信澳鑫益债券A(013724) - 基金投资策略和运作

2025年四季度经济“前高后低”，实际GDP同比大概率回落至约4.5%—4.6%区间，生产端韧性延续、需求端（消费与投资）显著走弱，名义层面仍承压，物价低位徘徊、PPI跌幅边际收窄，政策托底效应存在但力度较为温和。CPI四季度延续低位偏弱、PPI同比跌幅收窄至-2%至-3%一带；M2与社融保持中高速增速但配套融资与项目落地节奏偏慢，5000亿元政策性金融工具对投资的“乘数效应”更可能在2026年一季度集中体现。从宏观经济和稳增长政策的规律看，一般第一阶段是“稳住资产负债表”，即地方政府部门化解隐性债务、企业部门债务链条清欠、居民部门止住提前还贷；第二阶段是“稳住现金流量表和利润表”，主要是推动名义GDP好转，从而政府收入、企业盈利、就业条件改善；第三阶段是“推动三张表正循环”，即地方政府投资正常化、企业扩大资本开支和招聘、居民消费倾向提升，从而三部门经济活动互为营收，经济从政策红利进入自我“造血”的阶段。2025年第四季度仍处于第二阶段前段，年中政治局会议指出“宏观政策要持续发力、适时加力”，政策逆周期调节将有进一步升温。宏观经济总量数据尚可，关键的价格指标并没有看到改善，在很大程度上也表征了经济的内生动能、风险偏好尚待修复。2025年上市公司利润整体“前低后高”，全年有望实现约6%—7%区间的净利润同比增长；三季度确定性改善、ROE触底企稳，结构上呈“科技与中高端制造领跑—地产与部分传统周期拖累”的格局。四季度股票持仓转向低估值盈利增长较快的方向，获取了一定绝对收益，但相对表现并不理想。转债由于估值变化也进行了较大幅度减仓，同时密切关注财政开支进度及明年企业盈利预期，观察大类资产配置可能出现的基础性变化。从 估值比价-行业景气度-宏观流动性框架（VIM框架）定位，国内流动性宽松格局明确，财政是明年影响总量企稳及盈利预期的关键抓手，财政部表态积极，财政开支加速引发企业盈利预期上修，满足了权益类资产上涨的必要条件，权益类资产对盈利预期将更为敏感。在估值比价（Valuation）层面，2024年以来权益类资产估值在上升通道，短期由于估值水平提升且盈利预期没有显著改善，股指或处于区间上沿。由于债券收益率较低，风险溢价率仍有利于股票。长债收益率底部波动较大，信用扩张周期决定了资产价格的轮动。转债配置机会缺乏，择券按照股票思路进行。从行业景气度（Industry）层面来看，2025年四季度出口链继续超预期，但内需没有显著改善。在连续两年去产能后，全A的自由现金流改善早于利润预期，短期来看26年有色、化工、计算机传媒的盈利预期一致性较高。流动性驱动下主题机会多于基本面投资。在反转方向上，基建上游、机械设备、电力设备板块盈利改善幅度或将更大。从宏观流动性（Macro）来看，短期联储降息预期再提升，衰退概率大幅减少，美元在短期走强将对新兴市场流动性不利。日本央行加息告一段落。国内经济基本面仍弱，广义赤字率需要进一步上调，对冲经济增长降速才能形成较好预期。货币政策导向偏紧，但呵护市场导向不变，降准降息或在2026年一季度。

