富国双利增强债券A(012746) - 基金投资策略和运作

回顾三季度，债市表现承压，10年期国债收益率基本处于单边上行的趋势。调整幅度为20bp左右。权益市场则表现较佳，上证指数三季度上涨12.7%，为2019年一季度以来的最佳季度涨幅。商品市场中，贵金属表现突出。报告期内，本基金积极把握权益市场的投资机会，同时适当缩减债券端的久期暴露，取得了一定的投资收益。后续本基金将会继续结合自上而下和自下而上的研究视角进行大类资产配置，力争为投资人持续创造回报。

二季度，全球资本市场跌宕起伏。美国特朗普政府贸易政策的大幅改变在4月初对市场带来了相当大的外部冲击。考虑到市场对于对等关税的预期过于乐观，另外结合我们在2018年和2019年的市场经验，本基金在3月中下旬大幅降低权益仓位，增加了基金久期，同时基本去除了对出口链的敞口暴露。除此之外，本基金还对权益的持仓结构进行了调整，增加了部分避险属性的权益标的，例如部分红利和高股息品种。因此在4月3日和4月7日的市场大幅调整中，本基金的回撤相对可控。之后本基金积极把握机会，在4月7日全球股市大跌当天大幅加仓，尤其是部分港股标的。总的来看，本基金的A份额在报告期内取得了一定的绝对回报。

回顾2025年一季度，国内的宏观经济延续了四季度的复苏态势。国内市场以及港股市场的交易主线为DeepSeek驱动的科技创新。A股以及港股的科技公司表现较好。国内债市方面，由于资金面的制约，10年期国债收益率在一季度先下后上。海外市场的交易主线为特朗普政府上任之后的政策对于市场带来的影响。但由于之前的市场预期较满以及政策的影响，美元指数以及美债收益率反而在特朗普正式上任之后出现回落。除此之外，特朗普政府对于加拿大墨西哥以及汽车等关税政策对于市场预期和经济扰动较大。在投资操作上，本基金积极把握本季度出现的权益和债券市场投资机会。也根据市场的走势调整了持仓结构。债券投资方面，本基金在3月利率调整期间适时增加了久期。在后续的投资操作上，本基金会继续侧重权益和债券资产的配置，在权益市场的配置侧重绝对收益，重视估值合理水平和安全边际，在债券市场重视估值和机构行为，力争给投资人带来持续稳健的回报。

2024年国内经济总量层面整体平稳，结构有一定分化。地产投资累计增速维持负增，收入预期的负面外溢效应下消费增速整体表现较弱，而出口整体表现较好，外需形成了有效支撑使得基本面整体未有明显失速风险。宏观政策方面，逆周期调节更强调刺激内需及消费的潜力。资本市场政策方面，鼓励上市公司积极回馈股东，市场回购及分红总量创新高。权益市场方面，全年走势波动较大，2月及9月市场两次探底并回升，9月末在政策利好的推动下市场走出了全面普涨的估值修复行情。后续随着AI及机器人等新兴行业的产业催化，相关标的表现活跃。债券市场方面，全年收益率明显下行，资产表现较好。在有效融资需求欠缺的环境下，资金消灭了各项利差，曲线形态走平。虽然收益率在9月末有所回调，但在资产荒的逻辑下Q4重回下行走势。本基金权益仓位整体维持了中性偏高的水平，含权资产的表现对组合有一定贡献，债券资产久期偏低对业绩有小幅拖累。行业配置方面，组合维持了顺周期板块如消费、建筑、化工的超配，主要考虑到个股估值较低及后续潜在的政策刺激空间。组合低配了计算机及电子，主要基于估值泡沫化的担忧。四季度市场反弹以来，组合主要减持了券商、PCB及锂电池相关标的，相关个股估值已隐含较为乐观的盈利假设。总体看，非银金融的配置有较大正贡献，顺周期标的有负贡献。转债方面，组合在三季度市场下跌过程中逐步增持了中低价转债的品种，在后续的市场修复行情中此类资产对组合业绩有一定贡献。

三季度权益市场波动较大，在经历了四个月的调整后，整体指数在9月末迎来了大反弹。期间沪深300上涨16.07%，创业板指上涨29.21%，前期超跌的成长股表现优于价值股；上证50上涨15.05%，国证2000上涨16.36%，小盘股领先大盘股。受益于经济政策的边际调整，宽基指数整体涨幅集中在9月末。债券方面，收益率先下后上，10年期国债收益率较季初下行10BP左右，3-5年期AAA信用债收益率较季初上行20-25BP左右，信用利差有所拉大。组合季初维持了相对中性的权益敞口，并在8月、9月市场调整过程中逐步增持了个股及转债标的。行业配置方面，超配了非银金融及顺周期行业，低配了上游资源类及公用事业。转债方面，主要以有一定债底保护的中低价品种为主。债券方面，组合以中短久期利率债及高等级信用债为主，久期暴露相对谨慎。政治局会议后，预期三季度各项稳增长措施将加速落地，随着财政政策力度的提升及货币政策的配合，基本面有望走出周期低位，并完成全年既定的增速目标。随着流动性的注入以及经济预期的改善，资本市场亦有望走出估值修复的行情。债券方面，随着收益率的调整，部分中高等级信用债的票息价值逐渐显现，值得关注。组合权益方面立足于寻找经营稳健，估值阶段性低估的优质企业。债券方面以票息策略为主，积极利用杠杆。

