申万菱信汇元宝债券A(012626) - 基金投资策略和运作

2026年一季度，宏观基本面运行表现较好。前2月出口情况超市场预期，工业生产端表现较好，以固定资产投资和社会消费品零售为代表的国内需求端亦好于预期。物价指数有所回升，其中PPI回升速度较快，带动前2月工业企业利润同比大幅增长。政策方面，年初央行下调各类结构性货币政策工具利率25BP，各类再贷款一年期利率降至1.25%，并增加部分再贷款额度。结构性货币政策助力经济回暖。海外方面，一季度美联储维持基准利率水平不变，市场降息预期有所走弱。同时中东局部地区爆发战争，引发全球金融市场动荡。一季度，一年期国债收益率曲线下行约11.6个基点，十年期国债收益率曲线下行约3.0个基点。权益资产方面，一季度权益资产行业走势分化，其中表现较好的行业包括煤炭、石油石化、电力及公用事业、建材、电力设备及新能源等，而非银行金融、消费者服务、商贸零售和计算机等行业表现相对落后。一季度，上证指数下跌1.94%，深证成指下跌0.35%。可转债资产方面，一季度中证转债指数下跌1.14%。报告期内，我们维持纯债部分的资产配置，持仓品种以利率债和高等级资质的信用债为主。权益资产部分，我们维持组合的权益资产的仓位，重点关注有色等部分周期板块与个股。

2025年全年，经济增长完成年初的目标值。2025年全年实际GDP增长为5.0%，一季度至四季度单季实际GDP同比增速分别为5.4%、5.2%、4.8%和4.5%。根据GDP现价总量计算，2025年名义GDP增速约为4.0%，GDP平减指数为负值，总量经济一定程度仍面临有效需求待提振的问题。2025年国内消费平稳，固定资产投资降速，但出口表现超预期，为全年经济增长贡献了重要力量。货币政策方面，5月初央行宣布下调存款准备金率50BP，下调政策利率10BP，7天逆回购利率从之前的1.5%下调至1.4%，带动LPR报价同步下调10BP。全年来看，央行积极维护银行间市场，综合运用短期逆回购、买断式逆回购、MLF等各项政策工具，保持银行体系流动性充裕，维持适度宽松货币政策取向。海外方面，美联储于9月份开启2025年首次降息，年内降息三次，共计下调基准利率75BP，对全球金融市场产生一定影响。2025年全年，一年期国债收益率曲线上行约25.3个基点，十年期国债收益率曲线上行约17.2个基点。权益资产方面，2025年权益指数整体表现较好，但板块之间表现分化较大。其中表现较好的行业包括有色金属、通信、电子、国防军工和机械等，表现相对滞后的行业包括食品饮料、煤炭、房地产、交通运输和商贸零售等。2025年全年，上证指数上涨18.41%，深证成指上涨29.87%。报告期内，我们维持组合纯债部分的资产配置，根据市场情况适当参与长端利率债的波段交易。权益资产部分，我们适当提高权益资产的仓位，主要仓位集中在成长类个股与行业。

2025年三季度，宏观基本面运行仍面临一定压力，部分指标开始出现积极变化。三季度官方制造业PMI读数维持在荣枯线以下运行，但环比逐月改善。受食品项影响，CPI当月同比仍在零值附近徘徊，但核心CPI同比增幅逐月扩大；8月PPI环比回到零值，结束环比下滑趋势，同时8月PPI同比跌幅也较前几个月有所收敛。从总量经济数据看，以工业增加值为代表的生产端相对偏强，以固定资产投资为代表的需求端相对偏弱。地产行业、商品房销售、新房及二手房价格、地产投资等指标仍有待观察。政策方面，央行积极维护银行间市场，综合运用短期逆回购、买断式逆回购、MLF等各项政策工具，保持银行体系流动性充裕，维持适度宽松货币政策取向。同时，中央财经委提出治理企业低价无序竞争，多个行业发布稳增长方案。海外方面，9月份美联储议息会议宣布降息25BP，这是年内美联储首次降息，对全球金融市场产生一定影响。三季度，一年期国债收益率曲线上行约2.5个基点，十年期国债收益率曲线上行约21.4个基点。权益资产方面，三季度权益市场走势分化，其中表现较好的行业包括通信、电子、有色金属、电力设备及新能源、机械和计算机等，而银行、交通运输、电力及公用事业、食品饮料和商贸零售等行业表现相对较弱。三季度，上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%。报告期内，我们维持纯债部分的资产配置，根据市场情况降低组合的加权久期水平。权益资产部分，我们维持组合的权益资产的仓位，主要仓位集中在成长类个股与行业。

