信澳优享债券C(013858) - 基金投资策略和运作

2025年四季度债市延续震荡偏弱行情，收益率整体先下后上，长端品种表现弱于短端。国庆假期后中美贸易摩擦再度升级，商务部对稀土相关技术实施出口管制，特朗普政府威胁对华加征100%关税，避险情绪驱动下收益率明显下行。9月相关数据走弱，而市场对此有所脱敏。本轮贸易冲突未如此前持续，月末中美元首会晤促进两国经贸关系迎来缓和。二十届四中全会公告和“十五五”规划出台，主要聚焦于中长期规划，在市场预期之中。潘行长在金融街论坛上提出将恢复国债买卖，提升市场对货币宽松的预期，推动月末收益率有所下行。11月初央行公告买债200亿元，规模低于市场预期，公募销售新规传闻反复扰动市场，部分债基遭遇脉冲式赎回，债市开始盘整转弱。近月末，地缘摩擦缓和提升风险偏好，同时债市遭受万科债券寻求展期的信用风险事件冲击，长端收益率出现较显著上行。进入12月，利率债发行进入尾声，在供给端未对债市形成压力的情况下需求端表现疲弱，一方面是股强债弱格局下债基面临赎回压力降低了对长债供给的承接能力，另一方面是往年银行和保险形成的配置盘力量提前抢跑未如期在本年出现。央行运用多种手段精准维护流动性宽松，隔夜资金在年末下行至年内低位，但市场对于年内二次降准降息的预期落空，机构交投情绪谨慎，长端利率明显上行，利差走阔导致曲线走陡。10月、12月美联储FOMC各降息25bp，并停止缩表，全球多个国家跟随降息，外围流动性环境有所改善。而12月中旬日本央行加息25bp，表明其从长期超宽松政策向正常化政策转换变，日元和日债的波动出现放大。整体来看，以免征增值税的10年期国债活跃券为例，收益率在四季度呈现先下后上趋势，从季度初1.86%下行至11月初低点1.79%，年末收于1.85%。信用债方面，四季度行情震荡，部分摊余成本债基进入开放期后转向信用债投资，信用表现优于利率，收益率持续下行。11月下旬受公募销售新规预期和万科展期事件扰动，短端表现优于中长端，1年内短端品种的信用利差被动走阔、5y及以上的长端品种主动走阔。在投资运作上，本基金主要定位于中短利率债基金，在报告期内震荡市中维持哑铃型配置策略，控制长端利率风险的暴露，整体上获得较好回撤控制效果。基金灵活调整组合久期并积极参与波段交易和资金套息交易，整体上在注重流动性的前提下实现资产稳健增值。

基金在本季度运作中延续前期策略，即自上而下的宏观驱动为主，叠加货币、信用周期和产业、库存周期的判断进行辅助，并综合投资标的性价比和未来趋势判断，进行决策。在本策略框架下，三季度是酝酿希望（风偏提升）的时光：宏观经济总量数据尚还看不到特别明显的改善；价格指标趋稳；同期外部无新增风险。从宏观数据看，国内宏观经济还待回暖：1、PMI在三季度走低又回升，还是在50以内，工增有走弱至5.2%；2、社融增速趋稳，M1延续改善至7.2%；3、出口对经济的支撑延续，消费和投资维持转弱。从通胀数据，9月PPI同比-2.3%、CPI同比-0.3%，相应的PPI环比和核心CPI也均在回升中，故从M1和通胀来看，宏观经济呈现出企稳走强的可能性。再从产业、库存、货币信用周期等中观维度去观察，总体也是预期先行。从产业链的盈利分布看，中游的盈利有所改善，其中成长股背后的经济新动能部分表现亮眼；从库存和企业经营来看，最新的库存周期延续主动去库特征，工业企业营收和利润平稳，企业总体经营还是偏谨慎；从货币周期来看，当下依旧处于宽货币向宽信用传导的前期，政府债发行是社融的重要支撑；从债券表现看，三季度熊陡，期限和信用利差走阔，市场总体风险偏好提升。落实到3季度的投资上市场呈现如下特征：债券在3季度熊陡，期限、信用利差走阔。总体来看，三季度是悲观情绪转弱、进一步货币宽松落空的阶段。 综合上面的分析，基金积极调整应对，季度控制债券久期；整体调整至哑铃型，减持了中段。基金三季度表现较好，在利率债基金中排名大幅改善。对于后市，认为四季度各大类资产均存在胜率模糊、赔率不足的困顿。从债券角度来看，年内达成宏观目标的可能性较大，增量的货币宽松政策还待观察。后续将密切关注外部环境变化和内部增量政策，将考虑延续哑铃型，考虑多运用十年国债进行交易增厚。

