汇添富均衡增长三个月持有混合（FOF）A(014070) - 基金投资策略和运作

三季度权益市场表现较好，以沪深300、中证800为代表的宽基指数大幅上涨。同时市场分化也持续扩大，科技板块包括TMT、电力设备新能源、创新药表现突出，有色板块大幅上涨，红利板块维持震荡。市场整体风险偏好较高，高景气的细分板块如算力、电池等形成局部热点。整体看市场结构性行情依然持续，这与我们在中报中的判断比较一致。三季度债市持续下行，部分是因为“股债跷跷板效应”，因为经济基本面相对平稳，并没有较大变化。去年9月份以来，我们对权益市场整体比较乐观，因此三季度保持了相对较高权益仓位。同时基于对结构性行情的判断，我们增加了科技板块的头寸，适当降低了价值及红利型基金的仓位。同时在科技板块内部，如算力、创新药、新能源等细分主题，我们也进行了持仓比例的动态调整。我们希望在长期坚持资产相对分散、风格相对均衡的基础上，基于资产之间的性价比和市场环境进行动态调整，力求平衡组合的进攻和防守、收益和风险。

自2024年9月份以来，A股市场进入了一个新的阶段。今年上半年市场主流宽基震荡上行，市场局部热点纷呈，结构性行情大行其道。市场如此表现的原因与我们去年四季报的判断基本一致，主要还是受益于市场风险偏好的大幅提升和充裕的流动性。在政策呵护下，权益市场的下行风险有限，呈现出不对称的投资性价比，这大幅提升了投资者的风险偏好。整个上半年，虽然宽基涨幅有限，但是“宽基搭台、成长唱戏”的格局已经形成。从风格来看，A股小市值及成长风格、港股成长及红利风格资产表现较好。从行业及主题看，创新药、新消费、AI主题涨幅最大，而且同一AI主题下的细分板块表现也差异较大，如海外算力整体表现更为强劲。整个权益市场在创新药、海外算力、新消费等板块已经初步形成了较强的赚钱效应。从股混基金的规模和融资余额等数据看，已经有部分投资者入市。去年9月份我们判断权益市场风格会从过去的价值与防守转向成长与进攻，今年上半年我们继续坚持这个判断。组合大幅提升了成长型基金的配置，同时大幅提升了创新药及AI主题的配置，取得了较好的投资效果。在根据市场环境适时动态调整的同时，我们仍然坚持“资产相对分散、风格相对多元”的组合原则，始终避免重压某单个风格和主题。虽然这样做可能会取得短期亮眼的投资业绩，但我们坚持认为这会偏离FOF的第一性原理，即多资产、多策略、多元管理人。而且完全依靠短期下注并不能取得长期可持续的投资业绩。投资之道，最终是理念的胜利，这也是我们经历了很多教训之后领悟到的道理。

2025年一季度的市场表现基本延续了去年四季度的特点，主流指数如中证800、万得全A维持震荡走势，但权益市场分化较大。过去表现较好的价值与红利资产小幅下跌，但科技主题基金表现突出，尤其是恒生科技指数大幅上涨，市场依然维持了较高的活跃度。同时，债券资产经过去年四季度的上涨后也小幅下跌。市场如此表现的原因与我们去年四季报的判断基本一致，主要还是受益于市场风险偏好的大幅提升和充裕的流动性。另外，1-2月份信贷数据与基本面数据较好也为市场风险偏好提供了较有力的支撑。年初以来到3月中旬，我们的组合基本延续了去年四季度以来的配置，即认为市场风格会从去年前三季度的价值与防守转向成长与进攻，组合大幅提升了成长型基金的配置，包括TMT主题的配置；同时降低了价值与红利类基金的配置。整体看较好地把握了市场风格的变化。3月中旬以后，考虑到24年9月反弹以来所有科技主题的涨幅已经较大，同时预期到关税问题的风险，我们进行了适当的防守操作。首先适当降低了组合的权益基金仓位，同时对前期涨幅较多的科技主题基金进行了一定减持。

