万家稳鑫30天滚动持有短债债券A(013207) - 基金投资策略和运作

三季度，随着中美关系暂时缓和，在国内反内卷和一系列政策催化下，商品、权益市场涨势较好，风险偏好显著抬升，使得三季度债市明显承压，债市经历一季度、三季度的大幅波动后，低收益、高波动的状况引发资金流出并转向含权产品，进一步加剧了股强债弱的资产格局。展望四季度，我们认为债市面临的环境或将好于三季度。从基本面来看，三季度以来，经济增长动能较上半年有所转弱，外需虽韧性超预期，但结构性分化明显；内需中前期依赖补贴的领域有明显的边际走弱，房地产市场调整加深；价格指数虽在反内卷治理下价格因素有一定积极改变，但反转仍需时间。从货币政策来看，三季度资金整体维持宽松，关键时点央行呵护态度显，预计未来流动性有望持续稳定；同时，考虑到基数效应和财政定力，四季度经济增长压力下，尤其关注央行货币政策能否加码。从机构行为来看，经历三个季度欠佳的持有体验，加之新规即将落地，或将重塑投资者行为，但信贷需求平稳偏弱的背景下，“资产荒”现象依然存在，债市调整后价值回升，配置力量仍有支撑.　　组合坚持短债策略运作，三季度适当降低了仓位并提升了组合流动性，在债市调整和季末市场整体赎回冲击下均有效控制了回撤。

1.市场回顾　　上半年债券市场较为显著地分为两个阶段，第一阶段主要覆盖一季度，在央行货币政策态度摆动的影响下，市场振幅放大、先跌后涨，第二阶段主要覆盖二季度，市场波动性急剧收敛，全季度基本维持窄幅震荡，半年末多数品种收益率点位高于开年水平。　　具体来看，一季度债券市场先跌后涨，振幅较大：基本面整体稳定，地产销售继续表现积极，在促消费政策的作用下，居民消费也维持了一定的强度；工业生产保持强势，出口基本稳定。稳健的基本面表现使得央行货币政策的核心目标阶段性来到防空转，1月以来，货币当局通过各种方式调整市场对于今年货币政策空间的预期，包括对适度宽松的定调做出进一步解释，也包括实质性放慢基础货币投放，央行自1月以来暂停了国债买卖操作，买断式回购投放量持续低于市场预期，逆回购操作也持续释放偏鹰的信号，最终加权资金价格明显上行，短端带动长端出现一波中等级别的调整。3月中下旬以后，市场久期已经明显下降，一致做多的抱团行为有所松动，货币政策亦逐渐释放出缓和信号，加权资金价格波动性有所收敛，债券收益率逐渐趋于稳定，中短端率先下行，带动长端收益率下行。　　二季度债券市场波动性整体收敛：4月初国内债券资产转而快速上涨，此后仅5月有一次较为明显的波动，其余时间均震荡为主。驱动收益率变动的主线因素主要有二：其一，4月初特朗普关税战升级超预期，而一季度国内市场对此定价不足，因此短时间内各类资产剧烈下修基本面预期；此后，5月中美谈判取得成效，关税环境阶段性缓和，市场反方向修正基本面预期，认为经济数据实质性恶化的时间点将后移、冲击强度也可能弱化；6月以后市场对关税因素趋于钝化；其二，5月下旬以后，央行的货币政策态度出现边际变化，不仅加大了基础货币投放力度，同时也改善了信息披露透明度，流动性环境进一步改善，加权资金价格下行，尤其是6月的资金面稳定性好于预期，市场担心的银行负债矛盾并没有对资金价格和短端资产收益率形成显著冲击，这为利差压缩行情的展开提供了良好的市场环境。　　从基本面的情况来看，二季度大体仍维持稳定，消费在一系列支持性政策的作用下维持强劲，工业生产仍维持了高强度，出口数据平稳，关税的潜在影响得到阶段性抢出口效应的对冲，投资仍稍显疲弱，其中房地产仍是重要拖累因素，这与二季度以来地产销售的下滑有关；通胀仍在低位运行；金融数据受政府债券前置发行影响维持了合理增速，信贷增速和结构仍差强人意。　　2.运作回顾　　组合坚持短债策略运作，一季度维持了较低的仓位，在市场波动中较为有效地控制了净值回撤。3月下旬以后组合提高基础仓位，并积极参与波段交易增厚收益。二季度整体维持了中性偏高的仓位，积极布局信用债的各类利差压缩机会。

