英大中证ESG120策略指数A(012854) - 基金投资策略和运作

1.总体判断　　对下半年的资本市场，我们仍保持偏乐观的观点，在温和修复格局下，捕捉结构性机会。资本市场反应基本面预期，市场上半段有情绪修复、估值提升的作用，而当下，市场的主要矛盾来到了反内卷是否有效的论证中来。市场对于经济整体的恢复预期，从高增速调整到中低增速预期，从行业快速出清的急切调整到稳步出清的合理预期。当下展望未来半年的总量情况，或弱于上半年，包括全年目标的达成、财政前置等方面的影响，这些或已经计入当下的资本市场估值中。因而下半年最大的关注点就落在了各项政策是否能推动周期的自我实现，我们也更加关注部分主链企业盈利条件的恢复节奏。就整体估值水平而言，我们注意到国内A股市场仍然存在部分结构性低估。从资金方面看，除保险、居民理财等长期新增配置资金之外，在全球权益资产对比中，A股估值的相对低估和低配状态，使得海外资金也有一定增配预期。　　2.结构判断　　下半年，市场有一定的消化前期获利的倾向，但长期看，我们持续看好后市的市场机会。后续组合在两个主要逻辑下布局：一是业绩确定且有技术革新带来持续增长空间展望的科技领域；二是周期反转且较有低估安全边际的细分行业。针对上面两个大方向，持续做思考和验证，一是科技树是否能持续有新火花绽放，二是反内卷是否能有效改善我们部分制造业的经营环境。　　当下科技板块中最为确定的方向是算力。海外云厂公布的推理侧tokens增长速度带来了又一轮对海外算力的追捧，但是能观察到，对于需求增长可以类比的几个细分行业，其中扩产难度更大导致未来供需预期紧张的方向，资本市场给与的定价也更高而其走势也更持续。我们从产业角度的深度研究去发掘更多诸如此类的投资机会。国产算力是阶段性问题，一是先进制程的突破时而有些进展带来乐观情绪，二是国产算力芯片的大模型训推能力对标海外算力芯片的能力突破，也将带来进一步的信心。此外，低估看盈利Alpha的方向是消费电子中苹果链的新品逻辑，包括摄像头方面+折叠屏铰链，是中美贸易缓和且低估修复的确定性品种。　　对于反内卷，基金经理认为这将是逐步蔓延的一个大主题，从汽车产业链、光伏产业链再到上游能源品、化工品，乃至下游生猪等，反内卷可以看做是资本周期的一个外部刺激，考虑到各行业自身的需求增长情况以及供给出清的节奏不同，同时叠加一定的库存波动影响，在反内卷大浪潮下，板块间或有一定的错位。下半年我们将持续关注光伏、风电等、煤炭、化工品等板块的供需变化，尤其是持续需要寻找在竞争格局较好、当前资本开支处于收缩阶段且下游仍维持一定自然增速的细分品种。而消费方面，虽然并不是反内卷的主要作用领域，但周期变化是一致的，基金经理将持续去挖掘细分中叠加新消费/新渠道、消费降级、健康消费的方向。　　下半年，基金的投资管理将继续以被动跟踪和风险控制相结合的投资策略，以获取沪深300指数中ESG评分以及估值、股息、质量、市场因子综合得分较高组合的长期收益为宗旨，在降低跟踪误差和控制流动性风险的条件下，构建紧密跟踪标的指数的投资组合进行投资。

展望2025年的经济总量与政策环境，作为经济企稳回升的必要条件，货币宽松势在必行，虽然在海外环境波动变化背景下，汇率和息差压力阶段性存在，但不妨碍利率继续下行。从历史看，低利率并不是走出稳增长、提通胀的充分条件，需辅以加杠杆、宽信用，才能真正创造需求、稳增长。2025年，财政扩张将成为支持经济复苏的重要手段，宽财政将主导本轮信用宽松，包括“两重”、“两新”以及现代化产业政策将是主要抓手。　　对于2025年的市场展望，基于此前的增量政策及展望，我们有理由相信，经济在经过过去三年的恢复将重回稳步发展的轨道。在新的叙事环境下，逐步解决新旧动能转换过程中的节奏与协同发展问题。我们预期在未来半年至一年内，增量的来源有两个，一个是产业端的自然出清，包括去库与去落后产能，二是增量财政、产业政策的落地。这里包括制造业中供给过剩行业的主、被动出清，以及需求刺激政策，进而使得量和价的预期逐步走向正循环。