华夏稳福六个月持有混合A(013101) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，虽然宏观经济高频指标较二季度有所回落，但在反内卷交易和股市上行带动的风险偏好上移的共同作用下，债券市场走出熊陡走势。三季度债市调整，10Y国债曲线估值从1.65%上行至1.9%。权益市场三季度表现强劲，上证指数上涨12.7%，深成指上涨29.2%，结构分化明显，科技成长板块领涨，创业板指大涨50.4%。报告期内，本基金根据市场情况灵活调整了债券仓位和久期，权益仓位依然保持在较低水平。

上半年债市呈高波动、重交易的特征，债券收益率曲线平坦化，10年期与1年期国债利差收窄。上半年1年期国债收益率较2024年年底上行26BP至1.34%，10年期国债收益率下行3BP至1.65%，曲线平坦化，10年期与1年期国债利差收窄29BP。一季度，随着宏观经济高频指标较去年末改善，资金利率中枢抬升，债券市场走出熊平走势。1-2月，流动性压力初步显现，资金价格抬升，负Carry压力下，利率债和信用债收益率先后明显上行。 3月上半月，在基本面修复预期转暖、政府债发行节奏前置的背景下，长期限债券开始补跌，期限利差走阔，3月下半月，随着10Y国债利率上行至接近1.9%，即回到2024年12月9日政治局会议宣布“适度宽松”之前，货币政策宽松预期被大幅修正，叠加央行开始进行公开市场净投放呵护，收益率开始回落。二季度，在中美贸易战影响下风险偏好摆动，宏观经济高频指标先回落而后企稳，资金利率中枢较一季度大幅下降，债券市场走出牛市行情。4月，债券市场经历了关税冲击，市场对于基本面的担忧情绪推动长端利率由此前的1.80%逐步降至1.62%附近，关税扰动带来的基本面压力导致资金价格亦小幅回落。5月央行一揽子货币政策落地，中美日内瓦会谈大幅下调双方加征关税，利多出尽叠加基本面预期显著改善，债市5月走势偏弱，利率全月冲高回落。 6月的交易主线或依然围绕关税与基本面两大变量，关税缓和预期落空，基本面数据平淡，债市在流动性趋松的环境下，上演了 “压利差”行情，利率曲线整体下行，曲线小幅陡峭化，利率挑战前低水平。上半年，组合保持了中性的久期和权益仓位，在4月的市场波动中做了一定应对。

2025年一季度，海外显现出滞涨迹象，国内经济平稳，资金面波动较大。在此背景下，债券收益率呈现出先上后下的走势，10年期国债3月中最高触及1.90%，上行幅度接近30bp。之后在关税担忧、资金面和缓等因素的作用下，3月下半月震荡下行，目前收益率还未回到前低。权益方面，开年下跌，之后春节期间在deepseek、哪吒2等因素的刺激下，风险偏好提升，港股和A股科技成长板块涨幅明显。进入3月，市场对企业盈利的关注度提升，流动性转弱，市场重新下跌。一季度，组合保持了中性的久期和权益仓位。

2024年中国经济宏观层面表现为量增价跌，融资需求不足、物价偏弱、货币政策偏松等。 2024年上半年，国内宏观经济分化，体现在总需求与总供给背离、宏观与微观背离。二季度在需求无明显改善的情况下，高产量难以为继，总供给逐渐向总需求收敛，经济增速明显回落。三季度，投资链条继续走弱，新开工项目投资增速继续下滑；居民部门信贷增长乏力，内需不足的矛盾进一步突出。四季度，在国内政策的不断刺激下，PMI有所回升，社融增速由回落转为企稳，信贷增速持续走低，经济较三季度稍有起色。偏弱的宏观环境，叠加平稳宽松的流动性，2024年债券整体呈现牛市行情，利率几乎单边下行，10年国债收益率来到“1”时代。一季度，5年期LPR非对称下调25bp触发降息预期再次升温，欠配压力下利率明显下行。4月供给缺位下，禁止手工补息事件导致存款大量出表，债券配置需求大幅增加，利率快速走低。5-7月央行反复警示长端利率风险，利率陷入窄幅震荡。8月央行开始实质性卖债带动长债调整，但在欠配压力下长债收益率重回下行。9-10月，政策全面转向，债市快速调整。11-12月，政治局会议将货币政策基调转为“适度宽松”，市场开始超前博弈降息，机构抢跑下10年国债逐渐临近2.0%。月底非银同业存款自律落地，全面推动利率向下突破。权益方面，9月底之前，由于需求不足，企业盈利持续承压，股票整体呈现下跌走势。高层会议定调后，市场迎来快速的估值修复行情，国庆节后高位转为震荡。2024年，本基金调整了仓位和久期，采用稳健的票息策略并根据市场情况进行了波段操作。