1.市场回顾　　一季度债券市场先跌后涨，振幅较大。基本面整体稳定，地产销售继续表现积极，在促消费政策的作用下，居民消费也维持了一定的强度；工业生产保持强势，出口基本稳定。稳健的基本面表现使得央行货币政策的核心目标阶段性来到防空转，1月以来，货币当局通过各种方式调整市场对于今年货币政策空间的预期，包括对适度宽松的定调做出进一步解释，也包括实质性放慢基础货币投放，央行自1月以来暂停了国债买卖操作，买断式回购投放量持续低于市场预期，逆回购操作也持续释放偏鹰的信号，最终加权资金价格明显上行，短端带动长端出现一波中等级别的调整。3月中下旬以后，市场久期已经明显下降，一致做多的抱团行为有所松动，货币政策亦逐渐释放出缓和信号，加权资金价格波动性有所收敛，债券收益率逐渐趋于稳定，中短端率先下行，带动长端收益率下行。4月初，随着美国关税加码超预期，以及我国的快速反制，全球市场风险偏好骤然下降，经济预期明显转差，国内债券资产转而快速上涨。　　2.运作回顾　　组合仍坚持短债策略运作，在一季度整体维持了较低的仓位，1月收益率进攻性相对不足，但在此后的市场回调中较为有效地控制了净值回撤。3月下旬以来组合提高基础仓位，并积极参与波段交易增厚收益。　　3.运作展望　　展望二季度，我们认为债券资产仍有机会。一方面，一季度债券市场经历了基本面数据超预期、流动性收紧、机构抱团瓦解、供给冲击等一系列负面考验，收益率的阶段性高点已经被有效夯实。另一方面，超预期的关税冲击和反制对基本面的影响，尤其是对外向型企业的影响难以被忽视，而在这种情况下，货币政策重心有理由重新回到稳增长，流动性环境相较于一季度大概率有一定改善，对债券资产、尤其是中短端资产是直接利好。当然，考虑到国内政策组合对贸易摩擦有充分的准备，我们相信货币、财政、产业等对冲性政策在关税影响逐步显现的过程中会及时加码，这将一定程度上稳定微观主体的预期、稳定金融资产价格，因此长端债券走势的不确定性届时可能重新增加。此外，经过3月底4月初收益率的快速下行，债券整体的估值水平又回到了较高位置，高估值带来波动性的增加，我们将密切关注相关风险。本基金将持续积极把握市场机会，严控风险的前提下为持有人获取较好的投资回报。

1.市场回顾　　2024年上半年债券资产整体震荡上涨。从基本面来看，一季度经济数据有所修复，尤其是出口与工业生产较为强势，明显超出市场预期，但地产产业链景气度仍低迷，且基建项目开工强度一般，二季度出现边际回落迹象，金融数据在融资需求疲软和禁止手工补息挤出套利资金的共同作用下连续低于预期，消费、投资、工业生产数据也有一定的边际放缓，房地产市场仍低迷，政策放松的提振效应尚未显示出全局性的影响。流动性环境整体平稳，加权资金价格稳中有降，同时波动性明显下降。供需层面的特点相对凸出，上半年尤其是一季度，包括地方债、国债在内的长端利率品种净发行量相对偏低，以城投为主的高票息信用类资产净发行量进一步收缩，而配置需求仍旺盛，这与贷款需求偏弱、权益市场仍未出现赚钱效应投资人风险偏好仍然偏低均有关，供需失衡的状况显得尤为凸出，形成资产荒；禁止手工补息后，负债从银行体系向非银体系加速转移，使得非银部门的流动性呈现结构性充裕，驱动信用利差明显压缩。　　2024年三季度债券资产整体以上涨为主，季度末市场出现较大波动。经济结构转型仍在推进中，传统部门出清继续压制总需求，价格信号仍向下，并逐步有对实物量产生影响的迹象；微观主体信心仍不足，杠杆意愿偏弱。市场上涨过程中的波动仍然主要与央行行为有关：7月初央行公告向一级交易商借券，市场短暂恐慌后重回上涨，8月初大行开始在二级市场卖出长端国债，短期内对市场形成了较为显著的冲击，但若干交易日后，卖券行为对市场的影响也逐渐趋于平静。至9月，市场对政策的关注度再次提升，下旬，央行打响政策加码第一枪，降准降息之外，也设立新的货币政策工具助力提振资本市场信心，股市给与正面回应，此后政治局会议对经济领域核心问题进行了回应和部署，各部委积极响应推出职能范围内的增量政策，权益市场估值快速修复，债券市场波动迅速放大，收益率上行、利差走阔，公募基金赎回压力有所放大。　　2024年四季度债券市场震荡上涨为主。基本面出现局部的积极信号，主要体现在消费和房地产领域，在消费补贴的直接作用下，家电、汽车、餐饮等门类的消费有所改善，而一线城市商品房销售情况也有一定程度的回暖；此外，贸易战预期下企业加快出口，也对总量数据形成一定的支撑；当前的改善程度尚未能推动经济进入正循环，因而暂未改变市场的长期预期，在大类资产走势上均可得到印证。从市场走势上来看，10月维持震荡，市场逐步从三季度末的大波动中平复，11月之后重拾涨势，并在12月加速上涨，核心推动因素是央行的基础货币投放行为较之前发生变化，四季度央行通过国债买卖、买断式回购等货币政策工具向市场投放基础货币，流动性环境平稳，而央行关于未来货币政策空间的表述也使得市场对潜在的降准降息进行提前交易，收益率持续下行；年末传统配置行情也未缺席，且在11月市场已经显著抢跑的情况下12月仍出现较大涨幅，这与信贷需求偏弱的情况下银行增加债券配置有关。　　2.运作回顾　　组合全年坚持短债策略运作，配置中高等级信用债为主，维持了一定的杠杆水平。

