浙商兴盛一年定开债券型发起式(012604) - 基金投资策略和运作

三季度，单月政府债净缴款压力叠加存款搬家扰动资金面，央行的预期指引带动债市一波三折，股市仍然疲软且多次增量财政政策预期落空，季度末国新办发布会和926政治局会议提振市场风险偏好，股债跷跷板效应显现。报告期内本基金保持了较为稳定的高资质信用债组合，着重获取较为稳定的票息收益。　　7月初，央行公告国债借入操作并增设临时隔夜正逆回购，由于临时逆回购利率加点高于正回购，阶段性扰动债市情绪。随后，7月出口边际走弱、物价持续低迷，与此同时二十届三中全会和政治局会议体现出了一定的政策定力，强刺激担忧退潮，另一方面央行超预期调降7天逆回购利率10BP，叠加资金面偏松，债市流动性环境改善，10年期国债收益率一度下行至2.13%。　　8月初，10年期国债在低位震荡，市场分歧度边际抬升，上旬交易商协会对部分农商行启动自律调查进一步扰动债市预期，央行也在二季度货政执行报告中提及长端利率风险，10年期国债收益率快速上行；8月政府债净发行规模高叠加存款搬家致使资金面更为依赖公开市场操作，8月中旬起，伴随央行公开市场操作投放加量，资金面均衡转松，叠加中证报报道长债重归合理区间，长债收益率重归下行但成交量边际萎缩。　　9月上旬，存量按揭利率下调预期升温，人大常委会未涉及增量财政政策，上证指数持续下行跌破2800点，10年期国债收益率由此突破8月低点至2.04；在经历短暂低位震荡后，宽货币政策落地后的止盈压力和超预期政治局会议带来的风偏调整共同带动长端利率快速上行。　　经济亟待需求政策加码，地产、基建投资仍在寻底中，消费根基不稳，出口形成支撑，926政治局会议指向四季度更加迫切完成全年经济目标。今年存在一定财政收入缺口，叠加未来几年内平台清零压力，新增专项债资金从增量项目向存量项目（特殊新增专项债）的转移代表防风险的深化，在继续防范债务风险的前提下，财政发力方向更多在消费，消费品以旧换新的1500亿特别国债资金刚于8月初下达，增量节奏待观察。另外，还需要甄别政策逻辑为托底还是强刺激。　　货币政策进入效力观察期。三季度央行操作体现珍惜政策空间和呵护市场的平衡，7月降息后资金市场利率未跟随明显下行，显示资金市场仍存在结构性不平衡，9月24日加码进行降息降准和存量房贷利率下调后，政策效果进入观察期。 　　整体来看，四季度，货币政策组合拳预计将改善债市流动性环境，潜在的增量政策节奏和力度还待观察，宽货币落地+宽信用路径不明在趋势上仍旧利好债市，然而风险偏好转强的背景下，债市将面临更多扰动因素。

二季度，虽然基本面的边际扰动降低，债市面临的约束因素在逐步增加，市场预期逐渐分化，长期限利率债行情一波三折，票息为主的信用债策略表现较好，报告期内组合在报告期内进行信用债轮动，积极获取正向的信用收益。　　4月，基本面和机构行为交替扰动债市。3月末统计局PMI录得50.8%，超出市场预期，带动4月初10年期国债下行，月中央行通过一季度货币政策例会、与政策行座谈讨论长期限利率债市场形势等方式传递对长期限利率债的关心，长期限利率债交易情绪一度受此影响，然而后续的3月物价、出口、金融数据小幅低于市场预期，地产链条的高频数据同比持续孱弱，整体显示经济基本面仍待修复，监管叫停“手工补息”后非银机构再配置压力也在增加，30年国债收益率持续下行至4月23日的2.42%、创至年内新低，随后央行再度提示长债风险，发改委也表态“推动超长期特别国债尽快落实到位”着力缓解年初以来政府债发行偏缓导致的资产荒预期，30年国债快速上行至2.58%、高于月初10BP。　　5月，“资产荒”逻辑下债市韧性十足，延续震荡行情，10年期和30年期国债月末仅下行1BP。5月17日的地产政策接连加码，随后一周内对于30年国债收益率上行不足1BP，虽然5月17日在北京召开的全国切实做好保交房工作视频会议支持国企收购已建成未出售商品房、盘活存量土地、保交楼等着力优化供给侧，相关金融部委也释放降低贷款首付比、取消房贷利率下限、下调个人住房公积金贷款利率等需求侧刺激政策，但50城新房销售面积和17城二手房销售面积相对往年仍在偏低水平。　　6月，部分银行再次下调存款利率，负债端成本得以压降，在偏弱的经济数据和“资产荒”情绪的共同驱动下，10年和30年期国债收益率分别下行9BP、13BP至2.2058%和2.4282%。　　展望三季度，宏观经济对于债市仍然相对温和，一方面国内需求短期内快速抬升的可能性偏低，在给银行业机构负债减负的同时，居民存款搬家导致的非银机构资金宽松的局面或能够延续；另一方面，部分发达经济体上半年经济开始出现转弱迹象，国内PMI中的新出口订单指数也自4月以来走弱至荣枯线以下，外需对于国内经济的提振或相对有限。同时，三季度的债市下行空间需要等待，美联储年内降息的不确定较高，人民币汇率压力持续，政策利率下调存在较多掣肘。在利率债和信用债都处在相对历史低位的背景下，债市参与者对于期限利差的诉求可能在持续增加，这又会加剧久期策略的拥挤度，三季度的震荡行情可能会进一步加剧。