这一过程，尚面对内外部的不确定性，如特朗普的关税政策会对我们的出口带来多大的影响以及会多大程度影响到海外需求依赖性较大的行业；供给出清的同时新动能的资产投资是否能否及时补位；消费侧的政策在本年度取得了不错的效果，相信2025年以旧换新政策仍将带来新的增量，不过节奏上尚需验证。　　正是因为不确定性的存在，才能带来预期差与投资的机会。我们当前对A股的立场，较2024年初的会更积极，不过，站在业已修复了一定估值的市场，仍需谨慎对待后续业绩的兑现和估值的均值回归。因此，从风格上，2025年我们更加关注新质生产力为代表的科技制造板块，包括数字经济、AI软硬件的海内外映射发展带来的机会，光伏、新能源车等先进制造领域在供给侧出清及或有新技术共同驱动下的超额机会，以及部分大消费领域低估板块在消费预期恢复过程中产生的估值修复的机会。　　未来基金的投资管理将继续以被动跟踪和风险控制相结合的投资策略，以获取沪深300指数中ESG评分以及估值、股息、质量、市场因子综合得分较高组合的长期收益为宗旨，在降低跟踪误差和控制流动性风险的条件下，构建紧密跟踪标的指数的投资组合进行投资。

（一）宏观预期：海外经济修复持续，国内逐步周期同频　　过去三年，我国经济周期节奏与海外主要经济体的周期变化有一定的错身，展望2024年下半年，预计全球央行大多进入到降息周期，国外主要经济体的共性特征为“持续修复，伴随区域差异”，国内经济在内部需求逐步恢复、外需拉动之下，将缩小与海外主要经济体的周期差异。　　截至目前，美国通胀数据持续回落，就业数据也支持其逐步进入降息通道。而欧洲、加拿大央行已先一步降息。下半年全球经济大概率持续修复，结构方面新兴市场的恢复弹性好于美、日、欧等发达经济体。国内经济在经过二季度超预期的环比增速下降后，预期下半年修复更加显著。一方面，包括三中全会等重要会议确定了全年经济目标的展望和实现决心，相应宽松政策将快速推出。未来半年，在稳增长政策方面仍有较多空间和工具可利用，上半年不及预期的财政政策等或将加速推进落地。货币政策角度，海外流动性大概率出现宽松，国内货币政策在7月下旬的降息后将持续保持相对充足的流动性，短端降、长端稳，既防范风险，又保持对经济恢复的支撑。对于房地产行业的风险控制，料将在可见的时间如半年至一年左右大幅降低负向影响。中国房价在经历了三年左右的回调去泡沫后，后续有望逐步企稳，中枢达到一个合理的租售比区间。从调整幅度上，房地产新开工经历约4年下行回落了60%左右，其幅度远超海外典型经验值。政策端持续放松限购及政府收购等政策推出，将以时间换空间，从供给及去库角度两头共同发力，推动尽快到达房地产的价和量的中枢。在下半年中美贸易不确定性增加的背景下，更加关注国内内需稳增长，相应的可选消费刺激政策有望推出。　　（二）投资策略：温和修复格局下，捕捉结构性机会　　1.总体判断　　对下半年的资本市场，我们仍保持相对乐观。资本市场反应基本面预期。从温和修复的经济环境下，市场已基本对企业盈利增速预期做了适当下调，且相应估值也有下调。当下展望未来半年的经济恢复预期，虽然外部仍有较多不确定因素，但政策更明确的扩内需、稳增长政策的出台，或可能对市场产生预期拉动。就估值水平而言，我们注意到国内A股市场仍然存在部分结构性低估。而在全球权益资产对比中，A股估值仍处于相对低估的配置状态。前期由于海外加息、增长担忧、中美脱钩及人民币贬值等原因流出的外资，将在适当时机回流到人民币资产中。短期风险因素包括海外需求的结构性回落预期以及内部需求的偏温和修复。市场在验证经济复苏过程中，风险偏好或将逐步提升，完成新一轮的风格切换。　　2.结构判断　　温和复苏条件下，市场的机会仍具结构性且可能有不同节奏。未来半年更加关注以下几方面的机会：第一，因技术进步带动行业需求的基本面变化，包括AI大模型带动下的消费电子、AIPC、算力等需求的恢复。第二，关注新质生产力背景下的科技制造行业，包括中国优势制造行业出口的持续表现机会，如汽车、工程机械、电气设备等行业。第三，持续跟踪能源、公用事业与银行等安全资产的长期配置价值。