回顾市场，三季度债券资产整体以上涨为主，季度末市场出现较大波动。经济结构转型仍在推进中，传统部门出清继续压制总需求，价格信号仍向下，并逐步有对实物量产生影响的迹象；微观主体信心仍不足，杠杆意愿偏弱。市场上涨过程中的波动仍然主要与央行行为有关：7月初央行公告向一级交易商借券，市场短暂恐慌后重回上涨，8月初大行开始在二级市场卖出长端国债，短期内对市场形成了较为显著的冲击，但若干交易日后，卖券行为对市场的影响也逐渐趋于平静。至9月，市场对政策的关注度再次提升，下旬，央行打响政策加码第一枪，降准降息之外，也设立新的货币政策工具助力提振资本市场信心，股市给与正面回应，此后政治局会议对经济领域核心问题进行了回应和部署，各部委积极响应推出职能范围内的增量政策，权益市场估值快速修复，债券市场波动迅速放大，收益率上行、利差走阔，公募基金赎回压力有所放大。　　运作方面，组合仍以短债策略运作。考虑到套息利差持续收窄，组合三季度降低了杠杆水平，为应对市场波动，久期水平也有所下降，但整体仍保持了偏积极的仓位，并适当参与了波段交易。　　展望四季度，我们认为债券市场波动性仍可能维持高位，但尚无转熊的担忧。近期政策面已经出现显著的态度变化，资本市场整体给与了积极回应，我们认为稳增长政策加码的方向确定、力度不宜低估，这种情况下经济逐步见底企稳的概率正在增加，后续进入政策落地及效果检验的阶段，这一阶段中，基本面改善的预期难以证伪，市场预计较难重新形成悲观预期驱动收益率趋势性下行。但收益率趋势性上行则需要看到基本面企稳的确定性信号，当前距离这一节点仍较远。中短端的确定性强于长端，主因经过三季度末的市场摩擦，各类利差水平均明显恢复，当前有一定保护，又考虑到货币政策仍处在宽松周期，资金价格难以系统性走高，资金对于中短端收益率存在牵引作用。本基金将持续积极关注市场机会，严控风险的前提下为持有人获取较好的投资回报。

一季度债券市场震荡上涨为主。从基本面来看，经济数据有所修复，尤其是出口与工业生产较为强势，明显超出市场预期，但地产产业链景气度仍低迷，且基建项目开工强度一般，从黑色、建材等相关商品的出货和价格情况可以得到验证；政策面未有明显超预期的动作，地产需求侧政策进一步放松，但仍维持小步推进的节奏，两会对经济增长目标与财政的定调亦基本符合市场预期；流动性环境整体平稳，加权资金价格虽未有下台阶迹象，但波动性明显下降，尤其是春节、季末时间点资金面均未有大幅波动，政策利率下调预期落空，但存款挂牌价继续下调，且央行有一次超预期降准动作；供需层面的特点相对凸出，一季度包括地方债、国债在内的长端利率品种净发行量相对偏低，以城投为主的高票息信用类资产净发行量进一步收缩，而配置需求仍旺盛，这与贷款需求偏弱、权益市场仍未出现赚钱效应投资人风险偏好仍然偏低均有关，因此供需失衡的状况显得尤为凸出，形成了市场所讨论的资产荒。以上因素驱动债券资产在一季度持续上涨，三月初市场在短期快速上涨之后出现一波回调，市场对特别国债发行、经济数据回升迹象等进行了定价，但调整幅度整体偏小，此后的汇率波动等因素均未使得市场出现明显波动。　　二季度债券资产震荡上涨，市场在交易行为持续推升估值和央行试图打压估值的博弈中运行。从传统框架来看，二季度市场在基本面、流动性和政策面均找到一些理由支持债券上涨：基本面出现边际回落迹象，金融数据在融资需求疲软和禁止手工补息挤出套利资金的共同作用下连续低于预期，消费、投资、工业生产数据也有一定的边际放缓，房地产市场仍低迷，政策放松的提振效应尚未显示出全局性的影响；流动性环境整体平稳，加权资金价格稳定且波动性持续较低，虽然基础货币持续净回笼，但尚未对银行间资金面产生明显影响，值得关注的是负债从银行体系向非银体系的转移在手工补息被禁止后有所加速，使得非银部门的流动性呈现结构性充裕，但银行仍有明显的负债压力；总量货币政策操作低于预期，降准降息均落空；政策面完成了预期向下修正的过程，当前地方债发行使用进度仍偏低，且随着新增债使用范围的拓展，基建强度的预期也有所下修，地产政策已推进到一线城市购买资格，但效果仍有待观察，市场对地产政策的进一步放松及其实际效果尚无明确预期；最后，供需失衡的情况在二季度仍未明显改善，地方债发行进度低于预期，信用类资产供给也显得不足。