兴银兴慧一年持有混合A(013676) - 基金投资策略和运作

作为一只偏债混合基金，我们的股票仓位不超过40%，坚持采用均衡型股票组合。20%以下的可转债仓位采用低价策略。我们的初心是为投资者创造价值，一如既往。产品净值在本季度也创下历史新高！今年的4月7日，外部冲击导致市场单日大幅回调，然后在犹豫中持续修复，七八九三个月如夏花般灿烂。国庆节回来后的第一个交易日，上证指数站上了3900点，创下10年来的新高。我们对于市场短期走势保持谨慎，只是希望通过高性价比的资产来管理回撤，获取向上的空间。当前，科技板块的热度很高，电子、计算机等行业的10年PB分位数已经达到85%以上，对于短期热度高的资产，我们天然比较谨慎。以人工智能和机器人为代表的科技产业日新月异，市场预期也有可能比产业发展跑得更快，我们会耐心等待性价比更高的时刻。即使保留一定的科技仓位，也是那些如果下跌，我们愿意加仓的品种。周期和制造业当前的性价比还不错。一方面，国内的反内卷将加速很多产能过剩行业的供需格局优化，中期的格局优化将显著提升企业价值，相关的股票估值仍然非常具有吸引力。我们重点关注化工、纯碱和玻璃等。另一方面，海外的再工业化，尤其是欧美的电网更新将面临长期机会：几十年的老旧电网已经到了更新周期，又恰逢人工智能对于电力的巨大拉动。中国的变压器和电表等电网设备已经具有全球的竞争优势，海外市场将带来业绩的持续增长。医药仍然是我们最看好的板块之一。虽然创新药已经涨幅巨大，但是以医疗器械为代表的其他子版块涨幅不大。一方面国内招标摒弃了单纯最低价中标的简单规则，这会大幅度改善国内医药招标的生态；另一方面，国内医疗器械公司的全球化运营初见成效，快速迭代的中国速度将加强他们的竞争优势。我们会在这个领域持续精耕细作。三季度的消费数据一般，十一黄金周叠加中秋节，也没有带来非常靓丽的数据表现。出行人次增速较高，但是消费金额一般，显示出精打细算的消费倾向。短期数据压制了消费大板块的股价表现，我们的挖掘兴趣开始逐渐增加。养殖、快递和纺织服装等都是我们关注的重点。甚至是白酒板块我们也在审慎地研究和评估。可转债的中位数已经超过130元，作为大类资产类别吸引力不足。我们仍然能够找到部分115元左右的低价平衡型转债，考虑权益市场在过去3个月的可观涨幅，我们大幅度降低了可转债仓位。预测市场很难，唯有扎实的高性价比资产会带来更好的投资信心，我们希望通过中性的仓位、高性价比的资产来平滑可能的净值波动。

我们比较看好当前的中国资本市场，根据基金合同的约束，我们的股票仓位和可转债仓位均比较高。资本市场健康发展，首先受益的是券商行业。决策层提出形成10家左右头部优质券商，随后，我们观察到市场上几起券商并购事件，我们有理由相信这或将是行业整合的开始。 通过并购整合，一方面提升净资本实力与业务能力；另一方面降本增效，从而提升券商中长期的ROE水平。当前，主流券商的估值在1倍PB左右，港股估值更低一些，券商的净资产在当下是很坚实的。如果能够通过供给和需求两方面的改善提升中长期的ROE水平，券商的估值未来有进一步扩张的可能性。消费中的机会来源于行业的变化。以潮玩、化妆品为代表的新消费产业蓬勃发展，资本市场也给予了热烈的回应。如果企业市值已提前体现出未来数年的成长，而消费潮流的持续性又不是那么稳定的话，可能会存在比较大的风险收益错配。我们国家作为一个超大型消费市场，人口结构的变化、消费倾向的变化，甚至是新产品、新推广方案，都会带来很多成长型机会。我们观察到仍然有很多消费企业的股价还处于低位，如能观察到这些企业良性的变化，机会可能孕育其中。医药中的机会源于产业发展叠加景气改善。医药的过去半年表现亮眼，其中创新药公司尤为突出。我们对于涨幅较大的品种，天然比较谨慎。我们更倾向于在处于低位的医药领域认真挖掘，紧密跟踪中报对于景气反转的验证，当前时点，我们看好估值业绩匹配度较高的医疗器械、临床CRO和麻醉药等领域。周期品的机会源自价格底部的超额利润以及供给侧改革。一是那些商品价格在底部，成本曲线在左侧的优秀品种。