基金在上半年采取的策略是：自上而下的宏观驱动为主，叠加货币、信用周期和产业、库存周期的判断进行辅助，并综合投资标的性价比和未来趋势判断，进行决策。上半年是混沌而又波动的阶段：宏观经济总量数据尚可，分项之间隐忧仍存；关键的价格指标并没有看到改善，在很大程度上也表征了经济的内生动能、风险偏好尚待修复；同期外部不确定的扰动也对中长期增加不确定性。从宏观数据看，国内宏观经济季度内惯性持续：1、尽管官方PMI在近几个月反复至50以下，但工增推升到6%以上；2、社融增速缓步回升至8.9%，M1也在改善中；3、消费增速5月回升到6.4%，出口对经济的支撑延续。但是从通胀数据，6月PPI同比-3.6%、CPI同比0.1%，相应经济的周期部门，投资地产等还难有起色；考虑到国补和抢出口在2季度中的支撑作用，下半年有较大不确定。再从产业、库存、货币信用周期等中观维度去观察，总体也是预期先行。从产业链的盈利分布看，除了部分上游和产业成长逻辑外，上市公司层面盈利增速还是趋弱，顺周期和中下游消费较弱；从库存和企业经营来看，最新的库存周期呈现出主动去库特征，工业企业营收和利润累计同比近期恶化，企业总体经营还是偏谨慎；从货币周期来看，当下依旧处于宽货币向宽信用传导的前期，政府债发行是社融的重要支撑；从股市风格来看，2季度明显是银行和微盘股的强势区间，哑铃型的走势分别体现了不同资金的应对策略。落实到上半年的投资上，股债等投资标的呈现如下特征：1、债券V型震荡走牛，期限、信用利差压缩；2、股市银行和成长小盘表现强势，且题材迭出、轮动加速；3、核心资产、注重业绩的板块总体表现一般。总体来看，上半年是惯性下的强现实弱预期，股债表现较多的都是筹码交易特征。 综合上面的分析，基金积极调整应对，上半年内灵活调整久期和结构；前期适当加仓利率债，对组合有一定增厚。

1、投资策略 2025年一季度，国内经济温和复苏，政策托底与消费季节性回暖支撑市场，但地产拖累和内需不足仍存隐忧；海外方面，美联储加息尾声但降息节奏放缓，地缘风险扰动外资流向，导致市场风险偏好波动。A股市场在国内外宏观经济环境复杂多变的背景下，呈现出震荡分化、结构性机会突出的特点，风格切换频繁，板块轮动加速。1月份，国内政策真空叠加特朗普正式上任的外部不确定性冲击下，A股市场出现先抑后扬，价值风格体现有效的防御属性；春节期间深度求索人工智能技术的突破和电影《哪吒》的出圈大幅提振了市场的信心，2月份之后以AI、机器人等为代表的科技成长板块迅速拉升，红利板块则因资金的快速换仓遭受负面冲击；3月份随着科技板块估值的迅速拉升和年报披露，市场又重回震荡。整个一季度小盘成长风格还是表现最佳，大盘价值风格相对回撤最大，但是中间几乎每个月内都有日度的风格反转。从中信一级行业上看，有色金属、机械和汽车涨幅居前；煤炭、商贸零售和非银金融跌幅最深，和风格表现相呼应，基本上延续了2024年市场风格和行业快速轮动、难以捕捉的基本特征。转债市场方面，一季度转债市场得益于股票市场的带动，也有一定的正收益，其波动比股票市场相对要小，因此也获得了越来越多固收加投资者的关注。一季度国内的债券市场波动放大，未有趋势性行情，利率债收益率总体上行。年初，经济基本面稳中向好态势未变，机构配置意愿较强，市场交易进一步宽货币的预期，10年期国债收益率下破1.6%。触及历史低位后，监管再次以警惕“利率下行过快风险”引导市场，暂停国债买入，长端利率调整上行幅度在10bp以内，但短端利率受到资金面收紧影响持续上行，期限利差大幅压缩致使收益率曲线平坦化。春节期间Deepseek和人形机器人成为新的市场热点，但期间出行数据较好而其他高频较弱，叠加节后资金边际转松，特朗普对华加征关税初步落地，2月上旬10年期国债收益率再度下破1.6%，成为一季度债市的变盘点：2月中旬开始银行同业存款流失带来的负债端压力开始显现，存单发行提价，大行融出超季节性下降，资金面开始常态化收紧，3月份DR007的均值1.96%与大部分关键期限利率债形成倒挂，推动短端收益率持续上行，进而传导至长端和超长端，宏观因素和宽货币预期边际弱化，债市开启为期近一个月的调整期，收益率曲线平坦化上移，3月中旬10年期国债收益率触及年内高点1.9%、30年期国债收益率触及2.12%。