因此整体上看市场有一定理由做多债券，这样的内生动力推动债券资产不断上涨。但新增变量主要是央行对控制长端利率快速上涨的政策意图已较为明确，实施手段逐步具体化，因此二季度不断对市场的上涨进程形成扰动，最终使得市场的趋势性有所减弱，呈现震荡走势。　　运作方面，本基金上半年坚持短债策略运作，配置短期限高等级信用债为主，维持了偏高的杠杆水平，并积极进行波段交易增厚收益。

2024年一季度债券市场以震荡上涨为主。从基本面来看，经济数据有所修复，尤其是出口与工业生产较为强势，明显超出市场预期，但地产产业链景气度仍低迷，且基建项目开工强度一般，从黑色、建材等相关商品的出货和价格情况可以得到验证；政策面未有明显超预期的动作，地产需求侧政策进一步放松，但仍维持小步推进的节奏，两会对经济增长目标与财政的定调亦基本符合市场预期；流动性环境整体平稳，加权资金价格虽未有下台阶迹象，但波动性明显下降，尤其是春节、季末时间点资金面均未有大幅波动，政策利率下调预期落空，但存款挂牌价继续下调，且央行有一次超预期降准动作；供需层面的特点相对突出，一季度包括地方债、国债在内的长端利率品种净发行量相对偏低，以城投为主的高票息信用类资产净发行量进一步收缩，而配置需求仍旺盛，这与贷款需求偏弱、权益市场仍未出现赚钱效应、投资人风险偏好仍然偏低均有关，因此供需失衡的状况显得较为突出，形成了市场所讨论的资产荒。以上因素驱动债券资产在一季度持续上涨，三月初市场在短期快速上涨之后出现一波回调，市场对特别国债发行、经济数据回升迹象等进行了定价，但调整幅度整体偏小，此后的汇率波动等因素均未使得市场出现明显波动。　　运作方面，本基金一季度继续坚持主投短债策略运作，配置方面以短久期中高等级信用债为主，维持了偏高的杠杆水平，并以小仓位进行波段交易增厚收益。　　展望二季度，我们认为债券资产仍无系统性风险，但收益率进一步下行需要更强的触发因素。当前基本面数据虽有所改善，但仍集中于出口相关部门，对信用需求的推升作用相对有限，而地产、地方政府这两个传统的杠杆主体仍缺乏扩表能力和意愿，未来一段时间信用扩张预计仍乏力，较难系统性推升利率水平。当然，不利因素也正在积累，使得收益率水平突破前低的难度有所增加；其一，汇率压力增加导致货币政策宽松的制约因素增加；其二，二季度地方债和国债的发行节奏预计加快，尤其是特别国债可能发行，对长端资产的供需格局形成扰动。不过2023年四季度以来，央行多次提示过跨部门政策协调，我们认为在利率债集中发行的阶段，流动性环境出现持续波动的可能性不大，集中发行的影响预计更多体现在曲线形态的结构性变化上。此外，当前信用利差、期限利差、品种利差等均已处在很低水平，获取超额利差的难度有所加大，且在缺乏利差保护的情况下，债券收益率的波动性可能加大。本基金将持续积极关注市场机会，在严控风险的前提下为持有人获取较好的投资回报。

2023年上半年债券市场走势整体偏强。开年由于流动性环境波折且经济预期改善，收益率走势偏震荡，春节后市场观察到地产销售表现仍较差，开始下修经济预期，但流动性环境仍未显著改善，品种间走势存在分化。收益率年内趋势性下行的起点在三月，触发因素有两方面，其一，市场继续交易基本面和稳增长政策低于预期，尤其是经济增长目标公布后，市场交易复苏低于预期的热情再次被点燃；其二，资金面波动性较2月有所收敛，且3月中旬央行在超额续作MLF之后进行了一次降准操作，时点上超市场预期。此后直至年中，债券收益率呈单边下行态势，信用利差压缩。　　2023年三季度之后债券市场振幅加大：7月下旬市场已经出现不稳定迹象，当月金融数据发布会上央行对房地产市场的定调变化引发市场关注，此后政治局会议通告所表现出的更强的政策意图也引发了市场的阶段性调整，但二者均尚未能够改变市场对基本面的悲观预期。