鑫元金融债3个月定开(013115) - 基金投资策略和运作

2026年一季度，国内宏观经济整体延续温和修复态势，稳增长政策持续推进，但内生需求恢复仍存在一定不确定性。在此背景下，货币政策整体保持稳健偏宽松取向，从市场表现来看，期限利差明显走阔，市场交易节奏明显加快。在此环境下，利率债投资难度有所提升，商金债因为供给回落，整体信用利差压缩，对组合久期暴露管理及曲线策略运用提出了更高要求。　　报告期内，本基金坚持利率债+商金债的投资策略，围绕“控制回撤、提升组合稳定性”的核心目标开展运作。组合资产主要配置于国债及政策性金融债等高流动性利率债品种，整体风险结构清晰，流动性管理保持充足。　　在久期管理方面，考虑到一季度利率波动加大，组合整体维持中性偏低久期水平，并结合对宏观基本面、政策预期及资金利差的综合判断，对久期暴露进行动态调整。在利率下行阶段适度拉长久期以获取资本利得，在利率上行阶段及时收缩久期，有效控制净值波动与利率风险敞口。　　在交易策略上，本基金在保持组合稳健性的前提下，积极运用多维度利率策略提升组合收益弹性。一方面，通过对资金面变化、政策节奏及市场情绪的跟踪，参与中短端利率债的波段操作，并结合曲线骑乘策略优化组合持有结构，在获取票息收益的同时提升滚动收益贡献；另一方面，在市场波动放大阶段，适度参与长端及超长期限利率债的波动交易机会，通过灵活的仓位调整与“快进快出”策略捕捉阶段性利率变化带来的价差收益，在严格控制整体久期暴露的前提下增强组合收益弹性。　　同时，本基金结合收益率曲线形态变化，动态调整不同期限资产配置比例，灵活运用期限利差与曲线策略，在曲线陡峭化与平坦化过程中进行结构性配置优化。收益主要来源于票息收益、曲线骑乘收益及波段交易收益。在利率震荡上行环境下，本基金净值波动总体可控，回撤水平处于合理区间，较好体现了作为利率+商金策略产品的稳健特征。　　展望后市，预计宏观经济仍处于修复过程中，货币政策大概率维持合理充裕，但在稳增长与防风险的平衡下，政策节奏仍存在不确定性。债券市场或将延续震荡格局，利率波动中枢可能维持在相对高位区间。

在对牛市行情的极度透支下，2025年利率债市场难以复制过往趋势性下行行情，进入空头主导的震荡市中，债券市场在宏观基本面修复斜率偏缓、政策节奏多次切换、财政与供给扰动频繁的背景下运行，全年利率呈现出“阶段性波动加大、方向多次反复”的特征。一季度“紧资金+科技牛”，债券牛熊转换，逆风开局；二季度“外围关税扰动”下债券市场行情陡然加速，随后低位震荡；三季度“反内卷+基金新规”， 既有反内卷等政策带来宏观叙事预期反转，也有权益市场强劲带来债市挣钱效应下降，9月监管政策变化因素导致债券基金赎回频频发生，带动债市持续调整；四季度“博弈央行重启买债+年末机构行为”， 债市对明年行情看空预期进一步强化，市场对于明年超长端供需格局担忧显著，市场在超调与修复间反复拉锯分别主导了债市走势。　　从投资策略上看，全年组合以利率债和中高等级信用债为核心配置，注重组合流动性和信用安全边际，避免在信用下沉上承担过高的尾部风险。运作过程中，在久期管理方面采用区间化管理思路，根据不同阶段的宏观环境、政策预期及市场定价变化进行动态调整，同时强调在波动环境中对回撤的控制，尽可能降低了净值的大幅波动。