3月下旬，监管关注债市负反馈风险，央行提前预告并更改MLF招标方式且超量续作，传达出边际缓和态度，官媒“择机降准降息”提法再起，债市情绪由紧张逐渐得到修复，10年期国债收益率至季末较前期高点下行约10bp。海外方面，特朗普政府以全球范围内加征关税作为迫使制造业回流、增加财政收入的手段，其中对华分别于2月、3月累计加征关税20%，新一轮全球贸易摩擦在一季度出现升级苗头。3月FOMC维持基准利率不变，根据对美国高频数据的观察，市场担忧其后续陷入“滞胀”的风险，5月或6月可能是美联储年内首个降息时点。综合因素作用下，一季度美债收益率先上行触高后下行，美元指数一度升至110后走弱至季度末104，期间兑人民币汇率在7.25-7.35区间窄幅波动。整体来看，一季度债市整体反应经济基本面，期间受到资金面的扰动大于过往，呈现波动放大，曲线整体上移的特点。信用债方面，一季度信用债发行量较去年同期下降，收益率和信用利差整体呈现倒“V”型走势，总体先上后下。年初开始，随着资金面紧张、股市走强等因素影响，市场分歧加剧、不确定性走强，市场总体上行，利差走阔；临近季末，市场开始走强，收益率回落，利差快速收窄。落实到1季度的投资上，基金积极调整应对，整体降低了久期，但是在期限结构调整摆布上相对劣势；考虑市场极低的利差和货币当局目标的多重性考虑，原以为切换到短债会相对占优，但在货币当局控流动性进而控制曲线形态下，相对跑输。2、运作分析基金一季度表现不好。复盘看，主要还是跑输在资金面波动加大下，期限利差和信用利差的进一步压缩。对于后市，认为在4月的关税战后，股票和债券的未来演绎被大大加速了。从权益角度来看，贸易部门的利润短期不确定性大大增强，相应内需、安全可控等方面的重要性迅速提升；从债券角度来看，基本面还没有太大风险，但中美脱钩后演绎后，基础货币投放将更多依赖于自主投放，且国内货币政策有望进一步增加独立性（美元弱势演绎）。后续将密切关注外部环境变化和内部增量政策，即认为关税事件冲击，可明确作为我们前面反复提及转型三步曲中，逐步从地产脱敏，到中美脱钩和长期内外双循环过渡的标志性事件；或者说我们将不得不进入到提升内需以作为解决内部矛盾和外部矛盾的唯一办法阶段。基于一季度债券资产表现、即将面对的复杂的外部环境和内部政策变化，我们还是认为短期不悲观、长期不侥幸；故而，债券中短端安全性较高，但是短期赔率空间待打开，而长债和超长债，长期胜率波动性预期加大。

基金在2024年采取的策略是：自上而下的宏观驱动为主，叠加货币、信用周期和库存周期的判断进行辅助，并最终综合投资标的性价比和未来趋势判断，进行决策。全年来看，宏观经济呈V型走势，自2季度有明显放缓后，在9月末的政策定调后，4季度经济动能有所修复。结合最新的数据看：1、官方PMI在下半年略持稳在50以上，M1增速在四季度连续3个月同比上行；2、财政顺周期压力较大，基建投资累计增速全年缓降，制造业投资也缓降至9.2%，地产投资缺口延续，但边际上近月地产有企稳端倪；3、消费在下半年补贴政策下，增速回升，出口全年表现亮眼。再叠加通胀数据，PPI年末同比-2.3%，CPI年末同比0.1%，GDP平减指数连续7个季度负增长。总结来看24年，经济处于偏通缩的环境中，但自9月以来，政策积极发力，边际企稳向上的可能性大幅提升。在此大的宏观环境下，从产业链的盈利来看，中下游（制造、消费）等收入、盈利表现一般，已经较长期限无新增产能投资的上游和牌照类行业表现较好；从库存周期来看，全年主动补库不畅，回摆到被动补库；从信用货币周期来看，经济内生的信用扩张动能不强，当下货币当局大概率还是维持较宽松的货币环境。具体落实到24年的投资上：1、债券全年趋势走强，其背后是有较为坚实的基本面支撑的，但与此同时，期限利差、信用利差和绝对收益率水平也压缩到极低的水平；2、市场风险偏好呈现N型波动，风格上也轮动加速，固定收益类资产全年顺风为主；3、截止目前来看，24年的资产轮动有可能契合经济触底企稳的节奏，后续还需观察。综合上面的分析，基金总体维持偏稳健的策略，在债券投资总体比较积极，全年久期策略为主，受融资成本影响，杠杆策略略保守。基金24年收益相对较好，后市还需努力。总体来看产品全年受益于久期较高；但从中长期来看，对于仓位的转换和交易节奏还有待提升。

