融通通跃一年定开债券发起式(012732) - 基金投资策略和运作

一季度长债收益率先下后上，中短端表现强势，收益率曲线陡峭化变动，信用利差整体收窄。基本面方面，经济金融数据温和修复，通胀、工业增加值、出口、社零均边际改善，居民贷款偏弱背景下企业信贷相对较强。美伊冲突带动原油价格上涨，海外市场滞涨预期升温，国内输入型通胀的担忧也有所上行。历史来看单纯的输入型通胀对债券市场影响相对有限，主要取决于是否伴随有货币政策收紧和需求强势，两者在短期内或较难看到。同时关注到细分品种的涨价有所扩散，观察油价中枢维持高位对实体经济或有的负面影响。两会未出台明显超预期的总量政策，赤字率与去年持平，长债供给压力边际缓和。整体基本面处于改善通道但尚难成为驱动长债趋势性行情的动力，关注基本面修复的持续性和结构改善情况。资金面为一季度债券市场最为确定的因素，年初以来月末跨年等关键时点资金价格平稳，央行调控较为精准，同时表态物价上涨主要由反内卷等政策推动，不具备宽信用的特征，反映暂无流动性收紧压力。同业存款自律约束升级后非银融出积极，资金量价体感宽松，资金面的确定性为中短端和信用债提供了较好的交易环境，短端利差压到低位后资金向中长期限信用债追求收益。整体而言，资金和短端的确定性决定了长债调整风险可控，但趋势性行情或较难见到，以震荡思路操作为主。组合以利率债策略为主，整体久期维持低位。

2025年债市面临逆风环境，长债收益率整体上行，期限利差有所走阔。一季度和三季度长债表现出明显的上行行情，前者主要由于年初流动性边际收敛，市场降息预期下修叠加权益市场风险偏好抬升，后者则主要由于反内卷等宏观政策预期升温，叠加周期品价格修复和权益指数强势，交易层面攻守力量失衡。波段机会主要有二，3月底至4月初在前期赔率迅速上行带动配置资金入场以及关税冲击下，长债收益率快速下行；10月初权益市场风险偏好下降，央行重启国债买卖，债市迎来阶段性行情。整体而言长债交易性机会多来自赔率积累至较高水平后的修复，收益率下行时长短且幅度有限，交易难度较大。债券市场整体逆风的环境下，各品种结构分化凸显，超长债利差显著走阔，信用表现强于利率。超长债和其他期限分化较大，期限利差自下半年开始持续走阔，交易层面买卖力量失衡程度更高，主要由于超长债在年初的超额下行后累积了较高的脆弱性，行情反转过程中反噬力量较强，此外供需错配的压力也更为明显，因此走势具备一定独立性。组合以利率债策略为主，通过多维指标框架确定持仓品种的结构摆布，同时利用市场行为分析指导波段交易，报告期通过灵活调整组合久期赚取了一定波段收益，期末久期有所下降。

三季度债市收益率震荡上行，期限利差有所走阔。7月反内卷政策带动商品价格有所回升，雅江水电站等大型基建项目提升稳增长政策预期，长债收益率出现调整。8月初国债利息税收新规带动老券行情，在债市赔率上行至阶段性高位以及结构性券种表现强势的环境下，债市整体有所修复。权益市场表现强势，风险偏好持续处于高位，股债跷跷板效应明显。9月初基金销售费用新规对债基负债端形成扰动，交易盘出现一定预防式卖出，信用利差有所走阔。整体而言三季度债券市场波动加大，长债收益率震荡下界逐步抬升。基本面现实对债市仍存在支撑，8月经济数据来看，固定资产投资、消费、出口等分项增速回落，企业和居民中长期贷款延续偏弱，反映经济修复的节奏相对偏缓，PPI和CPI等价格指标存在结构性回升。资金面延续宽松格局，央行呵护流动性态度明确，资金价格低位环境下债市大幅调整的风险可控，短端资产表现出较好的韧性。基本面和资金面现实为债市提供友好环境，但边际新增利好有限且债市反应钝化，预期主导因素在定价中的权重有所提升。权益市场表现较强，风险偏好明显回升，配置力量对债市的支撑边际减弱。交易层面而言，债市震荡行情下赚钱效应不明显，机构拉久期意愿偏低，收益率下行区间内倾向于兑现浮盈，整体交易结构偏逆风行情，收益率下行的幅度和时长受到制约。预计债市收益率或以震荡运行为主，波动加大行情下交易难度有所提升。组合以利率债策略为主，通过多维指标框架确定持仓品种的结构摆布，同时利用市场行为分析指导波段交易，报告期内杠杆水平有所提升，持仓期限摆布相对均衡。