2025年上半年，宏观基本面表现良好，一季度实际GDP同比增长5.4%，二季度实际GDP同比增长5.2%，好于市场预期。名义GDP同比增长表现相对偏弱，其中上半年PPI同比增速仍维持在负增长区间，价格水平仍有待提高。3月初全国两会顺利召开，两会政策主基调提振市场信心。货币政策方面，5月7日央行宣布下调存款准备金率50BP，下调政策利率10BP，7天逆回购利率从之前的1.5%下调至1.4%，带动LPR报价同步下调10BP，同时增加3000亿元科技创新和技术改造再贷款额度，设立5000亿元服务消费和养老再贷款，增加支农支小再贷款额度3000亿元等。海外方面，上半年美联储维持现有基准利率不变。同时全球贸易政策的扰动以及地缘局势的动荡，对全球金融市场产生一定影响。2025年上半年，一年期国债收益率曲线上行约25.6个基点，十年期国债收益率曲线下行约2.8个基点。权益资产方面，上半年权益指数波动较大，且板块之间表现分化较大。其中表现较好的行业包括有色金属、银行、传媒、国防军工、计算机和汽车等，表现相对落后的行业包括煤炭、房地产、食品饮料、石油石化和交通运输等。上半年，上证指数上涨2.76%，深证成指上涨0.48%。报告期内，我们维持组合纯债部分的资产配置，根据市场情况适当参与长端利率债的波段交易，以期增厚组合收益。权益资产部分，我们适当提高权益资产的仓位，主要仓位集中在成长类个股与行业，以及部分具有较高股息属性的个股中。

2025年一季度，宏观基本面喜忧参半。表现较好的部分包括2月和3月PMI读数连续两个月位于荣枯线之上；1月银行信贷数据超预期并创历史新高；前2月总量经济数据中生产端数据表现较好；地产销售特别是二手房成交量保持较高热度。仍有待改善的部分在于价格水平，包括1月和2月PPI同比读数连续低于预期，并仍处于负增长区间；同时地产尚没有明显起色。3月初全国两会顺利召开，其中财政政策力度基本符合市场预期，同时“为应对内外部可能出现的不确定因素，中央财政还预留了充足的储备工具和政策空间”。两会政策主基调偏正面，提振市场信心，包括更加关注政策时效性和预期管理，指出“出台实施政策要能早则早、宁早勿晚，与各种不确定性抢时间”。3月中旬中共中央办公厅、国务院重磅印发《提振消费专项行动方案》，从八个方面部署消费专项行动，大力提振消费成为2025年政府工作的首要任务。海外方面，美联储在1月和3月会议上维持现有基准利率不变。一季度，一年期国债收益率曲线上行约45.4个基点，十年期国债收益率曲线上行约13.8个基点。权益资产方面，一季度权益资产走势分化，其中表现较好的行业包括有色金属、汽车、机械、计算机、传媒和家电等，而煤炭、商贸零售、非银行金融、石油石化和房地产等行业表现相对较弱。一季度，上证指数下跌0.48%，深证成指上涨0.86%。报告期内，我们维持纯债部分的资产配置，根据市场情况适当降低长端利率债的持仓比重，降低组合的加权久期水平。权益资产部分，根据市场情况的变化，我们适当提高权益资产的仓位，新增部分仓位主要集中在成长类个股和行业。

