博时富璟一年定开债(014004) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，随着国内“反内卷”政策预期升温、关税影响弱化，三季度商品和股市等风险资产表现相对较好，债市震荡偏弱。基本面方面，随着关税缓和叠加海外财政货币宽松预期，加上中国对非美地区市场出口对冲了对美出口下行压力，三季度出口维持韧性，外需偏强对工业生产也形成支撑。外需韧性的同时，内需表现相对平淡，地产销售和同比拖累仍较大，基建投资也有所回落，信贷表现相对低迷。虽然基本面尚未明显改善，不过政策预期升温，三季度风险偏好明显抬升。7月“反内卷”政策推升通胀预期、8月股市持续上行、9月基金费率新规等陆续对债市形成压力，长端和超长端上行幅度相对较大；央行对资金面较为呵护的背景下，短端收益率相对平稳，期限利差走阔。全季度来看，收益率曲线陡峭化上行，1年国债上行2.5bp至1.37%，10年国债上行21.4bp至1.86%，30年国债上行38.5bp至2.25%。在组合操作上，本基金紧密跟踪基本面、政策走向和市场态势，及时作出应对和灵活交易，动态评估券种和曲线的相对价值，做好久期和杠杆的灵活管理。

从宏观环境来看，外部环境不确定性有所加大，内部经济依旧处于转型周期，中国经济由原来的“高速增长”阶段进入“高质量发展”的新阶段，经济增长修复的弹性相对温和。基本面方面，工业生产相对平稳，受消费政策支撑社零小幅回升，不过地产销售和投资同比拖累仍较大，且外部扰动明显增多，后续增长动能仍待观察。今年以来债券收益率先上后下，具体来看，一季度，经济基本面温和修复，央行暂停国债买卖并减少流动性投放后，银行间市场流动性边际收紧，收益率曲线平坦化上行，10年国债收益率一度上行至约1.90%，信用利差走阔；3月下旬以来资金利率边际回落，收益率震荡企稳，4月关税政策出台后，长端收益率快速下行，市场围绕关税政策预期不断波动；5月央行宣布降准降息等一系列货币政策，银行调降存款利率，资金面呈均衡宽松态势，收益率震荡下行，信用利差压缩。上半年整体来看，债券收益率先上后下，10年国债下行2.8bp至1.65附近，1年国开上行27bp，3年国开上行15bp，整体利率收益率曲线平坦化。从指数上看，2025年上半年中债总财富指数上涨约0.74%，中债国债总财富指数上涨约0.87％，中债企业债总财富指数上涨了约1.35％，中债短融总财富指数上涨了约0.99％。在组合操作上，上半年本基金紧密跟踪基本面、政策走向和市场态势，及时作出应对和灵活交易。

2025年一季度，中国债券市场在政策预期修正、资金面紧平衡与经济数据分化的多重博弈中呈现剧烈波动，10年期国债收益率一度触及1.90%后回落至1.83%附近，利率中枢维持历史低位震荡。央行一季度例会虽重申“择机降准降息”，但强调“关注长期收益率变化”，货币政策在宽松与防金融空转间寻求平衡。财政政策发力明显，广义财政赤字率提升至9.8%，1.3万亿元超长期特别国债与4.4万亿元专项债供给压力抑制长端利率下行空间。经济基本面方面一季度整体呈现弱修复状态，地产销售呈现“小阳春”，消费在政策及好内容的促进下表现较好，但整体来看，经济修复依赖政策驱动的特征仍然显著，持续性仍需观察。风险偏好方面，一季度科技股走强资金流向权益市场，市场风险偏好有所抬升，10年期国债收益率一季度表现与沪深300指数相关性增强，压制债市情绪。全季度来看，30年国债全季度上行18bp，10年国债上行20.5bp，1年国债及国开分别上行47bp和45bp。一季度，本基金紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，及时作出应对和灵活交易。

