上银聚顺益一年定开债券发起式(013723) - 基金投资策略和运作

2025年四季度债市并没有像往年一样有季节性下行，四季度债市在超调和修复中反复波动，最后在12月PMI升至扩张区间时，30Y国债最终逼近2.3%高位，TL跌破111价位。1）从货币政策来看，相关政策会议传递的信号均表现出“中性”，市场隐含的降息预期降低。2）从财政和债市的供需格局来看，年末的金融稳定报告释放出了积极的宏观政策，市场对明年供给侧可能会有担忧，且在非银当前风险偏好仍高的情况下，机构承接长债的能力有限，对市场可能产生影响。因此在各个维度的担忧下，市场对2026年的债市均不乐观，对“股强债弱”形成了一致预期，超长端承压明显。本产品在报告期内整体维持灵活的久期和杠杆的投资策略，在11月-12月降低了组合久期和杠杆，保障基金净值的合理波动。

三季度债市行情多变，季初市场围绕“反内卷交易”开展，叠加雅下水电开工，权益市场大涨，债市叙事逻辑切换，股债行情两级分化，对债市形成持续的压制带来了一整个三季度的持续调整，8月底债市又迎来了新一轮的调整，长债利率不断冲击年内高点，但是央行对买断式逆回购等工具使用更加频繁，短端流动性整体呈现中性偏松的状态。从点位上来看，10年国债在三季度下旬长期维持在1.75%-1.85%的高位区间震荡，整体曲线陡峭化趋势更加显著，30年国债在三季度大幅上行约30bps，而短端受资金面平稳宽松的原因，表现相对平稳。 本基金在报告期内整体维持灵活久期和低杠杆的投资策略，在三季度降低久期和杠杆，将回撤控制在低于行业平均水平，保障基金净值合理波动，获得相对同类平均较好的投资业绩。

2025年上半年中，债券市场成宽幅震荡的行情走势，整体走势可以分为三个阶段，1）年初至3月下旬，过低的利率带来了巨大的市场风险，而流动性的收紧成为了压垮市场的最后一根稻草，该阶段中利率逐级抬升，10年国债利率从最低1.60%的水平最高上行至1.90%的水平；2）4月上旬至5月中旬，超预期的外部冲击下，市场风险偏好迅速回落，利率快速下行至年初低位，而后利率低位震荡直到5月中旬，因冲击缓和而利率上行；3）5月中旬至半年末，利率窄幅震荡，10年国债围绕1.6-1.7%震荡。报告期内，本基金在严控流动性、信用等风险的前提下，灵活调整资产比例及组合久期，同时通过主动管理，积极提升信用策略及杠杆策略的效果，以获取合理的回报。

一季度中，基本面开门红向好，资金面维持紧平衡，权益市场构成风险偏好回暖，且市场对于适度宽松的货币政策的认知出现校正，使得债券市场经历近年来幅度最大、时间最长的上行调整行情。具体来看，1月伊始资金利率即逐级走高，央行也宣告暂停买入国债，但市场沉浸在宽货币的预期中，短端被动上行明显，但长端品种依旧坚挺；2月跨春节后，资金利率仍然高企，打破了市场原先认为的春节后走松预期，长端利率出现松动，整月长端均有明显的上行；3月两会的增长目标符合预期，但随着市场重新定义适度宽松，长端利率出现两次脉冲式上涨，10年一度上破1.9%，而资金利率虽然偏贵但基本保持平稳，故短端反而率先企稳。点位来看，1年国债上行46bp，10年国债上行14bp，市场分歧逐步加大，情绪低迷；信用方面，受到理财资金的持续涌入影响，表现明显强于利率品种，信用利差季度内走窄。 本基金在报告期内整体维持灵活久期和中低杠杆的投资策略，报告期内积极排布组合负债结构，严控信用风险，保障基金净值合理增长，获取较好的投资业绩。