2025年三季度中国经济有所放缓，地产降幅扩大、基建投资降速、“两新”国补减少，外贸没有超预期下降，预计三季度GDP将超过4.8%。从宏观经济和稳增长政策的规律看，一般第一阶段是“稳住资产负债表”，即地方政府部门化解隐性债务、企业部门债务链条清欠、居民部门止住提前还贷；第二阶段是“稳住现金流量表和利润表”，主要是推动名义GDP好转，从而政府收入、企业盈利、就业条件改善；第三阶段是“推动三张表正循环”，即地方政府投资正常化、企业扩大资本开支和招聘、居民消费倾向提升，从而三部门经济活动互为营收，经济从政策红利进入自我“造血”的阶段。2025年第三季度仍处于第二阶段前段，年中政治局会议指出“宏观政策要持续发力、适时加力”，政策逆周期调节将有进一步升温。宏观经济总量数据尚可，关键的价格指标并没有看到改善，在很大程度上也表征了经济的内生动能、风险偏好尚待修复。除了局部上游、科技硬件、新消费公司外，上市公司层面盈利增速还是趋弱，顺周期和中下游 消费较弱；工业企业营收和利 润累计同比近期恶化，企业总体经营还是偏谨慎；从货币周期来看，当下依旧处于宽货币向宽 信用传导的前期，政府债发行是社融的重要支撑。三季度股票指数及科技龙头走势强劲，由于投研框架内的估值约束，本基金获利卖出时机过于左侧，获取了绝对收益，但相对表现并不理想。转债由于估值变化也进行了较大幅度减仓，同时密切关注财政开支进度及明年企业盈利预期，观察大类资产配置可能出现的基础性变化。2025年前三季度经济各项数据转暖，GDP增速目标完成率超过时序进度，在关税矛盾占据主动的背景下工业生产数据较好，工业增加值及服务业生产指数均超预期，固定资产投资增速亮眼，但价格指数较弱，导致企业盈利预期仍不佳。展望四季度在政策预期减弱，PPI翘尾因素显著的背景下，关注阶段性震荡风险。从 估值比价-行业景气度-宏观流动性框架（VIM框架）定位，在关税波折之下全年完成经济增长目标确定性较高，国内流动性宽松格局明确，财政是影响总量企稳及盈利预期的关键抓手。年初以来M1及社融数据超预期，流动性满足了权益类资产上涨的必要条件。在估值比价（Valuation）层面，去年以来权益类资产估值在上升通道，沪深300市盈率高于均值一个标准差，全A市盈率超过历史中值。短期由于估值水平提升且盈利预期没有显著改善，股指或处于区间上沿。由于债券收益率较低，风险溢价率仍有利于股票。长债收益率底部波动较大，信用扩张周期决定了资产价格的轮动。转债交易机会缺乏，择券按照股票思路进行。从行业景气度（Industry）层面来看，没有显著景气行业。三季度出口链继续超预期，但内需没有显著改善。在连续两年去产能后，全A的自由现金流改善早于利润预期，风电、电池等环节有出清迹象，农化、化学制药、医疗服务、IT服务、电子元件有资本开支增加趋势。流动性驱动下主题机会多于基本面投资，展望2026年在反内卷行业、地产基建上游、公用事业板块盈利改善幅度或将更大。从宏观流动性（Macro）来看，短期美国企业盈利数据坚挺，就业数据触底反弹，联储降息或是预防性质，衰退概率大幅减少，美元在短期走强将对新兴市场流动性不利。国内经济基本面仍弱，广义赤字率需要进一步上调，对冲经济增长降速才能形成较好预期。货币利率有波折，但整体宽松方向不变，持续降息降准确定性较高。

宏观经济总量数据尚可，分项之间隐忧仍存；关键的价格指标并没有看到改善，在很大程度上也表征了经济的内生动能、风险偏好尚待修复；同期外部不确定的扰动也对中长期增加不确定性。5月PPI同比-3.3%、CPI同比-0.1%，相应经济的周期部门，投资地产等还难有起色；考虑到国补和抢出口在2季度中的支撑作用，下半年有较大不确定。除了部分上游和产业成长逻辑外，上市公司层面盈利增速还是趋弱，顺周期和中下游消费较弱；工业企业营收和利润累计同比近期恶化，企业总体经营还是偏谨慎；从货币周期来看，当下依旧处于宽货币向宽信用传导的前期，政府债发行是社融的重要支撑。上半年在银行和微盘股的强势区间，哑铃型的走势分别体现了流动性宽松市场的特征。通过提升转债仓位和增配中小盘价值类股票，获得了一定超额收益，同时密切关注通胀等宏观指标，观察大类资产配置可能出现的基础性变化。