2024年权益市场的表现可谓跌宕起伏，对投资的挑战较大。年初到2月第一周，市场延续了去年下半年以来的持续下跌。2-3月市场经历了一波快速反弹后，在二季度重新震荡下行，到9月份市场主流指数基本都创出新低，投资者的风险偏好达到极低水平。而在9月底监管明确表达对资本市场的支持及政策大幅调整之后，权益市场迎来一波快速反弹，市场前后表现差异之大，真让人有不知今夕何夕之感。整体看我们的应对也分为两个阶段。9月底之前我们认为市场持续低迷的原因是经济基本面较为困难，而投资者情绪放大了这一影响，从而导致基本面和估值的双杀。我们的应对也以防守为主，首先适当降低了组合的权益仓位，其次较大幅度增加了防守类资产，包括价值及红利类资产，较好地规避了市场的下行风险。在此阶段，组合的权益部分体现出了较好的超额收益。9月底以后，市场快速反弹，投资者风险偏好急剧上升。在此阶段虽然我们充分认识到了政策的调整及市场风险偏好的快速提升，也相应及时进行了加仓，但还是一定程度上低估了市场攻守转换的节奏，导致在反弹过程中有一定落后。在9月份以后的上涨中，除了及时加仓，组合还相应调整了风格和主题，降低了价值及红利基金的持仓，增加了成长型基金包括TMT主题基金的持仓。客观地说FOF组合在过去两三年表现普遍一般，大部分组合没有跑赢市场主流指数如沪深300和中证800，因此让部分投资者失望。原因一是2021年指数阶段性见顶以后，权益市场基本处于比较极致的状态，下跌时呈现极致的低估值风格，需要比较极端的防守；阶段性反弹时又会呈现极致的成长风格，需要比较极端的进攻。而FOF组合的第一性原理是追求中长期的策略相对分散、风格相对均衡，追求对市场的长期适应性，应对这种短期比较极致的市场环境有一定难度。原因二是在2019-2021年的核心资产牛市中，主动基金相对于市场指数连续三年积累了巨大的超额收益，而在2022-2024年连续跑输主流指数（可以理解为主动基金超额收益的均值回归），虽然近三年累计跑输的幅度相对于之前三年超额收益来说并不算大，但给投资者带来的体验较差。而FOF组合长期看持有主动基金为主（长期有望获得更高的超额收益），因此过去三年基本没有跑赢主流指数。回顾更长期的权益市场历史，我们需要清醒的认识到A股市场仍然是一个弱有效的新兴市场，中长期看主动基金的超额收益会显著存在，选基仍然可以创造持续的超额收益。同时，作为机构投资者，我们也需要清醒的认识到，随着可投资大类资产工具的丰富，FOF投资也必须从国内配置走向全球化配置，从传统的股债配置走向真正的大类资产配置。未来的FOF投资需要实现“多资产、多策略、全球化”的配置。“莫畏浮云遮望眼，风物长宜放眼量”，长期看FOF基金仍然是个人投资者最好的投资工具之一。

三季度权益市场的表现比较戏剧化，呈现大幅震荡走势。三季度的前两个半月，权益市场延续了二季度以来的调整，主流指数基本都创了年内新低，市场重新回到低风险偏好、低估值、低预期的状况。到9月下旬，权益市场估值的各项指标基本都接近了历史较低水平，这为9月份最后一周的大幅反弹创造了必要条件。9月24日，央行、金融监督管理总局、证监会领导召开新闻发布会，极大提升了权益市场的信心。随后的政治局会议的相关表态，进一步确认了经济政策的方向，并进一步提升了市场信心。在此基础上，权益市场展开大幅反弹。基于我们对二季度反弹基本结束的判断，7-8月我们保持了相对于基准偏低的仓位。9月中旬，随着主流指数创新低，我们开始进行逐步加仓。我们当时的判断是市场风险偏好过低，资产出现错误定价。9月24日会议后我们判断市场的风险偏好会得到较大程度修复，因此及时提高了权益仓位，较好的把握了本轮的反弹。我们认为9月底至今的反弹主要是由于政策转向导致的市场风险偏好的修复，市场估值水平从较低位置向中性水平修复是合理的。但同时我们必须清醒的认识到从政策转向到经济基本面企稳还有一段比较漫长的过程，经济的修复不是一蹴而就的。短期风险偏好的变化和资金行为会导致市场的快速反弹，但缺乏基本面依托的行情很容易导致风险的积聚和行情的大幅波动。因此在市场较为狂热的背景下，我们还是希望留一半清醒和谨慎。