从宏观基本面来看，内部面临长期问题和中期经济转型问题，中国经济由此前的“高速增长”阶段进入“高质量发展”的阶段。2024年，货币政策整体宽松，国内居民部门资产负债表修复偏慢，地方债务面临约束，实体加杠杆意愿不足，微观主体积极性偏弱，债券收益率全年下行，利率债走强，信用利差低位震荡。具体来看，一季度，基本面弱修复加上货币政策宽松预期上升，债市走势延续上年末的强势，收益率曲线下移；二季度，特别国债启动发行，央行也加强了与财政的配合力度，保持市场流动性整体平稳，长债呈震荡走势，禁止手工补息政策推动资金从银行表内流向非银，一度带动信用利差明显压缩，而后央行提示和大行买债，债市有小幅调整，信用利差走阔；9月底政策转向带动债市快速调整；11月后随着货币政策宽松预期升温，年末债市抢跑，收益率再次快速下行。全年来看，10年国债下行88bp至1.68%附近，1年国开下行近100bp，3年国开下行约90bp，整体利率债曲线大幅下移。从指数上看，2024年中债总财富指数上涨约8.32%，中债国债总财富指数上涨约9.54％，中债企业债总财富指数上涨了约5.66％，中债短融总财富指数上涨了约2.62％。在组合操作上，本基金紧密跟踪基本面、政策走向和市场态势，及时作出应对和灵活交易。

2024年3季度，债券市场收益率走势整体震荡下行，具体来看，7月中旬央行超预期降息10BP，债券市场随之下行，央行担忧收益率过快下行的风险，屡次出面引导市场预期，同时在公开市场“卖长买短”引导收益率曲线保持倾斜向上的形态，但与此同时市场流动性有所减弱，收益率有所调整，9月经济金融数据尚未明显回升，市场对“双降”预期有所升温，债券收益率受此影响再次转为下行，9月末央行再次明确表态开启降准降息，同时创设了新的货币市场工具提振权益市场，紧跟着9月政治局会议的召开大幅提振了市场的风险偏好，扭转了市场对经济基本面的担忧，权益市场开启放量快涨行情。全季度来看，30年国债又创新低至2.14%，全季度下行7bp，10年国债下行5bp，1年国开下行4bp，3-5年国开下行6-8bp不等，信用债表现相对偏弱，其中3年中债AA中票收益率上行25bp左右，信用利差大幅走阔。组合操作方面，本基金紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，及时作出应对和灵活交易，保持灵活的久期调节。

2024年上半年，经济基本面方面有所稳步回升，整体延续了长期向好的态势，但同时仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战。上半年在新旧动能转化、存款搬家以及供给缺位的共振下，债券市场跑赢众多资产。具体来看，年初伊始市场开始定价中长期的经济转型态势，超长端下行顺畅，跨3月末后资金面季节性转松，债券市场再次震荡下行，且利率债供给迟迟未放量，收益率加速下行，各期限段普遍创下新低，4月末央行撰文提示超长端利率风险，引导市场预期，市场出现显著快速调整。进入5月后，资产荒的宏观格局仍未改变，叠加超长建设国债的发行计划弱于预期，债市供需仍较友好，收益率重拾下行态势，期间央行又进行了长端利率的预期引导，但对市场的影响边际弱化；另一方面，叫停手工补息的防空转举措使得表外资金更为充裕，比较效应来看信用品的票息价值提升，使得二季度信用品表现优异，信用利差不断压缩，同时信用品的期限利差和等级利差也持续压缩到新低水平，6月季末月货币政策维持支持性的整体基调，资金面平稳，资产荒延续，债券先牛陡再牛平，下旬市场开始抢跑，长端利率再创新低。上半年来看，30年国债下行40bp且主要在一季度完成，10年国债下行35bp，1年国开下行51bp，3-5年国开下行40-45bp不等，3年中低评级中票信用利差压缩30-50bp不等。组合操作上，本基金紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，及时作出应对和灵活交易，保持灵活的久期调节。