2025年一季度，国内经济增速转暖，供给侧数据较好，工业增加值及服务业生产指数均超预期，固定资产投资增速亮眼，但价格指数较弱，导致企业盈利预期仍不佳。社融增长满足了权益类资产上涨的必要条件，二季度金融数据尤其关键。权益、转债投资收益贡献有所提高，关注阶段性震荡风险。从 估值比价-行业景气度-宏观流动性框架（VIM框架）定位，财政预期比较充分，内需对冲关税影响，年中仍可能有增量政策。国补政策持续加力，消费是全年总量企稳的关键抓手。在估值比价（Valuation）层面，长债收益率底部波动较大，信用扩张周期决定了资产价格的轮动。在社融放量背景下，权益类资产性价比提升，A股领先于经济增长可以理解。转债指数快速涨至历史较高位置，偏股转债溢价率低于历史平均值，少数低价转债仍有补涨机会，兜底溢价率较低的情况下，转债结构切换需要重视。从行业景气度（Industry）层面来看，一季报全市场盈利预期较为一般，出口方向业绩较好但有关税预期。除工程机械、面板等少数行业，内需没有显著改善。春节前后财政开支、基建开工进度晚于预期，成长方向机会较多，高端制造、TMT等新质生产力方向在25年依然相对占优。上游资源品在全球通胀背景下预期较好，贵金属、化学原料、橡胶业绩增速靠前。钢铁、传媒、房地产业绩增速靠后。汽车零配件、计算机、保险处于ROE近一年高点，专用机械，软件、化工处于ROE近一年低点。从宏观流动性（Macro）来看，美国全面关税对人民币资产而言短空长多，财政政策万亿以上对冲规模才能形成较好预期。国内经济基本面仍弱，两会前后是政策预期分歧较大的时间。财政政策以中央政府加杠杆的政策发力方向初步明确。货币利率有波折，但整体宽松方向不变，降息降准确定性较高。

在2024年，基金依旧根据估值比价-行业景气度-宏观流动性框架（VIM框架）进行投资决策，全年大类资产波动放大，宏观交易对最终的影响较大。整体来看，决策受性价比因素影响权重高，因此交易偏左侧，最终盈利良好，但夏普比及波动率控制一般。全年来看，宏观经济呈L型走势，自2季度有明显放缓后，在9月末的政策定调后，4季度经济动能有所修复。结合最新的数据看：1、官方PMI在下半年略持稳在50以上，M1增速在四季度连续3个月同比上行；2、财政顺周期压力较大，基建投资累计增速全年缓降，制造业投资也缓降至9.2%，地产投资缺口延续，但边际上近月地产有企稳端倪；3、消费在下半年补贴政策下，增速回升，出口全年表现亮眼。再叠加通胀数据，PPI年末同比-2.3%，CPI年末同比0.1%，GDP平减指数连续7个季度负增长。总结来看24年，经济处于偏通缩的环境中，但自9月以来，政策积极发力，边际企稳向上的可能性大幅提升。在此大的宏观环境下，从产业链的盈利来看，中下游（制造、消费）等收入、盈利表现一般，已经较长期限无新增产能投资的上游和牌照类行业表现较好；从产业周期来看，成长板块以机器人、AI等为代表的行业空间较广；从信用扩张维度看，新旧生产力代表的债权、股权活跃度差异较大；从货币周期来看，当下货币当局大概率还是维持较宽松的货币环境。具体落实到24年的投资上：1、债券全年趋势走强，其背后是有较为坚实的基本面支撑的，但与此同时，期限利差、信用利差和绝对收益率水平也压缩到极低的水平；2、股票全年N型波动，9月份出现了转折，风格上也轮动加速；3、截止目前来看，24年的资产轮动有可能契合经济触底企稳的节奏，即从债券和红利股到成长股、周期消费类，后续还待观察。

