华富安盈一年持有期债券A(013211) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，国内经济总体延续平稳态势。出口凭借产业链一体化优势和出口区域多元化，展现出超预期韧性；消费市场总体平稳，服务消费和新型消费成为亮点；新能源、高端装备、智能制造等新质生产力方向制造业持续快速发展，带动工业生产保持较高增速。　　2025年三季度，债券市场在“反内卷”相关政策预期推动商品价格上行，政府债券净融资规模增加长期限利率债的供给，以及监管政策收紧等短期扰动下，呈现出收益率区间震荡上行格局，利率曲线整体陡峭化。信用债跟随利率债调整，长端调整幅度大于短端，曲线也陡峭化上移。三季度可转债资产受益于债券等票息资产波动放大后的资金替代效应，权益风险偏好提升，A股成长风格显著占优等利好，估值进一步提升，中证转债指数涨幅为9.43%。　　2025年三季度，A股市场在流动性充裕、经济复苏、新质生产力政策预期与产业支持、科技创新与产业景气等内外部偏有利的环境下，迎来了较为可观的普涨行情，特别是代表科技成长方向的科创50指数与创业板指数，分别上涨49.02%和50.04%，仅有偏防御属性的红利指数逆势下跌3.44%。　　本基金在2025年三季度转债市场上涨过程中进一步降低可转债仓位，同时增配3年内城投和高等级产业债，提升纯债组合票息价值，长久期利率债大幅减仓。股票资产保持偏高仓位，结构相对均衡，港股科技、传媒、有色等行业持仓对组合净值贡献较大。

2025 年上半年，中国经济顶住外部压力，实现 GDP增长 5.3%，增速较去年全年提高 0.3 个百分点，增长动能由“三驾马车”协同拉动，社零同比回升至 5%，工业生产稳中有进，规上工业增加值增长 6.4%，高技术、装备制造业分别快于整体 3.1 和 3.8 个百分点。固定资产投资（不含地产）增长 6.6%，地产销售降幅明显收窄。外贸规模创新高，货物进出口 21.79 万亿元，增长 2.9%，对“一带一路”国家占比过半。CPI 低位平稳，核心 CPI 回升至 0.7%。总体看，宏观政策持续显效，新质生产力加快培育，经济韧性增强，但内需、地产仍待巩固。货币政策坚持“适度宽松”，上半年已降准 50BP、下调政策利率 20BP，并通过买断式逆回购、MLF 等为特别国债、地方债发行提供中长期流动性。财政政策更加积极，重点支持“两重”项目与设备更新。　　海外方面，全球经济“冷热不均”。美国核心 CPI 回落至 2.9%，软着陆预期升温。欧洲仍受能源与供应链尾部冲击，经济低位徘徊。日本结束负利率后日元持续贬值，出口受益但输入型通胀压力加大。新兴市场中，东盟、印度保持 5% 以上增速，成为我国出口“缓冲垫”。　　2025年上半年，债券市场在货币政策适度宽松、外部关税冲击与内部政策对冲的综合影响下，呈现出波动率上升但整体收益率仍下行的特点。其中短端利率受降准降息影响，下行幅度略大，利率曲线整体陡峭化。10年期国债收益率呈现震荡走势。在宽松的货币政策下，信用债市场整体呈现票息为王的行情特征，各等级信用债收益率和利差均震荡下行。可转债市场受益于风险偏好和供需关系改善，上半年表现突出。上半年A股市场在经济弱复苏、政策支持与外部不确定性交织的影响下，波动加大，整体呈现V型震荡上行格局，但结构性分化特征显著，以北证50和微盘股指数为代表的小市值风格受益于宽松的流动性整体涨幅明显，以沪深300指数为代表的受益于宏观基本面改善的权重指数小幅上涨，偏防御属性的中证红利指数进一步缩圈，仅有高股息低估值的银行板块表现较好，总体看出A股市场结构性行情演绎较为充分。　　本基金在2025年上半年增配3-5年城投和二永债，拉长信用债配置久期，长久期利率债波段操作以获得资本利得及对冲风险资产的。股票和转债资产保持中性偏积极仓位，但在关税摩擦突发冲击下波动放大，而后净值跟随股市逐步企稳和转债市场的强势表现，以及债券部分的久期调整贡献而逐步修复，录得较好收益。

国内方面，在宽松政策持续加码的情况下，2025年开年以来宏观基本面总体企稳回升。1-2月工业、服务业生产保持高位，叠加财政支出前置发力的提振作用明显，一季度实际GDP同比有望实现较高增速。　　全球方面，市场在政策不确定性、通胀与地缘冲突交织中剧烈波动。美国贸易政策的反复以及关税升级一定程度上超出了市场预期，尽管非农和CPI、PPI数据并未出现明显恶化，但预期层面，市场已提前开始定价美国衰退与滞胀。　　资产表现方面，股票市场结构分化明显，2025年春节后DeepSeek相关领域与人形机器人板块表现较为突出。一季度上证综指录得-0.48%，深证成指+0.86%，创业板指-1.77%，科创50指数涨+3.42%，恒生指数和恒生科技表现优异，分别录得+15.25%和20.74%。可转债整体表现较优，一季度中证转债指数涨录得+3.13%，可转债等权指数录得+4.33%。利率债一季度波动较大，整体收益率曲线平台化上行，10年期、30年期国债收益率分别由年初的1.66%、1.91%升至季末的1.80%、2.02%，其中从低点最高升幅达到32BP和35BP。