2024年全年，经济增长完成年初的目标值，但受制于有效需求的不足，价格表现相对较弱，名义GDP增长仍有一定压力。2024年全年实际GDP增长为5.0%，一季度至四季度单季实际GDP同比增速分别为5.3%、4.7%、4.6%和5.4%。根据GDP现价总量计算，2024年名义GDP增速约为4.2%，低于2023年名义GDP增速数值。货币政策方面，央行分别于2月初和9月末两次降低存款准备金率50BP，全年共计降低存款准备金率100BP。政策利率方面，央行分别于7月和9月两次下调政策利率，其中公开市场7天逆回购利率由1.8%下调至1.5%，共计下调30BP，MLF利率由2.5%下调至2.0%，共计下调50BP；LPR报价则分别于2月、7月和10月出现下调，其中1年期LPR报价共计下调35BP至3.1%，5年期以上品种LPR报价共计下调60BP至3.6%。同时，12月政治局会议和中央经济工作会议两大重要会议召开，会议指出要做好2025年经济工作，要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加强超常规逆周期调节，要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。海外方面，美国经济表现呈现一定韧性，美联储在上半年的议息会议上维持现有利率水平不变，首次降息于9月份开启；全年来看，美联储分别于9月、11月和12月三次降息，共计下调联邦基金目标利率100BP。2024年全年，一年期国债收益率曲线下行约99.5个基点，十年期国债收益率曲线下行约88.0个基点。权益资产方面，2024年权益指数整体先抑后扬，且板块之间表现分化较大。其中表现较好的行业包括银行、非银行金融、家电、通信、交通运输等，相对跌幅较大的行业包括医药、农林牧渔、消费者服务、房地产和食品饮料等。2024年全年，上证指数上涨12.67%，深证成指上涨9.34%。报告期内，我们维持纯债部分的资产配置，适当参与长端利率债的波段交易，以期获取资本利得，力争增厚组合收益。权益资产部分，根据市场情况的变化，我们适当调整权益资产的仓位。在个股和行业部分，我们配置的重点集中在较高分红、相对稳定增长且估值较低的板块。

2024年三季度，宏观经济基本面仍面临一定的压力。官方制造业PMI读数有所波动但仍低于荣枯线，工业品通缩加剧，PPI当月同比负增长幅度有所扩大。受制于企业端和居民端需求不振，信贷数据低于预期，M1同比增速继续下滑。地产行业相关数据没有明显起色，70个大中城市房价环比下行，并且房价的下跌抑制了居民消费端的释放，消费相关数据持续低于预期。与此同时，政策面在三季度开始出现积极的变化。货币政策方面，央行分别于7月和9月两次下调政策利率，其中公开市场7天逆回购利率由1.8%下调至1.5%，共计下调30BP，MLF利率由2.5%下调至2.0%，共计下调50BP；同时央行宣布自9月27日起下调存款准备金率50BP。地产政策方面，9月末央行宣布完善商业性个人住房贷款利率定价机制，引导商业银行将存量房贷利率降至新发放贷款利率附近，四个一线城市同步进一步优化地产政策。9月末召开的政治局会议聚焦经济形势，强调有效落实存量政策，加力推出增量政策，努力完成全年经济社会发展目标任务，会议极大提振市场信心。海外方面，美联储于9月宣布下调联邦基金目标利率50BP，正式开启降息周期。三季度，一年期国债收益率曲线下行约17.1个基点，十年期国债收益率曲线下行约5.4个基点。权益资产方面，三季度权益资产先抑后扬，行业间走势表现亦出现分化。其中表现较好的行业包括非银行金融、房地产、消费者服务、计算机和传媒等，而石油石化、煤炭、电力及公用事业、农林牧渔、纺织服装和建筑等行业表现相对滞后。三季度，上证指数上涨12.44%，深证成指上涨19.00%。报告期内，我们维持纯债部分的资产配置，适当参与长端利率债的波段交易，组合加权久期维持在市场中性水平。权益资产部分，根据市场情况的变化，我们对权益资产的仓位做了一定程度的调整。在个股和行业部分，我们的配置依然集中在高分红、有一定行业景气度并且估值较低的板块。

