工银食品饮料混合A(013289) - 基金投资策略和运作

2025年3季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。报告期内，我们依然重点聚焦于食品饮料板块的投资。三季度我们基于子行业和公司基本面的变化，重点对结构做了一些调整。例如：1）我们对饮料行业个股做了一些结构调整，瓶装饮料受到三季度的外卖补贴的间接影响，例如奶茶等产品受影响较大，我们减持了相关公司的仓位，而我们看到能量饮料因产品场景差异，受影响较小，龙头公司仍保持了强劲的动销增长，在股价回调后我们适当增持；2）啤酒板块中，我们也适当调整了结构，增持了大单品逻辑更顺，未来ROE更具提升空间的啤酒公司；3）在餐饮产业链中，我们减持了业绩表现低于预期的速冻食品相关标的，而增持了其他经营趋势改善更明确餐供企业；4）乳制品板块中，我们减持了业绩低于预期的相关公司，以及适当减持了常温乳企，而增持了基本面更为优异的相关标的。此外，我们还适当增持了白酒、零食等公司。白酒板块二三季度基本面加速调整，或已步入调整尾声，而股价已经提前反映了基本面的调整，当前估值或已经具备安全边际，后续我们将重点观察白酒行业的景气度修复情况；零食板块中我们尤其看好魔芋的大单品增长逻辑，也适时对相关标的做了增持。食品饮料板块三季度相对收益表现不甚理想，这与目前经济大环境相关，但食饮板块投资或许即将迎来曙光，供给端反内卷+后续需求侧政策托底，经济有望逐步走出长达数年的通缩局面，而从历史经验来看，温和通胀的背景将非常有利于顺周期属性的食品饮料板块表现。当前食饮板块的估值分位数处于历史偏低位置，安全边际足够。我们也将保持足够耐心，努力挖掘投资机会，力争为投资者创造更好的回报。

2025年上半年海外市场受美国政府政策及地缘政治冲突影响，波动较大。一季度，美国增长和就业边际走弱叠加美国关税政策的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大，避险情绪升温。二季度以来，随着美国关税政策缓和、财政法案的推进等利好因素推动，市场风险偏好有所修复，美股三大股指普涨。　　2025年上半年A股市场呈现区间震荡走势。国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续去年四季度以来的平稳修复态势。一季度，DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好，市场整体上行。二季度，美国关税对市场形成短暂冲击，但在稳增长、稳市场政策明确的背景下，A股市场整体呈现逐渐修复态势。风格上，上半年成长板块占优。分行业来看，上半年中信一级行业中有色金属、银行、传媒涨幅居前，煤炭、房地产、食品饮料等板块跌幅居前。报告期内，本基金依旧重点聚焦在食品饮料行业内的投资。我们于二季度减持了部分白酒仓位，主要因为部分公司一季报业绩低于预期，以及5月“禁酒令”等政策对白酒动销有进一步的影响，从基本面而言，白酒行业未来1-2个季度可能仍然处于调整的阶段，但从股价而言，在筹码出清相对彻底，龙头公司股息率已经达到4%以上，宏观政策层面有所行动意图结束通缩的预期下，白酒龙头公司的股价下行空间或也已经比较有限。上半年我们也逢高减持了一些互联网餐饮平台公司的仓位，因竞争格局受到影响，基本面阶段性承压，但我们中长期依然看好其竞争优势。基于相对景气度的比较，我们增持了一些大众品公司，主要考虑到其受外部政策的影响相对较小，部分公司具备新人群、新渠道、新品类的成长逻辑，相关公司在适应了过去几年的外部环境后，其经营策略也充分调整，未来ROE有望重回上行通道，同时股价也经历长期充分调整后，估值也较为便宜。