上半年债市收益率先上后下，而后窄幅震荡运行，曲线平坦化变动，信用利差整体小幅收窄。年初流动性边际收敛，资金价格抬升带动短端资产率先调整，而后经济修复表现出一定的持续性，二手房量价、挖掘机内销等数据强于预期，叠加两会后降息预期阶段性落空，长端收益率于2月开始上行。3月末长债上行至较高赔率位置，配置力量的入场开启债市做多行情，4月初的关税冲击带动长债收益率加速下行。5月中旬关税预期缓和叠加抢出口脉冲等预期，长债收益率小幅上行。而后市场在对关税预期反复博弈后趋于钝化，债市收益率重回对经济基本面和资金面的定价，各期限收益率缓步下行。基本面修复节奏有所放缓，信贷数据反映实体融资需求维持低位，工业生产高频指标边际有所下行，地产在前期止跌回稳后再度呈现走弱迹象，一线城市二手房价格均转负且降幅扩大，消费在内需政策的拉动下呈现出修复的持续性，同时新老消费分化较大。工业品价格降幅持续走阔，CPI在负值区间徘徊，内生价格压力无明显改善迹象。资金面整体为债市营造友好环境，5月初金融三部门会议中双降落地，政策节奏相对克制但传达出持续宽松的信号，央行公开市场投放态度积极，伴随汇率和防空转等制约因素的边际消除，叠加货政报告中对于物价等因素的关注增加，货币宽松环境大概率将会延续。组合以利率债策略为主，通过多维指标框架确定持仓品种的结构摆布，同时利用市场行为分析指导波段交易，报告期采用哑铃型的仓位布局，在期限和品种选择上更加灵活，整体久期中枢有所提升。

一季度债市收益率先上后下，曲线平坦化上行，信用利差整体收窄。资金面与货币政策预期为影响收益率走势的重要因素。年初以来，央行对于银行间流动性态度边际收敛，金融时报发文表示避免对适度宽松货币政策的过度解读，央行暂停国债买入，监管约谈长债买入机构等因素对市场构成扰动，资金价格中枢明显抬升，带动短端资产快速调整，长债整体表现出一定韧性，收益率曲线呈熊平变动。春节后资金面边际宽松，短端资产短暂修复，而后资金价格重回上行，对长短端资产的表现均形成一定压制。长债在较低的赔率水平和对于降息预期的充分定价下，对利空扰动的敏感度提升。两会后降息预期阶段性落空，债市收益率重回调整通道。基本面的修复表现出一定持续性，权益市场赚钱效应和风险偏好提升，长端资产表现弱势，带动收益率曲线陡峭化变动。经济金融数据反映总量层面的修复仍较为曲折，社融表征的企业和居民信贷需求相对低迷，二手房高频成交数据边际转弱，市场对前期偏积极的基本面预期有所修正，长债重回对基本面现实的定价。进入4月，市场或更多对基本面现实而非预期进行定价，海外面临的不确定性有所提升，债市整体仍将存在一定交易性机会。　　组合以利率债策略为主，通过多维指标框架确定持仓品种的结构摆布，同时利用市场行为分析指导波段交易，报告期采用哑铃型的仓位布局，同时通过曲线凸点的配置获取一定骑乘收益。

2024年全年债券市场走出趋势性牛市，各个期限无风险利率均大幅下行，本质原因我们认为还是在于经济基本面，特别是1月份之后全社会融资需求出现断崖式下滑，物价持续低位，外部环境不确定性也在加大。全年来看，除了4月和8-9月的市场调整外，全年多数时间处于信用债和利率债轮动下行中，整体看长久期资产绝对占优。回顾全年，监管机构4月份打击手工补息和11月打击同业存款等两次防止资金脱实向虚的行为使得各类资金快速流向债券市场，一定程度上促成了收益率加速下行。从类属资产来看，8月份之前信用利差大幅压缩，长久期信用债显著占优。9月开始随着风险偏好变化，在极端低利差环境下信用债表现开始显著弱于利率债，同时由于无风险收益率过低，11月之后市场上涨阶段信用利差压缩幅度也不及上半年。　　基金操作上，本组合前三季度坚持信用债票息策略，用高杠杆获取票息收益，9月份大幅减仓了信用债换成流动性较好的利率债，避免了9月底市场风险偏好变化导致的信用利差大幅走阔带来的组合净值大幅波动，有效的控制了回撤，四季度坚持利率债策略为主，相对低配信用债。

2024年三季度，债券市场先牛后熊，8月开始出现了明显回调，尤其是信用债表现弱于利率债，利差在经历了上半年极致压缩信用风险溢价和流动性溢价后开始逐步走阔。9月下旬伴随大类资产轮动和市场风险偏好变化，债券再次出现明显回调且信用债仍然表现较弱，主要原因是负债端扰动带来的流动性溢价走阔，同时经济基本面的现实尚未表现出显著改善迹象。当前流动性是债券市场面临的主要矛盾，短期内随着大类资产切换部分流动性较弱的债券品种仍然面临利差进一步走阔风险，流动性较好的利率债品种当前逐步呈现配置价值。　　回顾2024年三季度的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资策略和投资流程进行了规范运作。操作上以品种轮动作为主要来源，在同业存单、企业债、金融债和利率债之间进行了相关轮动获取超额利差收窄带来的收益，同时适度降低了产品的久期，规避了部分市场调整带来的亏损。

