大成惠业一年定开债发起式(012937) - 基金投资策略和运作

2025年4季度，经济基本面延续平稳态势，市场对通胀回升、经济触底企稳等预期仍在持续。央行维持呵护态度，流动性投放方面呈现“锁短放长”特征，但资金宽松并未触发债市上涨，4季度债市整体呈现宽幅震荡态势。 　　10月，中美元首会面、央行重启国债买卖，债券市场走出结构性修复行情；10年国债新券在1.75-1.85%区间内波动，10年国开、30年国债下行幅度相对较大，信用利差压缩、曲线走平。11月，央行买债规模弱于预期；制造业PMI荣枯线下小幅回升、非制造业有所承压，但基本面短期对市场影响可控，全月市场波动率小幅下降；月末万科宣布寻求债券展期，信用债等级利差走阔。12月，机构行为持续是定价主因，银行部分监管指标压力引发市场热议，存款活期化与资产端久期拉长的不匹配放大负债端情绪；在财政政策预期升温、市场降息预期收紧的共同作用下，债市波动率加大、宽幅震荡后定价中枢上移，收益率曲线持续陡峭。 　　本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产选择原则进行投资运作。我们严格控制组合久期，持仓以中短信用债为主，阶段性参与利率波段机会，努力在控制好回撤的同时提升收益。

2025年3季度，经济基本面延续2季度以来的平稳趋势，总量层面增长较为平稳，预计完成年内增长目标压力不大，因此货币政策和财政政策方面，整体仍然是前期政策的落地，并未有太多增量。 　　虽然在总量层面较为平稳，但在价格层面，7月份“反内卷”开始逐步成为市场交易的主线，当前“反内卷”更多仍处于政策调研和落地的前期阶段，但市场预期先行，商品价格由跌转涨，尽管后续价格上涨的持续性仍有待观察，但这对于之前市场较为悲观的价格预期无疑是较为明显的修正，3季度长债收益率的上行也部分反应了这个市场预期。此外，还有一个值得关注的现象就是3季度市场的风险偏好延续此前上升的趋势，“股债跷跷板”效应对于三季度的债市形成了一定的压制。 　　在这两个因素的作用下，3季度整体债市呈现调整趋势，同1季度的调整不同的是，3季度以来债市的调整整体呈现“熊陡”的特征，由于央行对于资金面整体较为呵护，短端收益率变化不大，以1年期同业存单利率为代表的短端上行幅度在10bp左右，而30年国债收益率上行幅度超过30bp。因此在各类产品的净值表现来看，中长期纯债产品普遍经历了年内最大的回撤，而中短债产品的回撤幅度远小于今年1季度。 　　本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产选择原则进行投资运作。我们严格控制组合久期，持仓以短端信用债为主，同时阶段性参与市场反弹机会，努力在控制好回撤的同时提升收益。

2025年上半年经济平稳开局，开年以来，新旧动能切换初见成效，微观信心改善，基本面亦呈现积极信号，出口增速在较高基数下维持增长，社融信贷不弱；但经济缺乏上行弹性、开年以来边际逐步放缓的现状未发生明显改变。货币政策方面，上半年来节奏呈现松紧切换，一季度随着基本面的预期转暖、政策重心逐步转向“防风险、防空转、稳汇率”；二季度降准降息、LPR和存款利率下调落地，货币政策回归“适度宽松”基调。财政政策方面，财政支出整体发力靠前、但财政收入增长偏弱，国债及地方债供给节奏相对靠前。债券市场则在货币政策节奏变化、市场偏好轮动和全球秩序重构的事件性驱动下，进入高波动震荡状态。1月中下旬、3月中下旬是上半年内主要的胜负手切换节点，其余时间内债券市场多为趋势性震荡表现，结构性机会挖掘的重要性亦有提升。 　　具体到组合操作方面，本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产选择原则进行投资运作。积极参与利率波段交易机会，努力获取资本利得增厚收益；积极挖掘利率债新券投标、信用债超调后曲线骑乘、非活跃利差压缩等结构性机会。同时，严格控制回撤，久期操作层面不过度激进，避免组合的净值出现太大波动。