一季度，债市延续去年底以来的行情走势：利率债收益率整体下行，幅度20-40bp，其中超长端下行最多，曲线平坦化；信用债继续压缩信用利差和期限利差，下行幅度高于利率债。整体看，一季度在基本面温和复苏，央行降准降息和机构年初抢配资产驱动下，债券呈现牛市格局。一季度，我们基于对市场行情研判，认为各类资产中债券仍具有稳健性和收益性特征，组合应保持进攻姿态，总体上维持一定久期和偏高仓位，通过资本利得力争增厚组合收益。展望后市，国内经济复苏势头延续，海外主要国家经济和通胀粘性较强，内部保持物价温和回升，外部保持人民币汇率稳定，二季度财政政策发力空间似乎大于货币政策。当前债券收益率处于偏低水平，10年国债低于MLF政策利率超过20bp，二季度特别国债可能启动发行，地方政府债和证金债供给增加；另外，权益类资产在经济复苏和政策呵护下可能会有相对表现。总体来看，债券市场没有到反转拐点，不过二季度风险点略多，我们认为可以适度降低债券收益预期，组合上择机减久期降仓位，等待市场调整带来更好的交易机会。

2023年债券市场表现走势较好。上半年在央行3月降准6月降息驱动下，收益率曲线全线下移，信用利差持续压缩。下半年，在时隔两个月之后，央行8月份超预期降息，国债收益率进一步下行至年内低点。之后在宽信用预期升温、房地产政策放松和利率债大幅供给冲击下，市场出现了持续2个月左右的调整，中短端调整幅度更大，收益率曲线走平，信用利差维持低位。11月之后，随着美国降息预期升温，人民币贬值压力减弱，万亿国债增量发行落地，短端流动性趋松，收益率开始重新进入下行通道，超长债表现尤其显眼。全年来看，信用债受益于年初利差较高和全年无风险利率下行，表现最优，尤其是中低资质城投债，有明显超额收益。利率债中短端呈现过山车行情，体验一般，长端和超长端下行更多，结构性特征明显。我们基于对市场偏乐观预期，总体维持积极的久期和杠杆运作。去年市场业绩的分化更多来自久期和仓位结构差异，我们在后续操作中，力争进一步完善投资框架，抓住结构性机会。

三季度，债券市场震荡偏弱，尤其9月份出现年初以来最大幅度调整。虽然总量货币政策维持宽松，8月份有超预期降息，9月份季末及时降准，但无风险利率总体维持震荡偏弱，中短端收益上行较多。跟季初相比，1年上行30bp，10年上行近5bp，收益率曲线显著走平。究其原因，收益率曲线整体上行，主要是受经济企稳好转、地产政策放松和预期财政加码；而短端上行较多，则是受资金面、汇率和供给因素影响更大。展望后市，先行指标PMI重回扩张区间，国庆假期消费出行数据大幅回暖，地产销售数据有所改善，总体看经济复苏动能有所恢复，债券市场虽然有一定反应，但定价稍显不足。短期博弈重点是跨季后资金面和经济复苏持续性。四季度扰动因素较多，内部重点关注财政政策力度和明年GDP赤字率等目标，外部则是美元美债走势。总量货币政策需要做好内外部均衡，若后期国内经济压力加大，稳增长诉求提高，或者汇率压力减弱，不排除四季度还有降息空间。从这个角度看，预计债券市场四季度仍有不错的配置和交易机会。

今年上半年，债市表现较好。整体来看，无风险利率显著下行，信用利差压缩，信用债表现优于利率债，长久期资产好于中短久期。一季度市场对疫后经济复苏力度抱有较大期待，信贷增长强劲，存单等短端资产大幅上行，利率债走势偏弱，信用债由于利差优势表现较强；二季度经济复苏动能有所下降，总需求走弱，物价走低，信贷需求放缓，央行采取降息等宽松措施应对，债市表现强劲。我们根据市场行情研判，匹配上半年市场走势，整体维持偏高久期和杠杆运作，同时抓住时点性和事件性波动机会，加大交易波段操作，尽量提升组合收益。

