南方中国新兴经济9个月持有期混合（QDII）A(012584) - 基金投资策略和运作

笔者管理的股票基金和二级债基二季报中已经详细阐述了我们团队过去一个季度对市场的思考，主要集中在以下四个问题（1）价值与成长风格相比，两者到底在追求什么东西？（2）当价值面临逆风期的时候，如何能够改进和迭代策略？（3）AI的产业趋势蓬勃发展，落实到投资上，哪些地方依然值得反思？（4）作为资产配置者在面临市场分化，波动放大的环境中，如何应对？对上述话题感兴趣的读者可以找出来读一读，站在当前时间点，笔者推荐大家阅读（4）的讨论部分，其中详细讨论了二级市场抱团瓦解的一些征兆——相关性异常和波动率放大。在二季报公布之后，小伙伴第一时间分享给笔者雪球上一位大V“爱吃南瓜李子的香瓜”关于该话题的进一步发散思考，这些启发性的关联思考由AI产生，却给我们团队带来了很大的启发。笔者在这里引用下面的启发式的思考，供大家参考学习。感谢这位素不相识的朋友，希望有机会能够当面请教和探讨相关的研究。“物理学——临界相变：物质在相变临界点附近，原本无关的分子开始出现长程关联，涨落急剧放大——透明的液体突然变得浑浊（乳光现象）。恽雷的"充分定价预警信号"——不相关资产呈现正相关性 + 波动率放大——就是在描述金融市场的临界乳光。物理学家在100年前就知道：系统崩溃前的信号不是"某个指标变坏了"，而是"不同部分的涨落开始同步了"。投资组合中不同资产的波动率突然一起放大→不是分散失效，是相变前兆。结构工程——模态耦合检测：桥梁监测的核心不是看某根钢索的张力是否超标，而是监测不同振动模态是否开始耦合——原本独立振动的两个频率突然同步，意味着结构出现了损伤。恽雷说"本不相关的资产呈现出高度正相关性"就是资产组合的模态耦合——分散配置的价值不在于每类资产都赚钱，而在于它们的波动来源不重叠。当波动来源开始重叠，组合的隐性杠杆已经暗中上升了数倍。新认知：相关性异常和波动率放大是泡沫见顶的前兆。这不是金融学独有的现象，而是任何复杂系统在临界点附近的通用特征。物理学家早在研究水的相变时就发现了，液体到气体临界点，分子涨落放大、关联长度发散；结构工程师研究桥梁时发现：损伤前不同振动模态开始耦合；生态学家发现：生态系统崩溃前的信号是物种之间功能依赖突然增强。金融市场的"相关性异常"本质上不是"统计意义上的分散失效"，而是系统的自由度在减少——当系统中不同部分的运动开始同步，系统的有效自由度从N坍缩到接近1，此时任何扰动都会引发全系统的共振。这之所以重要，是因为所有风控框架（VaR、风险预算、分散配置）都隐含假设"不同资产有独立的波动源"。自由度坍缩的瞬间，所有风控模型的假设同时失效——这就是为什么黑天鹅从来不是"从已有的风险框架中推导出来的"，而是"让已有的风险框架本身失效"。”在中期报告中，笔者想分享几个小故事。这些故事素材基本上都摘录自笔者和团队研究员日常的交流讨论。故事的答案也仅仅是笔者的一家之言，总有对错，定期报告始终是笔者记录过去一个阶段思考和反思的地方，第一位读者始终是自己，碳基生物在日常进行大参数预训练（Pre-training）之后，还是需要通过“慢思考”（后训练中的微调（SFT）和强化学习（RL））来提升推理能力。第一个故事是关于油价的故事——定价来源于供需边际变化一天周末，TMT研究员微信语音问笔者：“为什么行业非常景气，供需缺口依然存在，但市场中公司的股价似乎钝化了？”于是，笔者分享了下面的故事：假设当前原油价格交易在80美元水平，突然间某个产油国由于地缘冲突减产了200万桶，原油的供需边际缺口为200万桶，笔者拍脑袋原油价格从80美元上涨至120美元。这时候，另一个产油国偷偷摸摸打开了自己的闲置产能，额外释放50万桶产量，自作聪明以为谁都不知道，这时候原油的供需缺口从200万桶变成了150万桶，那么油价应该去往何处？答案显然不言而喻，原油价格大概率是从120美元往下行。同时，由于原油供需缺口仍然有150万桶，整条下游产业链会觉得需求依然旺盛，持续景气，供不应求。当第一个产油国由于释放了50万桶产能抢占先机，占到便宜的时候，第二个，第三个产油国就会接踵而至，供需缺口不断收窄，油价在一轮一轮新的鬼故事中持续下行……投资者很诧异，明明需求很紧缺，产业链也在反馈拿不到货，库存水平也在低位，为什么价格一直下行。当然上面故事的主角是商品，商品在涨价的过程中，往往下游电厂，炼厂即使亏损也得使用，但如果把主角换成资本品呢？当涨价的故事受制于下游接受度的时候，那线性外推可能就成了最容易出问题的地方。第二个故事是关于K线的故事——搬起石头砸自己的脚一天晚上，周期研究员发微信问笔者“为什么有些公司一个月跌幅超过50%，有的公司5年才跌50%（跌幅缓慢）？