当价格受到成本曲线的支撑，或者受到管制的支撑，那些具有成本优势的公司仍然可以享受超额利润，同时，一旦商品价格超预期上涨，则带来弹性收益。二是那些盈利在底部，有着很强供给侧改革可能性的方向。供给侧的出清是市场化的内在需求，也是政策导向的现实助力，我们会积极关注具体的进展。科技的机会源自产业的技术进步。我们看来，在产业生命周期的早期和主题投资的界限虽模糊，但我们对于科技投资的标准仍然非常清晰：足够的安全边际与足够的回报空间。如果有“免费的互联网”，何乐而不为？可转债资产上半年表现非常好，单纯看估值已然不低，可转债价格中位数已经超过123元。作为一个整体，位置肯定不在低位。但是跟未来权益市场的空间对比，可能仍然有空间。我们努力在维持转债仓位的同时，进行高低切换。

作为一只偏债混合基金，我们的股票仓位不超过40%，坚持采用均衡型股票组合。20%以下的可转债仓位采用低价策略。2024年9月24日以来，整体的宏观政策环境已经发生了重大变化，我们对于资本市场的机会整体乐观。2025年3月以来，市场波动有所加大，犹如颠簸的越野车，仍行驶在正确的道路上。展望2025年，市场上行机会大于风险，我们需珍惜自己的权益仓位，以高仓位享受市场上涨，以低估值寻找安全边际。关税的冲击令全球色变，我们也在思考，这是机会还是风险？以史为鉴，在外部环境的冲击之下，市场短期均有所回调，后续很快收复失地，迎来波澜壮阔的行情。大幅波动会损害客户及我们自身的持有信心，如何坚定信心，避免被颠簸震下车？在不同投资方向上，选择相对低估值的品种能有效增强信心。低估值最大的优点并非上涨空间大，而是在下跌时能找到价值锚，性价比更高，从而可增加仓位；而非陷入不知还能跌多少的无力感之中，进而被迫减仓。科技领域中，既有高高在上的品种，也有估值相对比较便宜的细分方向。人工智能的发展日新月异，虽然质疑之声不绝于耳，我们相信持续的价值创造是最好的催化剂。即便市场调整，低估值高性价比品种具备相当的安全边际，市场上涨时，它们也不会缺席。经过几年调整，消费板块整体估值较低，对任何乐观因素反应积极。3·8女神节的化妆品数据亮眼，相关股票应声而涨。医药行业是我们最看好的行业之一，一方面行业长期逻辑坚实：老龄化、健康需求；另一方面医保政策开始有所转向，从单纯的降低价格转向降低价格与产业发展并重。经过4年的调整，医药行业很多公司估值很低，一旦景气度有所改善，有很好的机会。尽管科技和消费吸引了市场大部分目光，以有色、化工为代表的周期板块也频频表现。商品价格成为股价最直接催化剂，钴、镍等能源金属已从底部回升，以农药为代表的化工品或开启涨价周期，我们认为这些都蕴含投资机会。我们虽持有相当的低估值科技股，但希望不断增持低估值的消费股和周期股，以进一步平衡组合。关于可转债，转债中位数已达120元，令部分投资者观点转向保守。我们认为，24年至25年是权益市场熊转牛的阶段，也是可转债市场从债性转向股性的时期，转债中位数可能持续维持在120元以上。当然，对于市场可能的调整，我们无法预判。我们采用高转债仓位享受市场上涨，并增加115元左右低价转债比重，以对冲市场可能的回调。市场中能找到足够多相对低估值的品种，这是市场最大的机会所在。我们将坚持高仓位享受市场上涨，低估值寻找安全边际！

作为一只偏债混合基金，我们在市场底部建立了较高的股票仓位和低价可转债仓位。很好地把握了本轮反弹，净值在四季度创新高！度过了跌宕起伏的 2024 年，到了年底，又是总结过去、展望未来的关键时间点。投资是一场马拉松，需要时刻检视投资组合是否具有良好的性价比，需要时刻保持战战兢兢、如履薄冰的谨慎态度，更加需要保持乐观的心态，积极地挖掘良好的投资机会。在不断寻找高性价比资产的过程中，我们的组合形成了三三制结构：1/3 的科技、1/3 的消费和 1/3 的周期制造业。这个组合结构让我们对于组合的稳健性有充足的信心。人工智能革命正在发生，以 AI 智能体（AI Agent）、智能驾驶和人形机器人为代表的新产品正在成为历史的主角，更重要的是，各行各业对于人工智能的应用会显著地改变行业供需格局和价值量分配，这都会产生无穷无尽的商业机会。