情况在8月向反面演化，虽然8月中旬央行的意外降息再次点燃交易热情，但并未能够形成趋势，而月末一系列重磅政策密集落地，包括降印花税、规范大股东减持行为等实质性提振资本市场的措施，以及下调首付比例、贷款利率下限、一线城市同步实施认房不认贷等地产政策，含金量较二季度明显提高，市场对政策力度不足的预期得到扭转，而部分经济数据连续环比改善亦使得市场重新思考对此前对基本面的悲观预期。此外，资金价格在8月出现波动，或与应对汇率贬值压力有关，加剧了收益率在8月底9月初的跌势。此后，9月中下旬跨季资金面开始对市场形成扰动，央行虽加大净投放，但至月末跨季资金价格依然维持高位。10月上旬市场走势延续了9月末的弱势，特殊再融资债的快速发行对资金面形成明显扰动。此外，特别国债发行与赤字率的调升也使得市场对年内及明年上半年基本面有更强的预期，而财政突破原有赤字管理框架表明财政手段在稳增长中重要性的提升，叠加货币政策的阶段性缺位，尤其10月末跨月资金价格一度飙升，使得市场形成宽财政稳货币的政策预期，对流动性的预期转差。　　此后至2023年末，短端和中长端的走势出现分化，短端继续定价流动性收敛，中央金融工作会议前后，货币增速高于经济增速、空转套利现象严重等讨论高频出现，市场对流动性的预期进一步转差；而长端则对基本面下行做出定价，事实上三季度的基本面数据回暖并未能够形成中期趋势，四季度从生产端到消费端的宏观数据均出现边际下滑，而通胀持续超预期下行则较为明显地超出市场预期，成为四季度最值得关注的宏观边际变化；由此，四季度收益率曲线整体上呈现平坦化加剧的特征，直至年末央行投放跨年资金，流动性边际转松，曲线短时间内快速陡峭化。　　运作方面，本基金2023全年坚持主投短债策略运作。2023年初观察到资产收益率下行较快，且我们判断市场过度乐观、流动性宽松不可持续，本基金维持了偏低的仓位。此后随着流动性收敛、资产收益率上行，本基金加大了对信用债的配置力度，维持了一定的杠杆水平和中性的久期。进入二季度后，相较于一季度，本基金在波段交易方面转向积极。一季度末组合仓位未明显偏离中性，4月以后观察到政策取向与市场认知存在偏差、且流动性环境出现进一步宽松的苗头，本基金适当提高了交易性仓位，尤其是收益率流动性宽松以及机构配置需求释放的高等级中等久期信用债品种。8月末观察到政策超预期出台以及流动性持续紧张，本基金降低了仓位以平缓净值波动。四季度整体维持了偏保守的仓位，11月后进一步提高杠杆至较高水平并适度拉长了组合久期以获取资本利得。

三季度债券市场振幅加大。7月债券收益率整体先下后上，月初收益率持续下行主要是两方面因素推动，其一是流动性持续宽松，其二是总理座谈会继续强调战略定力和高质量发展，使得市场再次下修政策预期；月中金融数据发布会对市场形成了一定扰动，央行同时提到了加大逆周期调节、运用三种货币政策工具以及支持银行调整存量房贷利率，其中对房地产市场定调的变化引发市场关注，但此后几个交易日收益率重归下行；24日政治局会议通稿发布后，市场日内完成大幅调整，下一个交易日即拐头向上，显然此时的政策喊话尚未能够改变市场对基本面的悲观预期。　　这一情况在8月出现变化。虽然8月中旬央行的意外降息再次点燃交易热情，但并未能够形成趋势，因市场对政策加码的担忧有所增加。月末政策集中落地，包括降印花税、规范大股东减持行为等实质性提振资本市场的措施，以及下调首付比例、贷款利率下限、一线城市同步实施认房不认贷等地产政策，含金量较二季度明显提高，市场对政策力度不足的预期得到扭转，而部分经济数据连续环比改善亦使得市场重新思考对此前对基本面的悲观预期。此外，资金价格在8月出现波动，或与应对汇率贬值压力有关，加剧了收益率在8月底9月初的跌势。此后，9月中下旬跨季资金面开始对市场形成扰动，央行虽加大净投放，但至月末跨季资金价格依然维持高位，中短端资产收益率出现上行，但由于月初收益率上行幅度已经较大，收益率月末上行幅度并不大。临近月末，机构开始博弈十一后流动性宽松，中短端资产收益率出现明显下行。　　运作方面，本基金三季度仍坚持主投短债策略运作，维持了一定的杠杆水平获取套息收益。8月末观察到政策超预期出台以及流动性持续紧张，本基金降低了仓位以平缓净值波动。　　展望后市，近期市场震荡下跌，在基本面、政策面、流动性方面接连出现利空因素。就基本面而言，虽然投资领域数据表现仍疲弱，但工业生产领域的边际改善已经持续若干月份，且连续超市场预期，这与国内制造业库存同步见底、需求边际增加有关，而近期政策的持续发力进一步促使市场修正前期对基本面较为悲观的预期。