信用债一季度收益率先上后下，1-2月整体表现较弱，3月第一周利差调整至最高点，3YAA+信用和二永债利差均达到约50BP，齐平2024年10月末第二轮调整后的水平，3月后随着资金价格回落至合理区间。　　本基金在2025年一季度保持中短久期城投债和二永债为基本配置，增加长久期利率债波段操作，为组合提供稳定收益；股票资产保持中性仓位，转债保持中性仓位波段操作；组合净值在一季度净值有所上涨，整体表现较好。　　展望2025年二季度，预计国内外市场主线将围绕美国关税生效以及之后的受反制情况展开。国内政策定调预计偏积极，但也需要密切跟踪经济高频数据、上市公司业绩以及与美国关税政策博弈的节奏。　　从宏观基本面的角度看，2025年二季度权益市场分子端EPS的景气度或仍有压力，但股息回报以及分母端的风险偏好仍会在中期维度提供支撑。债券方面，影响债券市场收益率走势的关键因素依然是央行态度与资金面状况，伴随后续政府债供给加大和外部压力加大，央行配合宽松概率或有所提高，债券市场有望挑战前期收益率低点。　　在资产配置上，面临逆全球化趋势和不确定的外部环境，需要不断地再平衡。随着2025年一季度债券市场调整，债券赔率提升，而后续外部不确定因素加大，国内货币政策宽松预期仍在，债券市场的胜率或也将有所提升。而股票市场整体估值水平仍处在相对低位，但二季度在业绩期与美国关税影响下，预计整体资产波动可能较大，前期涨得较多的科技成长板块需要甄选业绩基本面过硬的标的，同时也需要重视内需板块与价值红利板块，做好均衡对冲。行业配置层面，目前相对看好低估值蓝筹、贵金属、内需消费、军工、半导体等行业竞争格局稳定、盈利回升的价值类品种或受关税影响较小的品种，主题机会长期关注产业趋势获得突破的AI硬件和应用方向。可转债方面，转债资产整体节奏或有起伏。供需层面来看，转债2025年全年弱供给，为估值提供支撑；近期市场风险偏好可能面临关税窗口期和业绩期的考验。全年将继续以价值型、双低增强和纯债替代的思路，挖掘非对称性收益机会。　　本基金仍然以中短久期中高等级信用债配置为主，适当拉长债券组合久期提升静态票息；股票配置偏重价值均衡，转债以精选中低价为主要配置方向。中期而言，本基金考虑降低产品风险收益特征，将根据性价比进一步平衡股债配置比例，股票仓位仍会坚持以基本面和业绩驱动为主的投资理念，寻找具有估值优势或具备长期成长性的企业。本基金仍将坚持在较低风险程度下，认真研究各个投资领域潜在的机会，稳健地做好配置策略，均衡投资，降低业绩波动，力争为基金持有人获取合理的投资收益。

2024年国内经济呈现修复态势，全年GDP同比增长5%。政策层面，央行延续适度宽松货币政策，多次降准降息以维持资金面平稳，财政政策则通过专项债扩容及地方化债政策（如134号文、150号文）缓解债务压力，推动基建投资。重点关注政府支出对需求的拉动及地产链“二手房→新房”的传导效果，政策效果逐步显现。　　海外方面，美联储抗通胀与降息预期反复，美债收益率反复震荡，欧洲开启降息周期，日元宽松政策持续，地缘政治（如中东局势）扰动能源价格与全球通胀预期。海外市场对国内市场影响边际减弱，但需警惕美元波动对人民币汇率及资金流动的短期影响。　　2024年股票市场先抑后扬。前三季度市场整体表现一般， 9月末出现大幅上涨，四季度有所回落，但全年来看录得近年以来较好收益。债券市场继续延续牛市，在宽松的资金面和修复中的经济基本面支持下，全年收益率显著下行，特别的长久期利率债表现突出，远优于普通信用债。转债市场表现基本和股票市场接近，前三季度下跌，但9月份至四季度表现快速回暖，指数全年也取得正收益。　　本基金在2024年全年主要以两年左右中高等级信用债为底仓配置，通过长久期利率债波段操作，为组合提供稳定收益；股票资产保持中性仓位，主要配置方向为资源型周期品、高股息蓝筹、运营商、传媒、消费等；转债部分以价值型和偏债品种为主，保持中性仓位波段操作；组合净值在年初冲高回落，随后在5-9月随着股票和转债市场的波动有所回撤，四季度继续震荡向上。全年看组合在策略调整后，净值整体表现符合稳健收益和回撤控制的目标预期。

2024年三季度宏观经济基本延续了上个季度的稳健趋势。7-9月，国内制造业PMI分别为49.4%、49.1%和49.8%，整体保持在荣枯线附近；7-8月国内规模以上工业增加值同比分别增长5.1%和4.5%。需求方面，同期社会消费零售总额分别增长2.7%和2.1%；出口金额分别增长7.0%和8.7%，继续保持相对强劲的复苏态势；国内固定资产投资完成额分别增长3.6%和3.4%。总体来看，三季度国内制造业投资和出口维持了年初以来的复苏态势，房地产行业下滑幅度依然较大。由于需求偏弱叠加居民存款流动持续，三季度信贷和存款数据均有所降温，银行理财规模持续增长。9月底召开的中央政治局会议和金融支持经济会议进一步加大了逆周期调节的货币政策以及新型政策性工具来支持资本市场发展，对于市场信心有较大提振，扭转了市场对经济压力的预期。　　海外方面，回顾2024年三季度，美国通胀稳步下行、失业率持续上行，就业市场边际走弱；美联储在9月初以50BP的前置降息开启宽松周期，市场也因此对全球流动性预期大幅提升。