万家鼎鑫一年定开债券发起式(012935) - 基金投资策略和运作

相比于2025年，今年一季度债券市场的运行环境已经发生显著的变化。一方面，市场风险偏好在年初短暂延续高涨势头后有所回落；另一方面，货币市场资金面的稳定性进一步提升，特别是外部事件以及大类资产走势相对混沌的背景下，确定性显得弥足珍贵。相应的，债券市场呈现出长短端陡峭化、信用利差持续压缩的走势。在此期间，组合以立足票息资产为运作基础，同时严格按照纪律进行弹性资产的适度交易。

2025年纯债市场发生了深刻的变化。不仅科技进步带动风险偏好显著提升，货币政策中的“适度宽松”和“利率走廊”亦有了新的注解，再叠加信用债ETF产品的显著分流，主动管理公募债基遭遇资产端估值调整与负债端持续流出的双重压力。市场参与者普遍倍感艰难。这不仅有产品净值表现的不尽如人意，更有对过去研究分析框架的自我怀疑。由此引发的思考是，过去“框架”是主观上指导了投资，还是客观上契合了市场？必须承认，在一个强势且资金持续流入的市场中，单一资产的偏多头策略是无法被证伪的。在2025年的场景下，参与者会习惯性的认为收益率没有定价它应该定价的因素，其背后的假设是认为自己有能力预测并定价市场。这是大部分市场参与者赖以生存的基础，也是很多机器学习模型运行的底层逻辑。过去一年，我们也经历了求索“更好框架”的过程。显然，这种类似圣杯的东西是不存在的。但经历这个过程让我们明白这类问题的关键在于自己参与市场的起点。即，市场是否包含着不可知性并值得敬畏。对于市场中相对确定性部分（比如不同债券品种间的比价、票息与骑乘、信用主体分析等），基金管理人应该积极进行优化操作，勤勉尽责；对于市场中确定性较低的部分（比如长端利率中长期的走势研判），不妨将定价权交还给市场，顺势而为。不同类型的组合结合自身的策略方向与负债情况进行确定性与不确定性部分的区分，这样可以兼顾底仓精细化运作，又不会持续与大势背道而驰。在这个思路下，我们对组合原有持仓进行了重新梳理和交易，并依此进行动态的优化和调整。

回溯过去几年的季节性，三季度似有波动放大的惯例。究其原因，三季度既是市场对于宏观政策预期显著上升的时点，也是债券市场负债端容易出现松动的时点，今年亦不例外。虽然基本面数据尚未发生显著改善，但风险偏好提升带动宏观预期不断走强。叠加资金价格的时点性波动，债券难以获得顺畅且持续的支撑，负债端的松动也较上半年更甚，由此带来波动的放大和曲线的陡峭化。组合也在波动中根据负债结构适应并调整策略，尽量避免的高频波动中过度宏观叙事和博弈，以期做出相对合理的选择。

回顾2025年上半年，中国经济整体展现出很强的韧性。包括中美关税博弈背景下持续超预期的出口，在补贴政策带动下的消费高增等。此外，在部分前沿科技领域，中国企业也展现出很强的竞争力甚至引领性。这都大大有利于提升资本市场的风险偏好。叠加海外市场的不确定性，国内权益市场备受追捧。相较而言，债券整体的收益率不仅较低，且过去几年长牛背景下市场对高杠杆、长久期的运作形成惯性，由此带来的剧烈波动进一步降低了债券资产的收益风险比。在此期间，组合也在尽力摸索胜率和赔率能适度平衡的交易配置模式。换言之，既希望把握住高赔率的配置机会，也希望尽量避免低胜率下的逆势波动。从产品净值表现上来看，组合需要提升和改进的地方依然很多。

年初以来，以供给端和出口为代表的经济数据呈现出明显的“开门红”特征，大中型城市的商品房成交也延续着去年四季度以来的较高热度。部分科创领域的破局，也进一步提升了市场的风险偏好。叠加央行对“适度宽松”货币政策的再诠释，债券市场承压明显，在春节后的一个月遭遇显著调整。10Y和30Y国债收益率在三月中旬分别调整至1.90%和2.10%的阶段性高点。此后，市场伴随着资金面的（预期）趋稳重新回归修复性下行。在此期间，组合主要依托基本面和资金面的判断进行相对稳健的操作，尽量避免在市场剧烈波动中受情绪化影响进行线性外推。

2024年无论从宏观政策角度，还是从自律监管角度来看，都是对资本市场影响深远的一年。其中，宏观政策方面，9月下旬以来的一揽子增量政策不仅让经济总量快速企稳回升，而且显著提升了市场的风险偏好和对后市的信心；自律监管方面，4月关于禁止手工补息揽储的倡议，以及12月初关于非银同业存款的自律机制，都着眼于提升资金传导效率和缓解银行的息差压力。相应的，债券收益率也在下行中不乏波动。其中，9月下旬风险偏好的提升给债券带来了显著的压力；而4月和12月自律监管的出台则为债券提供了结构性的配置行情。在此期间，本组合持续密切关注经济基本面与市场交易结构的变化，并积极利用结构性行情的特点，灵活进行债券资产的置换与轮动策略，以期最大化提升久期效力。

