中欧港股通精选一年持有混合A(013991) - 基金投资策略和运作

四季度港股市场震荡下行，港股表现弱于A股，其中恒生科技指数回撤幅度较大。从市场整体来看，四季度全球市场风险偏好继续上行，权益市场及部分商品价格续创新高。年内有色金属及新兴市场权益表现最为居前。港股较弱在于1）外卖及整车相关权重板块盈利下修幅度大；2）受美元反弹及海外流动性短期收紧影响大。在全球财政持续发力，货币环境维持宽松的背景下，我们认为市场可能基本已完成上半场估值修复交易，即将走向下半场盈利增长交易。从风格来看，四季度价值表现优于成长。从行业来看，四季度港股有色金属、石油石化、银行涨幅领先，计算机、电子、医药表现落后。    在基金的投资运作方面，本基金产品维持高仓位。行业配置上，我们保持非对称杠铃型结构，在低估值高确定性资产、上游资源品及创新科技产业三类资产中集中配置。但在结果上，我们当前最看好周期类资产的风险收益比，因此组合形态更像纺锤形。低估值高确定类资产中看好利率周期与投资回报双升的保险，看好高端消费复苏类的博彩、商业物业；在2026年国内有望迎PPI拐点及海外再工业化有望加速的背景下，我们持续关注有色金属、工程机械，同时左侧配置了受益于涨价预期及入境需求提振的航空；景气创新类资产看好人工智能产业创新方向上的电子及互联网。    展望未来，我们认为最重要的宏观变量为美元指数，中观变量为国内盈利复苏节奏及弹性(PPI是较为重要的观察指标，价在量前)，微观变量为现金流因子（上半场最显著的是波动率因子）。我们仍在观察市场从上半场产业景气投资过渡向下半场顺周期投资的机会。我们预计蓝筹龙头盈利韧性强，市场盈利预期逐步企稳。利率端随美国降息，中美利差有望收敛，整体盈利端及估值端均有改善空间。随美元长周期筑顶向下，对资产价格尤其新兴市场资产可以保持乐观。    我们的投资框架下，认为短期的需求变化扰动较大，中长期的供需格局及行业趋势清晰度更佳，因此偏好有供给强约束及中期景气确定性强的资产。在全球资本市场波动加剧的背景下，我们选择“确定性+创新性”两极化配置，关注三条投资主线：    1.顺周期条线：受益于财政力度加大，库存周期见底，关注在周期底部经营利润率提升的方向。看好港股非银保险、部分低估值消费板块。    2.创新敏感型：关注有产业迭代升级，有经营杠杆释放，技术壁垒较高的行业投资机会。看好互联网、电子板块。    3.全球通胀线：全球大财政背景下，货币信用下降，关注价格中枢中长期上移的上游资源品机会。看好电解铝、黄金、铜板块，左侧关注石油的超跌机会。