汇率方面，美元在三季度自106大幅下行至100处的支撑位，美元的走弱与央行稳汇率的操作、以及利好经济政策的出台使得人民币汇率自7.3大幅升值至6.97附近。　　2024年三季度，在宏观经济放缓同时资金偏宽松的背景下，7-9月利率债收益率波动下行，但是在季末政治局会议和金融支持经济会议推出了一系列逆周期调节政策后，债券收益率出现回调，10年期国债收益率一度从季初的2.23%下探至2.00%，但最后几个交易日回调后最终回到季初水平。30年期国债收益率从季初的2.42%一度下探至2.10%，最终回到2.44%。信用债方面，三季度整体表现偏弱，信用利差和等级利差均持续走阔。三季度内，中高等级信用利差走阔主要在20-30BP区间，回到了历史中位数水平。可转债方面，7-9月转债市场相较于正股还是表现出了转债资产的抗跌特性，但受制于股票走弱和债券信用风险的增加，收益一般。但是随着9月底相关会议和一系列逆周期调节政策的推出，权益市场风险偏好大幅提升后，可转债也出现了跟随式上涨，转债估值持续修复，但是仍在低位区域徘徊，积聚了未来上涨的潜力。权益市场方面，以9月底政治局会议和金融支持经济相关会议为节点，市场整体风险偏好出现逆转，交易量持续上升，主要宽基指数在三季度末的最后几个交易日均大幅上涨创下了年内新高，市场整体处于较热的看涨情绪中。　　本基金在三季度保持中短久期城投债和二永债为基本配置，适度增加长久期利率债波段操作，为组合提供稳定收益；股票资产保持中性仓位，主要配置方向为资源型周期品、高股息蓝筹，增配非银、传媒、消费等；转债部分以价值型和偏债品种为主，保持中性仓位波段操作；股票市场在三季度一路跌至季末大幅上涨，而债券市场则相对于股票市场表现出跷跷板效应先涨后跌。　　展望2024年四季度，随着9月底相关重要会议的召开，宏观经济整体企稳回升的预期大幅改善，各项逆周期调节政策陆续落地，以降息降准的货币宽松政策先行，后续积极的财政政策有望陆续推出，在大力化解地方债务压力、积极有效拉动投资、促进消费需求、改善民生预期等方向都值得有所期待。整体来看，资本市场的信心得到大幅提升。随着政策调整力度加大，市场悲观预期已经开始修正，风险偏好有望逐步提升，带动风险资产估值回升。海外方面，美国短期的经济韧性、长期的L型复苏、通胀的回落作为基准假设，而流动性预期会因为短期的数据波动而摇摆。另外，近期中东地缘政治因素导致油价企稳回升，四季度也需观察中东局势是否会引发海外滞涨。　　在资产配置上，随着政策加码，市场对经济增长的预期有所修复，但货币政策继续宽松，债券市场的胜率仍在，且经过9月份市场调整，收益率水平和信用利差均有所回升，赔率得到改善，考虑流动性和利差水平，可考虑增配利率或中短久期高等级信用品种。而股票市场在流动性宽松与信用改善的大背景下，风险资产胜率持续提升，市场有望重新从存量博弈演变为增量市场。从市场涨势来看，需要震荡整理，但中期维度市场风险偏好提升，企业盈利预期有望修复改善，股票市场有望迎来较大的机会。行业配置层面，目前相对看好低估值蓝筹、资源、非银、消费等行业竞争格局稳定、盈利回升的价值类品种，主题机会适当关注AI应用方向。可转债方面，经济基本面的修复和股票市场的上涨也将大幅缓释可转债市场的信用风险担忧，转债的期权价值也得以修复，同时转债市场相对股票市场滞涨，目前整体性价比较高，配置价值较为显著，将以较为积极的双低增强和纯债替代的思路，挖掘非对称性收益机会。　　本基金仍然以中短久期中高等级信用债配置为主，适当拉长债券组合久期提升静态票息；股票配置偏重价值均衡，转债以精选中低价为主要配置方向。中期而言，本基金考虑降低产品风险收益特征，将根据性价比进一步平衡股债配置比例，股票仓位仍会坚持以基本面和业绩驱动为主的投资理念，寻找具有估值优势或具备长期成长性的企业。本基金仍将坚持在较低风险程度下，认真研究各个投资领域潜在的机会，稳健地做好配置策略，均衡投资，降低业绩波动，力争为基金持有人获取合理的投资收益。

2024年上半年宏观经济运行平稳，稳中有进，实现GDP同比增长5%。分季度看，一季度同比增长5.3%，二季度同比增长4.7%，二季度经济复苏动能有所放缓。从拉动经济的“三驾马车”看：出口依然具有韧性，根据统计局数据，上半年货物和服务净出口对经济增长的贡献率为13.9%；投资方面，主要受到制造业拉动（固定资产投资完成额累计同比（制造业）从2023年底的6.5%升至2024年上半年的9.5%），且基建投资较为稳定（固定资产投资完成额累计同比（基础建设投资）基本在5.5%-6%），但房地产投资仍处于回落趋势；消费方面，一季度韧性较强，但二季度有所放缓，主要由于汽车消费影响，居民收入预期有待提高。　　海外方面，2024年上半年，海外经济有所放缓，通胀小幅回落。一季度，美联储维持利率不变，但是二季度开始，美国经济数据和通胀有所反复，美联储降息预期多次起伏，10Y美债收益率在4.2%-4.7%的区间内震荡；其他经济体欧洲方面的降息已开启、日本央行的加息一直不及预期，叠加地缘政治局势的变化，美元指数整体波动上行。　　2024年上半年，在宏观经济缓复苏同时资金偏宽松的背景下，债券市场整体表现较好，收益率持续下行，具有代表性的十年期国债收益率从2024年初的2.56%一度降至2.22%，三十年国债收益率从年初的2.83%下行至2.5%以内，十年以内各期限下行幅度更大。