2024年三季度国债利率总体下行，节奏一波三折，区间振幅加大。跨半年度后资金面边际转松，权益市场表现偏弱，但7月1日盘中央行宣布将开展国债借入操作，8日央行公告将启动临时正、逆回购操作，以及传言监管指导农商行压降久期，市场对监管风险的担忧升级，利率总体上行。进入中旬，二季度GDP以及各项月度数据出炉，印证基本面偏弱，重要会议未提及重磅政策，月末央行调降政策利率，且市场风险偏好维持在低位，利率重回下行区间。8月上旬，大行挂牌卖债得到确认，且四家农商行被启动自律调查，二季度货币政策报告提示债市风险，提及“压力测试”、“交叉性测试”等措施，利率从前期低点显著上行。中旬，债市继续定价基本面有所修复，叠加官媒表态“一刀切暂停国债交易是对央行意图的误解”，一定程度扭转债市担忧情绪。当月未有超预期的增量政策，市场解读为稳增长诉求走弱，9月人大常委会未公布增量财政政策，但出台延迟退休政策一级延长养老金缴纳时间，市场对进一步降准降息促增长的预期推动利率下行。9月下旬是三季度利率一个变盘点，24日三部委发布会上央行公布“双降”、地产政策优化等一揽子金融增量政策， 9月26日政治局会议讨论经济问题并提前发文，市场风险偏好扭转，权益市场大涨，而利率大幅上行。季末最后一个交易日，由于此前公布的一线城市地产调整政策不及预期，叠加市场对节后增量政策预期不高，跨季资金面转松，利率大幅回落。整体来看，三季度十年期国债收益率最高点行至2.25%，低点创历史新低至2.04%，期间的波折和振幅均较过往季度放大。三季度信用债发行量较去年同期上升，净融资略有下降。信用利差于8月初被压缩至绝对低位，此后，信用债收益率经历了1个月的上行，进入9月份后，信用债收益率虽然没有进一步下行，但在利率下行的情况下，信用利差略有被动走阔。分类型来看，城投总体下行幅度超过产业。期限利差整体压缩，8月初及季末有所走阔；等级利差同以8月初为分界点，呈现先下后上。在投资运作上，本基金当前定位为短期纯债型基金，以利率债为主要投资方向，并根据资金面情况参与回购交易，整体配置策略灵活。报告期内基金维持中性久期，跟随市场波动及时调整策略，重视市场逆风期的回撤控制，具备攻守兼备特点，整体上实现稳健收益。

2024年在稳增长、渐复苏的希冀中开局，债券市场延续上年末顺风行情，经济基本面“开门红”成色有待验证，货币宽松预期升温，收益率进入下行区间。期间虽有受到CPI环比回正、社融总量高增、长债供给放量传闻等因素扰动，但是权益市场走弱以及地产销售尚未企稳压制市场风险偏好。1月下旬，央行超预期降准0.5个百分点释放长期资金，宽松预期得到证实，收益率曲线走出“牛陡”行情。一季度的债券供给力度弱于往年，以城农商行、保险机构为代表的配置力量需求旺盛，长端和超长端债券受到资金追捧，收益率下行幅度显著。2月下旬，5年期LPR调降25bp为报价机制改革以来最大单次降幅，多家银行紧随着开启新一轮存款利率下调，至此，“降准降息”的预期在一季度如期兑现，流动性环境宽松形成债市的顺风基调。《政府工作报告》明确全年经济增速目标5%左右、赤字率3%、拟连续几年发行超长期特别国债并于年内先发行1万亿元，财政举措总体落在市场预期之内，债券市场定价经济基本面且受到供给缺口驱动，收益率曲线整体下移。3月上旬债市止盈情绪升温引发回调，前期交易型力量集中的超长端大幅调整，债市波动放大，至中旬，债券市场重新回到“宽松”和“欠配”的逻辑，利率再次进入下行区间。二季度在3月制造业PMI回升至荣枯线以上开局，但物价、外贸、社融等月度数据较为平淡，一季度GDP增速5.3%总体亮眼，而市场更为关心地产链数据企稳的时点，总量向好结构承压。