上半年国内经济整体平稳，但二季度以来内需有所走弱，部分经济数据下滑。细分来看，地产持续走低，负面外溢效应仍在，固定投资增速下行，消费表现疲弱，制造业投资及工业增加值则相对稳定。资本市场方面，权益市场呈现明显的结构性分化走势，大市值标的及红利标的表现强势，市场青睐如银行、公用事业及交通运输等板块。而中小市值标的及成长类标的则表现较差，受到盈利预期不佳的影响，资产估值进一步下滑。债券市场呈现出收益率普下的牛市行情，广谱利率下行过程中，各项利差被压缩至历史低位。政策层面，地产支持政策逐渐落地，货币政策保持合理充裕，金融条件相对宽松。本基金权益仓位维持在中性水平，2月初市场弱势中小幅增持，并于5月中下旬逐步降低了个股及转债的持仓。具体行业配置层面，组合超配了非银金融、医药及建筑，低配了公用事业及消费，主要考虑到各行业板块的估值相对水平。上半年个股调整过程中，增持了电子、非银金融、有色，主要基于自下而上择股逻辑及行业产业周期逻辑；减持了电网设备、传媒，主要考虑到短期涨幅较大，估值吸引力下降。上半年红利股的低配对组合有所拖累。

一季度权益市场波动较大，在参与者弱预期及交易结构脆弱的双重影响下，沪深300跌幅一度达到-7%左右，中证500跌幅一度达到-18%左右，小市值的国证2000跌幅更甚。随着恐慌情绪的出清及市场交易结构的改善，2月市场展开了较为强力的反弹。全季来看，沪深300上涨3.1%,创业板指下跌3.87%,价值表现好于成长；上证50上涨3.82%，中证500下跌2.64%，国证2000下跌8.83%,大盘股表现好于小盘股。行业层面，石油石化、家用电器、有色金属、银行及煤炭表现较好，医药、计算机及电子表现较差。风格来看，红利因子及市值因子是收益的主要来源。债券方面，收益率曲线整体下移，10年期国债下行25BP左右，1年期国债下行36BP左右，整体曲线走陡。在收益率趋势下行过程中，信用利差亦进一步缩窄。转债方面，受到权益波动的影响亦走出了超跌反弹的走势，但结构性分化特征明显，低价品种表现明显落后。考虑到权益市场的估值水平，组合一季度在权益仓位上维持了偏高的水平，在电力设备，银行等行业有一定收益，但在医药、电子行业的配置对组合有一定的拖累。操作层面，增持的方向以年初以来表现相对落后的电子及医药板块为主，并继续关注部分传统周期行业有竞争优势标的公司的机会。出于资产性价比的考虑降低了银行的配置。债券方面，考虑到债券绝对收益率偏低，隐含收益回报不及其他资产，组合整体维持了中性偏低的久期水平，执行以高等级信用债为主的票息策略。转债组合维持了中性的仓位配置。随着PMI数据的边际转暖及开工旺季的到来，二季度国内经济有望走出周期低位，并向资产价格提供更多正面支撑。虽然地产行业负面外溢效应依旧，但在制造业投资及外需的支撑下，经济大盘有望缓慢企稳回升。权益方面组合维持乐观，继续立足于自下而上寻找估值偏低估，行业发展符合新质生产力方向的优质公司。债券方面维持中短久期资产的票息策略。转债资产在低利率环境下已具有较高的价值，或可积极布局。

2023年国内经济增长动能前高后低，在地产行业负面外溢效应的拖累下，总量增速弱于市场预期。周期整体偏弱的环境下，PPI读数持续为负，企业盈利水平不佳。下半年各项稳增长措施出台，有一定托底的作用，最终落地后拉动效果如何有待进一步观察。权益市场方面，市场有阶段性的热点及机会，但整体表现较弱，在一季度有所表现后全年震荡下行，其间三季度在资本市场多重利好因素的支撑下有所反弹，但后续上市企业实际经营状况未能明显改善，指数重回下跌趋势，市场情绪低迷。在传统白马普遍承受经营压力的情况下，由于市场本身流动性相对充裕，小微市值表现较为活跃，市值因子一度对业绩表现影响较大。结合权益市场整体估值水平，组合仓位整体维持了相对偏高的水平，在行业配置上相对均衡并依据板块估值及性价比积极进行调整，提升了新能源、医药、消费电子、建筑行业的配置，降低了非银金融、地产行业的配置，并维持了部分周期行业龙头标的的持仓。相对收益贡献较大的因素来源于低估值资产及非银金融部分的结构性机会。债券方面，组合维持了稳健的票息策略，在收益率调整过程中积极增持了中短期限高等级信用债，并维持了适度的杠杆。转债方面，在转债估值整体高位的三季度组合明显降低了高价转债的配置，并在四季度转债资产调整过程中逐步增持低价转债及溢价率合理的平衡型转债。