本产品以信用债投资为主，一季度整体运行平稳。　　　　基本面来看，经济既有积极的变化、也并非全无隐忧。其中积极的变化主要在于宏观杠杆由地方向中央转移，对应债务结构和偿债预期的改善。同时外需有所回升、内需也在逐步摆脱地产下行周期的负面影响，经济转型仍走在难且正确的路上。隐忧主要来自于外部环境的不确定性仍然偏高，以及地方权责平衡过程中可能出现的新问题。整体来看，经济处于由底部温和复苏的过程中，但是弹性相对有限。　　展望未来，货币政策取向并未发生变化，继续强调“逆周期调节”、“发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”以及“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”，债市整体风险不大。但是在信用利差、期限利差均趋于极致的过程中，过度久期和杠杆的性价比较低。权益市场方面，年初以来红利大盘与中小盘尾盘的分化，反映出风险偏好快速下降而导致的股票资产的久期压缩，即相比于“未来的增长回报”，市场更偏好“当期的分红回报”。随着市场的久期偏好如钟摆般均值回归，指数或将迎来10%-20%的估值修复机会。转债方面，债性转债的预期收益率仍然处于较高水平，维持高赔率下的阶段性配置机会判断。

本产品以信用债投资为主，整体运行平稳。

本产品以信用债投资为主，三季度整体运行平稳。　　　　三季度以来，宏观经济方面，6、7月经济指标回落后8月经济指标明显回暖，需求端，8月消费和出口指数触底回升，生产端，PMI指数连续3个月上行，9月底回到荣枯线以上，规模以上工业增加值8月回升到4.5%。投资端，制造业投资增速提升，基建投资增速略有放缓，但8月专项债加速发行，9月底今年新增专项债额度发行完毕，将有效支撑三季度基建投资增速。房地产投资增速仍为负数，除竣工面积增速降幅有所收窄外其他数据变化不大。　　物价方面，CPI同比触底反弹，8月从负数回到0.1%，PPI同比降幅收窄，主要受海外原油价格波动影响导致。　　货币市场方面，货币政策维持宽松，央行8月降息、9月降准，资金面稳中趋紧。金融数据方面9月明显有所改善，9月社融新增4.12万亿元,存量同比增速9%，其中居民中长期贷款部分同比多增2000亿元，说明8月以来推进得一系列地产政策对于居民信贷得修复有一定的支撑，M2存量同比增速10.3%，社融-M2剪刀差有所收窄。　　大类资产表现方面，整体来看，三季度商品好于债券好于股票。具体走势来看，商品受海外原油供给影响，7月以来大幅上行；股票呈现N形修复态势，债券收益率则是先下后上，股债主要受国内经济和政策影响波动。　　展望四季度，一方面，宏观经济当前整体有回暖趋势，库存周期目前从主动去库存转向被动去库存，预计四季度库存见底，同时随着美国库存周期的变化，届时会有中美库存双周期共振，有效刺激工业企业利润和出口的修复；一方面，当前中美利差较大，人民币汇率面临较大贬值压力，银行的息差空间已经降至低点，货币政策未来整体空间较为有限，但特殊再融资债预计将在四季度落地，货币政策需要保持一定的稳定性，配合积极财政政策。所以预计四季度债市整体将趋于平稳。