2024 年下半年，科技方向中以半导体为代表的人工智能方向涨幅巨大，成为最亮丽的风景线，这也让我们逐渐地担忧起来，开始向位置相对更低的计算机和传媒方向切换。消费行业整体表现不佳，我们比较幸运地投资了一些零食、纺织服装等方向，表现好于消费指数。我们发现，以医药、食品饮料和农业为代表的消费行业调整了几年，整体位置较低。同时，我国拥有全球第二大消费市场，消费是我国经济发展的最大动力，我们坚信未来几年消费的机会较多。周期和制造业受制于两方面因素：一是以宏观经济为代表的需求端处于低位，又有海外需求不确定性的干扰；另一方面是过去几年一些行业产能的大幅度投资，供需压力也比较大。好处是这些因素被市场逐渐充分地定价，很多制造业的优秀龙头公司，拥有良好的长期净资产收益率（ROE）中枢，股价调整幅度较大，市净率（PB）开始进入 3 倍、2 倍的区间，逐渐地显示出性价比，我们尝试性地投资了一些化工、机械行业的 “落难的公主”。可转债方面，随着 9 月 24 日以来市场的大幅度修复，可转债整体的估值水平恢复到正常水平，未来的波动可能会加大。同时，双低转债仍然具有良好的性价比，我们保持稳定的转债仓位，进行更多的高低切换。

我们比较看好当前的中国资本市场，根据基金合同的约束，我们的股票仓位和可转债仓位均比较高。很好地把握了本轮反弹，净值在10月8日创新高！9月24日，三位金融部门“一把手”同台发声，市场给予了热烈的反应，国庆节之前的5个交易日，上证指数上涨21.37%。市场如此积极，一方面是因为5月份以来的调整严重向下偏离，万得全A（除金融、石化） 指数的PB 已经接近负2倍标准差，大量的个股显示出深度价值；另一方面是以金融口政策为开端，一系列的货币政策、房地产政策和财政政策正视问题，及时有效、精准发力，这给予了市场强大的信心。5月份以来，市场经过3个多月的回调，优秀公司和良好公司的股价都被压在地板上，我们根据中报的线索，进行切换，如果都是便宜的股票，我们会买那些龙头公司，长期价值大，未来弹性更好。同时，我们也低仓位布局了一些具有较高净现金，估值很便宜的中小市值个股，努力挖掘其成长性，如果成长性得到验证，在安全边际的保护下，我们会加大投资的力度。随着市场的上涨，以半导体为代表的新质生产力业绩不错，估值的吸引力开始下降，我们希望随着估值的提升，逐步降低类似公司的投资；计算机公司在底部的安全边际很高，随着市场的反弹，也逐步失去了吸引力。对于长期价值突出，估值相对比较低的机械、化工类个股也是我们投资的重点。我们也在审慎地评估锂、镍和铜等资源类公司的投资价值。消费类个股过去一段时间回调幅度比较大，随着市场的反弹，涨幅也较为可观，我们在消费股中进行切换，重点放在消费平替和品牌出海的两个方向，同时估值和业绩匹配的个股，主要包含食品、个护美容、传媒和中药等方向。受到信用冲击，很多优质公司的可转债大幅度跌破债底，这些优秀公司几乎没有信用风险，但是很多YTM 给到了6% 以上，这是难得的机会。 我们将组合中那些跌幅小的转债，逐步的切换为这些中等YTM 的转债，效果很不错。随着市场的V型反转，部分转债价格快速冲高至130元附近，我们做了一定的减仓，同时继续加仓那些双低转债，价格在110元以下，转股溢价率在50%左右。

我们比较看好当前的中国资本市场，根据基金合同的约束，我们的股票仓位和可转债仓位均比较高。2024年上半年，上证指数总体走平，红利指数一枝独秀。我们均衡的资产配置思路，按照性价比的原则，当前时点没有参与红利，所以我们的基金净值面临一定的压力。虽然我们持仓的品种大部分具有良好的安全边际，回调过程就像弹簧被压缩，性价比越来越高，我们对于自己的组合有着充足的信心，但是我们也在反思，红利风格是一种短期的市场情绪，还是从投资本质上看是性价比很高的资产，尤其是港股的深度价值股票。我们持仓中的科技部分，给组合带来一定的压力，我们选择个股具有一定Alpha，一定程度上缓解了行业向下Beta的压力。随着人工智能在应用端持续落地，预计未来一段时间AI PC和AI 手机可能会带来一轮换机潮，从给周期底部的电子行业带来良好的业绩弹性，以存储芯片为代表的半导体价格已经进入到涨价周期，我们持续积极挖掘、投资。