三季度港股市场震荡上行，港股表现略弱于A股，其中恒生科技指数表现好于恒生指数。从市场整体来看，三季度全球市场风险偏好整体上行，权益市场及部分商品价格屡创新高。诚如我们在二季报中所述，随关税豁免期延长及美元走弱，全球资产价格一齐修复上涨。从风格来看，三季度成长表现优于价值。从行业来看，三季度港股有色、电力设备及新能源、商贸零售涨幅领先，通信、消费者服务、建筑表现落后。  在基金的投资运作方面，本基金产品在三季度大部分时间维持高仓位运行。行业配置上，我们保持非对称杠铃型结构，在低估值高确定性资产、上游资源品及创新科技产业三类资产中集中配置。期待今年财政力度加大，低估值中看好大周期景气回升的非银保险、部分消费（如博彩）；中长期持续看好资源品价格中枢上移的有色金属；以及人工智能产业创新方向上的互联网及电子。  展望未来，我们认为最重要的宏观变量为美元指数，中观变量为国内盈利复苏节奏，我们仍在观察市场从上半场产业景气投资过渡向下半场顺周期投资的机会。我们预计蓝筹龙头盈利韧性强，市场盈利预期逐步企稳。利率端随美国降息，中美利差有望收敛，整体盈利端及估值端或有改善空间。随美元长周期筑顶向下，对资产价格尤其新兴市场资产可以保持乐观。  我们的投资框架下，认为短期的需求变化扰动较大，中长期的供需格局及行业趋势清晰度更佳，因此偏好有供给强约束及中期景气确定性强的资产。在全球资本市场波动加剧的背景下，我们选择“确定性+创新性”两极化配置，关注三条投资主线：  1、顺周期条线：受益于财政力度加大、库存低位，关注在周期低位经营利润率提升的方向。看好港股非银保险、部分低估值消费板块。  2、创新敏感型：关注有产业迭代升级、有经营杠杆释放、技术壁垒较高的行业投资机会。看好互联网、电子板块。  3、全球通胀线：全球大财政背景下，货币信用下降，关注价格中枢中长期上移的上游资源品机会。看好电解铝、黄金、铜板块。

2025年上半年市场震荡上行，在全球主要市场中港股表现居前，其中恒生指数表现略好于恒生科技指数。我们认为港股市场年初以来领涨全球主要是三方面的归因：1）产业结构优异。港股新经济结构占比高，互联网、新消费、创新药、新能源车等产业趋势向上，龙头公司形成基本面与估值双击；2）港股大权重分红资产估值修复。恒生高股息指数仍有超7%股息率，AH折价快速收敛；3）流动性充裕。HIBOR快速下行，港股成交活跃，整体交易量在历史高位运行。从行业来看，上半年港股电子、有色、医药涨幅领先，消费者服务、电力设备及新能源、煤炭表现落后。  从市场整体来看，全球宏观波动较大，美国对等关税、以伊冲突等影响风险偏好。但随关税豁免期延长及美元走弱，全球资产价格整体走出了修复行情，随全球三大主体中美欧有望出现财政货币双宽松共振的背景下，主要权益股指、商品（有色金属）等大类资产价格不乏有创新高。其中，一季度欧洲财政转向、二季度对等关税对全球通胀的冲击及美元信用的冲击是我们认为关键的宏观拐点。下半年关注关税落地情况、美联储降息节点及国内财政力度。  在基金的投资运作方面，本基金产品在大部分时间维持了高仓位。行业配置上，我们减仓了互联网及部分创新药。我们看好大市值因子、自由现金流因子的超额表现，期待今年财政力度加大，因此主要配置了顺周期的金融板块及部分港股消费，中长期持续看好资源品价格中枢上移的有色金属，以及国内人工智能产业创新方向上的互联网及电子。

今年以来，市场在经历了1月上半月的下跌后，在以Deepseek AI大模型为代表的科技创新浪潮带动下，港股与A股大盘持续上行至3月中旬，随后担忧4月初贸易战等风险因素出现回落。整体市场呈现相当结构性特征，其中科技板块表现最为突出，如港股市场中的互联网、软件和电子行业，以及A股市场中的机器人、自动驾驶、半导体芯片等。同时，国内宏观经济出现企稳迹象，地产交易量回升，挖机销量超预期等，同样利好市场风险偏好提升。  然而，美国近期推出的“对等关税”政策引发全球金融市场剧烈震荡。短期流动性冲击导致全球股市、大宗商品及外汇市场波动率显著抬升。从宏观视角审视，任何背离自由贸易原则的政策均会加剧商业环境不确定性，尤其对海外收入占比较高的企业形成短期估值压制，其股价波动符合市场对未来盈利不确定性的逻辑演绎。  正如之前几次报告所述，我们持续看好具备全球竞争力的中国企业的出海机遇。尽管当前贸易摩擦对相关企业造成阶段性压力，但全球竞争力突出的龙头企业仍能通过技术迭代、本地化生产及客户结构优化找到客户需求。例如，结构性上无论是美国制造业回流带来的设备采购需求、欧洲提出提升固定资产开支计划、俄乌冲突后重建市场，哪怕是满足全球百姓日常消费品刚需。需警惕的潜在风险是美国关税政策可能引发的美国经济衰退，从而带来全球经济的下行。目前担心这一点仍为时尚早，若衰退预期强化，相信美联储可能会以进一步量化宽松和寻求美元贬值应对（现阶段美联储资产负债表规模已连续两周扩大），或将推动上游资源品长期价格中枢上移。  内需方面，我们重点跟踪房地产、化工、钢铁等传统行业在供给侧结构性改革深化后的盈利修复情况。在全球经济不确定性上升周期，投资策略将坚持“核心资产聚焦”原则：精选行业格局清晰、现金流稳健且具备全球比较优势的龙头企业，通过其穿越周期的阿尔法能力对冲宏观波动风险。随着全球或边际上呈现脱离美元体系的趋势，加之上游资源供给有限，有色金属以及能源板块中的龙头企业也是我们重点关注对象。