市场回顾：1月份，由于疫情的影响逐步消退，经济步入复苏阶段，基本面的边际修复导致市场整体表现偏弱，利率债收益率在1月份整体上行。春节后，经济复苏处于正常状态，没有超预期表现，整个2月份利率债收益率震荡整理，窄幅波动下市场波段机会不多也较难把握，但信用债逐步进入利差修复行情，收益率稳步下行。2月下旬市场担心信贷投放继续强劲，无风险利率又有一波小幅上行。3月份，市场对“两会”增长目标出现一定分歧，在3月初增长目标6%传闻的影响下，收益率出现上行，各期限利率债品种创下1季度收益率高点。但随后召开的“两会”公布经济增长目标5%左右，低于市场预期，市场对强刺激的预期明显回落，叠加央行3月下旬公告降准25bp，因此中下旬开始利率债收益率震荡下行。一季度来看，利率债主要在10-20bp内横盘震荡，而信用债由于利差分位数较高和结构性欠配行情，收益率下行顺畅，从一月份高点下来幅度普遍超过40p，信用利差收窄；利率品和信用品之间走势出现显著分化，信用组合净值表现大幅好于利率组合。我们总体把握住了不同品种之间的分化行情，保持灵活久期、杠杆和仓位操作，但在攻防的节奏转换和进攻时点选择上有进一步优化提升空间，后续力争在这两点上做出更多改进，提升组合收益。展望后市：两会后高层的表态更加注重经济发展的质量，政策方面强刺激的预期有所修正，高频数据显示地产在春节后销量改善，但是进入3月份之后复苏力度有一定减弱，复苏力度面临较大不确定性。外围市场面临大幅加息后金融市场动荡和实体经济下行风险，对我们出口不利。短期看债券市场整体风险不大，无风险利率跟当前基本面比较匹配，信用利差大多在中位数附近，修复行情告一段落，还是一个偏震荡的格局。中期来看经济复苏的方向依然是确定的，在这样的背景下无风险利率的中枢会较2022年有所上移，当然我们认为上行的幅度不会很大，资金利率在经济逐步复苏的背景下大概率会向政策利率回归，且波动性会加大，市场今年不会是单边市，中间会有不小波折。操作上更需要灵活调整久期和杠杆，以逆向思维进行波段操作。

回顾2022年，债市整体呈现震荡，利率和信用走势分化。在疫情冲击和资产荒格局下，前三季度信用债表现较好，四季度出现大反转，信用利差大幅走扩。具体来看：全年走势可以分为三阶段。第一阶段是年初到6月份，利率债收益率窄幅震荡，信用利差持续压缩。这段时间市场主线逻辑切换较快，交易上较难把握。其中1月份有降息，2月份社融大超预期，3、4月份部分大城市受疫情冲击，驱动收益率短暂下行，期间受汇率贬值、俄乌战争、海外通胀高企等因素影响，市场持续反复震荡，缺乏方向。第二阶段是7月份到11月份，最大事件是7月份地产集中断供和8月份央行超预期降息，同时叠加银行间流动性非常宽裕，这几方面因素影响下，债券收益率出现年内最大一波的顺畅下行，资产荒推动下信用利差也持续压缩至历史极低位置。第三阶段是11月份至年底，防疫政策快速放松及地产救助政策的密集出台动摇了债市走牛的两大根基，市场预期迅速扭转，叠加理财负反馈带来的冲击，债券收益率快速上行，其中信用债收益率上行幅度远大于利率债，信用利差快速走阔。组合操作上，我们顺应市场行情变化，灵活调整组合久期、杠杆和仓位结构。1月份整体维持偏高久期，获取降息带来的资本利得机会，2-6月份，虽然有疫情冲击，但市场对疫后经济复苏有担忧，收益率窄幅波动，我们维持市场中性久期。7月份，基于流动性宽松和地产断供影响，逐步拉长久期，8月份央行降息后，适当降低了久期和杠杆。年末最后两个月市场大幅波动，时点上比较超预期，我们虽然做了进一步的减仓和降杠杆动作，但组合还是出现了不小回撤。