2024年三季度，宏观经济方面，投资链条继续走弱，新开工项目投资增速继续下滑；居民部门信贷增长乏力，内需不足的矛盾进一步突出，风险偏好进一步回落，债券收益率平坦化下行。临近9月末，逆周期政策开始发力，降低存量房贷利率、降息等重磅政策推出，长端利率有所回调，中短端利率开始下行创新低，曲线有所走陡。综合来看，利率债的牛市行情主要由宏观数据走弱、市场对于宽货币政策预期较浓带动。信用债方面，手工补息对于理财扩张的利好基本在二季度兑现，三季度理财扩张放缓，而随着信用债收益率和利差进一步压缩至年内低位，叠加8月开始资金面偏紧下对于流动性的担忧，信用债走出先下后上再修复的震荡行情。相对应的，权益市场临近月末大幅反弹，估值修复速度极快。报告期内，本基金调整了债券和权益仓位，进行了灵活的波段操作。

2024年上半年，国内经济整体运行平稳，二季度以来出现小幅走弱迹象。海外方面，经历了美国通胀保持韧性至边际走弱，年内降息预期开始升温，确定性增强，但在经济、消费数据依旧强劲的背景下，降息幅度与次数仍有待观察。国内经济一季度环比去年平稳，二季度小幅边际走弱，经济的内生结构出现分化，呈现生产强、需求弱，外需强、内需弱的特征，随着政府债发行进度与相应的投资实物工作量不及预期、消费需求在一季度冲高后开始回落、出口在外部环境变化带来的不利影响与压力增加背景下，逆周期政策持续发力，货币政策通过降准降息营造了平稳宽松的流动性环境。同时在金融市场层面，在信贷需求的持续偏弱与禁止手工补息带来的金融脱媒影响下，广谱利率延续了下行趋势，并加剧了债市的资产荒与机构行为的一致性。在平稳宽松的流动性环境下，宏微观的共振走弱与广谱利率的下行牵引，引发收益率曲线全线下行，利差压缩。报告期内，本基金调整仓位和久期，控制信用风险，根据市场情况进行波段操作。

一季度，国内经济走势整体环比平稳，月度高频测算的总量增速与去年四季度实际增速较为接近；但结构分化进一步加大，转型加速期中，传统动能延续下滑且速率并无明显收窄，新兴动能对总量贡献上升，但市场关注度仍待加强。金融市场一季度波动较大，主线逻辑延续了2023年，且随着旧经济动能的放缓，市场认知进一步强化。权益市场在惯性下跌中引发了一定程度上的流动性问题，加剧了资产价格波动，政策介入平息流动性潜在危机，市场情绪得到了修复。债券市场走牛明显，基于对潜在增速的下修，以及对后续经济波动弹性的下调，市场对偏长久期品种更为追捧，同时当前的经济总量增速仍在政策容忍区间，货币政策尚无意突破汇率及空转的掣肘，银行间流动性量价保持了平稳，收益率曲线中短端受益有限。政策定力十足和市场预期偏弱之间的反差，带来收益率曲线明显平坦化。报告期内，本基金调整仓位和久期，控制信用风险，根据市场情况进行波段操作。

2023年是宏观大年，利率中枢背后的核心因素是宏观基本面和预期之间的波动运行。1-3月，“强预期”下，利率高位震荡，信用债表现好于利率债。春节前随着消费、出行的人数数据改善，投资者对于经济反弹的预期高涨，10年期国债收益率快速上行至年内高点2.93%；春节后，市场对于经济修复的预期不断调整，10年期国债收益率区间窄幅震动。4-6月，利率宽幅下行，久期策略占优。进入二季度，地产“开门红”消退，融资需求、部分经济数据、分行业高频数据均走弱，10Y国债利率突破一季度的横盘位置开始转为下行。6月中，随着央行意外降息，利率来到2.6%。7月至10月，财政趋宽、货币趋紧，债市迎来显著调整。以7.24中央政治局会议为标志，财政转为发力。8月城中村、化债、地产政策先后公布，同时地方债提速、高频数据止跌，制造业PMI连续回升至荣枯线以上，市场开始修复对经济的过度悲观预期。11月下旬以来，市场演绎利空出尽逻辑，开始布局2024年，利率重归下行。报告期内，本基金合理布局仓位和久期，控制信用风险，根据市场情况进行一定的波段操作。

