信澳远见价值混合C(013555) - 基金投资策略和运作

第四季度，中国经济尽管部分数据有所走弱，但整个经济企稳的态势还是比较明确的。对权益市场而言，利好的因素正在积累。一方面，全球各国以财政货币双宽松为主，所以是有利于经济基本面和权益市场的；另一方面，中美关系的缓解以及国内各种政策都在靠前发力，我们对于国内权益市场仍旧充满信心。第四季度，万得全A以高位震荡为主，正在积蓄力量。在本基金的操作上，我们依旧坚持了稳健的策略，以稳定类的资产作为基础，结构上配置一些高景气领域以增强组合的收益。具体而言，基于中美缓和、全球货币财政宽松的大趋势，我们保持了非银的配置，并且继续坚持了工业金属为代表的周期性行业配置，并适当增配了一些化工、小金属等景气度较高领域配置。目前市场的波动加大、轮动速度变快，短期的波动难以预料，下一步我们将坚持中长期维度的视角，以经济趋势和中长期的产业趋势作为基础，在行业景气度、公司治理、估值水平、兑现度等多方维度选择股票。

三季度，中国经济仍然体现出一定的韧性，中国股市强势上行，以AI、机器人为代表的科技板块以及有色为代表的周期板块表现尤为亮眼。与之适应，我们在投资策略上延续稳定类资产优先的基调，同时结构上增配一些景气度较高的领域。一方面，金融板块中逐步增加了非银仓位，包括保险和券商，特别是保险负债端和资产端双改善，基本面改善明显。另一方面，增加了以有色为代表的周期性行业中以及部分低估值、高增长的制造业龙头。后续来看，中国经济企稳回升的基本面将延续，困扰投资人的贸易战的问题最终也会解决，我们相信在国内各类政策持续发力的情况下，中国经济韧性十足，仍然看好中国股市的表现。下一步我们将继续聚焦在大金融、周期、制造业等板块，在行业景气度、公司治理、估值水平、兑现度等多方维度择优选择股票。

2025年上半年，中国经济承受住贸易战压力，展现出强大的韧性，A股的投资机会也精彩纷呈。在投资策略上，我们认为关税战最终需要更加坚实的国内需求和非美贸易来作为后盾，尽管中国经济上半年超预期，未必在财政端会有很大的发力，但从经济周期规律来看，外需、财政过关，内需仍然会最终受益。因此我们在配置上首选景气向上、估值分位较低的内需板块，另一方面稳定的高分红内需也是我们的投资底座。

2025年一季度，A股市场整体先抑后扬，波动不大，沪深300下跌1.21%，创业板指下跌1.77%；同期港股大涨，恒生科技指数上涨20.74%。期间A股行业中，有色、汽车、机械领涨，非银、商贸、煤炭领跌。国内经济整体温和复苏，财政发力显现，房地产市场尤其二手房交易非常活跃，消费社零恢复到4%以上增速，出口继续增长。但美国关税政策对中国经济和世界贸易都带来了巨大冲击。未来关税战必将充满波折，中国与欧洲、日韩、东南亚等非美贸易伙伴的关系演进，美国内部不同利益团体的博弈，将使得关税战的演进路径和结果都具有高度不确定性。围绕关税会有很多短期博弈机会，譬如进口替代在农业、半导体等板块的做多机会，反之对美出口的消费电子、纺织制造等板块也有超跌反弹机会，但以上投资都可能涉及巨大波动。但是从中期看，对美关税战需要更加稳定坚实的国内内需和非美贸易来作为后盾。因此景气向上、估值分位较低的内需板块会是我们的首选配置方向。另一方面稳定的高分红内需也会是我们的投资底座。资配方面，目前ERP处于中枢上方，市场性价比还可以，但不算低估，加之经济基本面受外部扰动有较多不确定性，我们的权益配置会保持克制，直至不确定性削弱。