2025年一季度，美国增长和就业呈现回落态势，叠加政策层面的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大。在经济不确定性增强的背景下，美联储决策暂时进入观望阶段，美股震荡加剧，三大股指均下跌。　　2025年一季度，在国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续四季度以来的平稳修复态势。DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好。具体来看：外需方面，去年高基数叠加海外需求动能减弱，出口较2024年有所回落。内需方面，新兴产业发展和政府发力支持制造业投资、基建投资维持相对高位，房地产和消费维持平稳。　　2025年一季度，A股经历1月下跌调整后，春节以来科技板块引领A股估值继续修复。从市场风格看，一季度A股市场风格整体偏向成长，汽车、有色金属等行业涨幅居前。报告期内，我们依然重点聚焦于食品饮料板块内的投资。从子行业来看，我们重点增持了：1）啤酒：因我们观察到开年以来啤酒销量较超预期，经济复苏带来餐饮等场景复苏，且二季度之后较长时间的低基数，啤酒销量增长有望迎来拐点，啤酒公司的业绩和估值弹性较大，有望迎来戴维斯双击的机会；2）饮料：因我们观察到饮料行业依旧保持着较为稳健成长的趋势，港股的饮料和方便面龙头公司，持续进行提价与减促，竞争格局趋缓，未来利润释放空间较大，且高比例分红；我们重点减持了：1）零食：因今年春节较早，导致备货周期错期，开年数据表现一般，且前期因微信小店等概念的上涨也对估值有一定透支，未来零食板块我们将重点关注有大单品以及出海逻辑的公司；2）乳制品：基本面拐点仍需等待，上游原奶价格低迷，下游龙头乳企短期仍然面临一定的增长和竞争格局混乱的压力，但对区域乳企，尤其是低温乳企相对较好。此外，食品饮料板块中的白酒行业，因经济和消费信心回暖对需求有所提振，我们预判行业最差的阶段或已过去，而白酒企业更加注重渠道健康和量价平衡，主动放缓发货量和报表端增速，我们认为白酒行业或正在向好的方向发展，部分大单品在批价回落后动销也有加快，下半年或许将迎来更加明确的基本面拐点，当下白酒公司的估值还处于历史偏底部位置。展望后续，随着一季度经济数据的企稳回升，政策对经济的扶持力度有望维持，经济有望结束过去几年的持续下行周期，食品饮料行业的投资机会也有望更加突出。

2024年，欧美经济处于经济增长和通货膨胀均呈现回落态势，货币政策进入宽松周期。欧美连续降息后，四季度全球经济环比温和修复，主要经济体中除欧元区外均出现改善态势。　　2024年国内经济呈现“U型”走势。一季度GDP增速较高，二、三季度有所放缓，随着一揽子稳增长政策的接续发力，四季度以来增长动能逐渐企稳。外需方面，海外经济景气温和回落与补库存接近尾声，出口较2023年回落但韧性仍强。内需方面，“以旧换新”政策红利带动耐用消费品零售明显增长，宽松政策支持下房地产销售呈现企稳迹象，新兴产业发展带动制造业投资维持高位。　　2024年A股市场一波三折，一季度明显反弹、二三季度持续回调后，9月底以来大幅上涨，截至12月31日，上证综指、沪深300、中证500、创业板指年内均实现正收益。从市场风格看，全年A股市场风格整体偏向价值板块，银行、非银金融、家电等行业涨幅居前。　　报告期内，我们依然重点聚焦于食品饮料板块的投资。整体而言，食品饮料作为内需顺周期类资产，2024年其基本面受到国内经济阶段性承压的影响较大，例如作为商业模式好、护城河较深的优质资产的代表白酒板块，其基本面景气度在二季度后受到了较大的考验，股价表现也相对承压；大众品中，例如具备可选消费属性和餐饮产业链的公司，基本面也持续承压。我们在二三季度对白酒板块进行了适当减持，增配了饮料和零食板块，作为口红经济的代表，基本面在经济下行周期中更有韧性。我们也加大了港股食品饮料的配置比例，港股食品饮料中的部分公司其经营韧性更强，更加稳定的高分红和具备吸引力的股息率，使得它们是较好的“防守反击”的配置选择。四季度，随着一揽子稳增长政策的出炉，国内经济有所恢复，我们适度回补了部分前期表现较差的内需资产，虽基本面处于相对左侧，但估值已经充分反应，加大分红比例后，其股息率也已经较为可观，具备一定安全边际。