2024年，港股在历经连续四年的下跌后，年度收益首次转正。不过，其走势波动剧烈，主要依托4月和9月的两波上涨行情。从板块驱动来看，科技板块与红利板块贡献突出。科技领域方面，AI 产业持续推进，半导体行业景气度回升，加之自动驾驶逐步落地，带动相关标的股价上涨。红利板块方面，国内无风险利率下行，推动银行等金融权重板块上涨。  回顾本基金在本年度的表现，不尽如人意。原因主要有以下几点：其一，基于对地产行业下行以及国内利率快速下行可能恶化银行基本面的担忧，我们持续维持对中国银行板块的低配。观察到地产行业较低的估值情况，所以在年底我们增加了部分地产行业持仓而不是银行。其二，对于一些高科技公司，特别是竞争格局激烈的领域，如电动汽车行业，我们依旧保持谨慎态度。其三，多年来我们看好的上游资源板块，上半年虽跑出显著超额收益，但在交易层面未及时兑现。实际上，二季度相关品种已出现超涨，可我们因坚信中长期内上游资源仍存在结构性上行趋势，未采取短期获利操作。然而，9 月市场反转后，科技行业驱动行情上涨，这部分持仓表现却大幅低于预期。  相较年初，我们整体增加了互联网、轻工以及银行板块仓位，减少了传统能源以及部分非银金融个股的配置。