信用债方面，一方面跟随于利率债走势持续下行，另一方面，在信用债整体供给收缩需求持续增长的背景下，信用债整体表现强于利率债，各期限均呈现大幅下行趋势，且信用利差、期限利差和等级利差均持续收窄。可转债方面，上半年转债市场一波三折。年初权益市场的下跌，转债跟随调整，中证转债指数跌至2022年以来低点。2024年2-5月，随着正股行情修复叠加流动性宽松，转债市场迎来一波修复。但随着5月下旬开始权益市场的回调、交易所对部分个股问询函增多，新制度下退市政策的收紧，转债评级下调事件增多等多重影响，6月份的可转债市场又出现了快速调整，上半年中证转债指数累计下跌0.07%，万得可转债等权指数则下跌5.21%。从结构上看，金融、公用事业等大盘高等级可转债表现较好，低价低等级转债表现较差。权益市场方面，2024年上半年呈现先抑后扬的格局。年初在经济基本面改善较弱同时流动性压力显现之下市场出现急速下跌，随着2月监管层出手维护市场流动性之后，A股整体企稳回升，3月开始随着经济基本面出现改善的预期以及数据的验证，以沪深300为代表的与总量经济相关的大盘股涨幅明显，但随后由于社融等经济数据走弱后，市场风险偏好下行，主要股指分化严重且呈现震荡整理格局，上半年沪深300上涨0.89%，创业板指下跌10.99%，科创50下跌16.42%。　　本基金在上半年保持中短久期城投债和二永债为基本配置，长久期利率债适度波段操作，为组合提供稳定收益；股票资产兑现部分收益降低至偏中性仓位，主要配置方向为资源型周期品、高股息蓝筹、养殖、传媒等，受益于股票仓位结构偏高股息，为组合提供了一定程度的回报；转债部分以价值型和双低品种为主，仓位也大幅下降至中性偏低仓位；受益于债券和股票结构较好的表现，组合净值在上半年净值较明显回升，但5、6月份由于股票和转债的下跌，净值有所回落。

国内经济方面，一季度宏观经济企稳迹象明显。从数据来说，3月官方制造业PMI为50.8%，再度回归至荣枯线以上。从拉动因素看，去年增发国债1万亿、PSL投放5000亿对今年一季度经济构成了支撑。此外，受益于全球景气度边际企稳，外需也为一季度经济注入动能。政策方面，“两会”将全年GDP增速目标设置在5%，同时增发1万亿超长期特别国债，政策端表态偏积极。同时央行于一季度降准50BP、下调LPR利率，也体现出货币政策对稳增长的支撑。　　海外方面，一月和三月的FOMC会议决议均维持政策利率不变。海外通胀回落速度放缓，主要由于租金回落速度低于预期，且油价持续上涨带来了运输与能源分项的通胀压力，其余分项延续之前的回落趋势，但速度也在变缓。导致市场对降息预期有所回落，同时预期降息周期的开启将显著延后，其促成因素可能来自于美国总统大选或使美联储政策承压。　　资产价格表现来看。利率债方面，一季度债券市场表现较好，收益率趋势向下。受制于高息资产的缺失，当前债券市场资产荒的问题仍然严重，叠加市场对货币政策进一步宽松的预期较强，多重因素下收益率快速下行。信用债方面，一季度信用债表现略有分化，高等级主要跟随利率收益率波动，低等级则延续强势，高等级信用利差变动不大，但低等级信用利差继续大幅收窄。等级利差继续压缩，尤其1Y各等级利差分位数均已压缩到历史低位；期限利差也继续压缩，1Y品种受资金价格和存单制约，表现相对较弱，信用债曲线继续平坦化。供给方面，城投净融资为近5年同期最低水平，3月虽然发行有所放量，但仍以优质国央企产业债为主，对应收益率均较低，难以满足市场对票息资产的需求。　　权益方面，2024年一季度A股市场企稳回升。结构上看，由于市场上部分量化策略的扰动，中小盘波动较大，大盘股相对稳定。最终上证指数一季度涨2.23%，重上3000点；沪深300上涨3.10%；但中小盘尚未能完全收回季初跌幅。可转债方面，一季度转债市场先抑后扬，估值回归理性常态水平，中证转债指数季度跌幅0.81%，高于同期上证、中证2000等权益类资产。估值层面，自2月以来，伴随着A股全线反弹，转债市场在经历超跌修复后，纯债溢价率已处于近5年的极低分位，债底保护下资产的防守性极佳。　　本基金在一季度保持短久期城投债和三年左右二永债的基本配置，减仓静态收益较低的品种和长久期利率债，为组合提供稳定收益；股票资产整体保持较高仓位，主要配置方向为资源型周期品、高股息蓝筹、养殖、TMT等；股票经历了一季度探底回升行情，受益于结构的调整，为组合提供了正贡献；转债部分以价值型和双低品种为主，整体表现一般。组合净值在一季度的表现有所回升。　　展望二季度，随着前期政策逐步见效，预计宏观数据或继续修复。结构上，前期增发国债项目继续施工，二季度地方专项债加速发行进一步促开工，政府支出可能仍然是二季度宏观经济最重要的拉动因素之一。此外，3月国常会提到“要进一步优化房地产政策，有效激发潜在需求”，预计地产边际松绑的政策可能将相继出台，二季度地产相关数据二阶导也可能企稳。货币政策方面，一季度已经降准降息，近期央行再度表态“降准仍有空间”。因此，从宏观政策看，无论分子端还是分母端，对权益市场都较为有利。海外方面，美国核心CPI通胀在Q3之前预计会继续下行，但是可能速度会趋缓，最低水平会较年初预期的2.4%上修至2.9%。