2025年1季度，经济平稳开局。开年以来，新旧动能切换初见成效，微观信心改善；基本面亦呈现积极信号，社融信贷不弱，少数城市二手房及土地成交结构性亮眼，PMI回到荣枯线以上。随着基本面的预期转暖，货币政策大体保持平稳，并未进一步降准降息。财政政策方面，国债、地方债供给有所加快；海外方面，“对等关税”的不确定性升温，汇率及外需压力仍存。　　基本面变化伴随市场风险偏好的边际抬升，本季度债券市场波动有所加大，走出了不同于往年的态势。年初至2月末，基本面回暖、资金面压力持续抬升的影响下，10年期国债小幅震荡上行、收益率曲线表现熊平。3月初至中旬，“两会”预期内落地、央行延续相对紧平衡的态度，债券市场不断修正去年底过度透支的降息预期，10年期国债上行至本季度内高点，曲线整体走陡。3月中旬后，随着央行公开市场净投放、MLF中标方式调整等变化的出现，市场预期央行态度边际好转，跨季配置力量提前释放，收益率重回下行通道。　　本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产选择原则进行投资运作。在1-2月严格控制产品回撤，同时在3月中下旬积极配置，努力把握收益率下行机会。

2024年，国内经济增长相对温和，出口表现稳健，投资、消费仍保持温和复苏状态；财政政策积极发力，但化债初期存在一定挤出效应、广义赤字实际增长有限；货币政策方面，央行多次重申支持性的货币政策立场，货币政策随着框架重塑、工具箱丰富将财政发力的配合更为紧密，但实际利率仍维持较高水平。整体来看，全年债市收益率下行趋势较为明显。　　年初至4月中下旬，存款利率调降引发的降息预期延续，两会政府工作报告设定的宏观目标未超市场预期，地方债新增供给节奏较缓导致债市供需失衡，10年国债从2.56%快速下行至2.23%附近。4月底至6月底，在央行频繁关注长债风险、“手工补息”严监管的双主线驱动和特别国债平稳供给、地产政策加码的核心影响下，10年国债小幅上行后、在非银机构资金宽松预期的支撑下缓步下行至2.21%。下半年，随着央行货币政策框架改革推进，隔夜正逆回购、借入卖出国债操作等多种创新工具相继推出，7月下旬超预期降息带动10年国债快速下行至2.13%。8月初至9月中下旬，央行对长端利率的关注从指导转向实操，债市经历利率债主导上行和信用债“负反馈”两轮调整，随后央行公开市场“买短卖长”， 10年国债下行至2.04%、收益率曲线转为陡峭化。9月底至年末，宏观政策明显加力，一揽子稳增长政策驱动下、市场风险偏好明显提升，股债跷跷板效应下债市“负反馈”压力再现；11月后，市场对逆周期政策预期逐步转稳、回归经济定价，配置型机构回归“抢配”思路，年末10年国债活跃券触及低点1.67%。　　回顾2024年，债市呈现信用风险缓释、低票息、波动加剧的新特征，利率定价走入新框架、新体系，机构行为的影响进一步加剧，利率脉冲式扰动频现且幅度加深，风险和机遇共存。　　本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产选择原则进行投资运作。2024年基金主动管理组合大类资产配置，积极参与利率债机会，在市场存在机会的阶段提升组合久期和杠杆水平，努力增厚收益。