本基金于三季度继续维持一贯的投资风格，维持了较高的仓位。行业配置方面变化不大，主要集中于上游资源品（包括有色金属、石油和煤炭）、互联网和生物医药等几个板块。其中，基金略微增加了汽车、电商以及社会服务行业等配置，略微减少了金融和煤炭行业相关仓位。  自7月初以来，市场呈现下行趋势，随着经济数据表现不及预期，市场持续下探直至9月中旬。随后，得益于美联储超出预期的50个基点降息决策，港股市场呈现回升态势，而A股市场亦止跌企稳，市场底部得到确认。9月23日至24日，相关机构出台了一系列经济扶持政策，涵盖资本市场、财政支持及民生保障等多个方面，全面改善了市场的悲观预期。受此积极影响，港股和A股市场迎来了持续上涨，并分别创下了两地市场历史单日最高成交记录。  我们认为，在本轮市场反弹之后，市场情绪已迅速升温，先前市场估值的极端低估现象已得到纠正，预计市场将进入一个震荡调整的阶段。未来，相关政策的实施效果将成为影响市场走势的关键。鉴于美国已启动货币宽松周期，加之国内经济的回暖预期，预计国内企业盈利能力有望逐步回升，从而可能带动A股和港股市场进入新的周期。  诚然，我们的投资风格在短期快速上涨的市场风格中并不占据优势。我们始终坚持，强大的商业模式和杰出的管理层是实现长期股东回报的关键。在市场可能出现转向的情况下，我们将继续秉承自下而上的投资策略，专注于从供给侧挖掘具有持续内涵价值增长潜力的优质企业。  在行业配置上，我们持续看好以下几个领域：（1）互联网行业：在行业规范整顿的过程中，平台型公司的市场竞争力得到了进一步的加强。通过优化公司治理结构、持续降低运营成本、提升效率、减少非必要投资等措施，这些公司不断提升利润和自由现金流的增长，并通过对股票回购和提高分红比例来增强股东回报。（2）上游资源品行业：自2014年以来，该行业的资本支出持续减少，预计在未来五年内供给侧难以实现大幅扩张。然而，逆全球化趋势可能会推动海外市场的再工业化和库存积累。尽管资源品价格受到中美宏观经济周期波动的影响，但价格中枢持续上升的趋势并未发生根本性改变。在中美两国均进入货币宽松周期的背景下，资源品价格得到了有效支撑，相关上市公司的盈利前景较为明确。（3）生物医药行业：从供给端来看，在资本周期的角度，2018-2020年医药行业融资高峰过后，大量资本退出了创新药投资领域，目前行业处于资本周期的低位区间。然而，在基本面上，中国在多数创新靶点和关键疾病领域与海外的差距正在缩小，同时，由于创新药占比的提升和仿制药集采后利润占比的下降，公司的盈利增长呈现出更健康的结构性变化，医药公司的整体质量较上一个周期底部有了显著提升。随着中国步入老龄化社会，对高质量医疗服务的需求日益增长。在近一年的医药行业整治过程中，部分优质企业的估值已处于较低水平。

2024上半年，整个市场呈现出“倒V”型的态势。开年之后持续下滑，于二月初抵达低点，这充分展露了市场对经济预期极度悲观的心态。紧接着，在春节过后触底反弹，收复了较多跌幅。在经历过短暂的三月震荡局势后，市场自四月开始延续了春节后的上扬趋势，并在五月中旬因经济数据承压，市场再度回调。随着日元加息的落地，加之美国经济数据走弱，全球资本市场在七月再度展现出极大的波动。此前表现优异的资产类别，例如日本股市、美国科技股以及上游资源品，因市场对全球衰退前景的忧虑而遭受大幅下跌。  鉴于整体经济环境仍处在结构性转型的关键阶段，内需有待提振，我们相应地减少了消费行业相关个股的持有，例如消费电子、汽车等。同时，基于供给侧资本开支的不足，以及全球再工业化的需求，我们始终保持对上游资源品乐观的看法，进而增持了部分上游能源和原材料行业。  回顾上半年基金的运作，上游资源类企业的配置带来了正收益的贡献。同时，互联网优质公司在业绩稳定的状况下，不断增强股东回报，其股价也有相应的积极表现。然而，我们对医药行业的加仓似乎过早，成为基金上半年业绩的最大拖累因素。不过，随着医疗行业资本周期发展，行业合规整顿趋近尾声，加上人口结构老龄化相关需求逐步显现，我们依旧认为该行业的优质企业可能会出现较好的投资机遇。