回顾上半年，权益市场表现跌宕起伏。年初到2月第一周，市场延续了去年下半年以来的持续下跌。2-3月市场经历了一波快速反弹后，在二季度重新震荡下行。上半年高股息资产和煤炭有色等资源类板块表现突出，除此之外，出海主题及AI带动下的光模块、苹果手机主题有一定的投资机会。整体看上半年市场分化较大，投资的难度也较大。市场表现困难的原因之一是在地产周期下行的背景下，经济基本面较为困难，不管是投资还是消费都遇到了一定的挑战。原因之二是市场投资者的风险偏好大幅下行，经历了三年疫情及疫后经济复苏的一波三折之后，投资者更加的谨慎和保守。过去几年权益市场的低迷让这一现象雪上加霜。年报中我们对今年的思路是“谨慎决策，防守反击”，因此在去年底我们对组合进行了调整，小幅降低了权益仓位，同时加仓高股息等防守类资产，大幅减仓了成长类资产。在年初的下跌中组合表现相对优异，较好地防范了市场的下行风险。在春节后的反弹中，我们认为市场的风险偏好发生了较大变化，进行了一定幅度的加仓。二季度考虑到市场反弹的幅度及未来展望，我们适当降低了组合的权益风险暴露，同时适当降低了行业及主题基金的持仓，进一步增加了红利及价值型基金的持仓。

一季度的市场行情波动剧烈，跌宕起伏。年初到2月第一周，市场延续了去年下半年以来的持续下跌。市场下跌主要由于投资者风险偏好的大幅下行，和经济基本面关系不大。如我们在2023年年报中的判断，“现在的资本市场就是黎明前最黑暗的阶段”。虽然事后看这种预期极度悲观的阶段往往是投资布局的最佳时刻，但当我们穿行在这个阶段时，还是会倍感焦虑，这种时刻基本面信息基本是无效的，能依赖的只有常识和信念。市场下跌阶段高股息和价值型基金表现优异，体现出较强的抗风险能力。春节前后随着监管层的一系列表态和资本市场的维稳措施，资本市场企稳并快速反弹，前期跌幅较大的TMT板块和小市值板块涨幅居前。市场前后反差之大，让人有恍如隔世之感。同时也能看出做好投资除了扎实的研究基本功，还需要有强大的心智和稳定的情绪，需要尽量排除市场信号的干扰。去年底在年报中我们对今年的思路是“谨慎决策，防守反击”，因此在去年底我们对组合进行了调整，小幅降低了权益仓位，同时加仓高股息等防守类资产，大幅减仓了成长类资产。在年初的下跌中组合表现相对优异，较好地防范了市场的下行风险。在春节后的反弹中，我们也认为市场的风险偏好发生了较大变化，及时进行了加仓。但加仓的节奏和力度不够，在反弹中表现相对落后。今年一季度的市场前后变化较为剧烈，如果既要做好年初的防守，又要做好春节后的进攻，客观上也确实存在一定难度。