2024年全年沪深300上涨14.68%，创业板综上涨9.63%，恒生科技上涨18.7%；期间银行、非银、通信、家电领涨，农业、医药领跌。2024年国内经济整体仍然偏弱，全国房价继续下行，对于国内投资、居民消费意愿、地方财政能力都形成了比较大限制。同时海外是政府密集换届，贸易政策预期不稳，对于国内经营主体，也构成很大挑战。以上困难在9月底发生很大变化，国内政策全面转向积极，对提振资本市场、房地产止跌企稳都有明确表述，同时在四季度也通过消费券开始拉动内需。三季度末美国也开始首次降息，四季度美国大选结果落定，特朗普回归白宫，市场对于潜在的贸易条件恶化已有预期，因此并未冲击资本市场。在9月底之前，市场红利风格占优，例如银行、家电等全年涨幅较多。但大环境的变化，使得市场风险偏好快速回升，货币宽松、极低的国内利率，结合AI和机器人的产业突破，TMT等成长板块也有较好的表现。全年布局看以红利为底仓，在顺周期方向，包括地产和消费以及互联网做了一些尝试，效果一般。但是基于ERP的择时还是比较成功，在市场最悲观的三季度提高了仓位，没有错失全年最重要的反弹窗口。

2024年三季度，权益市场持续下跌后在最后一周实现翻转，当季沪深300累计上涨16%，创业板指累计上涨29.2%，恒生科技累计上涨33.7%；非银、地产、TMT实现了大幅上涨，公用事业、石油石化、煤炭等红利方向涨幅较小。三季度国内经济延续上季度末的疲弱状态，内需消费、房地产交易、基建投资等均无亮点，出口维持较好状态。但是中美经济政策都出现了重大变化。首先是美国通胀开始降温，就业数据开始走软，联储降息50BP，力度超出市场预期；虽然后续的降息节奏分歧仍然很大，但是方向已经指明。紧接着在季末最后一周，我国央行、金融监管总局、证监会打出提振权益市场组合拳，尤其是新设互换便利工具，为市场带来显著增量资金的预期；其后，政治局会议意外讨论经济，明确表示财政加大逆周期调节力度，以及房地产止跌企稳目标，直接点燃市场热情，居民、外资等场外资金加速入场，引爆指数快速上涨。由于全球严重低配中国资产，短期回补带来巨大动量，但过快上涨后大幅震荡难以避免。在震荡发生后，判断市场的中期方向，以及行业的配置将变得更为重要。首先，经济的核心症结在房地产，房价下跌影响居民消费信心、影响地方土地财政、影响开发链条上下游产业，能否真正做到“止跌企稳”，是中期市场走向的关键变量，在行业方向上对顺周期方向有决定性意义。第二，增量资金，权益市场已经度过了三年的减量博弈，“互换便利”工具、居民入市、外资回补，是三个重要的增量资金来源，但利好的方向不同，分别是红利、成长、质量，其中“互换便利”确定性最高，居民、外资有不确定性，他们的行为会随着房价能否做到“止跌企稳”，表现出完全不同的偏好。如果我们把未来房价分成三种情景假设，下跌、止跌、回升，对应的市场走向、方向顺序是不同的。A、房价回升，市场大幅向上，顺周期>成长>质量>红利；B、房价企稳，市场向上，成长>顺周期=质量>红利；C、房价继续下跌，市场回落，红利>成长>质量>顺周期。我个人更加倾向相信房价能够止跌企稳，部分核心城市房价能够有所回升，因此在本轮上涨、震荡结束之后，判断应该是一个好的加仓时点。投资上会侧重顺周期的暴露，譬如房地产及其产业链；也会增加质量的暴露，包括白酒以外的A股消费和港股互联；成长目前配置太低，短期上涨过快，回落后可以适当加仓。当然，还会保留一些红利底仓以防范判断失误。市场空间方面，以沪深300为例，本轮反弹高点ERP触及历史中枢，但还不算贵，仍能接受，随着市场震荡回落，ERP可能很难回到一倍标准差上方。换言之，市场回落空间已经有限，应该随时做好加仓准备。外部风险方面，仍然要关注联储后续的降息节奏，以及11月的美国大选结果；但是我仍然认为，随着我国的政策方向显著变化，外围扰动已经不是主要矛盾。

