博时优质鑫选一年持有期混合A(013797) - 基金投资策略和运作

季度内持仓集中度有所下降，在坚持价值选股原则的基础上，根据企业经营趋势，对个股重仓程度进行一定的调整。总体看，白电、财险、互联网板块的经营形势较为承压，尽管龙头保持了竞争优势，但不可避免的受到了需求的负面影响。锂电需求保持强劲，组合保持了重配。白酒需求尽管仍然承压，但白酒龙头通过经营策略的重大调整，基本面率先出现企稳迹象，组合进行了大幅度的加仓。资源品方面，组合增加了油气龙头的配置，油价通常难以被预测，组合考虑的是，一方面即便在悲观的油价假设下，相关个股都可以提供尚可的股息回报；另一方面全球地缘局势动荡，油价中枢存在中期抬升的可能。在工作方式方面，基金经理积极拥抱人工智能带来的新机遇，利用AICoding等方式搭建基于自身价值投资选股逻辑的个股财务、行情、资讯、个股评估和选股信号数据库，帮助基金经理提高机会发掘、风险防范和个股持续跟踪的工作效率。

2025年中国资本市场结构性行情凸显，科技成长引领主线，小微盘表现强势，大盘蓝筹走势平淡。市场估值逻辑从传统确定性溢价转向科技成长溢价，核心驱动为新质生产力产业政策、资本市场制度改革及经济新旧动能转换，叠加流动性充裕、量化资金催化。大国博弈加剧全球资源争夺，地缘因素重塑有色定价与资金配置，资产荒背景下，资金对创新成长及资源类资产偏好显著提升。组合仍然坚持价值投资理念，进行知行合一的实践。组合选股仍然聚焦于盈利能力强劲的头部企业，以合理的估值买入。2025年组合主要减仓了部分低波红利品种，因估值上行后股息率有所降低，吸引力弱化。主要加仓了港股互联网龙头、白酒龙头和全球领先的制造业细分龙头。

季度内重仓股整体保持稳定，组合换手率较上个季度略有提升，主要是减仓了部分经营面临挑战的消费品公司，并加仓到估值有吸引力、经营发生积极变化的互联网电商龙头和制造业细分赛道龙头等。三季度以来国内经济运行亮点有限，全球AI产业发展火热，A股市场风险偏好有所提升。组合持仓聚焦在资本回报率持续领先的优质公司，注重其需求的刚性、竞争格局的稳固性，同时加大了对优质公司成长势头的关注和对比。从中长期维度看，我们对权益市场投资机会维持积极看法，基于中国庞大的内需市场、较强的制造业全球竞争力，我们能够识别出不少需求长期有增长、竞争头部效应突出的细分行业龙头公司。我们判断现有持仓的个股水平相对合理，组合可能持续受益于所持个股本身的企业经营回报。

报告期内宏观环境面临多重因素影响，包括：1）国际贸易环境变化对全球贸易体系产生了扰动；2）AI技术进步驱动新兴产业发展；3）中国制造业供给调整正得到市场力量的自然出清和政府部门的关注。报告期内A股呈现波动上涨态势，面对外部环境变化，中国经济呈现出韧性，使中国股票市场的估值吸引力逐步获得全球资金关注。本基金坚持长期主义、价值投资，专注于个股挖掘，重点配置头部效应突出、需求长期稳健成长、估值合理的龙头公司。报告期内，组合加大了对低估值保险龙头、新能源行业领军企业、OTC中药龙头的投资。

季度内主要操作：重仓股整体保持稳定，加仓了部分港股互联网和消费领域的优质资产，并减仓了部分商品价格超预期下行的资源品龙头。年初以来无风险利率波动较为明显，市场对经济复苏前景存在一定分歧，部分下游行业企稳回升，而部分上游资源品则出现价格下行。组合在坚持投资优质公司的同时，加强了对其长期成长能力的考察，希望组合所持仓的公司更能具备穿越经济周期的能力。展望二季度，美国特朗普政府难以预测的施政行为，正在给全球经济和资本市场带来更大的不确定性。当前在对行业和公司发展前景做评估时，应该更加审慎，同时把投资范畴进一步聚焦在需求刚性、竞争格局稳固的方向上。外部环境越是复杂，确定性越显得弥足珍贵。