消费部分我们看好消费转型带来的投资机会。国产化妆品在这个过程中，受益于内容电商的渠道红利，以及对于中高端价格带化妆品的平替，有良好的发展机遇，我们也在持续的研究、思考，化妆品行业当前竞争格局不稳定，竞争要素多，什么样的化妆品公司才能成为中国的欧莱雅。产能出海和品牌出海是一个宏观层面的投资机会，这也是我国高质量发展的新阶段。只有那些具备全球化运营能力，布局较早，产品力突出的优秀企业才能在国际化的时代进一步成长。汽车、家居、化工 很多行业都在抓住机遇进行全球化布局，我们也在优中选优。资源类的投资机会，我们也在认真考虑，对于锂、稀土也做了一些尝试。虽然商品价格和个股距离高点的回调幅度已经很大了，但是我们通过对于底部利润、超额利润等测算还没有能够找到很好的寻找到安全边际。我们继续努力挖掘。我们股债平衡类产品均持有高仓位的低价转债。2024年上半年转债市场在信用冲击之下， 价格低于100元的转债持续增加，转债市场的性价比越来越高。跟过去有所不同的是，我们需要正视转债的信用风险，我们的研究必须深入，投资必须严谨。我们认为转债市场还是处在周期的低位，未来仍然大有可为。我们对于自己的相关产品具有很高的信心，提请各位投资者，尤其是机构投资者关注。

随着权益市场定价能力的恢复，我们认为中期看权益市场的机会大于风险，因此我们在基金合同允许的范围内，保持较高的权益仓位。一季度，龙年春节前后，市场开始从极度悲观的低点恢复，整个权益市场迎来系统性的反弹。站在当前时点，展望未来，我们无从预测短期市场的涨跌，我们有信心的是，权益市场恢复了定价能力，不再被悲观的恐慌情绪所左右，我们可以积极、从容的挖掘投资机会。即使指数级别的机会不显著，我们仍然能够发挥搬石头的工作方法，挖掘高性价比的资产。当前，市场位置仍然很低，万得全A（除金融、石油石化）指数还在市场10%分位数以下，大量的一级行业PB分位数在30%以下，黄金遍地。1月份大量中小市值公司大幅度的回调，很多公司的市值开始靠近净资产和净现金，这种显著低估的资产让我们极为兴奋。我们系统性地挖掘了一批这样的公司，这让我们在市场的反弹中也获得了良好的表现。当然，我们还是坚持均衡的投资思路，没有在小市值上过度暴露。当前，我们持续地研究、拆模型、调研和讨论，希望在低估值的资产中，寻找到那些未来成长确定，空间较大的资产作为长期的投资。很多消费股在1月底也回调到非常具有吸引力的位置，春节、清明假期的消费数据超过了2019年，显示苦日子终于过去。在消费领域，我们减仓了性价比相对没有那么高的，猪和鸡、航空、低端白酒、复合调味品等，为更具性价比的公司腾出来仓位空间。我们的消费电子、医药、品牌出海、涤纶、软件等性价比仍然比较好，我们继续持有。传媒公司既有消费复苏的逻辑，又有AIGC的远期期权，我们系统性加仓了一些传媒公司。化妆品公司借助抖音渠道，快速抢占国际品牌的份额，在产品上也持续推陈出新，我们也增持了一些化妆品公司。中国有很多制造能力，产品能力突出的工厂，现在开始抓住电商带来的机会进行B2C品牌拓展，我们也精心挑选了智能马桶、智能沙发等。科技领域， AI是当前最确定的产业趋势，一方面AI驱动半导体技术的发展，包含先进封装、互联技术和以太网等；另一方面AI与垂直行业的结合，包含互联网、传媒和教育等行业的成本下降，效率提升。我们首先投资了一些行业IT公司，包含办公软件、金融IT、电力IT等未来人工智能在行业落地的卖水人，其次我们尝试性投资了一些MCU公司， 未来人工智能将在PC、手机、物联网等领域落地，会显著拉动相关的存储芯片，MCU芯片的需求。制造业是我国具有全球竞争优势的产业。机械和化工领域，有一些已经建立起长期竞争优势的公司，此前因为市场预期过高，导致估值水平较高，现在他们的股价已然回落，我们开始积极乐观的挖掘那些具有长期远大空间的制造业优质公司。金融领域，我们看好居民财富管理的长期价值，这是行业的长期alpha。同时，由于市场在底部，券商作为市场情绪的温度计，PB估值也在底部，性价比很高。国家做大做强资本市场和国企改革的相关政策也从另外一个侧面在加速行业的发展。我们看好优秀的券商在未来良好的投资价值。可转债市场是我们过去2年看好的方向，我们在22年年底已经建立充足的低价转债仓位。当前时点，价格在110元以下的低价转债很多，我们开始从容的挑选、调仓，估值都便宜的基础上，我们希望寻找未来可能上行空间大的品种。我们坚信，一旦市场转暖，我们的转债仓位将会是胜负手。