回顾2023年，市场震荡程度较2022年有所下降，但整体看波动率仍然不低。2023第一季度，伴随着疫情政策转向、财政刺激、地产维稳等措施的出台，基本面改善和投资者信心共振推动了市场整体向上。进入到2023第二季度，地产销售同比持续下滑，城投债务风险担忧加剧成为驱动市场风险偏好下降的核心因素。2023的下半年基本上延续了上半年对宏观经济的担忧，甚至关于“日本化”、“资产负债表衰退”等各种大的宏观叙事担忧也一度引起广泛的讨论。其实从基本面角度看，以7月底的中央政治局会议为节点，宏观经济和中观行业数据指示经济总体上边际企稳，甚至在持续改善。但是因为市场整体的风险偏好持续下行，加之赚钱效应糟糕，市场整体呈现出下行的态势。行业结构方面，从全年看，AI、高股息两类资产明显占优。其他如消费、医药、地产产业链等相关资产的表现则较差。行业增速的放缓和竞争格局的恶化导致新能源行业全年表现不佳。从因子的角度看，小市值、反转两个因子的相对收益明显。前几年表现较好的盈利、质量、成长、动量等因子的全年表现一般。海外方面，美国经济持续强劲，加上AI主题的大爆发，美股整体表现亮眼。日本、越南、印度等其他发达市场和新兴市场的表现也不错。商品方面，黄金、铜、石油以高位震荡为主。尽管大家对全球需求有一定的担忧，但是供给层面的硬约束对资产价格起到了较好的支撑作用。债券层面，尽管2023第二季度一度出现对城投信用风险的担忧，但是2023第三季度相关政策的出台迅速化解了市场的短期担忧，债市全年表现非常好。组合操作层面，我们此前对2023年全年的经济判断过于乐观，是整个2023年业绩表现较差的核心原因。组合在2023年上半年，尤其1季度的整体表现还是不错。尽管在2023年下半年，我们的操作开始转向谨慎，包括在仓位、结构等方面更加保守，但是市场整体进入下行态势的时候，犯错的成本也在显著提升，导致全年的业绩表现不尽如人意。我们希望，意识到自己的错误和局限就要马上改正。在我们看来，这才是犯错的最小的代价。我们也在反复检视，与投资者持续汇报的基本框架如何持续改进和完善。我们进行了认真的反思，并且在去年3季报也向持有人汇报过，将宏观跟踪到加入到投资体系中，形成“宏观视野、价值投资、相对均衡、精选基金”的基本框架。

回顾3季度，市场整体的波动性相较上半年有所加大，结构性机会乏善可陈。7月底政治局会议后，地产政策放松、活跃资本市场等具体措施相继出台，社融、PMI、PPI等金融经济数据也在持续改善。但投资者似乎仍沉浸在对宏观经济的长短期缺乏信心的思维中，市场的活跃度也在下降。结构方面，煤炭价格止跌企稳超预期，推动了能源板块的强劲表现；顺周期的金融地产先涨后跌，整季表现相对靠前，消费的表现类似但整体动能更弱；医药在7月下旬的反腐导致暴跌后持续反弹；上半年表现亮眼的TMT板块由于AIGC的产业进度放缓，价值前期涨幅过度预期过满，3季度持续下跌和调整；新能源和军工为代表的制造业由于竞争格局恶化、需求不清晰、成本受上游挤压等因素的担忧，表现持续不佳。从因子的角度看，低估值、小盘、反转等因子的表现持续强势，而动量、盈利、成长等因子的表现一般。全球市场来看，美债利率的持续上行成为压制包括股票、债券、商品、非美货币的核心因素。各类资产普遍进入震荡区间甚至下跌通道。“我们的货币，你们的问题”。美元作为全球定价锚的作用再次凸显。与此相对应，我们此前的分析框架中对于自上而下的宏观分析的重视相对不够。过去一年的投资实践，使得我们重新认识到了宏观分析的重要性。好在我们宏观研究的基本功比较扎实，如今重新拾起，我们对于未来投资结果稳定性的信心也在增强。在产品定位方面，经过产品近两年的运作，我们非常深刻的认识到，对于低风险的FOF产品，低波动、产品的稳定性、回撤的可控相较高收益而言要重要许多。痛定思痛，我们在提升产品业绩的稳定性上下了很多功夫，包括增加品种分散度、提升策略的多样性、扩充资产类别等，回头来看也取得了一定的效果。我们将以追求净值曲线的稳步向上作为明确的投资目标，并围绕这一目标持续精进努力。债券市场在三季度迎来了一波小幅度的调整。政治局会议后政策持续加码、宏观流动性边际收紧、国债发行超预期等因素纠正了债券对宏观过度悲观的定价预期。低等级城投在化债的预期下表现相对强势。操作方面，组合一方面适度降低了仓位，并且降低了在成长、小盘等风格方面的暴露，相应增加了在大盘、价值类因子暴露较多的基金。原因是我们认为市场进入偏底部区间，且我们对市场的核心矛盾，宏观经济是否见底，看法相对乐观。债券基金的持仓基本没有调整，核心是我们认为这种调整并非拐点性变化，大幅降仓并没有必要。展望四季度，我们的看法和应对策略没有太大的变化。季度维度看，宏观景气确认见底需要时间，且美债利率“higher for longer”对国内资产定价的影响尚未充分price ｉｎ，总体上权益市场短期仍处于磨底阶段。我们的应对方法是适度降低仓位，价值为主同时相对均衡，精选基金同时降低换手率。对于债券类资产，我们的看法仍然比较乐观，宏观经济相对平稳，债券类资产的票息收益可期，精选债基并坚定持有的策略仍然有效。以始为终，“从中长期维度出发，构建相对均衡的组合，挑选长期看我们认为风格稳定、超额收益能力突出的基金并坚定持有”，我们有坚定的信心，长期能给投资者能够创造比较好、可持续的收益。