市场风险偏好的提升需要季度级别持续的经济向上修复来确立，过去财报披露节点虽有一定风格转向以及风险偏好提升的尝试，但是都因为恢复预期不足导致没有成功。当下高股息板块中部分企业从短期盈利情况看其估值已经达到历史高位，后续对于该部分的挖掘更应注重企业业绩的增长带来股息率提升的可能。　　下半年，基金投资仍将坚持以追求长期稳定的业绩表现为投资目标，以深度研究与独立研究驱动投资，自上而下结合自下而上去挖掘更多竞争优势企业和投资机会。我们将继续秉承既定的投资策略，坚持品种基本面和合理估值兼顾，根据研究成果和市场情况，保持或合理调整投资组合的构成，争取为投资者带来长期稳健的收益回报。

（一）宏观经济预期：结构调整，前低后高　　2024年的经济发展恢复较2023年更为显著，节奏前低后高，经济发展向提质换挡调结构推进，内外部周期差异收敛，内部的恢复确定性高于外部经济体。　　海外方面，主要经济体逐步进入降息通道。美国通胀抗击战已接近尾声，美联储成功抗击通胀的可能性正在提升。我们观察到四季度的美国经济增长已有所转弱，不过包括就业数据、消费等各项数据也显示美国经济仍具有较强的势能，后续观察企业补库、就业数据及消费者信心数据，或能看到经济软着陆，以及降息大概率延后至年中出现。美联储结束加息对市场总体融资条件的放松是好消息，我国的货币政策空间及汇率的压力或有缓解，新兴市场国家的风险资产的估值压力也将减弱。同时我们观察到美国去库周期基本结束，对我国的出口或有拉动。　　国内经济恢复发展，其内生动力来自经济结构的高质量转型。2023年底中央经济工作会议提出经济要“以进促稳”、“先立后破”。对于2024年老经济的负面影响预期会逐渐降低。2023年四季度的固定资产投资中基建投资处于高位，不足在于企业投资意愿偏低、地产投资负向拉动较大。投资的恢复一方面来自企业盈利改善带来投资需求，另一方面在于政策的推动，包括广义财政政策扩张、货币宽松政策降低实体经济融资成本。为了配合高质量发展，政策体系考虑的层面更加丰富，金融货币政策的框架，将不仅着眼于“信贷总量增长”，“更要看科技创新、先进制造、绿色发展、中小微企业等重点领域的合理融资需求”。产业政策层面，对于经济结构调整的优先发展方向或有更明确的支持。　　调结构的同时，内生动力另一方面依赖于扩大内需。经过多年的结构调整，消费已经成为拉到我国经济增长最重要的板块，在过去三年，居民消费在多种因素下恢复缓慢。2023年，地方财政紧平衡、债务承压下，地方促消费力度较2022年有所下降。然而进入2024年，年初的中央财经委员会第四次会议，强调“推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新，有效降低全社会物流成本”，随着各地及各部委的相应政策落地，有望带动更新需求的释放，为经济修复提供内生动力。　　（二）资本市场预期　　资本市场随经济修复而震荡向上，“风险偏好修复在先，业绩兑现在后”。简单来说，经济周期的向上恢复意味着上市公司整体的业绩的逐步修复，政策面维持宽松，同时风险偏好的修复，意味着中国市场的估值水平或开启修复提升周期。随着基本面数据的季度修复，在前期风险偏好的极度释放之下，市场在接下来的主要推动力由估值修复逐步演化为业绩驱动。　　相较于2023年的复杂市场环境，今年国内A股市场主要观察几方面的变化。一是风险偏好上，市场仍可能存在一定波动，尤其在去年海外高利率环境叠加国内经济复苏较慢，导致企业去库节奏不及预期、价格指数反弹较弱，市场风险偏好减弱，资金追逐高股息资产或短持有期的主题性交易机会。当下悲观情绪有一定释放，但上半年内尚待宽松政策持续发力，推动基本面数据在月度环比出现较好的稳健恢复势头，风险偏好确定性上升，带动估值定价回归。二是增量资金方面，当前A股主要指数估值处于长周期低位，对标海外权益资产处于较低位置，A股风险溢价相对债券资产历史高位，配置价值较高。一旦形成赚钱效应，包括外资乃至国内配置资金将有回流。三是结构方面，关注产业库存周期出现向上恢复拐点。我们关注到近三年扩产规模较大的部分产业仍表现较弱，虽然需求仍有微弱变化，但是竞争格局带来的价格战仍在持续；而周期节奏稍快的行业体现两个向上的特征：一是供给侧竞争优势或格局变化，例如面板、存储、造船、氟化工等板块，二是需求的边际改善，如消费电子、重卡等。　　未来基金的投资管理将继续以被动跟踪和风险控制相结合的投资策略，以获取沪深300指数中ESG评分以及估值、股息、质量、市场因子综合得分较高组合的长期收益为宗旨，在降低跟踪误差和控制流动性风险的条件下，构建紧密跟踪标的指数的投资组合进行投资。