海外方面，三季度海外经济增长动能延续走弱，但韧性仍然较强，通胀压力缓解以及增长动能放缓背景下，海外流动性边际宽松。9月18日，美联储宣布降息50个基点，这是美联储2022年3月启动本轮紧缩周期以来首次降息。我们认为美国经济或将实现软着陆，不过考虑到货币政策对经济的影响的滞后性，预计接下来3-6个月海外市场或仍将在增长放缓与货币宽松交易之间波动切换。　　国内方面，三季度经济增长动能仍然偏弱，中采PMI指数处于荣枯线以下。9月26日中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，此次会议召开时间、对当前经济形势的判断、后续政策部署均超出市场预期。整体上看，政治局会议表态对市场信心修复有积极意义。伴随后续稳增长政策落地，经济有望逐渐企稳。　　市场表现方面，三季度市场先抑后扬，9月政治局会议后A股和港股市场快速反弹并创出年内新高。三季度沪深300、万得全A、恒生指数涨幅分别为16.1%、17.7%、19.3%。行业层面，中信一级行业中非银金融、综合金融、房地产行业领涨，石油石化、煤炭、公用事业等行业表现落后。食品饮料板块亦呈现先抑后扬走势，中证食品饮料指数上涨16.8%，恒生必需消费行业指数上涨15.2%。　　报告期内，本基金主要聚焦于食品饮料行业内的投资，食品饮料作为内需顺周期类资产，整体基本面受到国内经济阶段性承压的影响较大，但当稳增长预期再起时，其估值弹性也较大。食品饮料板块的细分子行业层面，我们减持了一部分高端白酒仓位，在今年承压的经济环境下，过往相对稳健的高端白酒也受到了消费降级的影响，中秋国庆旺季的真实动销较往年更淡，而金融属性和社会库存等问题，也使得需求-批价的负螺旋效应体现更加明显，相比较而言，大众价位带和区域酒的基本面更加稳健，白酒行业的存量竞争、挤压式竞争的趋势更加明显。我们超配了饮料与零食板块，作为口红经济的代表，其基本面在当前宏观背景下更为稳定，相关优秀公司的alpha能力也更加突出。整体而言，虽然未来食品饮料行业很难再现以往的高成长属性，大部分公司的增长中枢都可能下移，但好在很多公司因商业模式好，现金流充沛，资本开支小，因而具备提高分红的能力，这也使得这些公司能够在较低增长的水平下还能保持ROE的稳定甚至略有提高，这对于当前估值水平或是有力支撑。展望四季度，在货币与财政等稳增长政策出台后，经济有望逐渐企稳，食品饮料板块或将更多体现基本面的机会，我们将力争把握结构性机会，为投资者创造超额回报。

上半年A股和港股市场波动较大，且内部板块表现分化较大。沪深300指数上涨0.89%，万得全A下跌8.01%，恒生指数上涨3.94%。A股中防御属性的板块如银行、煤炭、石油石化涨幅居前，中小市值居多的板块如综合、消费者服务、计算机跌幅居前。上半年中证食品饮料指数下跌15.10%，恒生必需性消费业指数下跌15.12%，表现不佳。　　报告期内，1）我们主要增加了港股食品饮料板块个股的配置，因为对比A股同类型公司，我们增持的港股公司其所处的饮料赛道基本面平稳向好，估值更低，且未来CAPEX投入有限，派息能力和意愿也更强，配置性价比较高；2）我们减持了餐饮产业链和调味品标的，主要因为进入二季度后，受制于居民购买力的影响，下游餐饮产业的基本面持续低于预期，而我们增持的港股互联网餐饮平台公司，其更加受益于格局改善，竞争优势在逐步加固，利润率正在逐步回升；3）基于基本面景气度和更远期的成长空间比较，我们对白酒持仓进行了优化，白酒行业挤压式增长的格局持续演绎，未来个股的差异化会更加明显；4）啤酒板块，下半年或将进入销量的低基数阶段，高端化逻辑虽程度有所放缓但仍在持续，而成本红利下半年或将体现得更加明显，我们也对优质啤酒个股进行了增持；5）而乳制品板块，因需求疲软，原奶价格下降，竞争格局趋于恶化，我们对相关个股做了减持。