本基金于一季度继续维持一贯的投资风格，维持了较高的仓位。其中，我们增持了原材料和能源行业个股，降低了部分金融和消费板块的仓位。    一季度，整体市场呈现“倒V”型走势，开年后持续走低，体现了对经济预期悲观的情绪。随后在二月持续上行后收复大部分跌幅，在三月进入震荡行情。随着年报业绩期的展开，部分公司在盈利或分红低于预期后出现股价大幅下跌，我们的部分持仓也备受挑战。这或许反映了市场在连续下行一段时间后，投资者对盈利表现较弱的公司明显失去耐心，尤其港股市场，对于企业分红的追求也到了极致的情况。我们认为，在市场对经济复苏节奏把握不足的背景下，追求高分红无可厚非，但企业的分红是评价企业的标准之一而不是全部。唯有具备长期获取较强自由现金流的企业，才更有投资价值，我们依然希望能维持长期选股的高标准，在质量、成长和估值中需求更好的平衡。    三月的中国PMI数据较市场预期强，库存周期依然有效，同时我们也发现出口数据也有较强的韧性，海外经济数据也表现不错。部分工程机械订单也出现了明显好转，或许经济并不如市场预期般悲观。至少在实物工作量上，需求端一直超出了我们预期。叠加过去十年资本开支普遍不足，上游资源品在最近数个季度出现价格持续走强，而社会库存持续走低的情况，皆反映出供给侧吃紧的状况。展望未来，全球产业链的再工业化和中国经济复苏依然对资源品需求旺盛，供给不足的部分细分行业，如煤炭、石油、铜、铝等，或许构成了阶段性确定性较高的投资机会。    我们还观察到互联网板块中，龙头企业开始进一步缩减无效的“烧钱内卷”，以回购注销股本的方式增厚股东回报。在生物医药板块，供给侧出清也在加速进行，资产负债表强大的龙头企业不但通过收购获取了初创公司的管线，还进一步吸纳了小公司的创新人才，在未来一段时间的新药研发竞争中占据了更有利的位置。经历了过去一段时间的下跌后，这类板块估值处于较低的区间，然而在资本周期的角度，其中的优质公司或许都出现了不错的投资机会。

2023年，港股和A股市场于1月底创出高点后，出现持续下跌，市场情绪于2024年年初达到极低水平。由于本基金继续维持一贯的投资风格，维持了较高的股票仓位，也出现较大回撤。其中，市场下跌的主要原因为，疫后的经济复苏较缓，以及经济结构转型带来的地产及相关行业下行，整体表观上体现出内需不足等。除上市公司业绩出现预期的下修之外，也较大程度影响了股市参与者的情绪。  相对应地，我们减持了部分房地产和消费行业相关个股。同时，基于供给侧受限，以及全球再工业化的需求，我们依然维持对上游资源品乐观的观点，从而增持了部分上游能源和原材料行业。随着医疗行业规范化逐步完成，以及老龄化相关需求逐渐体现，且行业龙头公司估值处于较低区间，我们还增持了部分医疗行业个股。整体而言，在宏观环境依然存在不确定性的背景下，我们对投资标的估值要求更为“苛刻”，尤为注重公司获取自由现金流的能力，以及切实的股东回报，分红和回购注销缩减股本等措施是加分项。  回顾全年基金投资过程中，我们年初对于经济复苏预判不足，导致春节后基金出现较大回撤，尤其是消费，房地产相关企业。另外，由于我们始终聚焦于投资高质量企业，在外资流出的过程中，该类公司股价亦承受较大压力。在上游资源类企业的配置上，取得一定收益，然而由于我们行业配置较为均衡的风格，我们在该类公司的持仓比重并不算太高。

本基金于今年三季度继续维持一贯的投资风格，维持了较高港股仓位和部分A股持仓。其中，我们增持了部分港股市场中的能源原材料，中游制造和医疗保健行业的仓位，继续减仓了部分泛消费行业，以及减持了部分金融地产行业个股。  三季度整体市场依然萎靡，一方面美债收益率大幅上行，导致外资持续流出中国权益市场，这一点可以从北上资金持续卖出A股以及港股恒生指数于十月初创下年内低点得到验证。而另一方面，尽管经济已经缓慢复苏，然而市场普遍缺乏信心，在外资的抛压下，敢于逆势买入的力量显得略微单薄。我们一直认为，“市场先生”悲观的时候，应该是好的价值投资时机，而不应该随波逐流，在恐慌中抛弃手中优质公司的所有权。  我们并不是宏观方面的专家，无法准确预测美债收益率的拐点。但是无数研究证明，持有优质公司的股权依旧是可以长期跑赢利率，通胀，以及黄金等资产价格。只是往往在经济低位的时候，部分优质公司的某一段时间的业绩表现不佳，则可能被投资人抛弃。然而，我们尤其重视在困难时期公司的经营表现，往往值得长期持有的优质企业在维持自由现金流安全的同时，也能把握机会获取更大的市场份额。这类企业家，在大家普遍悲观的时候，可以坚持做“难而正确的事情”，持续为客户创造实在的价值。在过去的一段经济困难时期，有利于我们分辨出这类值得长期持有的企业，而市场的悲观情绪又有助于我们可以用更低的价格买入这类股权。如巴菲特所言，“在别人恐惧时应该贪婪”。  展望未来，我们依然看好上游资源品，中国公司出海创收，以及科技创新（如生物创新药，互联网）等板块带来的投资机会。