当前阶段，考虑到投资部门仍无明显发力，基本面复苏斜率大幅改善的可能性依然不大，市场对基本面预期的修正已经阶段性充分。政策预期得到扭转后，预计将持续对市场形成扰动，事实上在地产领域仍有税费、限购等方面可以进一步发力，基建亦有发力空间，而近期市场对发行特别国债的预期又有所抬头，也对收益率形成了阶段性扰动。流动性环境中期内将与基本面情况匹配，当前基本面所处的位置并不支持流动性发生趋势性收紧，但短期内，由于汇率层面的因素，货币政策态度可能边际收敛。考虑到10月以后特殊再融资债的发行节奏较快，货币政策配合的需求有所增加，我们认为流动性环境进一步收紧的可能性不大，当然由于10月税期扰动历来较大，资金面的波动性预计难以收敛。综上，我们认为未来一段时间市场将维持震荡走势，潜在扰动因素仍多，难以形成做多合力，短端确定性更强。本基金将持续积极关注市场机会，在严控风险的前提下为持有人获取较好的投资回报。

1月初，债券市场走势整体偏强，核心原因是上年末投放的跨年资金尚未全部到期，市场流动性处于相对充裕的状态，叠加部分机构的配置需求在年初集中释放，甚至降息预期又起，使得主要品种的收益率一度延续了上年末的下行态势。但随着跨年流动性逐步回收，资金面趋于收敛；此后地产企业支持政策再度加码，但对市场的冲击已经较小；临近月中，市场对货币政策的博弈再次升温，最终降息预期落空，流动性持续趋紧，市场情绪再度恶化。此后央行较早开启跨春节资金的投放，市场紧张情绪有所缓和，收益率上行势头得到遏制，但由于市场始终忌惮春节期间消费数据超预期的可能性，做多力量未能形成合力。　　2月债券市场整体走势偏强，主因基本面预期出现修正。一方面，虽然春节前后消费领域高频数据较强，但地产销售数据始终偏弱，考虑到地产产业链对总需求的拉动更强，市场对复苏强度的预期出现下修；另一方面，2月政策面整体平淡，新增稳增长政策的频率和力度明显弱于1月及上年末，政策预期也有所下修。此外，年初配置需求的释放也抑制了收益率上行的幅度，这一点在城农商行对利率债的配置和保险机构对二级资本债的配置行为上有明显的体现。信用债收益率先下后上，主要与流动性环境出现波动有关，2月以来加权资金价格进一步抬升，同时存单收益率也持续上行，显示出结构性的流动性紧张，使得高等级中短端信用债资产收益率出现上行，但低等级品种受益于利差压缩表现较为强势。　　3月债券市场走势整体偏强，主要与两方面因素有关。其一，市场继续交易基本面和稳增长政策低于预期，尤其是今年经济增长目标公布后，市场交易复苏低于预期的热情再次被点燃；其二，资金面波动性较2月有所收敛，且3月中旬央行在超额续作MLF之后进行了一次降准操作，时点上超市场预期。信用债收益率同样呈下行态势，各类利差进一步压缩。中旬以来，美国区域性银行风险事件对海外市场风险偏好形成了显著扰动，但对国内债市影响相对间接；下旬，一则关于控制同业业务的传言对市场形成短期扰动，但监管快速辟谣后收益率企稳。　　4月债券市场走势整体偏强，核心因素是资产荒持续，当然一些利多因素也助推了行情的开展。上半月，在央行引导存款利率下调的消息作用下，市场情绪有所改善，而后金融数据超预期、进出口数据大超预期均未能驱动债券收益率上行；下半月，部分银行在自律机制作用下下调存款利率，虽然是对去年调降的补降，但依然被市场解读为利多。可以看到，市场在4月开始呈现出对利空钝化的状态，基本面虽尚未有明显信号，但机构配置需求持续释放推动收益率持续下行。　　5月债券市场延续涨势，主要反映两方面的问题，一方面流动性宽松格局延续，加权资金价格有所下行，而协定存款利率上限调降的通知则使得降息预期再次升温，推动债券收益率在月中出现一波快速下行；另一方面，微观主体预期转差的情况在5月有所加剧，房地产销售再次拐头向下，使得市场下修对基本面复苏的预期。　　进入6月，债券市场振幅有所加大，上半月，流动性宽松叠加市场对经济二次探底的担忧增加，收益率持续下行，中旬央行行长再提“逆周期调节”，降息交易急剧升温；次有央行意外调降OMO利率，当日收益率快速下行，但很快开始获利了结，收益率在四个交易日内大幅上行；此后市场震荡至月末，非银跨半年资金面偏紧，使得短端收益率持续上行，相较而言中长端表现更好。总的来看，二季度驱动行情的因素主要是流动性的实质性宽松以及进一步宽松预期的升温，以及基本面复苏弱于预期。