2024年上半年，国内实际GDP累计同比增长5.0%；从单季度表现来看，一季度实际GDP同比增长5.3%，二季度实际GDP同比增长4.7%，GDP增速季度环比有所走弱。根据现价GDP的当季值计算，一季度名义GDP同比增速为4.2%，二季度名义GDP同比增速为4.0%，对应的二季度GDP平减指数负增长情况较一季度有所收敛，但幅度有限。上半年表现较好的经济分项包括出口、制造业投资等，而包括消费在内的部分其他经济分项则面临一定压力。5月份以来，相关部门出台较多刺激地产需求的政策和举措，但地产行业依然面临一定压力，地产销售、投资、土地购置等数据仍处于负增长区间。货币政策方面，央行于2月5日降低存款准备金率50BP，并下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各25BP。2月份，5年期以上LPR报价下调25BP至3.95%，下调幅度较大。上半年央行维持7天逆回购利率和MLF利率不变。海外方面，美联储在上半年的议息会议上维持现有利率水平不变。与此同时，欧央行在6月如期降息25BP，正式开启降息周期。2024年上半年，一年期国债收益率曲线下行约54个基点，十年期国债收益率曲线下行约35个基点。权益资产方面，上半年权益指数先抑后扬，波动较大，且板块之间表现分化较大。其中表现较好的行业包括银行、煤炭、石油石化、家电和电力及公用事业等，跌幅较大的行业包括消费者服务、计算机、商贸零售、传媒和医药等。上半年，上证指数下跌0.25%，深证成指下跌7.10%。报告期内，我们维持纯债部分的资产配置，适当参与长端利率债的波段交易。权益资产部分，我们适当减少成长性行业的配置比重，将配置重心放在高分红、有一定的成长性并且估值相对合理的行业与个股之上。

2024年一季度，经济基本面表现有所分化。海外需求强劲，国内前2月出口表现超预期；同时3月PMI分项中的新出口订单指数大幅强于季节性，带动3月PMI超市场预期。国内需求相对较弱，地产销售和地产投资仍在低位徘徊，大部分城市房价环比下跌。以螺纹钢为代表的黑色系大宗商品价格在一季度出现调整，也反映了内需较弱的现状。货币政策方面，央行于2月5日降低存款准备金率50BP，并下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各25BP。一季度MLF利率维持不变，同时5年期以上LPR报价于2月份下调25BP至3.95%，下调幅度较大。财政政策方面，在一季度召开的两会上提出，2024年赤字率拟按3%安排，赤字规模4.06万亿元，同时拟于今年发行1万亿元超长期特别国债，用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。海外方面，美国经济数据表现强势，美联储在一季度的议息会议上维持利率水平不变。一季度，一年期国债收益率曲线下行约35.7个基点，十年期国债收益率曲线下行约26.5个基点。权益资产方面，一季度权益资产先抑后扬，整体波动较大。其中，表现较好的行业包括石油石化、家电、银行、煤炭和有色金属等，而医药、电子、房地产、计算机、基础化工和国防军工等行业表现相对较弱。一季度，上证指数上涨2.23%，深证成指下跌1.30%。报告期内，我们适当调整纯债个券的配置，提升组合的加权久期水平。权益资产部分，我们对部分行业和个股进行了调整，适当减少成长性行业的比重，增配了部分具有一定分红能力同时景气度较好的顺周期品种。

2023年全年，经济增长完成年初的目标值，但受制于一定程度的有效需求偏弱，价格表现相对走软，名义GDP增长有一定压力。2023年实际GDP增长为5.2%，一季度至四季度单季实际GDP同比增速分别为4.5%、6.3%、4.9%和5.2%。根据GDP现价总量计算，2023年名义GDP增速约为4.6%，低于2022年名义GDP增速数值。2023年价格表现较弱，全年GDP平减指数大幅低于2022年水平，呈现一定通缩特征。货币政策方面，央行维持稳健宽松的政策基调，并于2023年6月份和8月份分别施行两次降息，其中MLF利率总计下调25BP至2.50%，7天逆回购利率总计下调20BP至1.80%；同时，央行又分别于3月份和9月份施行两次降准，总计下调存款准备金率50BP。总体来看，2023年银行间流动性相对宽裕。海外方面，美联储于2023年年内共加息4次，加息幅度总计达到100BP。与此同时，美国宏观数据表现较强。9月份开始，美联储在议息会议上连续维持现有利率水平不变，10年期美国国债利率也于10月份达到5%的高点之后开始大幅下行，市场预期美联储于2024年开启降息周期。2023年全年，一年期国债收益率曲线下行约2个基点，十年期国债收益率曲线下行约28个基点。权益资产方面，2023年权益指数先扬后抑，且板块之间表现分化较大。其中表现较好的行业包括通信、传媒、煤炭、家电、石油石化和计算机等，跌幅较大的行业包括消费者服务、房地产、电力设备及新能源、建材和基础化工等。2023年全年，上证指数下跌3.70%，深证成指下跌13.54%。报告期内，债券资产部分，我们维持组合的纯债类资产配置，持仓品种以高等级资质的信用债为主；并适当参与利率债的交易性投资。债券组合维持在中等久期水平，同时辅以一定的杠杆率，以期获取杠杆套息收益。权益资产部分，根据市场情况，适当调整权益资产的仓位；优选顺周期行业里盈利相对稳定且估值合理的行业龙头公司，个股适度分散，行业适度均衡。