2024年上半年，沪深300上涨0.89%，创业板指下跌10.99%，微盘股指数下跌12.27%，恒生科技指数下跌5.57%；银行、煤炭、石油石化、家电等行业涨幅较大，传媒、社服、计算机领跌。上半年全球动荡加剧，俄乌、中东等冲突点增加，全球资源、生产、运输效率因地缘冲突、贸易保护等因素继续受损，全球的供需加剧了结构性失衡。美国通胀持续性超预期，降息预期一再推后。国内经济方面，房地产政策持续放松，一线城市开启成交放量，但房价尚未反转，跌势减缓；消费在二季度末疲软加剧；出口仍是亮点，但全球航运堵点增加，海运成本持续上升。市场方面，红利风格、大盘风格明显占优，内需、小盘风格明显劣势。目前随着市场回落，风险补偿角度，以沪深300为代表再次落入高性价比区域。目前市场一方面担心海外对我国出口加税，另一方面也担心地产等内需方向持续乏力，因此即使估值很低，持观望者仍多。在AH股普遍赔率较高的情况下，我们立足于红利、景气两个角度筛选投资方向，目前看红利的防御效果较好，景气的胜率偏低。

2024年一季度先抑后扬，沪深300上涨3.1%，创业板指下跌3.87%，微盘股指数下跌15%，恒生科技下跌7.62%；银行、石油石化、煤炭、家电涨幅居前，医药、计算机、电子、房地产跌幅较大。一季度国内经济仍处于底部修复阶段，出口和节假日消费均有超预期表现，但房地产拖累仍很明显，居民消费信心仍然偏弱。在此背景下，我国货币政策大概率保持宽松，财政政策需要观察后续特别国债等发行进度。另一方面海外需求偏强，美国经济数据持续好于预期，导致联储降息预期一再落空，补库需求启动利好我国出口。全球供应链重塑开启，拉动了全球有色、石化等资源品的需求，商品指数持续走强的同时，对我国的设备出口也拉动明显。年初市场微盘大跌，引发雪球、DMA等工具爆仓，完成了权益市场的降杠杆，并带来显著超跌机会。目前市场观点一致的方向在于商品、红利、出口以及新质生产力，对于消费、地产、医药的分歧还是很大。我们认为目前以沪深300为代表的宽基指数性价比仍然较高，ERP在一倍标准差以上，且盈利情况大概率好于去年。我们会结合估值保护、分红力度、景气方向多个维度选股，维持较高仓位。同时我们将保持对于消费、地产的跟踪，如果有拐点确认机会，也可能带来很大的弹性机会。

2023年全年，沪深300下跌11.38%，创业板综5.41%，恒生科技下跌8.83%；期间通信、传媒、计算机涨幅居前；美容护理、商贸零售、房地产跌幅居前；2023年经济整体较弱，大幅低于年初的复苏预期。房地产行业对于经济的拖累非常明显，投资开发、上游原料、居民财富预期、土地财政收入，各方面都受到影响。外部美元降息预期也在年内落空，人民币汇率持续承压，海外AI技术对国内也更多是映射。权益市场年初预期较高，后不断向下修正，从股指风险补偿看，已处于历史极值，反映了极悲观的预期。市场选择高股息进行防御，选择AI、机器人等新技术进行进攻，即哑铃型策略。回顾全年运作，对于疫后复苏过于乐观，在消费和港股互联等方向超配过多，同时对于纯低估值的高股息资产配置不足，导致大幅跑输。基于反转的策略在2023年基本失效。

2023年第三季度市场沪深300下跌3.98%，创业板综下跌8.25%，恒生科技持平；期间非银、煤炭、石油涨幅领先，TMT、新能源领跌。三季度经济维持弱复苏的态势。消费方面，出行服务好于实物消费，性价比仍然是消费者的重要考量；耐用消费品中，乘用车受到智驾提振相对表现较好，地产相关消费仍然一般，虽然地产政策多有放松，但成交数据整体仍然偏弱。在经济政策全面托底的背景下，我们看到了PPI的环比上升、CPI的同比转正，也看到了社零增速的恢复、工业企业库存增速的降低，经济触底正在悄然进行。海外高通胀催生高利率，人民币美元利差扩大，是制约风险资产估值的重要因素；目前联储已经有鸽派声音出现，对于人民币资产的估值约束会有所放松。从风险补偿角度看，A股整体处于正一倍标准差以上，性价比处于较高状态；港股估值较低，但受制于美元利率，风险补偿处于中枢以下。随着国内经济企稳，积极信号累积，海外负面因素边际消减，叠加市场估值较低，四季度对于2024年的修复预期可能主导市场，从而牛转权益市场的颓势。在行业结构上，我们在前期跌幅较大，基本面稳健的方向上进行超配，包括港股互联网、大众消费、医药和汽车。