银行叫停“手工补息”促成存款迁徙至理财和非银，债券资产配置力量加强推动收益率逐步下行至低位水平，以至4月下旬央行发文提示长端利率过低风险，债券市场情绪骤降，长端利率在短期内急剧上行并抹去3-4月份下行幅度但本轮调整持续时间短，进入5月后非银资金面重返宽松，超长期国债供给规划明确且较市场预期平缓，收益率短暂盘整后进入新一轮下行通道，期间5月中旬密集出台一系列房地产金融支持政策，市场风险偏好有所提高，但债市在定价基本面+资金松的逻辑下多头力量克服利空，5月M1转负、信贷大幅少增助力收益率下行，到二季度末，各关键期限利率下探至年内新低点，10年国债收益率行至2.2%、30年国债收益率行至2.42%。海外方面，全球PMI上半年持续高于枯荣线，对我国出口形成有效支撑。在美国积极财政的作用下，美国各项经济数据呈现韧性，通胀温和回落趋势确认，根据美联储议息会议表态，市场预期9月开启降息，年内降息幅度可能达到50bp。一季度美债收益率走高，美元指数从季度初101波动上行至季度末105，期间兑人民币汇率整体稳定在7.2附近。二季度美债收益率高位震荡、一波三折，美元指数维持在104-107的强势区间，期间兑人民币汇率缓慢小幅走强至季度末7.26左右。在投资运作上，本基金当前定位为短期纯债型基金，以利率债为主要投资方向，并根据资金面情况参与回购交易，整体配置策略灵活，1、2月份以短久期、低杠杆的防御策略为主，保持基金资产的平稳，3月份转向积极配置策略，适度拉长久期、提高仓位，二季度在仓位和久期之间进行动态平衡，随债券走强行情提高至合理偏高水平，并提高交易频率，在潜在风险点出现迹象时及时调整规避，整体上实现稳健收益。

跨年后资金重回宽松，债券市场延续年末顺风行情，“开门红”成色有待观望叠加央行官员表态“强化逆周期和跨周期调节”，货币宽松预期升温，收益率进入下行区间。期间虽有受到CPI环比回正、社融总量高增、长债供给放量传闻等因素扰动，但是权益市场走弱压制市场风险偏好。1月下旬，为响应国常会稳定资本市场稳定性的号召，央行超预期降准0.5个百分点释放长期资金，宽松预期得到证实，收益率曲线走出“牛陡”行情。一季度的债券供给力度弱于往年，以城农商行、保险机构为代表的配置力量需求旺盛，长端和超长端债券受到资金追逐，收益率下行幅度显著，屡次下探历史低位水平。2月下旬，5年期LPR调降25bp为报价机制改革以来最大单次降幅，多家银行紧随着开启新一轮存款利率下调，至此，“降准降息”的预期在一季度如期兑现，流动性环境宽松形成债市的顺风基调。《政府工作报告》明确全年经济增速目标5%左右、赤字率3%、拟连续几年发行超长期特别国债并于年内先发行1万亿元，财政的大政方针在市场预期之内，债券市场围绕经济基本面定价且受供需缺口驱动，收益率曲线整体下移。3月上旬出现年内第一个变盘点，高频数据边际改善、1-2月出口增速超预期，定价基本面逻辑受到动摇，债市止盈情绪升温引发回调，前期交易型力量较为集中的超长端利率大幅上行，债市波动放大。至3月中旬，债市情绪开始企稳，地产政策“小步快走”，债券供给节奏维持平缓，债券市场重新回到“宽松”和“欠配”的逻辑进入下行区间。海外方面，在美国积极财政的作用下，各项经济数据呈现韧性，通胀情况也开始反复，3月FOMC维持基准利率不变，市场观望下半年能否出现降息时点。受此影响，一季度美债收益率走高，美元指数从季度初101波动上行至季度末105，期间兑人民币汇率整体稳定在7.2附近，季末走强至7.25。整体来看，一季度宏观经济数据边际改善，流动性环境加码宽松，市场风险偏好较低，债券资产受到资金青睐涨多跌少。季度来看，各期限国债、国开债收益率下行幅度介于20bp-40bp，其中1Y品种和30Y国债降幅均大于35bp，季度性行情较为显著。一季度信用债发行环比提速，到期量保持稳定，但取消或推迟发行规模环比大幅增加，净融资额由负转正。信用债收益率整体压缩，1-2月收益率持续震荡下行，3月触底后低位窄幅波动，短端下沉空间趋于狭窄，市场转向久期挖掘收益，等级利差和期限利都显著压缩。整体上信用债一季度表现向好，但向上弹性略弱于利率债。在投资运作上，本基金当前定位为短期纯债型基金，以利率债为主要投资方向，并根据资金面情况参与回购交易，整体配置策略灵活。报告期初基金拉长久期，参与超长端债券交易行情，春节期间灵活参与套息交易，收益积累较为稳健，在市场调整期间回撤控制得当，整体上实现稳健收益。