2023年3季度，国际方面，美联储继6月暂停加息后再次加息25BP，美债长端收益率继续上行，美元走强，人民币对美元汇率一度突破7.3。国内债市方面，季度初，一方面理财规模回升带来新的配置需求，另一方面有宽信用政策不断落地，债券收益率小幅波动。8月下旬以来，一线和强二线限购限贷放松加码等政策密集出台，虽然政策效果有待观察，但市场风险偏好发生一定转变。临近季度末资金面偏紧，1年存单收益率大幅上行，叠加债基有一定赎回，多重因素下，市场担心再次出现赎回潮的负反馈效应，信用债收益率出现较大上行，债券基金收益出现较大回调。国内股市方面，7月底政治局会议释放利好信息，市场信心得到修复，低位顺周期板块反弹，但在政策实际落地不及预期、经济基本面仍然偏弱的背景下，8月下旬，A股出现深度回调，之后在超预期地产放松政策出台后小幅修复。8月下旬，转债资产在股票下跌和债券收益率上行的双重影响下下跌较多。报告期内，股票方面，本基金根据市场情况保持了合理仓位；债券方面，配置了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

2023年上半年，国际方面，美债收益率受加息预期影响先下后上，之后因硅谷银行暴雷再下，美国银行业危机引发的恐慌情绪平复后，随着美国债务上限风险逐渐缓和，美国经济数据稳健叠加美联储中性偏鹰派表述，美债收益率开始新一轮上行，美元走强，人民币对美元汇率一度突破7.2。受人工智能科技股提振，美股上半年上涨。国内经济方面，年初防疫政策放松后，部分高频数据展现一定经济修复特征，但随后经济政策退坡且经济数据走弱，一直没有足够扭转预期的政策切实出台，3月政府工作报告较为谨慎的将今年GDP增速目标设为5.0%左右。国内债市利率债方面，1季度，在没有明显利多或利空的环境下，利率债对基本面较为钝化，维持窄幅震荡；3月央行宣布降准0.25个百分点，略超市场预期，利率债收益率小幅下行；6月央行超预期调低政策利率0.1%后，10年国开收益率下行至年内新低2.76%，30年国债收益率跌破3%，创2006年以来新低。国内债市信用债方面，年初，2022年4季度开始的理财赎回潮尚未结束，信用债收益率小幅上行，但之后赎回逐渐企稳且在2季度出现较强的配置需求，信用债收益率大幅下行，信用利差明显收窄。2023年上半年，中债财富指数上涨2.65%。国内股市方面，1季度随着疫情防控措施优化，经济复苏预期增加叠加人民币企稳，1月国内股市主要指数普遍上涨，但国内经济复苏弱于预期，叠加人民币汇率走弱，随后股票指数虽然有一定上涨，但主要是AI和中特估板块上涨的结构性行情，5月后股市整体出现明显回调，上证指数一度跌至3200点以下。报告期内，股票方面，本基金根据市场情况保持了合理仓位；债券方面，配置了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

一季度长、短端利率总体来看都维持震荡上行趋势，收益率曲线平坦化。短端利率上行幅度较大，长端利率上行幅度相对较小。利率中枢总体上移主要受经济复苏、信贷不弱和资金面多层因素导致。以10年期国债收益率为例，由于年初的经济复苏强预期，长端利率一度从1月3日2.82%上涨至1月28日2.92%，后由于央行大量的公开市场操作，利率一度小幅下降，并维持震荡。随之2月16日，财政部部长刘昆在《求是》撰文指出，今年要适度加大财政政策扩张力度，适度扩大财政支出规模，并在专项债投资拉动上加力，长端利率快速上行。3月15日，央行超额续作4810亿MLF以及17日公布降准，利率有所下行，但叠加 1-2 月经济数据公布下投资高增长，消费数据也较好，使得总体利率维持在2.85%附近。报告期内，本基金对债券资产配置了合理的仓位和久期，根据市场情况进行了一定的波段操作。

2022年行情可分为几个阶段，年初至4月，美联储大幅加息、俄乌战争超预期爆发、上海疫情爆发，之后5-6月稳增长政策频频出台，复工复产反弹强劲。到Q3，经济复苏预期逐步证伪。11月后，海外通胀出现见顶迹象，国内疫情管控迅速转为放开，地产频频出台支持政策，远期经济信心再度好转。市场表现方面，上半年纯债收益率在反复的基本面预期拉扯下呈现震荡走势，之后在7月超预期的降准刺激下大幅下行，临近年末，基本面预期反转导致债券调整，同时在理财净值化背景下，快速调整引发了理财净值较大回撤，赎回潮负反馈形成，信用债大幅抛售，债市走出小债灾走势。权益方面，A股年初至4月大幅下跌近30%，之后5-6月反弹，7-10月再度下跌，低点接近前低4.26日，最后在年末的政策影响下再度上行。2022全年全A指数下跌19%，上证指数跌15%，创业板指跌29%。转债指数全年跌10%，溢价率从历史高位压缩到中性偏高位。报告期内，本基金保持了相对中性的债券久期和仓位，维持了中性偏低的股票和可转债仓位，控制了回撤。