三季度债券市场接连受挫，“反内卷”政策带来宏观叙事预期反转，权益及商品市场上涨，通缩逻辑有所动摇；股债跷跷板效应达到极致，权益市场强劲对债市带来持续性压制，基本面定价框架失效，看股做债逻辑延续；9月监管政策变化，公募基金费率新规导致债券市场新一轮调整，债基转向防御性操作，长端利率冲击年内高点。虽然资金面维持宽松，但央行重启国债买入操作迟迟未落地，多重利空之下，债券市场反弹乏力。从当前宏观环境来看，经济内生动能仍偏弱，对债券市场走势依旧是支撑。7-8月经济数据有所下滑，9月PMI制造业景气度温和回升，但仍在荣枯线以下，生产端的恢复力度明显超过需求端，后续PMI修复的持续性有待观察；CPI和PPI延续负增长；以旧换新拉动减弱叠加基数影响，社零增速或放缓，固定资产增速和房地产开发投资或延续偏弱。　　报告期内，纯利率债组合表现弱于信用组合，票息策略好于久期策略。本基金维持利率债和商业银行金融债的均衡配置，利率债仓位以波段操作思路，灵活控制久期。往后看，由于季末月信贷脉冲叠加政策性金融工具推进，9月社融增速预计反弹，但社融增速高点已过，财政力度开始退坡，M1增速大概率在9月阶段性见顶。随着定期存款相对收益下降，叠加同业存款自律影响，银行负债不稳定性或有所上升，债券市场流动性内生不稳定程度也将上升，银行间流动性对央行的依赖程度将进一步提高。在当前基本面状态下，利率已逐步调整至合理均衡状态，但如果没有政策利率的调降，收益率上下空间都比较有限，年内利率或维持震荡走势。

春节前由于央行暂停国债买入，市场对于“适度宽松”的货币政策理解有所纠偏；节后银行负债压力抬头，两会定调财政政策积极，经济“开门红”数据提振权益市场风险偏好，叠加科技主题催化，股债资金分流效应显著，在资金利率持续高位下，机构抱团超长期品种的现象也有所瓦解。债市经历一季度的大幅调整之后，4月初特朗普的“对等关税”政策引发全球市场巨震，中美股市大幅下跌，国内长债收益率则一度直线下行近20BP，抹去此前所有跌幅，市场宽货币预期升温，降准降息预期及后续基本面表现成为债市运行主线。操作上，春节后组合久期有所降低，策略上趋于防守，但考虑到4月 “对等关税”政策可能落地，交易逻辑或重归基本面，同时为对冲关税对基本面的冲击，二季度降准落地的可能性较大，央行重启买债也存在一定的博弈空间，债券收益率回升后配置价值亦有所凸显，报告期内强化组合的灵活性，把握波段机会。

宏观方面，一季度经济指标全面回升，工业生产扩张加速，消费需求稳步回暖，财政发力靠前助推制造业投资维持高增，地产投资降幅收窄。受关税加征预期影响，抢出口现象有所凸显。从结构看，生产好于需求，内需好于外需，供需矛盾依然突出，通胀数据依然偏弱，经济修复仍有反复。　　债券市场经历三阶段调整：春节前央行暂停国债买入，同时收紧流动性推升短端利率，市场对于“适度宽松”的货币政策理解有所纠偏；节后银行负债压力抬头，两会定调财政政策积极，经济“开门红”数据提振权益市场风险偏好，叠加科技主题催化，股债资金分流效应显著；3月下旬央行改革mlf招投标规则，对资金面有所修复，收益率小幅回落，10年期国债收益率从1.60%最高上行至1.90%，1年期国债收益率由1.02%升至1.59%，期限利差收窄至28BP。银行、保险等配置盘在利率低位阶段趋于谨慎，交易盘主导市场波段操作，加剧收益率波动。中短久期利率债因流动性压力调整明显，而超长端品种在“资产荒”背景下表现相对稳健，但在资金利率持续高位下，机构抱团超长期品种的现象也有所瓦解。　　操作上，春节后组合久期有所降低，策略上趋于防守，但考虑到4月 “对等关税”政策可能落地，交易逻辑或重归基本面，同时为对冲关税对基本面的冲击，二季度降准落地的可能性较大，央行重启买债也存在一定的博弈空间，关注市场风险偏好的变化。债券收益率回升后配置价值亦有所凸显，强化组合的灵活性，把握波段机会。

2024年货币政策两度降息和降准，坚持支持性立场。从资金面来看，公开市场7天逆回购利率从1.8%降至1.5%，DR007基本保持在政策利率之上25bp以内波动，存款手工补息规范后非银流动性提升，流动性分层一度消失，下半年央行新增了买断式回购及国债买卖等工具，维护市场流动性；财政在9月底之后更为积极，受各项经济政策持续推出刺激，经济数据在四季度出现企稳，2024年全国GDP同比实现5%增速，全年社会消费品零售总额同比增长3.5%，通胀数据全年维持低位。债券市场受益于宽松的货币环境及旺盛的配置需求全面走牛，各期限国债收益率普遍下行约90-110bps，多数期限收益率下行至历史低位。信用债整体收益率下行幅度略小于利率债。　　报告期内，本基金根据市场情况，灵活调整杠杆久期，主要投资商业银行金融债、利率债等，实现了净值的稳步增长。