本基金今年二季度继续维持一贯的投资风格，维持了较高的港股通股票仓位。其中，由于经济复苏节奏较我们预期的缓慢，我们减持了部分“顺周期“类行业，如消费，房地产和煤炭，增持了部分上游原材料行业，以及逆势增持了部分医疗行业个股。    上半年，一月权益市场延续了22年年底的上涨行情，尤其港股市场个股走势较强。但市场于春节后开始回落，主要由于对经济复苏进度低于预期，以及对未来经济前景预期的不确定性上升。市场于5月底创下上半年低点，随着经济刺激政策预期逐渐走强，市场也开始转好。整体而言，市场对于经济预期较为敏感，波动较大。    在上半年的投资过程中，一方面，年初我们对于疫情后的经济复苏较为乐观持仓的地产，消费，金融板块随着经济数据走弱而表现不佳。同时，医疗板块的布局时点使得基金净值进一步承压。

本基金今年一季度继续维持一贯的投资风格，维持了较高的港股通标的股票仓位和部分A股仓位。其中，我们增持了部分港股通标的股票能源原材料和医疗保健行业个股，减仓了部分泛消费行业和工业行业个股。  一季度港股市场呈现“倒V型”走势，在一月的市场中延续了22年年底的强势持续上行，于春节后开始回落，一度抹去了去年的涨幅。市场整体呈现信心不足的情况，对宏观环境变化极为敏感，个股层面波动率持续增大。与其随着市场的波动而“心动”，我们或许更应该冷静地思考如何应对未来世界中的“变与不变”。   关于通货膨胀的问题，我们或许可以清晰的认知其具有相当的韧性，主要原因为国际分工格局的变化以及上游部分原材料资本开支缺乏的长期问题。另一方面，我们又能看到科技行业给我们带来的日新月异的惊喜，AI大模型的“涌现”效应使得人机无障碍对话成为可能。日后我们可以预期更多的AI应用将提升我们各方面的效率，以机器生产机器，机器学习等应用终将成为可能终将成为可能。更重要的是，在全社会效率得以实际提升后，最终我们有望通过科技手段彻底解决顽固通胀的问题。  但在此之前，我们可能需要承受更高的上游资源品价格，以及更高的货币利率。现金的价值相比过往“零利率”时期大幅提升，我们应该更加重视能不断创造自由现金流的生意模式。一味靠牺牲自由现金流以实现未来成长的生意模式将受到更多的挑战，尽快的打平现金流量表将成为更多成长型公司最重要的课题之一。现金的稀缺性也将更快的出清部分“内卷”行业的格局，最终行业内经营更好的玩家将不断获得更大的市场份额。  因此，我们现阶段的投资策略将有两个侧重点，一方面我们非常重视现金的获取能力，在组合中我们加入了更多“自由现金流创造者”，如能源，有色，互联网平台，以及部分后地产市场和后汽车市场公司。另一方面，我们也将继续关注科技行业中可以提升人类效率的公司，跟随科技行业中杰出的企业家和企业文化，主要为互联网，硬件制造和生物创新药行业。