一季度市场波动较大，1月份延续了去年底的悲观氛围，股指一度跌幅较大，但春节前后市场出现了凌厉的反弹，一季度指数整体有所回暖，沪深300上涨3.1%，涨幅前列的行业为石油石化、家电、银行，跌幅前列的行业为综合、医药、电子。食品饮料板块2月之后也触底反弹，一季度中证食品饮料指数微跌约1%。　　　报告期内，市场风险偏好有明显转向，本基金适度提高了权益仓位。我们依然聚焦于食品饮料板块内的投资，我们增持了调味品板块中的成长类标的，因调味品行业中期基本面景气下行周期结束，而需求稳定、结构增长、格局优化的长期逻辑依然较好，优秀的调味品公司估值已经具备较强吸引力；我们增持了饮料板块中的优质成长类标的，我们看好功能饮料这一细分赛道，而龙头公司依靠性价比策略扩张市场份额的成长逻辑清晰；我们还增持了区域白酒龙头公司，整体而言，我们认为性价比消费依旧是贯穿今年消费投资的主线之一，而区域白酒也受益于性价比消费的趋势，且自身基本面相对次高和高端价位带更加扎实。结合景气度的比较，我们对一些高股息标的做了获利了结，减持了一些基本面持续低于预期的个股。整体而言，在今年春节消费数据超预期后，市场对于消费的韧性有了重新认识，食品饮料板块在经历了过去2-3年的估值调整后，当前正处于估值的修复初期，预计后续随着诸多龙头公司选择通过加大分红的方式来回报投资者，股息率将成为诸多公司的估值支撑，而板块基本面在稳增长政策带动下也有望稳中向好，我们对今年食品饮料板块的投资机会保持乐观。

2023年，市场整体呈现下跌走势，沪深300全年下跌11.4%，万得全A全年下跌5.2%。行业表现来看，通信、传媒、煤炭表现较好，消费者服务、房地产、电力设备及新能源表现较差。中证食品饮料指数全年下跌20.5%，表现较差。回顾2023年，食品饮料板块表现呈现先扬后抑的走势，年初市场对疫后消费复苏给予了较强的预期，但二季度后随着基本面的快速回落，预期开始证伪，年中在政策预期和催化下，以及三季度经济数据有所回升，食品饮料板块阶段性有所表现，但四季度基本面再度回落，市场预期也降至较低水平。　　报告期内，本基金依然聚焦于食品饮料行业的投资，从二级子行业来看，我们重点增持了乳制品、减持了部分白酒和啤酒与港股。自下而上角度，我们根据基本面的情况，重点调整了持仓的个股。全年来看，整体组合权益仓位保持在相对较高水平运作，12月后因规避市场整体下行风险，仓位有所降低。