机构配置需求仍偏旺盛，也助推了收益率下行。　　从本基金运作上来看，年初观察到资产收益率下行较快，且我们判断市场过度乐观、流动性宽松不可持续，本基金维持了偏低的底仓仓位。此后随着流动性收敛、资产收益率上行，本基金加大了对信用债的配置力度。本基金坚持主投短债策略运作，维持了一定的杠杆水平和中性的久期。进入二季度后，相较于一季度本基金在波段交易方面转向积极。一季度末组合仓位未明显偏离中性，4月以后观察到政策取向与市场认知存在偏差，且流动性环境出现进一步宽松的苗头，本基金适当提高了交易性仓位，尤其是收益率流动性宽松以及机构配置需求释放的高等级中等久期信用债品种。

1月初，债券市场走势整体偏强，核心原因是上年末投放的跨年资金尚未全部到期，市场流动性处于相对充裕的状态，叠加部分机构的配置需求在年初集中释放，甚至降息预期又起，使得主要品种的收益率一度延续了上年末的下行态势。但随着跨年流动性逐步回收，资金面趋于收敛；此后地产企业支持政策再度加码，但对市场的冲击已经较小；临近月中，市场对货币政策的博弈再次升温，最终降息预期落空，流动性持续趋紧，市场情绪再度恶化。此后央行较早开启跨春节资金的投放，市场紧张情绪有所缓和，收益率上行势头得到遏制，但由于市场始终忌惮春节期间消费数据超预期的可能性，做多力量未能形成合力。　　2月债券市场整体走势偏强，主因基本面预期出现修正。一方面，虽然春节前后消费领域高频数据较强，但地产销售数据始终偏弱，考虑到地产产业链对总需求的拉动更强，市场对复苏强度的预期出现下修；另一方面，2月政策面整体平淡，新增稳增长政策的频率和力度明显弱于1月及上年末，政策预期也有所下修。此外，年初配置需求的释放也抑制了收益率上行的幅度，这一点在城农商行对利率债的配置和保险机构对二级资本债的配置行为上有明显的体现。信用债收益率先下后上，主要与流动性环境出现波动有关，2月以来加权资金价格进一步抬升，同时存单收益率也持续上行，显示出结构性的流动性紧张，使得高等级中短端信用债资产收益率出现上行，但低等级品种受益于利差压缩表现较为强势。　　3月债券市场走势整体偏强，主要与两方面因素有关。其一，市场继续交易基本面和稳增长政策低于预期，尤其是今年经济增长目标公布后，市场交易复苏低于预期的热情再次被点燃；其二，资金面波动性较2月有所收敛，且3月中旬央行在超额续作MLF之后进行了一次降准操作，时点上超市场预期。信用债收益率同样呈下行态势，各类利差进一步压缩。中旬以来，美国区域性银行风险事件对海外市场风险偏好形成了显著扰动，但对国内债市影响相对间接；下旬，一则关于控制同业业务的传言对市场形成短期扰动，但监管快速辟谣后收益率企稳。　　　　年初观察到资产收益率下行较快，且我们判断市场过度乐观、流动性宽松不可持续，组合维持了偏低的底仓仓位。此后随着流动性收敛、资产收益率上行，组合加大了对信用债的配置力度。组合坚持主投短债策略运作，维持了一定的杠杆水平和中性的久期。　　　　我们认为当前债券市场对复苏低于预期的交易在时间维度上已经较为充分。近期的宏观和中观数据表现尚不能支持我们对经济的现实状况作出准确判断：以地产销售、土地市场热度为代表的地产行业高频数据显示景气度边际回升，3月PMI超预期；但螺纹钢、水泥等传统建材品种的表观需求仍较为羸弱，工业企业利润、失业率等也给出偏负面的信号。总之，经济复苏的方向较为确定，但当前对复苏强度和时长的交易更多仍围绕预期，尚无法得到数据层面的强支持。由此，后续如果没有核心经济数据低于预期的情况发生，则复苏低于预期的交易较难一直延续。相对积极的方面是流动性，我们认为3月降准意味着货币政策短期内没有转向的意图，季末资金面的情况也佐证了这一判断。未来一定时期内，流动性环境预计维持稳定，资金价格继续围绕政策利率波动，并对短端债券的定价形成牵引，利差压缩的进程预计将持续。本基金将持续积极关注市场机会，严控风险的前提下为持有人获取较好的投资回报。