“每个人都有计划，直到脸上被挨了一拳。”拳王泰森此前在一次记者采访中的回答，用来描述今年的市场表现和投资者预期的差距，算是比较恰当。2023上半年的权益市场，指数整体波动不大，但是结构分化加剧、行业轮动快、个股波动大，投资操作的难度较高。截至6月底，TMT和“中特估”两类资产的表现相对亮眼。其他如“新半军”、消费、医药、机械、地产产业链的表现相对落后。操作上，我们总体坚持“价值投资、精选基金、相对均衡”的投资框架，在仓位上相对中性偏谨慎，精选基金以降低换手率，总体上的表现差强人意。债券市场上半年的表现比较超预期。我们在1月份的时候看法相对谨慎，好在2月份及时调整了看法和持仓，总体上以持有信用风险把控较好的信用债基和利率债基金为主。近两年来因为宏观经济、地缘关系等诸多宏观因素导致市场的波动不小，市场总体的赚钱效应一般，几年前为投资者所津津乐道的价值投资现在也鲜有提及。尽管如此，我们始终认为价值投资是长期靠谱的有效方法之一，在这样波动的市场环境下也更加弥足珍贵。在投资实践中，通常会将偏好低PB、低PE特点的选股方式定义为“价值风格”。低估值的价值风格虽然短期的上涨弹性不能跟成长风格相“媲美”，但是这类风格资产构建的组合通常波动相对低，价值回归带来的收益其实也还不错。慢就是快，这种投资风格是FOF组合构建中非常重要的组成部分，也是组合的基本盘所在。此外，我们对价值投资也有自己的一定理解。有时候，上市企业的表观低估值其实是因为公司的EPS/ROE难以维持当前的水平。表观的低估值反而隐藏了股价的下跌风险，低估值的投资方法有时也容易陷入“价值陷阱”。其实，价值判断对于不同人而言千差万别。本质上，乃是因为不同企业的盈利特征会因为行业发展阶段、行业竞争格局、商业模式、企业家精神等因素会产生很大的异质性。我们理解的价值投资，最后应归结到对企业盈利特征的判断及由此对应的企业究竟值多少钱的价值判断。体现在估值层面，除去传统的P/E、P/B这种偏静态的估值方法外，P/S、EV/EBITDA、FCFF等估值方法在我们看来也有其适用的场景。总体上，我们认为价值投资从感性和理性让我们能够坚定而清醒的做出大概率正确的选择。这样的投资体系具有较强的稳定性，也是支撑我们长期制胜的核心和基石。