2023年三季度，市场呈现小幅下跌态势，表现较好的板块是煤炭、非银金融、石油石化等，表现较差的板块是传媒、计算机、电力设备及新能源等。食品饮料板块表现相对平淡，中证食品饮料行业三季度下跌约2%。　　三季度宏观经济整体呈现企稳回升迹象，8月份以来，制造业PMI、社零、工业企业利润、就业、通胀等多项指标均有所回升，虽然整体回升力度还不算太强，但也扭转了此前市场普遍对经济偏悲观预期，后续市场信心的恢复可能仍需要进一步的利好数据来支持。报告期内，本基金维持了相对较高的权益仓位，依然重点聚焦食品饮料板块内的投资机会。报告期内，从二级子行业和重点个股来看，我们进一步增持了优质的区域地产酒，因受益于区域经济活力恢复和宴席等场景恢复更佳，而适当减持了一些基本面可能存在风险的高端和次高端白酒；我们也减持了啤酒股的配置，主要是考虑到5-6月份以来行业面临销量的高基数压力，三季度多地雨水天气偏多也确实抑制了当期的啤酒消费；我们还适当减持了调味品和乳制品的配置，主要是考虑到乳制品公司二季度基本面的恢复略微不达预期，而调味品公司后续也面临一定高基数而可能呈现增速放缓的压力。整体来看，食品饮料板块今年以来表现一般，因市场对经济复苏预期存在分歧，板块普遍面临杀估值的压力。但当前位置，在估值压力释放较为充分背景下，经济在政策发力及自然修复的背景下有望逐步向上，我们认为食品饮料板块的配置机会有望再度来临。

2023年上半年，市场整体小幅上涨，万得全A指数上涨3.06%，但各行业之间表现分化较大，以AI主线为驱动的TMT板块如通信、传媒、计算机涨幅居前，而消费者服务、房地产、综合跌幅居前。上半年中证食品饮料指数下跌12.13%，表现不佳，其中1、2月份上涨，但此后3-6月连续下跌，我们认为这主要与上半年市场对经济复苏预期的不断转弱有关，从年初预期强复苏，到一季度末的弱复苏预期，再到二季度转为悲观的过程，6月之后，市场对经济刺激政策的出台抱有预期。　　报告期内，本基金基本维持了90%以上的高仓位运作，依然重点聚焦于食品饮料行业内的投资。相较于去年底，从食品饮料二级子行业来看，我们主要增持了乳制品、调味品，并加大了部分优质港股消费的配置比例，减持了部分白酒、餐饮供应链等子行业。白酒板块偏顺周期属性，因此在宏观经济下行阶段表现不佳，二季度市场对白酒批价上涨预期的落空，也与此前终端动销偏慢，渠道库存偏高有关。自下而上看，白酒内部也呈现出较明显的分化，高端酒和部分区域酒的基本面相对更为健康，全国性次高端、酱酒等依然处于消化库存的调整阶段。我们前期在酒类股中适当增加了啤酒和预调酒的配置比例，因低价位酒水受经济周期影响相对较小且自身产品结构升级仍在兑现，但对啤酒板块中基本面低于预期的个股进行了减持，增持了基本面更为稳健的个股。乳制品和调味品偏必选消费属性，部分优秀公司基本面也已明显改善，估值具备较大吸引力，我们也适时增加配置。