2024年，是自2021年诸多行业供需调整以来的第三年。影响深远的，当属房地产周期，以房地产为代表的重资产、高杠杆经济增长模式发展式微，以科技和消费牵引的高质量增长模式方兴未艾。利率的下行，是这几年，甚至往后相当长时间里较明确的宏观现象之一。红利资产近年已经呈现出相较于其他资产类别更高的韧性，2024年中证红利指数上涨超过12%。组合持仓个股普遍拥有不错的股息率，并且期待他们的长期、持续分红能力超出基准。前期组合中持有较多的有色，年末把更多仓位转向白色家电和财险等商业模式更稳健、分红收益率更可预期的方向。近三年对于制造业而言，关键的变量是供需关系逆转引发的产品价格问题。21年中国制造业的繁荣导致22-23年产能持续释放，至23年不少行业盈利状况触底，无论是传统的化工，还是新能源制造业。但不少行业供过于求的程度比较突出，而且产能释放的惯性太大，2024年鲜有细分行业出现明显价格回暖。关注制造业中竞争力显著超越同行的细分龙头，在他们估值具备吸引力并且行业供需周期企稳回暖时进行配置。

三季度经济供需矛盾仍然突出。7、8月宏观数据继续向下，经济持续去库存。9月以来，部分行业如钢铁化工等库存见底，带动生产端有止跌回暖迹象。9月后国内经济政策也更积极，以旧换新政策拉动下，家电汽车等数据环比也略有好转，专项债发行也明显提速，同时9月底政府宣布了一系列经济政策，包括降准降息和楼市放松以及资本市场的相关政策等。外需方面，在联储降息和美国赤字重回扩张情况下，外需预期也基本稳定。从市场表现来看，7、8月股票市场随着经济基本面继续惯性下跌，9月后随着预期政策反转和经济短期见底，市场出现大幅反弹。本基金三季度整体保持中性仓位，结构上保留了上游资源品和高股息板块的持仓，增持了低估值的大盘成长股。中期来看，未来若经济供需问题得到化解，龙头成长股或有较大的基本面确定性和估值弹性。

上半年国内经济表现整体与年初预期一致，延续了过去几年供强需弱的局面。从累计增速看，上半年社零3.7%，地产投资-9.5%，工业增加值6%，制造业投资9.5%，供需矛盾显然未见好转。亮点在于出口的回升，今年以来海外去库结束，全球贸易额回升，上半年中国出口增速6.9%（人民币计价）。从5/6月数据看，内需似乎有进一步走弱的趋势，除了社零和地产竣工外，前期一直坚挺的基建、工业增加值和发电量等数据也开始趋弱。虽然外需预期稳定且出口增速上升，但工业品价格5月后整体呈现震荡下跌趋势，二季度GDP也回落至4.7%。总体来看，上半年市场整体震荡。一季度市场主要演绎高股息和外需逻辑，银行公共事业煤炭石化家电有色及一些出口设备等表现较好。二季度内需走弱是主要矛盾，防御性较强的银行电力及AI相关的电子通信等表现较好，内需拖累下煤炭家电有色等震荡下行，市场保持分化。本基金上半年执行现金流选股思路，重仓供需改善的上游有色石化和现金流扎实的公共事业等。在制造业方向从供给端出发，持有面板、汽玻、船舶等行业，适度分散。对估值优势不大且在持续投入期的新产业继续采取偏保守的态度。上半年组合跑赢基准。

24年一季度，国内的经济基本延续了23年生产强而需求弱的趋势，出口有明显改善迹象，但制造业投资仍保持高位。一季度市场风格整体也与23年类似，高股息、上游资源和AI主题表现较优，地产、医药、计算机等居后。本基金一季度保持中性仓位，继续执行现金流选股思路，继续重仓供需改善的上游有色石化和现金流扎实的电信和电力运营商等。在制造业方向重点考察行业竞争格局和资本开支，增持了面板、汽玻和家电等，而对估值优势不大且在持续投入期的新产业采取偏保守的态度。报告期内基金跑赢基准。