一季度以来，权益市场整体以震荡为主，结构上呈现出波动大、轮动快的特点。从基本面的角度来看，疫情和地产政策的优化为国内经济的复苏提供重要动力。从企业融资、基建开工、酒店入住、交运等中观数据到地产销售投资、PMI、社融等宏观数据都可以得到明显验证。外围环境也有显著改善。分板块来看，TMT和计算机板块最具持续性，消费其次，新能源、顺周期、医药等板块的机会较少。新能源经历了1月的快速反弹后继续下跌。消费板块的表现相对平稳，其中白酒的表现较好。医药板块分化较大，CXO、创新药、流通等板块调整，中药子领域表现强势。大周期板块伴随2月份总量经济数据（基建、地产、PMI等）的边际改善迎来反弹，进入3月份跟随数据边际走弱同样陷入调整。TMT和计算机在chatgpt引发的AI主题投资拉动下，1季度的涨幅大幅领先其他板块。一季度，组合在仓位、结构上的变化较小，核心以挖掘优秀的基金品种为主。尽管权益市场在一季度的波动不小，但是我们在仓位和结构上的变化较小。核心是因为我们坚持年报中的观点，2023年内外部环境改善较为确定的情况下，权益和债券市场均有较好的投资机会。此外，国内宏观经济的稳定、政策的持续优化、海外环境的改善意味着类似2022年的极致行情在2023年不太可能出现。对于2023年的市场，整体应该持有乐观态度。尽管今年一季度的行情比我们的预期要更极致。但这是因为市场对经济从强复苏向弱复苏修正所致。应该说，当前投资者对经济复苏的预期已经回归到一个较为正常、中性的水平，有利于后续市场相对均衡的表现机会的呈现。对于二季度，我们坚持前期观点，市场此前对于宏观经济的乐观预期已有修正，叠加去年二季度由于疫情管控的低基数，2023年二季度的国内宏观经济仍然会延续复苏态势。国内外政经环境稳定的背景下，权益市场的表现仍值得期待。在行业层面，我们对于科技创新中的TMT、消费升级和医疗健康的表现相对乐观，也会适度超配。但是更重要的，我们核心的应对策略仍然是要以始为终，“从中长期维度出发，构建相对均衡的组合，挑选长期看我们认为风格稳定、通过选股来创造优异的超额收益能力的基金经理并坚定持有”，我们坚持的这一框架是能够实现我们投资目标的最具持续性、可复制性的投资方法。

回顾2022年，包括A股、美股等在内的全球的权益资产都经历了大幅波动。对于A股，美联储加息、俄乌冲突、国内经济走势三大宏观因子是引发波动的核心因素。预测宏观变量的走势及其影响，即便对于机构投资者都很不容易，如何较好地应对以提升组合的表现更是困难。尽管如此，我们仍然不断在检视、反思，面对持续波动的权益市场，究竟我们此前的投资框架能否较好的满足投资者需求、实现投资目标。面对2022年这样全年全球都在大幅波动的市场，面对产品净值的反复“上蹿下跳”，这样的经历是痛苦的，但是这样的反思亦弥足珍贵。投资者的需求本身充满了多样性，结合产品契约、市场特征、投资者行为，投资经理认为“持续稳定、相对较高的投资收益”是比较适宜本产品的投资目标。以始为终，“从中长期维度出发，构建相对均衡的组合，挑选风格稳定、以选股来创造超额收益的基金并坚定持有”，我们坚持的这一框架是能够实现我们投资目标的最具持续性、可复制性的投资方法。2022年，组合在仓位上的选择较少，阶段性采取降仓的方式来规避净值下跌和市场的系统性风险，拉长时间维度看对组合净值的帮助有限。结构上，组合整体坚持相对均衡的做法，大小盘、成长价值等各类风格在组合当中都有体现，并且都严格限制不超过一定的比例，通过规则化的方法来实现组合的均衡性。基金品种方面，尽管2022年的市场整体表现较差，组合的投资业绩也不尽如人意，但是投资经理仍然挖掘了不少非常优秀的基金经理，并将其管理的基金纳入组合当中，相信对于组合未来的长期表现也会大有裨益。