从估值比价-行业景气度-宏观流动性框架（VIM框架）定位，三季度市场从弱现实、弱预期，切换到了弱现实、强预期，互换便利、增持回购再贷款和市值管理政策或有深远影响。从宏观数据看，国内宏观经济增长的动能延续放缓：1、官方PMI在9月小幅改善至49.8，依旧处于景气水平之下，M1同比进一步下行至-7.4%；2、社融增速也下行至8%，主要支撑来自于政府债券的加快发行，在政府债同比16.4%的高增速背后，是企业债券和信贷增速均转弱；3、消费和投资在8月延续转弱，国内经济出口支撑明显。看9月通胀数据，PPI同比-2.8%、CPI0.4%，总体来看，宏观经济暂未从数据上证实改善。限购政策放松后，地产交易弱势企稳同比数据仍差。出口受基数偏低和外需韧性影响仍录得不错读数，高新技术产品和机电产品维持高增，劳动密集型产品则同比转负，对美欧出口继续改善而对日韩出口明显回落，对新兴市场出口保持有力支撑。降准降息后社融增速或有恢复，满足了权益类资产上涨的必要条件，持续性及经济恢复尚需持续观察。3季度基金运作面临的局面较复杂。在估值比价（Valuation）层面，长债收益仍在较低位置，股票上涨后ERP还处于中枢以下的合理区间。美国进入降息周期后，成长股胜率抬升，中小盘可能出现反弹，有色、机械、新能源等外需定价方向尤其受益。在中小盘企稳的背景下，转股价值修复，低价转债可能补涨。转债转股溢价率有所压缩，估值修复慢于正股，在股市左侧区域存在显著期权价值。转债指数与中证1000相关度高，有左侧配置价值及不涨机会。长端利率处于历史低位，在经历调整后，区间交易及杠杆套息策略占优。从行业景气度（Industry）层面来看，行业策略短期失效，在上涨中轮动不可避免，结合基本面变化且估值较低的方向，关注产业变革标的行业。如果财政发力政策兑现，则周期股机会较大。财政开支进度晚于预期，成长方向机会较多，电子有基本面改善，医药估值处于极端低位，均需要重点关注。从分析师预期ROE增速来看，畜牧业、生物医药、乘用车的景气度较高，地产、银行、电源设备的预期较差。历史水平来看，计算机软件、建材、地产、证券ROE TTM处于过去十年低点，酒、电信运营、工业金属处于过去十年高点。从宏观流动性（Macro）来看，短期最为重要的新增资金来自居民端，流动性宽松环境下居民储蓄存量处于历史高位，估值抬升受益于风险偏好修复。美联储9月降息50BP，年内降息空间在100bp左右，由此带来的资产重定价值得关注。国内经济基本面仍弱，扭转通缩预期成为短期关键。财政政策以中央政府加杠杆的政策发力方向初步明确，节奏持续慢于市场预期。持续降息降准确定性较高。

2024年上半年的资本市场分歧较大，国内宏观经济预期进一步走弱，股市探底回收后收平，长端利率屡破历史底部，股债性价比回到较高位置，转债纯债溢价率跌至历史底部区间，在股市左侧区域存在显著期权价值。尽管经历了一整年的变化，经济基本面的或尚未见底，高频数据显示需求环比变差，金融数据也在持续收缩。上半年产品净值表现较差，虽然把握了红利投资的方向，但股票仓位偏高，且在3月份后部分切换至熟悉的制造业方向，没有获得有效回报。对利率债过于谨慎，久期交易获利甚少。转债投资出现历史级别回撤，出于防御目的将大部分仓位集中在高YTM方向，对信用债风险和中小盘股票的定价认知不足，尾部情况下转债估值压缩至非理性区间，导致了较大的负贡献。