债券市场回顾：2024年上半年债券市场走出轮动行情，一季度长端利率走出快速下行的行情，短端下行幅度有限。4月份后受存单利率下行及非银欠配等机构行为影响，各项信用利差压缩到极致，同时利率债也有所下行，但表现不及信用债。4月底在季节性因素和监管行为影响下，市场出现快速调整，利率债调整幅度较大。随后随着资金面宽松，市场收益率再次下行，利差较高的信用债品种领先利率债，直到6月中旬，伴随经济基本面没有进一步走强，长久期利率债出现快速补涨。　　基金操作：回顾2024年上半年的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资策略和投资流程进行了规范运作。操作上以品种轮动作为主要来源，在同业存单、企业债、金融债和利率债之间进行了相关轮动获取超额利差收窄带来的收益，同时保持产品久期维持在中性以上获取无风险收益率下行带来的资本利得。

债券市场回顾：2024年1季度债券市场走出牛平行情，收益率曲线平坦化，信用利差在1月末大多已经压缩到极致。1-2月期限利差极致压缩后，3月市场震荡横盘。全季度信用债表现弱于利率债，尤其是中高等级较弱。同业存单等短端收益率受资金面贵而不紧影响难以向下快速突破，曲线平坦化成为常态。预计后续在汇率约束下，曲线或难以走出牛陡行情。受制于当前曲线形态，信用债拉久期策略当前性价比较低。展望后市，尽管PMI超预期，但或许意味着政策超预期的概率在下降。叠加存款下调和降准预期仍在，组合保持适当久期仍有必要，结构上可倾向于中短信用。　　基金操作：回顾2024年1季度的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资策略和投资流程进行了规范运作。操作上以信用债择券为主要收益来源，2月份适度进行了利率债波段操作，配合较高的杠杆进行套息，持续优化组合内债券品种结构和期限结构，精细化操力争提高组合收益。

2023年债市表现出较好的赚钱效应，超长债和高票息资产回报居前，期限利差、信用利差、等级利差均有所收窄。具体来看，债市利率呈现倒N型走势。年初以来伴随市场对经济预期的逐步修正，货币政策持续宽松，收益率出现流畅下行行情。8月中旬开始，流动性边际收敛，政府债缴款等压力下，银行融出意愿下降，存单收益率快速上行，债券市场出现调整，长短端分化明显，长债表现相对稳定。11月下旬以来，随着货币宽松预期的演绎，叠加风险偏好下降的环境下部分非债产品资金流入超长债，债市利率再次进入下行区间。信用债方面，7月政治局会议后特殊再融资债支持城投化债，启动城投债行情，行业利差大幅收窄。机构配置压力驱动下，票息资产洼地被逐步填平。　　组合以中高资质信用债为主。债券组合将保持较高的灵活性，以票息收入和套息为主，同时我们也将继续关注债市的交易性机会，在适当机会通过中长久期利率品种博取超额收益。

第三季度国内债市收益率先下后上，前期主要由于经济数据反映内外需均较为疲弱，央行超预期下调MLF利率，债券收益率下行至新低。8月下旬以来资金价格持续抬升，叠加稳增长政策出台节奏加快，债券收益率有所上行。权益市场板块之间分化严重，顺周期资产有所修复。具体来看，经济基本面边际企稳，但结构分化仍大。政策方面，政治局会议对房地产、地方债务和资本市场都有相关政策指引，一线城市优化政策逐步出台，地方政府启动新一轮包括特殊再融资债等工具在内的一揽子化债方案，活跃资本市场政策组合拳有助于提振市场信心，各项政策的落地效果及持续性仍待观察。货币政策维持宽松，跨季资金面有所收敛。后续来看，在经济基本面弱修复的环境下，债券收益率大概率以区间震荡为主，票息策略仍然占优。  组合以中高资质信用债为主。短期来看银行间流动性量较足但是价格有所抬升，债券组合将保持较高的灵活性，以票息收入和套息为主，同时我们也将继续关注债市的交易性机会，在适当机会通过中长久期利率品种博取超额收益。

上半年国内债市收益率震荡下行，主要原因是前期对于经济的预期较强，特别是对政策刺激的预期较强。一季度之后，强预期逐步得到修正，市场对经济基本面的预期重回悲观，债券收益率也开始企稳下行。权益市场板块之间分化严重，顺周期板块回调明显。具体来看，二季度经济数据环比走弱，恢复性动能释放之后内生动力不足。经济政策方面，货币政策持续宽松，存款利率下调，超预期下调OMO和MLF利率，银行间市场流动性充裕。各项扩大内需的政策也逐步出台。总体来看，政策对经济依然采取呵护，但未出台超强的刺激政策。