2024年债券市场在资产稀缺、基本面压力等多重影响下，利率整体呈下行趋势，曲线先平后陡，最终在年末达到低点收官。一季度中，机构资产短缺推动利率显著下行，长端和超长端债券表现强劲。1月市场围绕MLF交易，降息预期落空但利率仍震荡下行；2月春节后宽信用政策未至，机构加速入场，利率快速下行；3月利率低位震荡，曲线先平后陡。二季度中，市场在资产稀缺、基本面和市场风险间摇摆。4月供需失衡加剧，利率大幅下行，月末利率回吐涨幅；5月社融增速滑坡，利率高亢后略有回抽；6月资产稀缺和基本面利多债市，利率持续下行，曲线走陡，信用利差收缩。三季度，利率宽幅震荡，中枢下移。7月利率先上后下；8月防范利率过快下行后重回基本面逻辑，利率下行；9月存量房贷利率下调预期推动利率下行，月末超预期货币政策引发反弹，曲线走陡，信用债调整幅度大于利率债。四季度，市场从预期切换至现实，利率由高位震荡转为加速下行。10月强预期交易延续，股债关联性减弱；11月财政刺激和地方债冲击压力使利率承压，随后置换债落地，利率下行；12月抢跑行情延续，利率加速下行后宽幅震荡，信用债受利率提振逐步走强。 报告期内，本基金在严控流动性、信用等风险的前提下，灵活调整资产比例及组合久期，同时通过主动管理，积极提升信用策略及杠杆策略的效果，以获取合理的回报。

三季度中，利率整体宽幅震荡，中枢略有下移，对于债市正面的因素仍是机构资产稀缺与基本面的现实疲软，负面的因素转变成宽经济预期转向，一致性下整个市场表现出大开大合的走势。具体来看，7月伊始央行密集出台政策，包括公开市场买卖国债与临时正逆回购都表现出，希望给过热的债市降温，利率表现快速上行，但7月下旬超预期的降息又把市场拉回降息交易的逻辑上，临近月末利率迅速回落破前低；8月走势和主导因素和7月类同，防范利率过快下行的操作使得利率上行，而后市场重回基本面逻辑后，利率又重新下行；9月走势相反，中上旬在存量房贷利率下调的预期下，利率震荡下行到低位，但9月24日超预期的货币政策使得市场重燃宽财政宽信用逻辑，利率出现快速而大幅的反弹，回吐了整月之前的涨幅。点位来看，1年国债下行18bp，10年国债下行6bp，曲线在管控下继续走陡，隐含税率和流动性溢价均持续收窄；信用方面，受限于信用利差走到极值后，些许的扰动都极易触发负反馈，8月与9月都因债市调整而出现信用债上行幅度远大于利率债的情况，季度内信用偏弱势。本基金在报告期内整体维持拟合跟踪指数的久期和灵活杠杆的投资策略，报告期内积极排布组合负债结构，基金净值合理增长，获取合理的投资业绩。

2024年上半年宏观经济整体处于弱复苏，宏观调控以温和修复为主，权益市场处于蛰伏状态，债券市场整体亢奋，表现较为强势。具体来看，一季度初债券市场经历快速下行，3月债券市场在低位波动加大，4月市场因流动性充足，曲线陡峭化，而后长端下行，5月中房地产政策出台，一线城市放松，股市拉升，地产板块活跃，地产债券涨幅较大，后续高频数据显示地产热度有限，债券市场重回弱复苏逻辑。6月资金宽松，跨季周资金面整体温和，市场对跨季后乐观。整个上半年，风险偏好较低，资金偏松，整体对债券有利，利率下行，信用也出现下行信用债整体利差收窄，尤其是低评级低资质利差收窄力度更大。相对而言，短端高等级信用的利差就历史水平而言比其他信用利差横向对比来说更高。本基金在上半年整体采取中高久期和中高杠杆策略，根据基本面积极提升仓位，通过逢回调加仓，积极配置信用等策略提升收益，采取了一定的防御措施降低波动，整体取得较好效果。

一季度债券市场经历快速下行，主要发生在一季度初，3月债券市场在低位波动加大，一季度经济整体弱于预期，部分产业较为亮眼，地产仍然偏弱，市场流动性整体宽松，因此基本面和流动性整体对债券有利。信用债整体利差收窄，尤其是低评级低资质利差收窄更为彻底，相对而言，短端高等级信用的利差就历史水平而言比其他信用利差横向对比来说更高。本基金在一季度采取加仓提升久期和杠杆的策略，产生较好的效果，随后适度降低仓位，最终维持中等久期和中高杠杆，一季度收益超出预期，波动符合预期。