三季度以来经济基本面仍然面临边际走弱的压力。8月份规模以上工业增加值同比增长4.5%，较7月回落0.6个百分点；社会消费品零售总额同比增长2.1%，较7月回落0.6个百分点；固定资产投资完成额累计同比增长3.4%，较7月回落0.2个百分点；房地产开发投资完成额累计同比-10.2%，与7月持平。8月份社会融资规模存量同比增长8.1%，较7月回落0.1个百分点；M2同比增长6.3%，较7月持平；M1同比-7.3%，较7月回落0.7个百分点，社会融资需求整体仍然偏弱。央行货币政策延续宽松基调，分别于7月、9月两度调降政策利率，7天逆回购利率从1.8%调降至1.5%,并于9月份再度调降存款准备金率。在9月24日的国新办新闻发布会上，除降准降息外，央行还宣布了多项货币政策，包括继续降低存量房贷利率、创设结构性货币政策工具支持资本市场等等，打出了增量政策的“组合拳”。随后召开的9月26日政治局会议分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，提出一揽子政策助力“稳增长、稳房价、稳股市、保企业、稳就业”。整体来看，政策力度大幅超出市场预期，并扭转了风险偏好持续下行的势头。　　债券市场方面，三季度利率债收益率呈现W型走势，利率中枢较二季度末整体下行，但市场分化较为显著，国债曲线陡峭化下行，国开债曲线下行相对更为平坦。在9月24日央行行长宣布“双降”当日，10年国债收益率一度下行至2%附近，30年国债收益率一度下破2.1%，达到年内新低水平。之后随着权益市场快速放量上涨，风险偏好快速提升，债券市场也出现快速的大幅调整，10年国债收益率最高上行至2.25%附近。相比利率债，三季度信用债整体表现偏弱，8月以来信用利差持续走扩。季度末在权益市场迅速上涨的扰动下，债基遭遇较大的赎回压力，信用债调整幅度加大，信用利差、期限利差和等级利差都显著抬升。报告期内，产品强化了利率债波段操作，灵活根据收益率曲线变动调整组合久期和结构，实现净值的稳步增长。

2024年上半年债券市场整体延续了去年的牛市行情。一季度宏观经济的季节性因素扰动较大，经济数据处于真空期，金融市场流动性较为充裕，年初机构配置需求旺盛，而政府债券的净供给较往年明显下降，市场供需不平衡进一步加剧了“资产荒”格局。与此同时，权益市场的赚钱效应不佳，而债券市场的连续上涨带来了明显的“赚钱效应”，并吸引各类投资者加大了对债券市场的参与力度，债券市场走出了一波“快牛”行情。二季度债券市场先震荡整理，随后继续保持上涨趋势。虽然上半年央行并未下调逆回购和MLF等政策利率，但在存贷款利率主导下的广谱利率下行背景下，银行存款向理财和基金等资管类产品搬家的情况仍在持续。这期间债市交易博弈主要围绕资金面波动、政府债供给节奏、央行多次对长端利率风险预警等因素展开。利率债方面，二季度中短端和超长端品种相对下行幅度较大，10年以内收益率曲线结构有所走陡。信用债方面，存款的转移带来券种偏好改变进而导致资产价格的变化，使得信用利差和期限利差进一步压缩至历史极低的水平。　　报告期内，产品以利率债的配置和交易策略为主，实现净值的较好增长。

2024年以来，债牛延续，前两个月长端表现明显好于短端，背后上涨的逻辑主要是三方面：一是基本面尚未出现加速企稳迹象，基建不及去年同期、地产仍然偏弱；二是利率债发行进度偏慢，供给冲击减弱，缺资产难以缓解，银行间市场资金量相对充裕；三是超长端参与者日渐多元化，定价逻辑随风险偏好调整而改变。今年两会明确后续特别国债将全部以超长债形式发行，且拟连续几年发行超长期特别国债，随着超长端的供在短期内发生改变，或对债市定价仍会产生影响。3月中旬开始，债市逐步回归常态化，超长端受供给预期影响转向震荡行情，其余期限收益率纷纷下行，曲线逐渐向牛陡过渡。从后续供给节奏来看，5月与6月政府债净融资可能较高，原因在于特别国债的发行叠加债券到期量相对较低，央行表示仍有降准空间，但仍受汇率制约，预计资金保持中性，但会有货币政策配合来减缓供给增加对市场的利率冲击，因此供给冲击仍是阶段性考验；另一方面，预计二季度开始各地再度迎来房地产政策松绑潮，但仍需要强有力的总量政策拉动需求、支撑供给，但现有松绑政策仅现脉冲式短期效果，还不足以扭转地产颓势，债券市场受影响较弱。　　品种挖掘方面，目前二永债等品种利差都已较低，持有只能适当增厚收益，避免过度下沉。可以优先选择其中流动性较好的债券进行波段交易，或者逢利率调整适当增配相关品种。　　本基金在报告期内强化了利率债波段操作，灵活根据收益率曲线变动调整组合久期和结构，增厚组合收益。