2023年是国内“疫后复苏”的第一年，尽管面临复杂严峻的国际环境，我国经济仍向好回升，全年实际GDP同比增长5.2%，实现“两会”政府工作报告的预期目标。消费、投资、净出口对GDP的拉动分别为4.3%、1.5%、-0.6%，市场销售和服务消费快速增长，工业生产稳步回升，固定资产投资规模增加，城镇调查失业率下降。总量向好的背后同时也呈现出结构性现象，货物和服务净出口形成负贡献、房地产销售和开发投资仍下行、物价指数尚处于低位。央行全年进行两次降准合计0.5个百分点释放长期资金，引导新一轮银行存款利率调降，年内两次下调政策利率，营造稳健自主的货币政策环境。特殊再融资债化解地方债务，增发1万亿国债投入重点领域建设，推行印花税优惠活跃资本市场，财政发力提振社会再投资信心。货币政策和财政政策并举聚焦结构性问题，护航总量经济回升。利率债方面，全年收益率曲线趋于平坦，十年期国债收益率呈“M”型走势，年末点位低于年初，而短端收益率年末高于年初。年初至2月末，市场对经济复苏预期较强，一季度信贷总量高增，长债利率上行至高位震荡。3月至8月下旬，经济增速目标符合预期，高频数据显示经济基本面趋薄弱，叠加宽货币举措出台，长债利率进入下行趋势。8月下旬开始，政府债供给放量配合财政发力，央行对于“防资金空转”态度严格，资金面偏紧，利率进入上行区间，短端调整幅度大于长端。11月下旬至年末，稳增长政策力度被市场逐步消化，宽货币信号及预期较强，收益率再度下行，配置力量推动长端和超长端下行幅度尤为明显。信用债方面，整体上跟随利率债走强，且信用利差出现显著压缩。受上半年结构性“资产荒”和下半年“一揽子化债”政策驱动走出结构牛市，期间“宽信用”预期与机构赎回行为形成短暂扰动，但不改信用债资产全年兼具票息收益和资本利得的双重属性。在投资运作上，本基金主要配置利率债，并根据资金面情况参与回购交易，整体配置策略灵活，较好把握住利率下行的趋势性机会，回撤风险控制良好，报告期内基金资产实现稳健增长。

三季度开局，年中跨季过后资金面整体转松，机构间仍存在分层现象。6月制造业PMI读数环比小幅回升，但仍处于荣枯线之下，景气度回升基础不稳固。7月上旬陆续公布6月份各项数据，物价指数仍处于下行区间，社融信贷规模出现季节性脉冲，市场反应较为平淡。二季度GDP增速回升至6.3%，剔除了低基数效应之后，经济内生动能仍存在结构性压力，特别是房地产投资形成拖累仍较明显，市场观望各项政策助力延续宏观经济改善趋势。央行在金融统计数据发布会表达鼓励降低房贷利率、保持宽松货币政策的态度，债券市场情绪有所升温。7月下旬，政治局会议的表态超过预期，市场风险偏好抬升，权益资产表现向好而债券资产调整。8月伊始，资金面平稳宽松，政治局会议后未及时有接续政策出台，且7月份相关的各项基本面数据全线偏弱，以上背景下，中旬央行分别调降7天OMO和一年期MLF利率10bp和15bp，当月LPR也对应非对称调降，基本面偏弱加上超预期降息推动无风险收益率下行至年内最低点。降息过后，债市行情开始转向，资金面受多重因素影响超预期收紧，宽信用举措密集出台，包括优化个人住房贷款中住房套数认定标准、降低首套首付比例、“认房不认贷”、存量房贷利率调整等政策陆续落地；政府专项债收官放量发行、预期特殊再融资债券助力地方化债，市场信心受到政策提振，风险偏好抬高。9月份与房地产放松相关的政策继续加码，计划外的国债供给扰动市场预期，年内第二次降准25bp之后资金价格中枢超预期环比走高，以石油为代表的大宗商品价格普遍上行，而股票和债券偏震荡调整。