本产品以信用债投资为主，上半年整体运行平稳。

本产品以信用债投资为主，一季度整体运行平稳。　　一季度利率收益率曲线走平，长端震荡，短端上涨明显，信用利差在1-2月收窄，3月中高等级信用利差走阔而低等级信用利差持续修复。在这中间经历了对经济修复预期的不断修正，节后政府工作报告设定的经济增速目标与赤字率偏向于中性，使得节前的经济V型反转修复预期转换成了节后的经济平稳修复预期。叠加海外货币环境受海硅谷银行、瑞信等事件冲击变化较大，因此一季度呈现了更多复苏路径上的曲折性。国内经济数据方面，消费改善显著，2023 年 1-2 月社会消费品零售总额同比 3.5%，较前值-1.8%明显好转，房地产投资增速同比回到了-5.7%数字上改善较大，固 定资产投资小幅向上，基建增速震荡基本符合预期，出口数据持续下行难见拐点。　　展望二季度，随着更多经济数据的发布，中国经济将回归常态化经济运行状态，向上的趋势比较确定但幅度有待验证。国内方面，社融中的居民中长期贷款主要对应地产，目前来看一二线新房销售面积修复快于三线城市，二手房销售面积修复高于新房销售面积，后续将重点关注三线城市房价变化情况；消费方面，旅游消费有3万亿的释放空间，制造业方面，PMI数据持续处于荣枯线以上，新订单指数向好，预期将延续修复；出口方面，外需美国仍处于去库存周期，东南亚经济有修复韧性，欧盟出口下降，价格因素对出口的支撑下降，总体来看出口难有见底反弹。海外方面，4月初OPEC的意外减产改变了原油市场的供需平衡预期，海外通胀预期再次上升，另外5月份的美联储议息会议对加息25bp的预期也在持续变化，需要关注海外经济的滞涨风险。　　基于以上分析，当前国内经济修复，通胀压力可控，货币政策短期难见大幅的宽松或者收紧的趋势，信贷目前也从冲量压价过渡到了抑制过度投放阶段，配置上仍以短久期高等级票息资产为主，收益率曲线在熊平后预计会有一定的修复，长段波动区间拉大，可能会有一定的长端交易机会。

本产品以信用债投资为主，整体运行平稳。

报告期内本基金主要投资品种为信用债。信用债包括中期票据，企业债、公司债、金融债等。  三季度在客观因素和房地产断贷发酵的环境下，整体利率先下后上，季度来看有所下行。从宏观逻辑上，前述基本面变化影响下，居民资产负债表收缩、风险偏好降低、增加存款占比，政府债加速使用，回购资金利率再度下探，债券资产端也再度走出资产荒行情。节奏上，收益率曲线呈现7、8月下行，9月中旬开始调整上行。资金面的情况上，三季度较前几个季度增加了波动率，回购市场利率的变动和经济基本面的动能方向有了更强的相关性。7月份基本面趋势走弱，社融数据随后验证，8月中旬超预期降息落地，但政策利率与回购利率的差仍较高，随后并没有发生回购利率的进一步下行，反而是回购利率开始重新波动甚至向上。专项债应发尽发尽快落实到项目上，政策性金融工具和专项再贷款接力，基建随后提供经济动能数据层面也有提现。汇率对国内货币政策空间的影响是市场讨论的焦点，经常项目项下的资金流动仍应是这一机制起作用的重要桥梁，汇率逆周期调节工具和低通胀的现状仍能使得国内货币政策仍可以一定程度上继续支持实体经济复苏修复。资产差异上，信用类资产整体无论在下行还是上行过程中，表现均优于利率债，或得益于广义理财的扩张对该资产类型的需求支撑。  展望四季度，整体上经济运转仍非坦途，或仍是震荡格局。基建落地和房地产政策适度调整会使得经济动能有所向上，政策仍是中期修复力度的重要因素。出口或因海外强烈的紧缩政策而需求有所收缩，会形成新的经济动能拖累。因此，在未出现超预期的事件之前，货币政策或难以有明确趋势性，仍延续前序的相机抉择、珍惜空间。  资产判断上，后续或适合票息为主，控制久期风险。信用类债券的相对价值，仍维持一二季度的判断，性价比不高。若发生利率上行调整，信用债调整幅度或大于利率类债券资产。

报告期内本基金主要投资品种为信用债。信用债包括中期票据，企业债、公司债、金融债等。

报告期内本基金主要投资品种为利率债和企业债。利率债以国债、政策性金融债为主。  2022年一季度，无风险利率的震荡反应了市场在稳增长和弱经济矛盾中的选择纠结。从债市环境而言，国内因素相比海外因素权重进一步增加。  从中期层面来看，我们重视政府调用资源的空间和执行力，但地产仍未破局、就业走弱等压力仍在，对中长期债券维持波动判断，以体系化的观察多方验证，以数据为准，客观务实。我们认同，“宽货币是必经之路、但宽信用才是终点”。随着时间的推移，需要更加关注政府行为对其他实体经济的影响。  从短期层面来看，疫情的发展已超出年度策略时预定判断。特大城市的疫情爆发及其应对举措，将会陆续体现在3月份PMI、金融数据、经济数据当中，影响未来一段时间的经济活力、居民收入和实体预期。二季度初，可能出现债券的交易性空间。  政策利率和回购利率是否下行，决定了资本利得的空间。即使没有进一步货币政策宽松的配合，现行的中短端债券综合胜率和赔率仍在健康的配置区间。政策利率、资金利率和中短端资产价格的关系合理，曲线骑乘提供必要的保护，并不需要过度悲观。  基于上述判断，我们认为纯债类资产在立足票息的基础上，保持一定的杠杆水平，择机进行久期交易，仍较为合适。

报告期内本基金主要投资品种为利率债和企业债。利率债以国债、政策性金融债为主。