2023年利率债市场一波三折，在震荡中走出慢牛。全年利率走势可以分为三个阶段：阶段一是从年初到3月初，市场寄望于疫后经济快速修复。在这个阶段里，信贷靠前发力，资金面相对紧张，利率震荡上行。阶段二是从3月初到8月中旬，随着年初基本面脉冲式修复落幕，内生增长动能重新开始减弱。地产、消费、外需、就业等领域的不确定性成为市场交易的逻辑；而持续宽松的货币政策（包括降准、降息、调降存贷款利率等）则推动了广义利率体系的中枢温和下降，为市场带来了持续五个月左右的慢牛。阶段三是8月下旬以来，稳增长政策持续加码（包括地产新政、上调赤字率等），政府债供给放量，市场表现出短端急跌、长端区间震荡的特征。10月中旬以前，市场主线为特殊再融资债供给冲击引发的债市供需格局失衡，利率不断上行，短端首当其冲；随后至11月中旬， 1万亿国债增发落地与跨月后资金面改善，叠加“大行缺负债，小行缺资产”在微观结构层面的支撑，利率震荡下行； 11月中旬-11月底，市场主线为稳增长预期、增发国债发行供给扰动和金融防空转监管基调，利率上行调整、曲线呈现熊平； 12月以来，伴随中央经济工作会议落地叠加银行存款利率下调，利率震荡下行，曲线牛陡。在此过程中，利率曲线呈现出历史上极高的平坦化水平，随着12月中旬存单的收益率企稳，市场出现见顶回落的收益率拐点。　　在此过程中本基金在报告期强化了利率债波段操作，灵活根据收益率曲线变动调整组合久期和结构，增厚组合收益。

三季度债券市场整体先涨后跌，8月中旬受央行意外降息的利好推动，收益率下行至年内低位，10Y国债最低下行至2.54%，10Y国开债最低下行至2.65%，30Y国债最低下行至2.87%附近。但8月下旬以来，随着地产调整政策放松力度加码、个税抵扣标准提高、股票交易印花税减半等政策陆续出台，债券收益率从低位逐步反弹。从期限利差来看，8月政策利率下调后，长端下行幅度大于短端，收益率曲线走平。而8月底以来，受资金面紧张影响，短端上行幅度更大，期限利差继续缩窄，收益率曲线走平。信用债方面，7-8月受“资产荒”以及“一揽子”化债政策的推动，城投债和银行次级债信用利差继续压缩，并从高等级品种向中低等级品种演绎，在8月底降息后信用债收益率触及年内低点，随后在8月底地产放松政策进一步加码的影响下开始回调。9月上旬，理财预防性赎回基金导致信用债抛压加大，信用利差明显走扩，9月中下旬随着央行降准且加大公开市场投放，资金面担忧有所缓解，信用债配置需求也有所恢复，债券市场整体呈现弱势整理状态。本基金在报告期内强化了利率债波段操作，灵活根据收益率曲线变动调整组合久期和结构，增厚组合收益。

2023年上半年，经济修复从“强预期”转向“弱现实”，资金面维持宽松，在机构“钱多”逻辑的支撑下，信用债供给不足，缺资产现象延续，债牛趋势逐渐明朗，十年期国债收益率由年初的2.84%震荡下行至2.64%附近。年初在防疫放开初期的需求回补以及节日效应带动下，经济复苏节奏快于预期叠加资金面整体收紧，短端利率上行，推动10年期国债收益率震荡上行至2.93%附近；2月至3月，增长预期缓和叠加资金放松，两会定调后配置盘加速入场，10年期国债收益率小幅下行至2.85%左右。4月至6月，基本面修复进程明显放缓，伴随大行信贷投放缩量流动性环境更加宽松，存款利率调降导致降息预期升温，叠加“钱多”的逻辑继续演绎，收益率进入加速下行阶段，至6月末，10年期国债收益率收于2.64%附近。报告期内。产品根据市场波动节奏进行利率债的波段操作，保持产品净值稳步增长。