三季度国内经济呈现筑底回升的格局，PPI、PMI持续缓慢回升。债券市场方面，三季度债券市场先扬后抑，7月底政治局会议召开后，收益率短暂快速上行，随后市场在政策不确定性消除和资金面中性偏松驱动下又逐步下行，8月中旬央行超预期降息，十年期国债收益率创出年内低点。降息后，资金面收敛进而超预期上行，叠加地产政策放松和稳增长政策陆续推出，债券收益率逐步上行，并高于降息前水平。总体来看，三季度债券市场围绕着政策博弈、经济基本面触底等因素展开，信用债和超长债表现较好。投资操作上，本基金注重大类资产配置，维持组合权益适中仓位，择机优化转债持仓，调整组合久期，适当运用杠杆；但受权益走弱拖累，报告期内净值有所调整。

2023年上半年，经济总体呈现先复苏后趋缓的状态。具体来看，一月份随着疫情管控放开和快速达峰，疫后商贸出行修复良好，整体经济呈现复苏态势。春节前，市场对经济复苏预期较强，十年国债上行至上半年高点2.93%。春节后，市场逐步修正之前对经济的乐观预期，随着两会5%的GDP增速目标的设定，市场进一步下修经济增长预期，债券收益率稳步下行，信用利差大幅压缩，十年国债下行至一季度低点2.85%。进入二季度，市场定价逻辑从“强预期”转向“弱现实”， 5月份，利率自律机制下调通知存款以及协定存款利率加点上限，市场宽松预期升温。6月中旬，央行下调OMO和MLF利率10BP，十年国债快速下行至年内低点2.61%附近。随着5年期LPR利率跟随政策利率同步下调10BP后，市场对宽信用预期弱化，收益率先上后下。总体来看，上半年经济弱复苏叠加宽松货币环境，债券表现强势，银行理财回流，信用利差大幅压缩。投资操作上，本基金注重大类资产配置，择机优化权益持仓，适时调整组合久期和信用债持仓，适当运用杠杆，报告期内净值有所调整。

一季度国内经济总体呈现复苏态势：疫情防控政策优化后，国内疫情迅速达峰，复工扩产有序进行；从数据上看，社零增速逐步回升，2月份PMI创出2020年以来新高，社会融资需求在政策驱动下明显回暖。今年政府确定的经济增长目标为5%，更加强调高质量发展与经济结构优化升级。货币政策基调强调“精准有力”，总量与定向工具相结合，为经济高质量增长保驾护航。市场对经济复苏的预期较高，股市一季度总体表现较好，但呈存量博弈特征；人工智能未来应用前景巨大，市场共识度较高，相关行业成为市场交易主线。债券市场表现分化，中低等级信用利差收窄明显，利率债总体呈窄幅震荡格局，信用债表现好于利率债。海外方面，一季度海外经济有所走弱，通胀压力缓解，联储加息接近尾声，美元指数走弱，美债收益率整体下行。投资操作上，本基金注重大类资产配置，择机优化权益持仓，适时调整组合久期和信用债持仓，适当运用杠杆，报告期内净值有所增长。

2022年在多重因素下无论股债的震荡都有所加剧，年初外部由于俄乌战争和美国制裁中概股，导致外资出现显著抛压，随后国内疫情风险有所上升，导致上市公司经营承压。在疫情风险解除后，权益市场出现强劲反弹，但由于中周期上企业盈利仍在下行阶段，导致反弹高度不足，最终权益市场又逐渐走低。年底在政策刺激下顺周期板块有良好表现，又带动指数有一定反弹。与权益市场相对的，债券市场对于经济基本面的预期经历了先下后上，再下最终扭转向上的过程，但绝对利率水平较低可能加剧了年底的波动程度，特别是理财净值波动导致的赎回加剧了负反馈效应，进一步提升了债券资产的波动性。回顾2022年，组合管理在债券上节奏较好，但在权益方面却未能抓住基本面带来的机遇，同时也未能躲避阶段性风险。究其原因，一方面确实对于基本面风险估计不足，特别是黑天鹅事件不断叠加，加大了基本面回落的空间和持续性；另一方面则是在宏观风险提升之时，对个股估值压缩的空间准备不足，虽然很多标的选择之初位于阶段性估值低点，但最终其震荡边界达到了历史级别。通过2022年的学习，未来投资方面需要进一步提升对宏观风险的把握，这将决定估值中枢水平的研判；其次市场参与主体的多元化也应影响到了市场形态，特别在关键位置上的止损，市场变得更为坚决，时刻保持警惕性是必要的；最后不同行业板块之间存在轮动性和阶段性分化，这种分化源于各个行业或产业链上下游的利润迁移，既提供了轮动机遇，也蕴含着节奏风险，这可能需要提升在产业链研究上的深度，甚至不能放弃季节性效应。