万得全A（除金融、石油石化）指数2021年2月19日见顶以来，经过3年左右的持续回调，PB 下跌至2倍以下，是2000年以来10%的分位数以下。24年1月份，市场快速大幅度回调, 万得全A（除金融、石油石化）指数单月下跌14.58%。我们主要投资的高性价比品种，前期跌幅较小，跟随市场泥沙俱下，给我们的产品带来了比较大的伤害。我们也持续地反思，面对市场不可预测性，我们投资框架提升的方向在哪里？按照我们已经形成完备的“十三一”研究框架，我们复盘发现，按照这个框架进行评估，得分越高的品种，表现最优异，这从某种程度上证明了我们框架的有效性。没有足够多高分品种是组合回撤的主要原因，这也反映了我们的研究产出不足，在震荡市场尚无大碍，当潮水退去之时，任何虚弱的品种都是易跌难涨。这需要我们更加高效地组织和提升研究力量，确保研究投入的强度。从交易体系上反思，当市场回调之时，可能我们需要防范一些补跌风险，尤其是那些短期数据较为虚弱的品种。对于BETA属性强，ALPHA属性较弱的品种，在市场弱势之时，需要尽快地减仓。关于仓位，我们受到一些质疑，我们本着开放的心态进行反思：金字塔型建仓体系是我们主要策略，在市场底部减仓，长期看可能不是一个好策略。不过，我们应该更加保护我们的净值，对于仓位的上限有所限制，提升客户的体验。投资是一场长跑，总会有风风雨雨，均衡的投资组合能在一定程度上抵御市场的波动，个股的性价比是组合健壮性的根本，我们需要全力以赴的持续提升个股的性价比。对于市场，我们坚信历史的周期律，冬天最冷的时候，春天已经在悄悄地来临。对于我们的投资体系，我们坚信其科学性，只是需要 “对准一个城墙口冲锋”。消费领域，23年展示了典型的弱复苏特征，预期23年全年社会零售数据增速在7%，接近疫情前同比增长中枢，我们认为长期看会维持一个高于GDP的增长中枢，消费大环境温和，我们重点关注从品牌消费向理性消费的消费转型的长期产业机会。在转型过程中，消费者追求高性价比，追求健康化、便捷化，消费投资也需要因时而动，自下而上地寻找能抓住转型大趋势的优质公司。经过3年的回调，尤其是消费行业的回调，给了我们以好价格买入好公司的机会。消费领域是当前我们认为性价比最好的方向。科技领域，AI是当前最确定的产业趋势，一方面AI驱动半导体技术的发展，包含先进封装、互联技术和以太网等；另一方面AI与垂直行业的结合，包含互联网、传媒和教育等行业的成本下降，效率提升。我们还需要在这些领域加大研究力量的投入。传统的消费电子周期也来到一个拐点，我们观察到华为回归之后，手机厂商之间的竞争加剧，加速了以钛合金中框为代表的新技术的应用，这产生了很多的投资机会。制造业是我国具有全球竞争优势的产业。机械和化工领域，有一些已经建立起长期竞争优势的公司，此前因为市场预期过高，导致估值水平较高，现在他们的股价已然回落，我们开始积极乐观的挖掘那些具有长期远大空间的制造业优质公司。新能源汽车现在处于产品快速创新周期中，国产厂商争相推出具有竞争力的车型，消费者也给予了积极的反馈，订单数、单月交付量都很棒。我们也在审慎挖掘受益且高性价比的投资机会，主要的精力放在国产化低的汽车零部件领域以及技术快速升级的方向，包含800V，智能驾驶和一体化压铸等。金融领域，我们看好居民财富管理的长期价值，这是行业的长期alpha。同时，由于市场在底部，券商作为市场情绪的温度计，PB估值也在底部，性价比很高。国家做大做强资本市场和国企改革的相关政策也从另外一个侧面在加速行业的发展。我们看好优秀的券商在未来良好的投资价值。可转债市场是我们过去2年看好的方向，我们在22年年底已经建立充足的低价转债仓位。中证转债指数23年全年下跌0.48%，权益仓位和可转债仓位同时对于组合有负贡献，使得我们净值全年微幅下跌。我们持仓大部分是低价转债，随着市场调整，大部分接近面值，债底保护开始凸显，整体的性价比也随之提升。我们坚信，一旦市场转暖，我们的转债仓位将会是胜负手。