三季度处于今年稳增长的关键时点，大类资产的波动显著放大。具体到债券市场上：7月的降息让市场延续了前期的强势表现，但8月初央行的引导一度让市场产生波动，而此后转债的下跌带来“固收+”产品的赎回则让信用债利差明显走阔。9月份市场在存量房贷利率降低预期的引导下，主动做平利率债曲线，但9月下旬的政治局会议为经济增长注入了信心，也大幅改善了市场的风险偏好。此后理财为代表的机构端的（预防性）赎回造成了市场的“踩踏”，票息类资产再度成为被抛售的对象，相对价值也进一步提升。在此期间，组合整体从资产估值的角度考虑，兼顾短期的胜率，力争实现中期相对合意的收益。

一季度经济增长在数据表现上尚显平稳，二季度经济数据表现略逊于一季度。不仅如此，4月份开始的禁止手工补息政策导致银行体系进行“挤水分”，进一步影响金融数据。在债券市场方面，一季度大部分时间处于政策的相对真空期，收益率较为顺畅的下行；步入二季度，市场偏热的情绪在央行的风险提示下得到一定的降温，长端利率的走势也呈现一定的波折，但这也强化了后续债市结构性的特征。今年以来，本组合持续密切关注经济基本面与市场交易结构的变化，并积极利用结构性行情的特点，灵活进行债券资产的置换与轮动策略，以期最大化提升久期效力。

2024年一季度经济数据没有呈现进一步下滑，但全社会的信用创造未及预期。宏观层面表现为存款的增加、贷款的下降、资本的被动充裕。在这样的情景下，即使央行没有进一步放松短端政策利率，但债券市场依然以一种偏平坦化的形式走强。同时，随着收益率的走低，债券波动的频率和幅度也在放大。在此期间，本组合整体以偏积极的运作思路提升资产的久期弹性，并对市场的结构进行紧密跟踪，力争在波动中获得更好的收益风险比。

2023年全年债市总体表现较强，十年期国债收益率从上年末的2.84%下行至2.56%。2月初市场经济复苏预期扭转，债券收益率由此前的调整转为持续下行。6月和8月两次降息，十年期国债收益率向下突破2.55%。此后债市受资金面持续偏紧、地产放松政策、国债增发预期等影响持续上行，不过幅度尚可，十年期国债收益率高点在2.70%左右。10月末官方公告增发1亿国债并上调赤字后，债券似演绎利空出尽行情，此后至年末长债基本保持上涨走势，短端至12月资金面趋稳后也转为上涨。　　2023年本基金仍投资于中短久期的高等级信用债，主要包括商业银行金融债、二级资本债、券商公司债等，总体维持中短久期和中性略高的杠杆水平，表现较为平稳。

三季度债市整体以8月中旬降息为分界先涨后跌，曲线熊平。7月债市在政策预期和经济基本面的扰动下基本维持低幅震荡，月末政治局会议债市调整幅度较大，但至8月实质性政策出台速度偏慢，资金面宽松，在市场对降准降息预期升温的背景下，债券收益率持续下行。8月月中超预期降息，10年期国债收益率向下突破2.55%，但此后无增量利好债市消息，资金面趋紧，且当月月末一周一线城市地产政策略超预期，债市出现明显调整。9月以来，地产政策未见明显成效，降准后的资金面仍持续偏紧，债市整体表现偏弱。截至2023年9月末，1年、3年、10年期国债收益率分别较上月末上行30BP、14BP、4BP至2.17%、2.37%、2.68%。　　　　三季度本基金仍主要投资于中短久期的高等级信用债，包括商业银行金融债、二级资本债、券商公司债等，总体维持中短久期和中性略高的杠杆水平，表现较为平稳。　　　　展望未来，我们认为经历前期调整后，在基本面仍未发生逆转的前提下，当前债券价格已具备一定性价比。但若资金面未现宽松，预期债券可能仍维持震荡行情。债券投资方面，本基金预计仍以高评级、中短久期为主，关注债市调整和经济预期变化带来的长期债券波段投资机会。　　　　本基金将持续积极关注市场机会，保持稳健风格，力争为持有人获取较好的投资回报。

2023年上半年债市总体走强，十年期国债收益率十年期国债收益率从上年末的2.84%下行至6月末的2.64%。具体来看，1月份经济复苏预期升温，叠加月中MLF利率持平且净投放不及预期，利率债呈熊平走势。2月债券窄幅震荡。进入3月，GDP目标增速调降至5%，市场经济预期下调、央行超预期降准、海外银行业危机避险等驱动因素下，债券走强。4月债券利率进一步下行，主要驱动因素包括中小银行存款利率下调、月末PMI不及预期、政治局会议对经济定调偏弱，十年期国债收益率向下突破2.80%。5月上旬债市延续涨势，十年期国债活跃券成交低至2.70%以下。此后债市进入震荡，月中MLF未降息出现短暂回调，但伴随资金面持续宽松等因素，5月下旬利率再度下行。6月债市整体围绕政策预期波动，上半月维持震荡，月中降息后利率大幅下行但随后又回调至降息前位置。月末一周，政策未如预期出台，利率再次下行。　　2023年上半年本基金仍投资于中短久期的高等级信用债，主要包括商业银行金融债、二级资本债、券商公司债等，总体维持中短久期和中性略高的杠杆水平，表现较为平稳。