因此，尽管市场对降息周期的开启时间有所预期，但实际降息幅度可能低于市场预期，需要继续关注经济和通胀数据的变化，以进一步确认降息的时机和幅度。　　在资产配置上，由于市场对经济增长的预期仍然不足，债券市场的胜率仍在，但现阶段赔率不高，可考虑等待市场调整之后再进行积极配置，考虑流动性和利差水平，利率或高等级品种或优于中低等级品种。而股票市场仍然处于中长期低位区间，市场情绪逐步修复，虽然经济总量缺乏弹性，但整体估值水平很低，风险溢价水平充分，市场有望在企业逐步进入主动补库周期和盈利周期触底改善的支撑下，继续走出估值修复表现行情。行业配置层面，目前仍相对看好低估值蓝筹、资源（油气、煤炭、有色、贵金属等）、关注盈利回升的价值成长类品种，主题机会适当关注AI应用、以及部分周期反转（养殖）板块为主要配置方向。可转债方面，随着年初估值调整，目前整体性价比较高，将以较为积极的双低增强的思路，挖掘非对称性收益机会。　　本基金仍然以中短久期中高等级信用债配置为主，考虑适当拉长债券组合久期提升静态票息；股票配置偏重价值均衡，转债以精选中低价为主要配置方向。中期而言，本基金考虑降低产品风险收益特征，将根据性价比进一步平衡股债配置比例，股票仓位仍会坚持以基本面和业绩驱动为主的投资理念，寻找具有估值优势或拥有优势赛道具备长期成长性的企业。本基金仍将坚持在较低风险程度下，认真研究各个投资领域潜在的机会，稳健地做好配置策略，均衡投资，降低业绩波动，力争为基金持有人获取合理的投资收益。

2023全年GDP增速达5.2%，完成了年初“两会”时制定的经济增长目标。从节奏上看，经济增速整体前高后低。从结构来看，地产仍然是宏观经济中最大的影响因素。整体看，受地产低迷导致的资产收缩影响，全年居民消费仍然偏弱，仅实现小幅正增长。为应对国内有效需求不足的困境，2023年宏观政策转向积极：房地产政策放松加快；货币政策多次降准降息，PSL也再度启动，持续压降社会融资成本；财政增发国债1万亿，基建投资增速维持在较高的水平。通胀方面，由于内生需求整体一般，叠加全球大宗商品价格趋于回落，2023年CPI、PPI同比维持低位，国内通胀压力并不大。　　海外方面，2023年是通胀放缓、实体强劲与金融风险交织的一年，货币政策由紧缩到暂停再到逐渐转向。2023年Q1，美国通胀延续放缓，海外金融体系遭遇黑天鹅事件，银行危机暴露出资产端亏损与流动性不足问题，加剧了市场对提前降息的预期；但美联储迅速释放补充流动性，危机暂时解除。Q2，美国经济逐渐展现韧性，服务通胀仍高企，紧缩进程重启。Q3，银行风险缓解，经济基本面强劲，但制造业持续走弱，此外市场开始担忧商业地产。Q4，9月的FOMC决议不加息，美债利率下行，市场开始交易加息停止与降息预期，联储官员内部由分歧加剧到逐渐一致，并在12月的会议中首次正式提及降息。　　资产表现方面，利率债2023年全年收益率下行。信用债整体表现强势，信用利差、期限利差、等级利差和品种利差全面收窄。截至年末，低等级的城投和二级资本债收益率及利差均下行至历史低点。权益方面，2023年A股市场震荡幅度较大，大盘指数一波三折，风格切换和行业轮动都很快，对于投资操盘有较大挑战。年初市场对疫情之后的经济复苏行情预期较高，也导致指数出现一轮快速上涨，尤其以消费和周期板块涨幅较大。但随后由于房地产周期调整，叠加人口、居民杠杆率和逆全球化等结构性趋势拐点影响，预期不断减弱，尽管有部分赛道、主题行情支撑，但整体难改弱势。结构上利好低估值、高分红和小微盘股。　　本基金在2023年加仓短久期城投债和三年左右二永债，减仓静态收益较低的高等级债；股票资产整体保持较高仓位，主要配置方向为资源型周期品、高股息蓝筹、消费、TMT和养殖；但股票仓位负向拖累仍严重，特别是港股部分表现持续低迷；转债部分除了部分周期品和价值型品种，整体表现和股市一样低迷。由于风险资产整体表现不佳，且债券部分仓位和票息贡献相对有限，组合净值在全年的表现依然很不及预期，再次向持有人表达歉意。

三季度，国内整体宏观经济维持弱势，但政策逐渐兑现发力,使得经济出现小幅回升势头。货币政策，OMO降息10bp、MLF降息15bp；财政政策，地方再融资债重启发行缓解地方债务风险；地产方面，一二线城市不同程度地对地产限贷限购政策松绑，叠加央行指导银行调整存量房贷利率，有助于房地产市场修复信心。实际数据方面， 7、8、9月官方制造业PMI分别录得49.3、49.7和50.2，库存周期逐渐进入被动去库存后期。不过结构性的问题仍然存在，地产市场的悲观预期还未完全修复，城投债务问题的妥善解决还需进一步努力。　　海外方面，美元和美债收益率依然表现强势。美国经济整体韧性较强，但结构出现分化，制造业触底企稳、服务业震荡放缓；核心通胀则延续小幅放缓的态势，但能源上涨对整体通胀有一定的扰动。居民超额储蓄出现了消耗见底迹象，低收入人群信用卡债务扩张、违约率上升，但由于房贷负担与成本可控，居民整体财务状况尚可持续。货币政策上，美联储在7月加息之后9月暂停，目前市场仍对加息周期终止与否存在分歧。 　　资产表现方面，三季度债券市场整体小幅调整，受资金利率抬升影响，短端收益率上行幅度高于长端，收益率曲线形态平坦化。