过去的一个季度，市场回调幅度比较大，中证800指数下跌4.3%，创业板指下跌9.5%。中证800指数的PB估值1.36倍，在过去10年的分位数5.5%，估值底开始逐步显现。7月24日，政治局会议提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”成为市场“政策底”的代表性事件，政策底开始出现。我们预期，三驾马车中的出口数据四季度会出现拐点，消费数据保持稳健增长，地产数据明年会见底，业绩底即将到来。市场回调过程中，我们的基金显示出一定的韧性，下跌幅度小于市场，排名逆势上升。我们认为，在市场的底部，控制一定的回撤，保留相当比例的权益仓位，是市场回暖之后盈利的主要来源。消费领域，23年展示了典型的弱复苏特征，1-8月份社零累计同比增速7%，6/7/8三个月单月同比增速在5%以下。长假期间的数据也是典型的弱复苏特征，比2020-22年都好很多，基本恢复到2019年的水平。我们的结论是消费韧性足：一方面我们不能期待量价齐升的报复性消费，另一方面我们也不应该过于悲观，消费还是坚强的恢复至2019年。当宏观经济进入到高质量发展的新常态时，从品牌消费向理性消费的消费转型成为未来较长时间的产业趋势。在转型过程中，消费者追求高性价比，追求健康化、便捷化，消费投资也需要因时而动，自下而上地寻找能抓住转型大趋势的优质公司。市场回调，尤其是消费行业的回调，给了我们以好价格买入好公司的机会。科技领域，虽然AI的发展日新月异，但是以TMT为代表科技板块回调幅度比较大。我们看好AI代表的产业趋势，虽然高位减仓了一些TMT，但是仍然保留了相当的仓位，同时在板块内做了高低切换，这使得我们的净值有回撤，但是好于市场。我们也在反思，对于AI这种大的科技产业趋势，我们如何更有效率参与。制造业是我国具有全球竞争优势的产业。新能源汽车现在处于产品快速创新周期中，国产厂商争相推出具有竞争力的车型，消费者也给予了积极的反馈，订单数、单月交付量都很棒。我们也在审慎挖掘受益且高性价比的投资机会，主要的精力放在国产化低的汽车零部件领域。其他方向，化工、风电、激光和工程机械的性价比都不错，我们继续坚定持有。金融领域是我们三季度的净值稳定器，尤其是非银金融的表现比较亮眼。我们重点投资了财富管理型券商和一些零售型银行，我们会根据数据的变化，继续持有。可转债市场是我们过去1年看好的方向，我们在22年年底已经建立充足的低价转债仓位，转债在23年给我们的净值带来了显著的正贡献。在权益市场持续回调的过程中，我们的低价转债显示健壮性，向下有债底保护，始终有向上的跃跃欲试。我们坚信，一旦市场转暖，我们的转债仓位将会是胜负手。

23年上半年，市场跌宕起伏。22年10月底，市场见底，震荡冲高，一直涨到4月份，然后市场开始回调。当前市场，以中证800为指标，PB估值处于10年来10%的分位数附近，代表股债性价比的风险溢价也处于正1倍标准差附近，这些都说明市场处于非常高性价比的状态。市场内部结构特征非常显著，在AI产业大潮的背景下，TMT是半年来涨幅最大的三个行业，估值水平开始到达历史50%分位数附近，随着5、6月份市场的回调，AI板块也开始回调。以地产链为代表的顺周期板块，从22年10月份以来，随着市场预期宏观景气反转，先涨，后续随着数据不达预期，尤其是5月份商品房销售面积单月下滑20%左右，顺周期板块继续调整。我们的基金是一个典型的均衡型组合，在市场整体回调的背景下，半年的答卷只能说是合格。总体而言，高低切换不足是净值没有达到优秀的核心原因。只有坚持不断地寻找更加具有性价比的品种，以性价比的alpha来对冲市场的beta是我们基金的核心方法论，持续地踏实研究是我们的主要投资方式。上个月我们主要是加仓了一些医药、军工、机械和半导体，逢高减仓了一些计算机。消费领域是去年年底我们投资的第一大方向。