（一）宏观预期：海外稳中略降，国内维持修复　　展望2023年下半年，预期国外主要经济体经济的共性特征为“稳中略降”，中国经济继续体现出周期的不同，但稳增长仍需较大政策支持。　　截至目前，外围经济体通胀数据持续回落，加息进程预期逐步退出，但我们也观察到美国就业数据和服务业PMI景气指数的强韧表现，对经济增速形成支撑。且海外库存周期自2022年年中开始，也基本行至尾声，下半年的经济增速不应过于悲观。预期中国经济下半年的特征为“周期上行，环比弱改善”。从政策预期来看，关键在于及时挽回信心下滑，推动经济增速回归到潜在可接受的水平。未来半年，决策层在稳增长政策方面仍有较多空间和工具可利用。从货币政策角度来看，首先在于保证相对充足的流动性以支持稳增长，其次要防范风险，以底线思维防范地产、地方政府债务等的风险失控。稳健趋松的货币政策可以通过降准、各种结构性工具从量的角度提供充足流动性，各类期限LPR下降等形式的降息也能进一步降低企业融资成本，满足了实体经济恢复的资金需求；此外，应该因地制宜地降低房贷利息托底地产产业链。财政及产业政策的发力点主要集中于以下几个方面：第一，积极的财政政策集中于发力新型基础设施建设，包括推出专项债和政策性开发性金融工具，为投资端的改善提供资金保障；第二，进一步减税降费，优化营商环境，为民营经济、民间投资和居民大宗消费的逐步恢复创造条件；第三，产业政策将开始结构性发力，提升企业家信心及投融资意愿，为经济的企稳回升提供实质性抓手和保障。　　（二）投资策略：经济修复带动市场恢复，结构精选制胜　　1. 总体判断　　对下半年的经济基本面，我们仍认为内部因素的重要性超过外部因素。从国内整体情况来看，经济的全面复苏为企业盈利改善提供内生动力，而库存周期的触底企稳也是关键的内部因素。从各行业观察，企业去库存的进展显著，经济结构性向好的迹象显现，而中期数据的触底有利于市场重拾对经济修复的理性定价。根据近期市场的一致预期，全A市场中31个申万一级行业中有超过25个行业的ROE呈现改善预期，其中大多数改善是由于企业自身盈利能力的提升，特别是经营管理能力提升、毛利提升所带来的基本面的改善。　　就估值水平而言，我们注意到市场内部仍然存在一定的结构性低估。在全球权益资产对比中，A股估值仍处于相对低估的配置状态。前期由于海外加息、增长担忧、人民币贬值等原因流出的外资，将在适当时机回流到人民币资产中。　　2.  结构判断　　预计下半年结构性的机会将优于整体市场机会。考虑到新常态下的产业格局改善和政策托举支持，在上游价格冲击减缓的环境下，中国具有竞争优势的行业，尤其中游制造业中偏先进制造的部分企业有望在下半年将实现业绩及估值的修复；此外，随着基数效应的缓解、行业周期向上波动以及新消费的恢复，下游大消费行业的部分企业可能在今年表现良好；另外，在经济温和向上、需求恢复的背景下，部分下游结构较好的上游材料行业、部分金融顺周期行业可能会有阶段性良好的表现。　　近期，市场对经济复苏情况的认知逐渐变得更加理性和客观。资产价格不仅反映市场预期，还会提前反映市场数据的变化，从6月下旬的市场表现能观察到市场对于数据的解读发生了变化。悲观情绪减弱，市场信心增强，这将伴随下半年市场的修复。　　未来基金管理将继续以被动跟踪和风险控制相结合的投资策略，以获取沪深300指数中ESG评分以及估值、股息、质量、市场因子综合得分较高组合的长期收益为宗旨，在降低跟踪误差和控制流动性风险的条件下，构建紧密跟踪标的指数的投资组合进行投资。