在地方债务化债方案利好影响下，短端城投债表现较好，特别是部分高债务地区的城投债短端收益率大幅下行，超额明显。股票市场方面，三季度整体A股市场表现仍低迷，并呈现明显的风格分化，权重蓝筹相对抗跌，红利资产甚至有小幅上涨，而科创、创业为代表的偏成长的板块则有一定程度下跌，信心不足。可转债市场，受到股票的负向拖累，可转债市场三季度整体下跌，可转债对应正股指数下跌相对较少，再度抬高了转股溢价率。　　本基金在三季度以两年内中高等级信用债为底仓配置，适度加仓短久期城投债和三年左右二永债；股票资产整体保持较高仓位，但整体结构仍和市场表现有所错位，新能源、白马军工等成长制造方向和港股地产链和消费行业等，虽然减仓成长风格，增配价值风格，但股票仓位负向拖累仍严重；转债部分减仓兑现部分券商、水电、交运转债，增配煤炭、化工、养殖等低估值和中低价位品种作为底仓配置，但转债整体表现一般。由于风险资产整体表现不佳，且债券部分仓位和票息贡献相对有限，组合净值在三季度的表现依然不及预期。　　展望2023年四季度，各方面利好因素在积累，风险资产预计将迎来修复的机会，维持略超配权益类风险资产的判断。年中政治局会议之后，关于房地产、地方政府债务、资本市场等市场关心的领域均有政策持续出台落地，有助于市场恢复信心。从国内经济自身周期看，制造业四季度有望从被动去库逐渐出现结构性弱补库。但由于这次属于缺少房地产的弱复苏，且社会投资与消费倾向有待改善，经济总量弹性有待观察。上市公司业绩方面，预计三季度相较于二季度A股整体业绩增速环比持平或弱改善，四季度会有小幅回升，全年业绩小幅增长为权益市场提供了小幅上行的基础。　　海外方面，一方面美联储加息基本临近尾声，但通胀韧性很强，更多需要判断利率维持的时间，这之中就业市场的演绎是关键，需要关注后续制造业恢复情况及罢工博弈或信用卡违约扩大的风险。另一方面中美高层交流显著增加，中美关系迎来缓和小周期，也有助于市场偏好企稳。　　在资产配置上，由于市场对经济中期增长的预期仍低，债券市场的胜率仍在，但短期流动性边际收紧，经济基本面触底回升，较低的债券收益率水平吸引力不足，短期预计将有所承压，但调整之后仍具备配置价值。而股票市场基本处于中长期底部区间，虽然经济总量缺乏弹性，但整体估值仍低，结构性机会较多，在基本面和风险偏好均有所改善的情况下，市场整体估值有修复空间，现阶段仍维持对风险资产的高度重视。行业配置层面，相对看好低估值蓝筹、周期（油气、煤炭、有色、贵金属）、TMT（算力、应用、半导体等）、以及消费板块为主要配置方向。可转债方面，整体性价比不算高但也没有明显的泡沫，市场表现预计跟随股票市场波动，但更多也可能呈现结构性机会。　　本基金仍然以中短久期中高等级信用债配置为主，考虑适当拉长债券组合久期提升静态票息；股票配置重于均衡，保持较高港股仓位，转债以平衡型和精选中低价为主要配置方向，加强低溢价偏股个券挖掘机会。中期而言，本基金将根据性价比进一步平衡股债配置比例，股票仓位仍会坚持以基本面和业绩驱动为主的投资理念，寻找具有估值优势或拥有优势赛道具备长期成长性的企业。本基金仍将坚持在较低风险程度下，认真研究各个投资领域潜在的机会，稳健地做好配置策略，均衡投资，降低业绩波动，力争为基金持有人获取合理的投资收益。

今年上半年，国内疫情防控完全放开、压制需求有所释放，促进了国内宏观经济格局的小幅修复，但短暂的修复之后，经济增长再次体现压力。结构上，由于基数偏低与疫情影响消退的原因，消费增长相对亮眼。但房地产市场销售走势在短暂反弹后快速遇冷，竣工相对投资韧性更好一些。基建领域则保持了持续稳定的投资增速。出口方面，新兴市场经济体为出口持续扩张提供了支撑，但发达国家的出口增速呈明显下滑趋势。经济整体较为低迷的状态导致实体融资需求不足，社融和信贷表现较弱，通胀持续走低。货币政策上，央行在3月、6月分别降准降息，但需求不足导致实体宽信用受阻，上半年金融市场流动性较为充裕。　　海外经济方面，劳动力市场的强劲以及劳动供给的改善支撑了经济的软着陆可能性，美国经济表现持续超预期，导致通胀压力始终高企，美联储紧缩周期也随之较预期延长，强势美元和高利率美债对全球风险偏好和新兴市场流动性依然体现负面影响。　　上半年，国内债市表现强劲，虽然有政策刺激预期的扰动，但由于经济复苏程度不足，叠加流动性宽松，利率债和信用债市场基本呈现收益率单边下行的趋势，除了民企地产债，各类期限和不同等级的债券品种均有出色的表现。而股票市场上半年先涨后跌，年初在疫情放开与国内经济复苏预期、海外流动性改善等多重因素下，A股出现了快速回暖，但在春节后开始市场赚钱效应逐渐收缩，主要集中在中特估和数字经济两条线，进入二季度赚钱效应进一步收缩，整体震荡下跌。可转债市场受益于股票和债券市场均有正向收益，上半年整体上涨。　　本基金在上半年以两年左右中高等级中短久期信用债为底仓配置，股票资产整体保持较高仓位，但整体结构和配置节奏和市场表现有所错位，特别是新能源、白马军工等成长制造方向和港股地产链和消费行业整体表现低迷，导致股票仓位负向拖累严重；转债部分以券商、水电、交运、养殖等低估值和中低价位品种作为底仓配置，适度增配成长风格转债，但部分周期转债过于偏左侧配置，导致转债整体表现一般。由于风险资产整体表现不佳，且债券部分贡献相对有限，组合净值在上半年的表现远不及预期。