海外方面，美国制造业持续改善，零售销售表现超预期，商品生产景气度稳定向好，劳动力市场超预期强劲，但房地产市场边际走弱，服务业增长放缓，油价上涨带动通胀反弹，美联储7月如期加息25bp，9月议息会议暂停加息，当前将联邦基金利率目标区间维持在5.25%-5.50%，根据联储官员表态，市场预期年内仍有一次加息的可能，且后续降息空间偏小，高利率水平可能维持更长时间。受此影响，美元指数自7月中旬至三季度末开启新一轮反弹，美元兑离岸人民币一度突破7.36关口，接近去年年末高点。整体来看，三季度的宏观环境呈现重要会议定调、宽货币先行、宽信用跟进，基本面低位企稳边际改善，汇率承压的情形。利率债方面，三季度前半季度反映偏弱的经济基本面情况以及流动性宽松的现状和进一步预期，收益率呈现下行趋势至8月中旬，而后半季度受到资金面趋紧和地产政策频出影响，收益率明显上行。季度初，10年国债收益率始于2.64%，后逐步下行突破2.6%，政治局会议之后大幅反弹至2.66%的阶段性高位，再次震荡下行至8月超预期降息推动下的年内最低值2.54%，转折点后开始反应边际改善的基本面和资金面约束，收益率开启上行，季末收于2.68%高于季度初水平。短端利率上行幅度大于长端，国债10Y-1Y利差压缩26bp，曲线呈现“熊平”。信用债方面，三季度信用债发行规模同比、环比均小幅增加，净融资额提升；收益率走势大致呈“U”型，8月下旬探底后回升，除低等级中长久期外全面上行；信用利差整体压缩，城投债利差全面收窄，低等级中长期限收窄幅度偏大，产业债利差整体延续修复，而地产债利差较二季度末仍明显走阔。整体来看，三季度信用债随无风险利率出现调整，中高等级、中短久期品种回调相对明显，而低等级、中长久期品种波动幅度较小。在投资运作上，本基金当前定位为短期纯债型基金，以利率债为主要投资方向，并根据资金面情况参与回购交易，整体配置策略灵活。报告期内整体延续积极配置策略，在收益率下行期间实现较好的净值增长，9月之后开始小幅降低仓位和久期以应对市场调整，控制回撤风险，整体表现平稳。

2023年在承上启下、更新复苏中开局，市场对一季度宏观经济给予乐观预期。1月份PMI恢复至荣枯线以上，市场微观主体的生产信心呈现修复。当月社融如期实现“开门红”，企业中长贷发力支撑信贷规模创单月新高，政策助力实体融资需求改善，且央行“货政报告”提出对信贷增长更强调质量和持续性。在1-2月合并数据出炉前，微观高频数据显示经济复苏斜率在走高，房地产销售数据的改善缓解了市场对地产投资持续下滑的担忧，物价指数低位徘徊。3月初，政府工作报告指导经济向高质量发展，增速目标定调平缓，市场解读相关政策出台更讲究精准制宜，经济乐观预期有所下修。随后出炉的宏观数据显示外需降温、内需偏弱，经济复苏整体态势向好但内部分化压力仍大。季度末央行超预期降准25个基点，释放呵护跨季资金面以及维持货币环境宽松的信号。海外方面，美联储于2月初加息25个基点，随后数据显示美国通胀仍存在粘性，突发的银行业危机蔓延至欧美，全球市场风险偏好有所降低，避险资产价格上涨。美联储于3月再度加息25个基点，市场预期本轮加息周期已近尾声。整体来看，一季度的宏观环境呈现出预期和现实由强转中性的切换。进入二季度，4月初市场对内生动能支撑经济回升仍有乐观预期，但是上旬工业生产、地产销售、基建投资等高频数据环比走弱，物价数据超季节性下行引发“通缩”担忧。一季度GDP增速4.5%，总量向好但存在结构性压力。中旬，中小银行陆续下调存款利率，部分银行存款向理财迁徙形成债市支撑。4月底政治局会议对经济的表述较为乐观，合理推测后续将维持较强政策定力，市场“强刺激”预期淡化。5月出炉的物价、金融、经济基本面各项数据均验证了前期高频数据的走弱，资产价格的表现显示出市场风险偏好下降。市场利率定价自律机制进一步调降银行的通知存款、协定存款的加点上限，从负债端缓解银行息差压力，市场由此对调降政策利率有乐观预期。同期，人民币兑美元汇率再次临近7.0关键位，外汇潜在压力成为市场关注点。6月上旬基本面延续5月弱势，国有银行开启新一轮存款利率下调。中旬，央行引导OMO-MLF-LPR同步调降10bp，“宽货币”引领新一轮政策组合，合理预计“宽信用”尚在路上。