2023年三季度，经济基本面开始出现边际好转迹象。三季度官方制造业PMI读数连续好于预期，并于9月份重新回到荣枯线之上。三季度国内外主要商品价格出现上涨，PPI同比负增长的幅度开始逐月收敛，推动工业企业利润情况出现好转。与此同时，8月份信贷数据和总量经济开始出现好转，从微观数据的观察来看，这一边际改善趋势仍在延续。货币政策方面，央行于8月中旬宣布下调一年期MLF利率15BP至2.50%，同步下调7天逆回购利率10BP至1.80%，此为年内央行第二次下调政策利率，在时间点上超市场预期。同时，9月中旬央行宣布全面降准25BP，至此年内已累计降准共计50BP。海外方面，美联储于7月份加息25BP，并在9月份的议息会议上维持利率水平不变，但同时大幅上调今明两年美国的GDP增速。资本市场亦不断对美国的基本面进行定价，三季度美元指数与10年期美债收益率上行，并对各类金融资产及全球流动性产生影响。三季度，一年期国债收益率曲线上行约29.5个基点，十年期国债收益率曲线上行约4.0个基点。权益资产方面，三季度权益资产走势分化，其中表现较好的行业包括煤炭、非银行金融、石油石化、银行和房地产等，而传媒、计算机、电力设备与新能源、国防军工、机械、通信等行业表现相对落后。三季度，上证指数下跌2.86%，沪深300指数下跌3.98%。报告期内，我们适当降低债券组合部分的加权久期水平，以期减少在债券市场波动过程中带来的资本利得损失。权益资产部分，我们适当调整组合的仓位与行业配置，减少成长性行业的配置，增加顺周期和消费类行业的配置，平衡权益组合整体的ROE和估值水平。

上半年国内经济开局良好，但经济指标在二季度有所走弱。2023年一季度，经济基本面出现积极改善。疫情防控措施解除，线下消费场景恢复，餐饮、旅游等消费数据出现修复式增长。全国各地地产支持政策持续出台，商品房销售热度提升，房价亦有企稳迹象。一季度官方PMI读数连续超预期，人民币信贷数据创历史新高，信贷结构也有所改善。二季度，经济基本面出现环比走弱。二季度官方制造业PMI读数低于预期，并且连续三个月位于荣枯线之下。各项工业品价格、开工率数据和宏观的总量经济数据在二季度走弱，显示经济运行中的生产和投资活动相对较弱。二季度信贷数据亦环比走弱，实体融资需求相对较弱。同时地产销售并未能延续一季度的热度，在二季度环比回落，并且地产投资持续运行在负增长区间，影响了经济增长。货币政策方面，央行于3月份宣布全面降准25BP，于6月份宣布下调7天逆回购利率10BP至1.90%，两者在时点上均略超市场预期。央行稳健宽松的货币政策取向明朗，上半年银行间狭义流动性亦保持充裕。海外方面，美联储分别于1月、3月和5月各加息25BP，符合市场预期。与此同时，美联储一年来快速加息的负面效应开始显现，硅谷银行破产，瑞士信贷出现危机，一系列风险事件加剧了海外金融市场的动荡。2023年上半年，一年期国债收益率曲线下行约22个基点，十年期国债收益率曲线下行约20个基点。权益资产方面，上半年权益指数先扬后抑，且板块之间表现分化较大。其中表现较好的行业包括通信、传媒、计算机、家电、机械、电子等，跌幅较大的行业包括消费者服务、房地产、农林牧渔、建材等。上半年，上证指数上涨3.65%，深证成指上涨0.10%。报告期内，债券部分组合增配高等级资质的信用债，用中等久期的信用债置换短久期的信用债，以期提升纯债组合的到期收益率水平。权益资产部分，适当调整组合的仓位与结构，减配部分成长股，增配部分低估值价值股，适度均衡行业配置与持仓风格。