2024年3季度，经济增长动能边际有所回落，政策预期升温。从2-3季度经济数据看，增速边际较1季度环比有所回落，完成年内增长目标压力增大；此外CPI持续维持在0附近，PPI处于负值区间，价格层面相对较弱，也影响了市场预期。在此背景下，市场对于政策的预期有所升温，特别是，9月政治局会议讨论了经济形势和经济工作，并明确了“加力推出增量政策”，“加大财政货币政策逆周期调节力度”的大方向；货币政策落地最为迅速，7月央行调降了公开市场逆利率10bp，9月又进一步调降了公开市场逆回购利率20bp，引导资金成本的下行；财政政策方面，政治局会议之后市场预期同样有所升温，但具体政策落地可能要等到今年4季度。　　从债市走势来看，整体震荡为主，收益率先下后上。7月-9月中上旬，在货币政策宽松、经济边际放缓的带动下，收益率有所下行，10年国债一度到达2%附近的水平；随后市场对于稳增长的预期有所升温，收益率在9月最后一周上行超过20bp，其中信用债调整幅度大于利率债。　　本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产选择原则进行投资运作。在7-8月积极参与收益率下行的机会，同时在9月末的调整中及时降低组合久期和杠杆，努力控制回撤。

2024年上半年，经济增长大体符合预期，其中一季度增长较强，二季度环比有所回落。从三驾马车来看，出口韧性较强，延续合理的增速，对经济构成支撑；投资方面，基建和制造业表现尚可，但房地产投资仍然构成一定拖累。尽管实际增长数据尚可，但由于价格数据较弱，因此名义增长和微观感受不及宏观数据。货币政策方面，受到内外部多种因素的制约，上半年未有政策利率的进一步下调，但整体而言存贷款利率的下行趋势仍未结束，此外2季度监管对银行手工补息行为进行规范，大大减少了银行高息揽储的行为，在此背景下，银行的负债成本有所下调，有效的支持了实体经济。财政政策方面，对地方政府的化债要求仍然没有显著放松，因此上半年政府债券发行的节奏整体偏慢。在供给相对较慢，需求较强的背景下，债券收益率呈现震荡下行的趋势，去年4季度以来的债牛得以延续。　　具体到组合操作方面，本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产选择原则进行投资运作。积极参与利率波段交易机会，努力获取资本利得增厚收益。同时，严格控制回撤，久期操作层面不过度激进，避免组合的净值出现太大波动。

2024年一季度国内经济波折式修复，货币政策维持稳中偏松的取向。1-2月经济低位运行，制造业PMI在49附近波动、社融增速回落、节后复工复产进度偏慢，央行随之加大了货币政策对实体经济的支持力度，于1月下旬宣布降准0.5%并下调再贷款和再贴现利率各0.25%，2月中旬5Y LPR利率超预期下调25BP，同时小行补降存款利率，市场的宽松预期持续发酵。3月以来经济边际修复，在外需和服务业的支撑下PMI重回荣枯线以上，但地产销售同比降幅仍然较大，微观主体预期仍待提振。　　债市整体延续2023年末以来的强势行情。在宽货币预期和较强的配置力量之下，叠加存款利率的持续下行，债市1季度继续走牛，1-2月10年国债收益率单边下行，3月以来转为震荡格局。全季度来看，10年国债收益率波动区间为2.27%-2.56%，季末较季初下行27BP；30年国债收益率较季初下行29bp，表现亮眼。　　展望二季度，虽然供给压力有所上升，但经济波折式修复的本质未变，货币政策有望延续偏宽松的取向，债市反转风险有限，仍具配置价值。

2023年国内经济前高后低，一季度受前期积压需求集中释放带动，经济复苏明显，但进入二季度之后经济环比转弱，房地产市场经历一季度的复苏之后再度低迷，市场主体信心不足，经济内生增长动力较弱。政策保持定力，聚焦经济高质量发展和防控风险的底线思维。从物价来看，2023年PPI处于负值区间，CPI亦逐步下行转负，存在一定的通缩风险。　　　　2023年央行继续实施稳健偏宽松的货币政策，流动性保持合理充裕。6月份和8月份两次下调MLF利率，分别下调10bp和15bp，3月份和9月份两次下调存款准备金率各0.25个百分点。银行间资金面较为宽松，资金利率保持低位，下半年资金利率中枢有所抬升。全年来看，利率震荡下行，10年国债全年下行28bp。1年期国股CD收益率年中震荡幅度较大，但年底与年初相差不大，均在2.4%附近。　　　　本基金在2023年上半年增配了利差较厚的中票和短融，并保持偏高的久期和杠杆。下半年随着信用利差压缩和政策不断加码，止盈了部分收益较低的债券，降低久期和杠杆至中性水平。