2024年权益类资产波动加大，中美PMI超预期，但财政扩张预期有所落空，宏观预期仍不稳定。年初以来产品净值表现低于预期，上游资源品配置不足，转债集中在低价标的，具体汇报如下： 从估值比价-行业景气度-宏观流动性框架（VIM框架）定位，Q1金融数据较差，M1数据回到历史底部，地产基建开工数据较差，CPI边际好转，通缩拐点可能在二季度。全球制造业PMI超季节性小升，工业、进出口投资均预期见底回升。地产交易量近期持续走弱，地产投资24年大概率处于负增长状态。消费依旧是经济增长的稳定器，中央政府财政扩张时基建投资看点较多。权益类资产上涨需要满足经济增速或狭义社融持续的增长，尚需持续观察。 在估值比价（Valuation）层面，长债收益松动后股票机会可能增大。美债利率维持高位期间，价值分红股胜率优势明显，均衡配置能够在震荡市场中保持稳健。转债指数有左侧配置价值，偏股型转债按照选股逻辑择券，以行业龙头为代表的平衡性转债机会增加。长端利率处于历史低位，区间交易及杠杆套息策略占优。以存单为代表的短端利率调整较多，性价比相对占优。 从行业景气度（Industry）层面来看，在存量资金环境中，内部轮动和分化不可避免，结合基本面变化且估值较低的方向，关注产业变革标的行业，特别是新质生产力等有政策支持的领域。周期股表现强势，特别是海外定价品种涨幅较大。成长方向中，电子有基本面改善，医药估值处于极端低位，均需要重点关注。从分析师预期ROE增速来看，畜牧业、交通运输、消费者服务的景气度较高，电信运营、钢铁、电源设备的预期较差。历史水平来看，化学制药、计算机软件、生物医药、房地产ROETTM处于过去十年低点，石油开采、电信运营、新能源动力系统处于过去十年高点。从宏观流动性（Macro）来看，M1增速回落，反应了实体经济缺乏信心，经济基本面仍弱，扭转通缩预期成为短期关键。财政政策以中央政府加杠杆的政策发力方向初步明确，广义赤字率突破8%，年中尚可能进一步增加。货币政策讨论较多，降准空间尚有，为“灵活稳健”的货币政策奠定基础，降息政策值得期待。人民币汇率开始震荡整理，政策工具箱较为充裕，升值有利于外部流动性改善。

2023年在国内宏观预期一般，权益类资产没有反转的背景下，管理的产品收益低于预期，经济增长预期普遍在4.5%-5%，地产尚未见底持续负增长，基建投资托底效果一般，价格指数维持低迷的时间超过了历史平均周期。上半年积极参与了疫情后的复苏，下半年对“现代产业体系“有充分发掘，消费方向韧性较好。在通缩环境下，各行业鲜有高景气表现，企业和居民端信心弱化，预期改善尚待时间。

随着宏观经济数据的转好，中国经济底和L型弱复苏已经逐步被市场接受，虽然政策力度依旧不强，但短期对资本市场可以积极乐观。10月工业、进出口、基建投资均预期较好，消费降级趋势明显，房地产政策关注度高，但地产交易量价环比均走弱，地产投资今明两年大概率处于负增长状态。年初以来的货币供给总量情况对经济恢复有较好的支撑，社融、M2增速均能保持，价格指数也在底部向上过程。在估值比价（Valuation）层面，成长股=价值股>偏股转债>偏债转债=信用债=利率债。Wind全A指数pb估值距离2009年以来历史最低仅差5%，股票的静态及动态估值水平均具备吸引力，指数磨底资金交易驱动的市场里中小盘股票轮动机会较大，减肥药、自主可控等主题机会频出。价值分红股胜率优势明显，均衡配置能够在震荡市场中保持稳健。偏股型转债按照选股逻辑择券，以行业龙头为代表的平衡性转债机会增加，转债指数机会不大但个券可能有表现。长端利率在基本面数据改善前维持震荡，区间交易及杠杆套息策略占优。城投债信用利差处于历史中位数水平，回升压力仍存，收益率较贷款及利率性价比不突出。从行业景气度（Industry）层面来看，在存量资金环境中，景气投资基本失效，主题投资受到风险偏好影响，内部轮动和分化不可避免，但投资节奏较难把握。与地产相关的建材、轻工等处于历史估值极低水平，反弹波段也值得关注。成长方向中，电子有基本面改善，医药估值处于极端低位，均需要重点关注。从分析师预期ROE增速来看，交通运输、传媒、消费者服务行业的景气度较高，煤炭、石油开采、稀有金属的景气度较低，建材、计算机软件、房地产的ROETTM处于过去十年低点。从宏观流动性（Macro）来看，宽信用大方向下货币市场利率持续波动，财政政策有了明显改变，以一揽子化债为代表的政策发力方向初步明确，特别国债的预期也逐步明确，货币政策宽松环境仍将持续。人民币汇率开始震荡整理，政策工具箱较为充裕，短期贬值到位有利于风险偏好修复。美联储11月加息概率较大，在财政扩张的催化下美国经济及通货膨胀将持续超预期。