2023年上半年主要股指均在年初快速上攻后，经历了持续回落；期间沪深300下跌0.75%，创业板指下跌5.61%；分行业看通信、传媒、计算机均有很大涨幅，地产、消费相关行业跌幅较深；风格分化也很严重，茅指数、宁组合等机构偏好的指数下跌较多，国证2000等小微盘指数涨幅较大。上半年的经济以疫后复苏为主线，但在修复力度上显著低于年初的预期，在节奏上也呈现出月度间的大幅摆动特征。修复最好的是出行相关，国内的交通、旅游、展会等数据快速回到历史较高水平；但是房地产相关链条则在春节后经历了短暂爆发，然后快速熄火；上半年出口份额也如期回落，人民币出现持续贬值的压力。权益市场角度，上半年经济基本面弱于预期，货币宽松好于预期，因此市场要么选择低估值的必选进行防御，要么选择短期无法证伪的AI科技浪潮进行进攻。同时人民币汇率持续贬值，对于消费、医药为主的核心资产也产生了很大压制。必须承认年初对于经济的修复过于乐观，但是道路的曲折不代表方向的错误，疫情之后的复苏呈现出反弹、蛰伏的交替也属于正常情况，当下就断言无刺激则经济衰退，未免为时过早。产业结构的调整必然带来阵痛，但同时也要看到大量未被满足的需求，能够创造大量过去未曾设想过的投资、就业机会。同时我也不同意居民消费整体衰退的说法，消费的复苏有目共睹，空调、汽车等高单价耐用品的销售今年并不差，航空票价、酒店价格也在刷新新高，说明居民的消费行为虽然保守，但并非能力的缺失，对性价比的看重更多代表了消费心态的成熟。

2023年一季度主要股指均上涨，其中沪深300上涨4.63%，但行业分化较为明显，TMT整体上涨近30%，同时消费、医药平稳，新能源下跌较多。一季度国内经济主基调是疫后复苏，但市场对于复苏强度过于乐观，在3月初确认不会有强刺激政策后，市场认为复苏强度将低于预期，从而出现所谓“强预期、弱现实”组合，消费、医药、新能源因此走弱。但去年的超额流动性仍在，市场风险偏好显著提升，结合chat-gpt的AI大模型商用浪潮，TMT因此走强。此外，中特估相关标的估值长期偏低，在一季度也得到了很好的估值修复。展望接下来的三个季度，就经济复苏而言，我会比市场乐观许多。复苏预期的向下修正，正在快速释放消费、医药的估值风险，部分过去被市场热捧的高质量公司正在走向估值新低，但春节后出行链基本面逐渐好转，二三季度有望迎来中等力度复苏叠加低基数，从中长期看是极具性价比的战略买入机会。同时顺周期板块在刺激政策落空后，也已进入估值新低趋势之中，我们会积极关注经济动能、土拍溢价等指标的动态发展；当前顺周期处于左侧，但已在深度价值区域，一旦乐观信号出现，赔率很高，值得关注。最后需要重视的强BETA行业，以券商、互联网金融为代表的，尤其是券商估值在最低分位，今年极有可能走出低迷，风险偏好较高，券商业绩和估值弹性很大，大概率出现双击机会。ERP角度，A股主要估值仍在一倍标准差左右，意味着整体风险不大，利于做多；港股反弹较多，且受制于美元利率高位，估值收到约束，未来如果美元利率开始掉头，港股ERP将快速上升，重回性价比区域。总结一下，市场对于出行链、顺周期过于悲观，我们认为二三季度大概率超预期，当前很多高质量公司估值极低，属于难得的战略建仓机遇。同时，重视强BETA行业的业绩、估值双击机会。