2023年债券市场震荡下行，第一季度由于疫情放开和信贷数据较好影响出现调整，股市从较高预期开始，随现实走弱，债券随后企稳，地产销量在一季度较好，后续随基本面逐步走弱。三季度地产销售出现大幅下降，股市四季度下跌，尤其在四季度政策不及预期后，弱现实强预期转为弱现实弱预期。本基金在2023年整体久期维持高位，一季度久期中性，随后加仓，至三季度有所减仓，四季度再度加仓，基金净值增长较好。本基金根据宏观研究、结合政策分析和产业研究，企业财务分析来选择组合久期管理，信用风险管理，目标是合理管控风险和提供合理的净值增长。本基金2023年整体业绩符合预期。

三季度债券市场呈现先涨后跌，在房地产疲软，民企地产债券违约风险上升的情况下，7-8月央行多次采取宽松的货币政策，包括降准和降低存款利率等措施，利好债券，7月下旬的政治局会议为经济增长提供了一些支持政策的指引，政策于8月下旬至9月初密集出台，这波政策包括核心城市的限购放松和房贷利率调整，对市场的预期产生影响，债券市场出现调整，走势呈现微缩版的去年四季度走势。但是地产高频数据显示购房热情有一定减弱，A股走势偏弱，债券市场重回原先节奏修复下跌，9月下旬资金收紧，美债收益率上行，对汇率产生压力。本基金在三季度整体采取中性策略，7-8月适度做多，9月采取一定防御措施，使净值在波动风险可控的情况下获得合理增长。

上半年债券市场利率整体下行，一季度利率债走势较信用偏弱，主要是因为去年四季度信用大幅下跌后的修复行情；二季度利率债的行情机会，国内降息（包括存单和公开市场利率等），利率债走势引领信用。上半年理财净值回升，规模稳定复苏，信用需求增加，同时国内经济走势逐步趋弱，信用债供给下降。基本面上，一季度信贷较好，随经济二季度走弱后，银行信贷需求下降；出口受美国加息影响，海外需求下降，出口在二季度开始走弱；房地产在一季度积压需求释放后景气度下降；消费上，五一和端午的旅游显示人次恢复，但金额未恢复，体现出购买力不足；海外美国度过了硅谷银行暴雷引发的银行危机，后续的就业仍然强劲，通胀未大幅下降，职位空缺较高，原材料，原油天然气价格同比下降，环比处于震荡，后续预期2023年美国加息见顶但年内降息机会不大，国内利率偏低，两国利差不利于人民币汇率，人民币汇率压力上升，汇率下跌。资金面整体宽松，实体需求一般，因此对金融市场的需求上升，信用利差大幅收窄，出现资产稀缺的情形，理财继续随信用的修复估摸上升，信用债的供需推动利差处于较低位置。基金在上半年维持偏高的杠杆和偏高的久期，因持仓的信用债收益率大幅下行，基金净值涨幅较大，后续本基金将根据基本面和政策面择机调整久期，谨慎挖掘信用的投资价值，目标是获取净值合理增长。

一季度债券市场整体下行，利率债走势较信用偏弱，利率债在1月初和3月表现较好，信用债在一季度走出修复行情，大幅收窄去年四季度拉开的信用利差，随信用的修复，理财净值回升规模趋于稳定，信用供需改善，买盘增多，另一方面，一季度信贷较好，信用供给被贷款替代，这两方面因素造成一季度信用债走势好于利率。国内经济方面，信贷1-2月较好，旅游消费地产项目加速修复，地产整体恢复斜率较好，3月末地产恢复有所放缓。海外美国加息在一季度呈现市场和美联储对峙的局面，3月上旬凭借强劲的数据结合联储鹰派表态，市场走向今年加息超预期的逻辑，随后硅谷银行暴雷，引发银行危机，瑞信后续被瑞银收购，后续预期2023年美国加息见顶甚至有降息的机会，人民币汇率压力下降，汇率企稳。本基金在一季度采取平稳的操作，1月积极参与波段并退出，在3月利率回落后降低仓位，维持偏高的杠杆和适中的久期，因持仓的信用债收益率大幅下行，基金净值涨幅较大，后续本基金将根据基本面和政策面择机调整久期，谨慎挖掘信用的投资价值，目标是获取净值合理增长。