经过一段时间的上涨，我们看好的速冻食品、零食、啤酒、光瓶酒、家电等都涨幅较大，我们做了一些止盈操作。LED无主灯、清洁电器、中药领域涨幅温和，估值业绩还算是匹配，我们继续坚守。6月底我们的消费持仓比例相对于比较低，我们在4月份开始挖掘一些位置较低，可能具有改善空间的一些消费品公司，包含医药、化妆品代工等。整体而言，我们的消费品投资是比较成功。2023年，当数字经济遇到ChatGPT，TMT是当之无愧的明星。由于相关个股涨幅巨大，我们在四月份适当降低了计算机的持仓。AI的产业发展仍然在快速演进，计算机行业的估值水平仍然在能接受的范围以内，因此，我们仍然保留了相当的计算机仓位，4月份计算机行业的回调幅度比较大，5月份计算机行业已经基本企稳反弹，到了6月中下旬，计算机板块开始再次回调。我们在反思，对于涨幅较大在科技领域，如何高低切换，平滑净值波动？积极挖掘更具有性价比的板块可能是一个好的答案。当前，我们在积极储备挖掘已经出现基本面拐点的半导体方面的个股，积极研究储备人形机器人等新兴的科技领域。周期和制造业领域，我们继续持有周期底部的重卡，石化等。由于宏观数据不佳，叠加相关公司四季度和一季度的报表数据比较差，我们持有的化工板块回调幅度比较大，目前又回到了底部位置，我们反复测算当前位置的性价比，决定继续坚守。我们稍微降低了一些重卡领域的投资，增加了一些性价比更好的风电、激光和工程机械等领域的投资。整体表现还算是不错。金融领域，我们重点投资了财富管理型券商和一些零售型银行。市场转暖，券商板块表现很出众，但是，随着市场转弱，叠加降费等预期，券商又回到了22年10月份出发的位置。当前来看，券商的估值具有吸引力，市场也处于低位，我们会在低位坚持券商的持仓。可转债市场是我们过去几个月我们看好的方向，1、2月份，转债市场有所表现，我们已经基本完成低价转债仓位的建立，静待花开。3月份，转债市场开始回调。我们持有的低价转债，表现出比较强的韧性，我们很珍惜在市场底部建立的低价转债仓位，一旦市场转暖，我们对这部分仓位寄予厚望。在我们多年的市场经历中，22年至23年上半年的底部煎熬只是浪花一朵。我们也仍然在反思，是否有可能做的更好一些。我们坚信我们投资框架的健壮，坚信“高性价比”的标准。

2023年的第一个季度，市场非常热烈；当数字经济遇到ChatGPT，TMT成为一季度当之无愧的明星。上一轮牛市，如日中天的新能源，延续着一年多以来的弱势，一季度继续下跌。我们始终坚持均衡型的投资组合，TMT有一定的持仓，新能源方向几乎没有，所以我们的一季度还是有比较好的表现。消费领域是去年年底我们投资的第一大方向。经过一个季度的上涨，我们看好的速冻食品、零食、低端啤酒、低端白酒、家电等都涨幅较大，我们做了一些止盈操作。LED无主灯、清洁电器、中药领域涨幅温和，估值业绩还算是匹配，我们继续坚守。同时，我们也开始挖掘一些位置较低，可能具有改善空间的一些消费品公司。科技领域，我们看好的方向是军工和计算机，年底之前，我们已经基本完成计算机相关的建仓，既考虑到基本面的改善和健壮，又兼顾了一些ChatGPT产业趋势。当前时点，相关个股涨幅巨大，即使是工业革命般的技术进步，我们也有所担忧，开始进行小步骤的减仓。军工领域的持仓还在坚守，我们相信军工行业的BETA已经处于较低的位置，相关个股的性价比还算不错。由于TMT整体的涨幅都比较大，这给我们在季报中挖掘投资机会带来一定的挑战，当然，我们仍然会兼顾产业趋势和个股业绩的基本面，做好组合的优化工作。周期和制造业领域，我们继续持有周期底部的重卡，石化等，随着地产保交房一系列政策的推出，重卡表现优秀。石化板块分化较大，我们发现估值和基本面匹配程度较好的个股韧性更好，这也让我们反思，如何在个股选择和研究的时候思考的更深刻，研究的更细致，对性价比的把握更准确。我们还有一些有色新材料，化工新材料，表现相对正常，其中性价比突出的个股，反弹的力度也最大。这一部分我们的变化不大。金融领域我们重点投资了财富管理型券商和一些零售型银行。市场转暖，券商板块表现很出众，当前他们的估值还属于相对有吸引力的状态。市场整体位置比较低，我们会坚持券商的持仓。