2023年上半年的资本市场充分反映了一个特殊宏观经济环境下多变的复苏预期，全球政治经济地缘有了深刻长远的变化，对资本市场的影响正在逐步显现，2023年以后传统投资逻辑将持续受到挑战。大部分行业对经营基本面的判断和未来前景的信心很少见的在若干个季度内发生了显著的转变。3月中旬以前，整体复苏预期较强，积极扩产经营的行业较多，股票也显著优于债市表现。5月后随着出口环比下滑及地产价格的持续萎靡，很多行业的资本开支指引转向悲观，剩余流动性催生了AI产业链的阶段性牛市，债券收益率也很快下探至历史最低水平。“资产负债表坍缩”“雷曼时刻”等悲观舆论甚嚣尘上，强预期的落空造成了资本市场的剧烈波动，但实则L型复苏的迹象从上半年开始从未中断。从宏观流动性角度来看，一季度信贷开门红后，央行极其前瞻的判断了经济复苏的波折，并未收紧流动性供给。上半年实体融资成本持续降低，社融及M2增速大幅跑赢名义GDP增速。在货币政策执行报告中，也指出了三季度会阶段性看到价格指数的低点，央行政策的前瞻性也意味着不会有超预期的大水漫灌式的救市政策，但货币供应仍将保持宽裕。美国在持续的财政投入下，通胀及加息超过了我们的预判，四季度很可能迎来通胀的翘尾效应，外围流动性对资本市场的影响偏负面。从行业基本面来看，一季度积极投入扩大生产的行业较多，乐观情绪占主导地位，除了2021-2022年期间已经有巨额资本开支的行业，以消费为代表的内循环体系有明显生产性支出，预示着未来供给的增长。但二季度后，维持资本开支高速增长的行业快速减少，集中在半导体、电动车等数个行业内。在低成本融资环境下，企业经营决策趋向于谨慎保守，AI等新兴领域投资热度还在积累。投资总量难以快速上升的时期，结构性机会更会受到追捧。上半年投资操作基本沿着宏观脉络和行业基本面调研结果操作，没有追逐热点主题，整体业绩有待提升改善，虽然把握了一季度消费为核心的大方向，二季度在受美联储超预期加息压制的成长题材上显著丢分。在总体维持经济L型复苏的判断下，对利率债过于谨慎，久期交易获利甚少。转债投资表现平平没有超额收益，信用债上逐步换仓至经营见底的行业。

石油美元脱钩导致美元指数下行，而全球通胀预期抬升，有利于国内股市，特别是以科创板为代表的成长方向。出口增速如期下降但个别方向数据韧性较好，在高基数背景下出口增速转正将在下半年，地产销售数据改善，重点关注拿地和开工数据，基建投资增速难以高于去年，扩大内需的举措是全年最大看点，疫情影响市场的可能性已经接近为零。在货币政策稳定情况下，二季度融资预期向好而M2增速降低，或为全年超额流动性的拐点。具体汇报如下：在估值比价（Valuation）层面，成长股>偏股转债>价值股>偏债转债=信用债=利率债。股票静态及动态估值水平均具备吸引力，ERP在一倍标准差附近盘整，仍具备较好投资价值。美元流动性改善后，风险偏好上升，积极关注成长股。偏股型转债按照选股逻辑择券，以行业龙头为代表的平衡性转债机会增加，根据YTM选债性转债的机会基本消失。2年左右短端利率性价比更高，长端利率在基本面数据改善前维持震荡，杠杆套息策略占优。信用利差处于历史中位数水平，回升压力仍存，收益率较贷款及利率性价比不突出。从行业景气度（Industry）层面来看，随着一季报的披露困境反转行业的资金有望进入高景气方向。在基本面趋势不明朗时期，基于行业数据短期有选股难度，主题炒作及困境反转显著占优，随着盈利预期稳定资金去向基本面。4月是高景气策略胜率最高的月份，行业配置也建议重点转向高景气方向。分析师预期增速较高并有上调的板块排名靠前的是交通运输、汽车零部件、新能源动力系统、专用机械、电源设备。从宏观流动性（Macro）来看，宽信用大方向下货币市场利率持续波动，央行短期还将维护货币市场稳定，关注3月份贷款数据及超额流动性拐点。金融危机担忧上升的情况下，美国进一步加息概率下降，外围流动性缓解。银行业经营困难仍在可控范围内，与2008年相比利率风险带来的损失可由央行调控，以地产及主权债务导致信用坏账的可能性较低。