2022年一季度国内经济基本面出现一定反复，地产在因城施策的范畴内出现较多放松迹象，部分地区地产销售环比出现回暖，重点城市土拍市场出现改善迹象；地方债发行提速，重大项目积极开工；外贸仍稳健，进出口增速维持高位；减税降费措施持续加码，意图托底中小企业经营，稳定就业。但三月国内疫情出现反复，各地应对策略仍延续高压，对经济产生一定的负面影响。在宽信用政策的强力推动下，一季度金融数据整体强势，尤其一月与三月，但从结构上看仍有改善空间，尤其是居民部门的杠杆意愿仍然较差。价格方面，国内通胀仍在上行，但整体仍温和。市场整体呈现震荡格局。一月在流动性宽松以及央行意外降息的共同作用下，债券收益率持续下行，至月末涨势趋缓，主要是地产政策暖风频吹导致基本面预期边际改善；二月市场出现较大幅度回调，触发因素是一月金融数据总量大超预期，叠加二月稳增长政策继续推出，市场集中交易稳增长预期。后由于二月金融数据低于预期并叠加三月以来疫情形势显著复杂化，市场对基本面的预期重回悲观，债市由跌转涨。　　公共卫生事件的影响延续到了五月，此后疫情形势向好，政策重心逐步向防疫和经济发展两手抓转变，工业生产逐步恢复、固定资产投资步伐加快，尤其是基建增速明显抬升，地产投资增速仍在负值区间，但缺口收窄。货币政策保持宽松以应对疫情影响，宽信用措施持续加码，金融数据五月以后有所改善，但结构上仍不尽如人意。市场收益率先下后上。四月初，在央行对流动性“已处于合理充裕水平”的表述以及对通胀压力以及海外央行货币政策态度变化的关注的共同作用下，债券收益率出现上行；此后随着流动性持续宽松，收益率曲线陡峭化下行，信用利差显著收窄。五月末，随着加权资金价格边际上行，市场快速对流动性边际收紧的可能性定价，中短端收益率出现显著上行；六月上旬，资金价格在新的中枢稳定下来，中短端出现超跌反弹，长端陷入窄幅震荡。六月下旬随着疫情管控政策进一步优化调整以及稳增长宽信用政策进一步加码发力，叠加疫情后经济内生恢复的动力，债券市场对基本面的预期有所修复，收益率出现明显上行。　　2022年三季度国内经济基本面略显震荡。七月初随着断贷事件的发酵以及疫情的反复，基本面出现二次回踩，工业体系去库存进一步放大了波动。八月开始，从行业中观行业数据可以看到建筑业相关的品种出现回暖，此后建筑业活跃度的回升在宏观数据上也得到反映，这与基建在政策作用下开始发力有关。地产方面，虽然各地政府仍在一城一策范围内继续放松地产需求端政策，但销售端景气度仍在底部震荡，传统旺季九月的销售回暖程度不及预期；再融资端也有相关政策落地，但民营地产企业信用风险仍在持续发酵。通胀环境仍稳定。外需回落逐步显性化，前瞻指标出口订单继续下滑、运价指数加速下滑，而进出口数据也基本确认顶点。市场方面，七月在基本面二次探底和资金价格再下台阶的共同作用下，收益率全月单边下行。八月MLF超预期降息后收益率陷入震荡，与几方面因素有关，其一是美元指数持续走强，人民币汇率波动加大，市场对货币政策受到外部环境掣肘的预期有所升温，其二是银行间流动性环境在降息后并未出现进一步宽松，反而随着市场杠杆水平的提升出现资金价格上行，其三是基本面呈现弱复苏态势，市场分歧加大。信用债表现整体强势，信用利差持续压缩并维持低位。　　2022年四季度国内经济基本面持续疲弱。PMI持续走弱并低于预期，反映工业生产受到明显扰动，而同期投资、消费表现也持续低于预期，生产端和需求端均受到抑制。虽然央行表达了对远期通胀的担忧，但四季度通胀读数仍持续下行，工业企业利润承压。地产行业景气度仍未见起色，销售、新开工均低迷，土地市场延续弱势。与此同时，预期层面发生较大变化：地产方面，三支箭密集落地，从信贷、信用债市场再融资、股权融资等多方面拓宽地产企业再融资渠道，政策对地产行业和头部地产企业的表态较前期显著好转，头部地产企业进一步爆发信用危机的可能性降低，市场预期有所修复；更重要的是，11月国务院发布优化防控工作的二十条措施，此后各地先后对上述措施快速落地，虽然短期内感染人数上升对经济活动产生了阶段性抑制，但市场对经济运行正常化的预期快速升温。上述因素叠加10月末加权资金价格持续抬升，共同触发了收益率的第一波上行。由于收益率上行速度较快，导致银行理财产品亏损面快速扩大，而四季度是定开理财到期高峰，银行理财赎回压力陡然增加，进而大量变现持仓债券，造成负反馈。后随着央行投放流动性、资金加权价格回落，同时理财发行摊余成本法产品自救，又叠加资产绝对收益率水平大幅上行进入超调区间，市场趋于稳定，而跨年资金面整体稳定使得高等级中短端资产收益率在跨年前后出现大幅下行。　　　　本基金坚持主投短债策略运作，在策略允许的范围内灵活调节了产品杠杆和久期，获取了较为稳健的净值增长。