国内方面，经历了2022年末的疫情闯关，2023年1季度国内逐步步入疫后修复阶段。1-3月制造业PMI均高于荣枯线。其中，1月受疫情影响，制造业PMI相对平稳。但2月开始，随着内需逐步升温，制造业PMI明显高于荣枯线，经济出现明显改善。一季度非制造业的表现较制造业更好，与疫后线下消费场景恢复有较大的关系，1-2月社零同比增速攀升至3.5%，较去年12月明显改善。地产端，受积压需求释放及居民购房信心回暖影响，核心城市一手房、二手房成交面积逐月回升，地产景气度边际修复。与经济数据相匹配的是，一季度融资数据表现较好，受企业中长贷拉动，2月人民币贷款增速较去年末抬升0.5pct至11.6%。与国内形成反差的是，出口端整体弱势，海外边际降温、国内边际回暖的格局还在延续。通胀方面，1-2月CPI同比、PPI同比较为温和，核心CPI也处于历史低位，疫后通胀反弹的迹象尚不明显。政策端，政府工作报告将GDP预期目标定为“5.0%左右”，既考虑了“稳中求进”的工作总基调，又反映了新政府对经济质的诉求高于量。货币政策方面，央行于四季度货币政策执行报告重提引导市场利率围绕政策利率波动，或有意将去年偏宽松的流动性适度回收。同时央行于三月中旬超预期降准，致力于缓解银行负债端压力，推动金融系统更好的支持实体经济增长。整体来说，一季度银行间流动性保持在合理适度的状态。　　海外方面，一季度两条主线分别指向流动性和避险情绪。一方面，美国通胀的紧张状态正在边际放缓，CPI与PCE通胀在逐月下行，美联储紧缩周期逐渐接近尾声。此外，美国劳动力市场的强劲以及劳动供给的改善支撑了经济的软着陆可能性。往后看，美国通胀下行趋势基本确立，而新增就业与失业率将会市场关注的焦点。另一方面，硅谷银行破产、瑞信被瑞银收购等黑天鹅事件显示出欧美金融体系的问题，体现为银行的资产端亏损与负债端流动性不足。尤其是在紧缩周期下，相对脆弱的中小型银行以及长期亏损的大型银行在受到挤兑后爆发危机极为迅速；对此，各国央行也相继及时出手，暂时避免了风险的大面积传播。在通胀降温与金融风险频发的背景下，市场降息预期大幅升温，黄金、美债受到利好涨幅明显，非银行板块海外的风险资产也在流动性预期改善下有所反弹。　　2023年一季度，债券市场整体温和平稳，股票市场整体反弹，结构性上涨明显，可转债市场跟随权益有所上行。国内债券市场方面，一季度在资金中枢抬升、经济温和复苏的影响下，利率债收益率曲线小幅熊平。一季度1、5、10年期国债收益率分别上行14bp、4bp、2bp，收益率曲线小幅熊平，一月份，经济进入疫后恢复期，票据利率上行显示信贷需求旺盛，叠加资金利率偏紧，收益率小幅上行。进入二月，《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》发布，叠加EPMI超季节性回升，市场做空情绪释放，债市继续调整。进入三月，央行超预期降准提振市场情绪，在流动性的支撑下，债市小幅走强。股票市场，一季度全A指数上涨6.47%，上证涨5.94%，沪深300涨4.63%，创业板指涨2.25%，科创50涨12.67%，各板块之前差异显著。一季度在国内大兴数字经济叠加ChatGPT引爆全球AI产业热情的背景下，TMT板块表现异常优秀，计算机、传媒、通信、电子板块分别上涨38.7%、34.3%、28.9%和16.9%，此外，在“中特估”的推动下，建筑、石油石化行业也涨幅超10%，相反，由于市场缺乏增量资金，在存量博弈下，房地产、消费者服务、银行和电力设备新能源等板块一季度收跌，中证新能指数一季度收跌3.6%。可转债市场，由于权益市场的上行，带动可转债整体上行，并小幅消化了一定转股溢价率，可转债对应正股指数上涨9.12%的情况下，中证转债指数一季度收涨3.53%，等权可转债指数收涨6.38%。　　本基金在一季度以两年左右中高等级中短久期信用债为底仓配置，股票资产整体保持较高仓位，但风格上以A股新能源、白马军工等成长制造方向和港股互联网平台、低估值周期品、地产链和疫后复苏方向为主均衡配置，但在A股存量博弈的市场环境下，配置方向和以TMT为主的行情表现有较大的偏差，港股市场也出现显著调整，导致股票仓位负向贡献；转债部分以银行、券商、水电、交运等低估值和中低价位品种作为底仓配置，同样受到股市风格的不利影响。由于风险资产结构负向拖累显著，组合净值在一季度的表现显著不及预期。　　展望2023年二季度，从大类资产配置的角度维持超配权益类风险资产的预判。国内方面，市场对于宏观经济弱复苏的方向与级别基本没有太大分歧，对于经济复苏的方向普遍认可而对复苏的高度也普遍谨慎。海外方面，预计二季度美国劳动力市场继续降温，通胀的制约也逐渐缓解，美联储二季度较高概率，最后一次加息结束。叠加近期中国在外交与人民币结算方面动作相对积极，预计二季度仍然会呈现人民币资产较强、美元走弱的格局。　　在资产配置上，债券的胜率仍不低，但性价比不算有吸引力，债券市场在经济弱复苏背景下，央行维持暖意，债券市场还未出现打破低波动的边际信号，短期内震荡概率偏高，且随着疫后复苏存在胜率走低的可能，更多的是围绕票息收入与把握阶段性长端利率的机会。