（一）宏观经济预期对于2023年的经济宏观预期，我们判断经济整体疫后重启并迎来周期复苏，但考虑内外因素影响复苏幅度不会太高；通胀周期稳中稍有抬升，关注下半年压力情况；利率周期在内外环境下短期不出现大的紧缩上行。首先，海外环境喜忧参半。美国自去年四季度通胀水平逐月回落，近期核心通胀数据也回落明显，美联储加息幅度有所减弱。市场中对于年中结束加息甚至逐步进入降息通道的预期抬头。美联储结束加息对市场总体融资条件尤其新兴市场国家的风险资产的压力将减弱。但不利因素主要在于海外经济进入下行通道，除美国外，尤其欧元区大概率出现负增长，这导致我国出口面临较大压力。自新冠疫情爆发，尤其在过去两年，在全球疫情导致的金融条件大放松的背景下，海外需求的集中爆发，推动我国出口增速高速增长，对经济增长的贡献较为突出。自2022年下半年，我国出口数据急转直下，今年海外主要经济体需求下滑，并且海外供应链和能源危机减弱导致国内制造业对海外的替代效应减弱，今年上半年出口数据大概率出现较大压力。经济全面重启带来的内生动力将是推动我国经济增速得以恢复的重中之重。一方面，经济活性的抬升带来经济的自然修复。从生活生产多方面的高频数据来看，当前主要城市的人员流动和经济活性已出现显著提升，节后多数行业的开工率回升，春运期间跨省交通恢复虽不及2022年，但随着疫情重发的担忧逐步减弱，春季出行及商务活动的重启，会带来新的数据增长。另一方面，全球范围下的上游能源材料价格的下降、国际国内运输价格的下降以及供应链的复产提速，有效降低中下游企业经营成本，带来盈利的修复。同时，去年年底中央经济工作会议对于今年的经济定调为稳中求进，消除了市场对于中长期经济增速的不确定预期。政策层面发力经济恢复和扩大消费，一方面，“货币政策精准有力”，在“以我为主，兼顾全球”的前提下或保持相对宽松的货币环境，为促进经济恢复降低企业融资难度并提升融资需求，从而进一步提升企业和个人的投资和消费行为。另一方面，“财政政策加力提效”将是对于扩内需和产业政策的重要支撑，财政托底保障基础的投资增速是必要条件，而产业政策层面，推动传统产业改造升级，支持战略性新兴产业和现代服务业发展，对于平台经济、互联网等的严监管或进入优化阶段，增大经济活力。（二）资本市场预期资本市场随经济修复而震荡向上，“预期交易转为业绩兑现，兼顾节奏和结构”。简单来说，经济周期的向上恢复意味着上市公司整体的业绩的逐步修复，货币政策维持宽松意味着中国市场的估值水平至少维持现状。因此，市场在接下来上行的主要推动力由估值修复逐渐演化为业绩驱动。在2022年企业盈利较为极端的结构性分化的基础之上，今年A股市场应当更加关注企业逐季的实际盈利改善。方法论上，由于2022年普遍基数较低，同比数据相对效果应做一定弱化。从经济总量恢复的节奏预判资本市场的表现，一季度阶段无论是经济数据还是政策方向指引都相对较少，尚不能验证经济的恢复强弱，当前市场上涨的主要因素为经济修复预期和海外逐步退出加息周期的预期。当市场进入二季度，企业在经济数据和加息周期退出信息更明确情况下，或可能迎来第二轮的上涨。下半年，关键因素在于验证国内需求侧的恢复情况，以及海外共振向下的幅度，相比较而言A股市场可能面临更多影响因素。相较于2022年的复杂经济环境，今年国内经济增速内部因素重于外部，市场结构上关注四方面：一是，疫情对国内经济的影响持续减弱，在疫后恢复环境下，部分企业受压制需求改善、竞争环境相对改善，逐步走出经营周期底部；二是国家对于房地产的扶持或见组合式政策推出，我们虽并不看好房地产行业长期超额表现，但地产企业逐步走出困境将减低其对经济增长整体的负向拉动，对稳定经济起到重要作用；三是上游原材料价格维持稳定或略降，对中下游的制约持续减弱，利润结构性重新分配；四是对标海外重点市场，中国经济及A股的韧性和盈利预期对全球有明显吸引力，增加了海外资金的配置需求。未来基金的投资管理将继续以被动跟踪和风险控制相结合的投资策略，以获取沪深300指数中ESG评分以及估值、股息、质量、市场因子综合得分较高组合的长期收益为宗旨，在降低跟踪误差和控制流动性风险的条件下，构建紧密跟踪标的指数的投资组合进行投资。