海外方面，美联储6月议息会议宣布暂停加息，自2022年3月以来连续10次加息后首次暂停，考虑到美国通胀形势仍然严峻，市场预期年内仍存在合计25bp的加息空间，本轮加息周期可能呈现“一波三折”。整体来看，二季度的宏观环境呈现出现实如期转弱、“宽货币”先行维持流动性宽松的情形。债市表现方面，一季度收益率以定价国内基本面为中枢随资金面窄幅波动。跨年后资金面重返宽松，现券短暂延续乐观情绪，随后即随基本面乐观预期上行。进入2月份，长短端走势出现分化，长端利率受数据真空期和机构行为支撑震荡走平，而短端利率受资金面超预期趋紧拉动明显上行。3月份市场预期一致，陆续反映经济目标保守和超预期降准，资金面宽松，债市情绪向好，长端利率显著下行、短端利率持续修复。整体来看，一季度长端利率大致呈“M”型，十年国债收益率出现2.93、2.92双顶，季末收于2.85略高于年初起点。二季度反映偏弱的经济基本面以及受益于流动性宽松，收益率呈现下行趋势。4月初，10年国债收益率2.86%是二季度的高点，期间震荡下行至6月中旬降息后的阶段性低点2.62%，后因稳增长政策预期升温，收益率有所回升，季末收于2.64%。整体来看，二季度各期限收益率趋下行，国债10Y-1Y利差走阔14bp，短端受益于宽货币下行幅度更大，曲线呈现“牛陡”。在投资运作上，本基金主要配置利率债，并根据资金面情况参与回购交易，整体配置策略灵活，1、2月份以短久期、低杠杆的防御策略为主，保持基金资产的平稳，3月份转向积极配置策略，适度拉长久期、提高仓位，二季度延续3月份以来的积极配置策略，仓位和久期均进一步提升，为基金创造积极收益。

2023年在承上启下、更新复苏中开局，市场对一季度宏观经济给予乐观预期。1月份PMI恢复至荣枯线以上，市场微观主体的生产信心呈现修复。 当月社融如期实现“开门红”，企业中长贷发力支撑信贷规模创单月新高，政策助力实体融资需求改善，且央行“货政报告”提出对信贷增长更强调质量和持续性。在1-2月合并数据出炉前，微观高频数据显示经济复苏斜率在走高，房地产销售数据的改善缓解了市场对地产投资持续下滑的担忧，物价指数低位徘徊。3月初，政府工作报告指导经济向高质量发展，增速目标定调平缓，市场解读相关政策出台更讲究精准制宜，经济乐观预期有所下修。随后出炉的宏观数据显示外需降温、内需偏弱，经济复苏整体态势向好但内部分化压力仍大。季度末央行超预期降准25个基点，释放呵护跨季资金面以及维持货币环境宽松的信号。海外方面，美联储于2月初加息25个基点，随后数据显示美国通胀仍存在粘性，突发的银行业危机蔓延至欧美，全球市场风险偏好有所降低，避险资产价格上涨。美联储于3月再度加息25个基点，市场预期本轮加息周期已近尾声。整体来看，一季度的宏观环境呈现出预期和现实由强转中性的切换。利率债方面，一季度收益率以定价国内基本面为中枢随资金面窄幅波动。跨年后资金面重返宽松，现券短暂延续乐观情绪，随后即随基本面乐观预期上行。进入2月份，长短端走势出现分化，长端利率受数据真空期和机构行为支撑震荡走平，而短端利率受资金面超预期趋紧拉动明显上行。3月份市场预期一致，陆续反映经济目标保守和超预期降准，资金面宽松，债市情绪向好，长端利率显著下行、短端利率持续修复。整体来看，一季度长端利率大致呈“M”型，十年国债收益率出现2.93、2.92双顶，季末收于2.85略高于年初起点。一年国债收益率高点持平去年底债市剧烈调整期，季末收于2.23仍显著高于年初起点，表明短端仍未修复到位。信用债方面，受去年底市场调整以及年初信贷开门红影响，信用债供给端1月发行缩量，2月环比恢复，3月滚续需求提升、发行明显放量。一季度受理财资金和封闭期基金的带动，信用债收益率整体下行，信用利差全面收窄，信用债表现优于利率债。在投资运作上，本基金主要配置利率债，并根据资金面情况参与回购交易，整体配置策略灵活，1、2月份以短久期、低杠杆的防御策略为主，实现基金资产的平稳，3月份转向积极配置策略，适度拉长久期、提高仓位，为基金创造积极收益。