而股票与可转债市场基本处于中长期底部区间，预计在上市公司一季报后投资主线会更加清晰，现阶段仍维持对风险资产的高度重视。权益市场方面，在“海外流动性与经济衰退担忧、国内具备防火墙负向冲击有限但受益于加息提前结束”的框架下，风险偏好与估值仍有修复空间。从行业配置上，需要注意的是本轮AIGC的产业升级规格是很高的，高于18-19年5G的级别，甚至可以和13-15年“互联网+”以及19-21年新能源的级别相媲美，那么在主题投资热情退却后，人工智能领域相对景气度明确或商业模式清晰的细分领域和标的仍是值得去积极把握的。除此之外，具备中国优势的高端制造、消费与医疗领域的白马资产在一季报后预计也能赚到“业绩的钱”。本基金对于行业配置做了一定的调整，以TMT、高端制造（光储、军工等）、地产、周期、大消费板块相对平衡配置。可转债方面，整体性价比不算高但也没有明显的泡沫，中长期来看，资产荒时代下固收+资金对于可转债的配置需求仍较高，可转债性价比从中长期看应该持续处于紧平衡的状态。　　本基金仍然以2年左右的高等级信用债配置为主，票息策略优于久期策略；股票配置重于均衡，保持较高港股仓位，转债以平衡型和精选中低价为主要配置方向，加强低溢价偏股个券挖掘机会。中期而言，本基金将根据性价比进一步平衡股债配置比例，股票仓位仍会坚持以基本面和业绩驱动为主的投资理念，寻找具有估值优势或拥有优势赛道具备长期成长性的企业。本基金仍将坚持在较低风险程度下，认真研究各个投资领域潜在的机会，稳健地做好配置策略，均衡投资，降低业绩波动，力争为基金持有人获取合理的投资收益。

2022年是本人从事投研工作以来挑战最大的一年。回顾这一年，面对了诸多从未面对过的黑天鹅与灰犀牛，从美联储极为陡峭化的加息、俄乌战争、能源危机，再到年中以上海为代表的全城封控，再到房地产交楼危机，国内政策不确定性提升，最后年末理财赎回踩踏，可谓多灾多难。外部看，美联储为代表的各国央行收缩流动性，叠加俄乌冲突下加剧的能源危机，全球整体呈现“滞胀交易”；内部看，在疫情反复以及管控趋严的背景下，同时叠加地产周期下行地产信用风险频发，国内经济整体承受了巨大的压力。全年来看，一季度经济总体平稳；二季度开始，受到国内疫情封控的影响与扰动，经济先明显下行，而后在上海等主要城市解封后出现一波快速修复；进入三季度，经济边际向好的趋势被断供停贷事件阻扰，经济恢复斜率出现放缓；四季度开始，随着党的二十大胜利召开，疫情防疫政策出现根本性转变，房地产支持政策三支箭也相继发出，全国感染率提升导致短期经济出现阵痛，但是对中长期经济复苏开始重建信心。　　全年来看，为了应对经济下行压力，国内稳增长政策持续发力。既有大规模的减税退税，制造业贴息贷款，地方专项债前置发行等积极的财政政策，也有降息、降准、新增各类再贷款、降低房贷利率、调整新发放首套房贷款利率下限等一系列积极的货币政策。全年制造业投资、基建投资都保持了较高增速，对经济托底作用显著。受益于积极的货币政策，2022年全年银行间市场流动性平稳偏松，多数时间内，资金利率低于政策利率。然而，国内持续的疫情防控很大程度上制约了稳增长政策的效用，随着年底疫情防控转向与新冠快速达峰，国内经济活动有望重新走上正轨。　　海外方面，2022年也跌宕起伏，动荡不安。年初爆发并持续的俄乌战争引发了全球能源价格大幅上涨，并带来通胀上行与持续性超预期压力，在此之下美联储等海外央行开启货币紧缩周期，加息节奏与幅度均超出预期，临近年末随着加息与缩表的推进，美债期限利差倒挂程度加深，市场对全球经济衰退的预期和担忧进一步加大。　　面对国内外一系列超预期宏观因素的影响，2022年国内资本市场整体表现也不尽人意。债券市场在前三个季度主要受到经济基本面下行压力加大，市场流动性整体宽松的影响，债券收益率明显下行，但是四季度随着防疫优化20条出台，金融支持地产16条相继出台后，债券市场开始交易复苏逻辑，长久期利率债收益率快速上行，市场担心债券转熊的预期之下，银行理财爆发赎回潮，负反馈之下信用债出现大幅下跌，抹去了全年大部分涨幅。权益市场在一季度经济下行叠加海外加息、俄乌战争与能源危机等多重利空之下大幅下跌，估值于4月底一度达到历史极低水平，随后在5月开始主要城市解封之后经济向上修复，A股也出现一波有力的反弹，但是由于全年经济整体下行压力较大，同时叠加海外通胀、战争、货币紧缩等多重压力的不利影响，全年A股依然跌幅明显。可转债市场整体由于估值偏高，全年基本跟随权益市场表现不佳，前三季度由于自身属性与市场资金需求等原因，相较于股市展现出一定抗跌属性，然而在年底由于股市风格切换、叠加债券市场调整与理财资金赎回踩踏，可转债市场出现了一定程度的补跌与估值压缩。　　本基金全年以中等久期高等级信用债为底仓配置，以二级资本债作为信用增强品种波段操作；基于很低的估值水平考虑，股票仓位仍保持高位，并持续增配港股仓位，风格上整体偏均衡，转债部分则以银行、券商、水电、交运等低估值以及中低价位品种配置为主。但在内外部压力的冲击下，全年港股和A股的整体表现严重不及预期，导致组合净值仍出现较大的波动和回撤，表现不及预期。