2023年三季度国内经济总体呈现企稳小幅回升的态势。制造业PMI连续数月回升，9月份升至50.2，重新回到荣枯线上方。但是经济总体还处于比较弱的水平，7月和8月工业增加值分别为3.7%和4.5%。随着各地地产调控政策的放松，新房和二手房成交量有所上升。8月社会消费品零售总额同比增速也有所恢复，总体上看三季度经济企稳回升，但仍然较弱。物价方面，PPI仍在负值区间，但有所回升，CPI也仍然保持低位，通胀压力不大。　　　　三季度人民银行继续实施稳健偏宽松的货币政策，流动性保持合理充裕。8月中旬人民银行下调MLF利率15bp。9月份下调存款准备金率0.25%，银行间资金面较为宽松，但9月份受到政府债发行、季末等因素影响，资金面有所收敛。三季度利率大体呈现V型走势，7月初至8月中旬，在宽松的资金面以及央行降息的推动下，利率下行，10年国债收益率最低下探至2.54%，后逐步回升，到季末回升至2.67%附近。一年期国股CD收益率则在8月中下旬下探至2.20%附近后震荡回升。　　　　三季度本基金主要进行防守，止盈了部分收益率偏低的债券，并将杠杆和久期降到中性水平。在9月份的市场调整中，本基金净值回撤相对较小。

2023年上半年国内经济呈现复苏态势，但二季度复苏环比明显放缓。一季度受到前期积压需求集中释放带动，地产销售、消费等复苏显著，带动经济上行，但随着需求释放完毕，经济内生增长动力不足逐渐显现，二季度经济环比转弱，制造业PMI重回荣枯线下方。与此同时，内需不足也使得通胀水平整体较低。　　上半年人民银行继续实施稳健偏宽松的货币政策，3月份下调存款准备金率0.25%，6月份下调OMO及MLF利率10BP，流动性保持充裕。银行间资金面较为宽松，资金利率保持低位，债券市场利率震荡下行。10年国债收益率从年初的2.83%附近下行20BP至2.63%附近，1年国股CD从年初的2.42%附近先上后下至2.3%附近。 　　2023年上半年本基金主要配置了信用利差较丰厚的中短久期中期票据和短期融资券，并且适当地止盈了部分中低等级城投债券，组合久期及杠杆率较年初下降至中性偏多的水平。本基金充分利用定开基金的优势，维持偏高的杠杆率，获取套息收益。

2023年一季度国内经济呈现复苏态势。制造业PMI较去年四季度大幅回升，1-3月均在50的荣枯线上方，显示国内经济持续扩张。地产销售明显回暖，但持续性有待观察。出口有所下滑，但数据显示出口依然具备韧性。政府工作报告提出2023年经济增长目标在5%左右，略低于市场预期，但从政策意图来看，今年经济力争持续改善，这意味着今年经济复苏是大概率事件。一季度物价依然处于低位，通胀风险不大。　　央行一季度继续实施稳健灵活的货币政策，3月份全面降准0.25%。银行间流动性整体保持宽裕，但受到多重因素影响，银行间资金面较为波动，中枢有所抬升，央行主要通过OMO平抑资金面波动。1年期国股CD一季度整体上行，最高至2.75%附近，季末下行至2.6%附近。短端信用债受到市场追捧，利率显著下行。　　一季度本基金仍采取信用套息的投资策略，组合久期及杠杆率保持在较高水平。一季度本基金主要增配信用利差仍较丰厚的中短久期中期票据和短期融资券。