2023年国内经济表现与年初的复苏预期有很大差异。全年地产继续大幅下降，消费缓慢复苏总体疲弱，出口略降。但另一方面，国内工业数据表现较强，工业增加值、用电量、资源消耗等各项数据都非常强劲，几乎看不出地产的负面影响，这与上一轮14年前后地产的调整有极大的不同。从2020年疫情至今的累计数据看，工业增加值、制造业投资和发电量等也显著强于社零和地产销售。疫情后国内经济一直呈现出很明显的需求弱而生产强的特征，23年经济延续了这一趋势。从全球范围来看，中国虽然内需低迷，但上游材料如煤铜铝等的消耗增量占全球增量比例高达90%以上。而美欧日制造业产出都出现下降，即使经济表现最强的美国，发电量和铜铝消耗等都出现明显的萎缩，疫情后世界经济再分配的影响还在继续，中国承担着更多的生产分工。虽然美国在努力重塑全球供应链，中国对美欧出口份额出现下降，但对墨西哥、俄罗斯及其他一带一路国家份额明显增长，全球贸易份额保持在历史高位且更偏向中前端和高端。虽然产出数据强劲，但23年中国制造业显然面临了更大的挑战。全年制造业投资继续保持高位，且不光是新能源半导体等新兴产业，随着22年能耗限制政策的松绑，中游化工、机械等行业扩产也明显加速。另一方面，海外去库周期下出口回落，内需疲弱，供需错配导致国内工业企业的产能利用率和利润率连续两年下降，包括一些典型的高景气产业如光伏电动车等也开始面临着极为激烈的市场竞争。居民收入预期下降，消费出现降级趋势，减少买房而开始存钱，进而影响资产价格和国内需求。在全球面临通胀挑战时，国内却有较明显持续的通缩压力。23年资本市场表现不佳，更多也是经济“内卷”加剧的结果，跌幅居前的板块是新能源为代表的内卷制造业、地产链及高端消费。而上游的资源品由于工业需求强劲而供给端约束更多，即“不卷”，价格和盈利保持高位，板块表现也相对较好。23年另一个值得载入史册的事件是人工智能（AI）的突破与进化。大语言模型（LLM）横空出世，可以理解和生成自然语言文本，并从文本逐渐向图片、视频等多模态演变。AI的突破赋予自动驾驶、机器人、元宇宙等等新产业更大的可能性，同时也可能对传统的办公、编程、医疗等等行业带来全新的可能，因此引发全球科技巨头的军备竞赛，A股也涌现出较强的主题行情，TMT板块整体涨幅居前。但由于行业发展的不确定性，以及国内技术相比海外整体有较明显差距，TMT板块行情波动也较大。本基金23年在逐步理解经济逻辑和产业趋势的基础上，全年整体超配上游资源品特别是能源和有色，以及资本开支趋于下降、自由现金流持续改善的电力和电信运营商等，阶段性参与了AI、汽车、机器人等尚未内卷且有新成长逻辑的新兴产业。全年避开了地产、新能源、高端消费等跌幅较大的板块，全年跑赢基准。

三季度国内经济有所改善，工业数据保持积极，包括工业增加值、用电量，工业品量价等都较坚挺，服务业数据包括餐饮和出行等恢复较好，出口也保持韧性，地产的硬着陆对经济的实际影响低于预期。同时三季度政策面也有明显的加力，包括地产需求端的放开，地方债的处理等。三季度A股市场震荡走弱，对海外高利率和中国长期债务压力的担忧导致外资撤出，国内仍体现出较明显的存量特征。能源和金融受益于基本面好转和政策加力，季度表现较好。TMT由于AI基本面兑现进度低于预期叠产业链格局不清晰，三季度有较明显回撤；新能源长期供需逆转，也继续下跌。本基金三季度继续重点持有上游资源品和央企，仓位整体保持中性。在成长方向积极参与了一些新产业领域的机会。

上半年，国内经济仍面临较大压力，地产在一季度回升之后又很快出现回落，消费和出口数据整体偏弱，市场对经济的预期整体在2月后开始逐步下修，市场也随之震荡回落。上半年市场结构分化巨大，成长方向总体表现较好，包括生成式AI主题下整个TMT板块，以及机器人、电子、高端机械等方向都有阶段性突出的表现。其次是“中特估”相关行业的机会，一方面反应了较强的经营稳定性和抗周期性，也反应了央国企积极的内部改革和经营周期改善。此外在顺周期方向，上游资源品、金融以及部分消费品整体跟随经济预期波动，因其自身的供需和估值等表现出各自的阿尔法。上半年，本基金总体围绕三条投资主线，一是上游资源品，包括铜铝油等大宗商品，需求端受益于经济总体企稳且新兴产业占比提升，供给端增长约束较明显，库存处于低位，且估值较低股息率高，具有很高的投资性价比和潜在估值弹性。二是国央企，部分央企如电信、电力、电网设备企业等主业经营周期向上，在国民经济中的重要性在提升，且绝对估值也较低，同样具有较高的投资价值。三是成长方向，阶段性参与了TMT、机械、电子等方向的核心标的。