可转债市场是我们过去几个月变化比较大的方向，我们重点跟踪的一些转债标的，绝对价格已经下跌到了110元以下，开始进入到我们的射程。2月份，我们已经基本完成低价转债仓位的建立，静待花开。3月份，转债市场已经开始有所表现，我们认为这只是预演，我们会坚持低价转债策略，在转债高仓位的前提下，不断优化组合。我们在利率债上的防守动作使得过去一段时间债券市场的回调对我们影响比较小，当利率的波动区间开始到2.8%以上，我们在观察，未来一段时间利率上行的相对极限位置在哪里，我们会择机配置。经过市场的V型考验，我们更坚信我们投资框架的健壮性，同时让我们意识到，“高性价比”的标准很简单，用好这个标准却需要持续耐心细致的工作以及不断地自我反思，这也构成了我们自身的竞争优势。《周期》让我们对于市场的Beta有了更深刻的理解，我们将更坚定地在市场底部增加权益仓位，在市场相对高位降低权益仓位，为持有人提供更好的投资体验。

2022年是逆水行舟的一年，我们坚持住均衡配置+高性价比资产的方法论，经受住了市场大幅度下行的考验。股票投资方面。消费领域是我们投资的第一大方向，食品股是我们重要的投资方向。食品工业化带来的速冻食品和预制菜领域巨大的发展空间，让我们坚定持有相关的龙头公司。啤酒和低端白酒都是我们看好的低价产品品质升级的方向，但是啤酒公司前期涨幅较大，从市值的角度而言，性价比开始变得一般，低端白酒公司的空间仍然具有吸引力，因此我们减少了啤酒的持仓，增加了低端白酒的持仓。家电领域做了一些调整，仍然持有产品周期上行的高端家电和品牌小家电，增加了白电龙头公司的持仓，主要原因是从PB-ROE的角度来看，公司的性价比已经开始具有吸引力。我们的中药持仓，12月份回调幅度有些大，主要原因是部分资金在炒作中药对于疫情是否有效的短期主题，我们买入的理由是中期成长逻辑：品牌OTC放量和配方颗粒困境反转，当前的估值还比较便宜，因此我们继续持有。科技领域，我们主要投资方向是军工和计算机，因为前几个月涨幅比较大，相关个股的性价比在持续变差，因此我们降低了科技领域的持仓，最后两个月，这两个行业回调幅度都比较大。到了年底，我们展望2023年发现计算机的性价比开始逐步显露，但是具体的投资标的还需要进一步的斟酌。军工处于不是很贵，但是也不便宜的状态下，因此我们的策略是持有。12月份我们也更新了一下半导体、消费电子等领域的估值模型，发现性价比还不是很好，因此没有相关的投资。周期和制造业领域，我们继续持有周期底部的重卡，石化等，随着地产保交房一系列政策的推出，重卡表现优秀。石化板块分化较大，我们发现估值和基本面匹配程度较好的个股韧性更好，这也让我们反思，如何在个股选择和研究的时候思考的更深刻，研究的更细致，对性价比的把握更准确。我们还有一些有色新材料，化工新材料，表现相对正常，其中性价比突出的个股，反弹的力度也最大。金融领域我们重点投资了财富管理型券商和一些零售型银行。地产的三支箭有助于活下来的地产公司继续活着，地产公司的流动性风险得到了很大的改善，这对于前期受到地产敞口冲击的银行而言，是一个重大的边际改善。我们考虑未来继续增加零售型银行的持仓。 债券投资方面。可转债市场是我们观点变化比较大的方向，我们重点跟踪的一些转债标的，绝对价格已经下跌到了110元以下，开始进入到我们的射程。但是转债市场的流动性较小，我们只能慢慢买。我们还需要继续观察，银行理财产品等转债的投资者是否有进一步抛售的可能性，我们希望在下跌过程中，逐步地增加可转债仓位。我们在利率债上的防守动作使得过去一段时间债券市场的回调对我们影响比较小，当利率的波动区间开始到2.8%以上，我们在观察，未来一段时间利率上行的相对极限位置在哪里，我们会择机配置。经过市场的V型考验，我们更坚信我们投资框架的健壮性，同时让我们意识到，“高性价比”的标准很简单，用好这个标准却需要持续耐心细致的工作以及不断地自我反思，这也构成了我们自身的竞争优势。《周期》让我们对于市场的Beta有了更深刻的理解，我们将更坚定地在市场底部增加权益仓位，在市场相对高位降低权益仓位，为持有人提供更好的投资体验。