2023年一季度，市场整体呈现出主题投资的风格，AIGC主题和“中国特色估值体系”主题引领市场，计算机、传媒、通信、电子、建筑、石油石化领涨，而房地产、消费者服务、银行、电力设备及新能源成为为数不多下跌的板块。食品饮料板块表现先扬后抑，一季度中证食品饮料指数小幅收涨3.5%。年初由于疫情放开后感染人数的达峰及回落速度超预期，以及春节前后的经济和消费复苏表现较好，市场曾对经济抱有“强复苏”的预期。但3月以来，随着一些高频数据的季节性回落，部分数据仍未明显好转，以及5%的全年经济增长目标，市场预期从“强复苏”转为“弱复苏”。　　报告期内，本基金维持了90%以上的较高仓位运行。我们依然专注于食品饮料行业内的投资，对二级子行业的配置上，我们超配了酒类，低配了食品和饮料。个股上，我们减持了一些受到成本上涨影响较大、基本面不达预期或者中期展望并不乐观的个股，以及也对一些涨幅较大的标的做了获利了结；主要增持了一些估值性价比较高的龙头公司，例如乳制品和白酒的头部公司，增持了受益于零食连锁等新渠道红利以及品牌势能向上的休闲零食新秀。　　年初以来的消费整体复苏情况符合我们预期。白酒行业基本面复苏仍处于初期，年初以来，高端白酒和区域地产酒恢复较好，主要与春节的返乡和走亲访友等送礼场景恢复较快有关，而全国次高端白酒恢复略慢，预计后续随着商务需求和宴席的逐步回暖，二季度后将有望逐步恢复。二季度白酒进入淡季，批价将成为市场关注的焦点。大众品方面，啤酒行业在旺季将有望体现出需求的弹性，在成本压力逐步趋缓后，高端化进程依然持续，啤酒利润释放的逻辑依然值得期待；餐饮在消费场景打开后，恢复速度较超预期，1-2月份社零数据中餐饮收入增长9.2%，后续在低基数下仍然有望保持较快增长，餐饮连锁和餐饮供应链是我们长期看好的方向；休闲零食赛道中，我们当前看好拥抱零食连锁或品牌升级、品类扩张仍具备较大空间的零食公司；调味品和乳制品行业一季度整体复苏相对较慢，渠道仍处在去库存的尾声，预计随着居民消费力的缓慢恢复，也有望重拾结构升级的长期趋势，我们认为目前龙头公司的估值已具备相对较强的安全边际。整体而言，预计二季度食品饮料的大部分子行业和公司都将进入到低基数的阶段，同比增速有望大幅回升，一些市场的担忧也将有望逐步解除，当前板块估值不贵，我们仍然保持相对乐观的观点。

2022年全年食品饮料（中信）指数下跌14%，二级行业中，酒类和食品下跌幅度均在13%左右，饮料跌幅为22%。虽然全年看，食品饮料板块表现略好于整体A股，但全年波动依然跌宕起伏。1-10月份，板块表现基本同步反映国内疫情变化，一季度和三季度因疫情严重而引发大跌，二季度因上海、北京等地疫情形势缓解而大幅反弹，四季度呈现探底回升。作为过往机构较为偏好的板块，当中短期基本面面临压力时，往往机构的集中抛售会导致板块跌幅相对更大，2022年10月份食品饮料（中信）单月下跌22%，也创下了近十年来历史最大月跌幅。当时疫情防控方向不明确，市场对长期前景极度悲观，尤其是外资大幅流出。但11月份之后，随着疫情防控政策优化调整，房地产“三支箭”政策陆续推出，美联储12月首次加息放缓等利好因素下，食品饮料板块也走出了大幅反弹的行情。　　报告期内，我们依然专注于食品饮料板块内的投资，在结构上，四季度以来做了一些调整：1）白酒方面，我们调整了白酒的配置结构，因次高端白酒短期渠道库存压力相对偏大，复苏顺序略偏滞后，我们减持了部分次高端白酒。而高端白酒的渠道库存更为健康，基本面恢复确定性更强，且10月份大幅下跌之后估值更具吸引力，我们增持了部分高端白酒。同时对一些优质区域地产酒，我们也进行了增持，它们渠道库存相对全国次高端也更轻，且受益于春节返乡等场景；2）因看好消费场景复苏和低渗透率的优质可选消费的复苏，我们增持了部分啤酒和预调酒标的，减持了未来受外需和汇率负面影响的宠物食品；3）考虑到部分食品股的估值已经具备较大吸引力，前期提价也已经较好的转嫁了成本压力，且2023年成本压力或进一步减轻，我们也增持了一些基本面稳健、估值偏低的食品股，适当兑现了一些提前反映疫情放开预期或因其他因素上涨较多、估值性价比不高的标的；4）此外，港股消费前期跌幅相对更大，而随着中国基本面的复苏，外部扰动因素减小，后期股价潜在空间也更大，因此我们也适时增持了部分港股的食品、餐饮的优质标的。