杠杆破灭，抱团瓦解似乎不能解释其中的差别，因为5年跌幅50%的公司也曾经是被市场抱团的公司。笔者回答，你在做公司DCF（自由现金流折现模型）的时候，一个公司永续阶段的价值大概占到公司内在价值的1/2-2/3，所以这也是为什么我们在研究公司的时候时常要问公司护城河，竞争壁垒的原因，因为投资人都希望所投资的公司能够更加持久、稳定的产生现金流。如果未来1-2年有些行业就有新增产能释放出来，那这些公司是不是搬起石头砸自己的脚，毁灭自身远期的价值。尽管现在依然可以看到由于供需错配，公司产品仍然不断的提价，但重要的不是当下，而是公司的经营行为将导致远期价值的破灭。相反，对于那些5年跌幅50%（跌幅缓慢）的公司，远期宏大叙事依然没有破灭，更多是因为站在过往的人在当时高估了公司未来经营假设，所以需要逐步消化过去被寄予厚望的估值。第三个故事关于价值陷阱的故事——二级市场的既要又要还要一天中午吃午饭的时候，研究员问笔者“如果一个公司被低估，但是股价长期不涨应该怎么办？”笔者不止一次碰到过类似的问题，每次碰到这种问题的时候笔者都会有个疑问，市场对价值风格的投资人要求是尽可能准确抄到底，但与此同时，为什么市场对成长风格的投资人却刻意显得宽容。难道与价值风格成功抄底相对应的不应该是成长风格投资人能在股价顶部及时止盈么？这两者不正是互为镜像的关系。回到研究员的问题，笔者过去两年一直在扪心自问到底什么是价值陷阱，假如有一家行业正处于逐步缓慢衰退的上市公司，公司每年产生20块钱自由现金流，每年派息5块钱，现在公司交易在100块钱市值上。公司身处没有宏大故事的行业，业绩也没有增速，股息率也不算高，确实股价没有上行的“动力”。因此，二级市场往往会把这类型公司称之为“价值陷阱”。可假设笔者换个身份是一级市场投资人，有足够多的资本金，那就应该把这家公司直接给私有化。简单算笔账，5年就能回本，投资回报IRR超过20%，这应该是一笔收益率很有吸引力的投资（备注：港股有很多公司都值得被私有化）。同样的公司在二级市场称之为“价值陷阱”，而在私有化之后确实一笔收益率很有吸引力的投资。笔者认为，其实道理和橘生淮南则为橘，生淮北则为枳一个道理。在二级市场中，最大的不同来源于流动性，价值发现过程往往需要借助流动性，而吸引流动性则需要一个理由，例如，公司持续提升的经济回报（ROE水平持续提升，比如为什么海外的银行并非是红利股而是利率的周期股），公司新的业务中具备潜在未被定价的现金流而非故事，多元化的控股企业通过资产出售，回购，提升派息比率等方式增加股东回报。正如在笔者在二季报中写的“被低估并非是当下买入的理由，专业投资者经过一段时间的训练是能够识别出被低估的标的。而之所以即使在价值风格中依然可以衍生出了不同的投资范式，大体上都是在有意识或者无意识解决二级市场中如何吸引流动性，使之规避价值陷阱的问题。笔者认为，市场可能低估了巴菲特遇到芒格之后从捡烟蒂的投资方式转变为合理估值买入稳健成长型公司转变的重要性。巴菲特把这一投资范式的转变归功于芒格帮助他从猩猩进化到了人类，“捡烟蒂”的收益往往大部分来自于估值修复，而估值修复的契机可能是随机变量，而后者以合理估值买入稳健成长型公司的长期收益则大部分归因于EPS的增长加上平均股东回报。同样，海外也有不少以价值为主的资产管理机构，在过去的几十年中都在致力于解决二级市场中的价值投资估值如何修复的问题。例如AQR，用价值动量因子的叠加来解决陷入价值陷阱……因此，回到开始研究员提出的问题，在二级市场中识别公司被低估并不是什么太难的事情，专业投资者经过一段时间的训练即使凭直觉也能识别出这些标的。这只是资产定价研究开始的第一步，去思考这些公司哪些业务未来现金流是被低估的，同时满足估值修复的契机是什么，则是避免陷入二级市场所谓“价值陷阱”重要方法。第四个故事关于市场再平衡的故事——AI硬件城与工兵的较量一天下午，在公司内部基金经理季度归因分析会上，负责归因分析的同事问笔者“当前市场形态较为混乱，AI硬件链公司股价波动幅度巨大，尽管你提出市场抱团瓦解的前瞻指标是波动率放大，夏普比率崩塌，但是当前内生经济承压，市场又找不到第二条主线去承接AI硬件链再平衡的资金，你怎么看待这个问题？”笔者分享了下面这个故事，当前的市场像什么？以AI硬件链为主体的公司在二季度市场资金追逐之下，形成了一座看似固若金汤的堡垒，姑且可以把堡垒称之为“AI硬件城”，而医药，消费，金融，互联网，甚至是一些特定的防御型风格，例如红利就像是一个个工兵一样，轮番冲击这座城池。当然基本面强一些的工兵，能在这座城池上撕一道口子，基本面弱一些的工兵在完成冲击之后就倒下了。在AI硬件城内部，当城墙，城门甚至护城河都开始共振的时候，那就意味着系统自由度在减少——当系统中不同部分的运动开始同步，系统的有效自由度从N坍缩到接近1，此时轻微的扰动都会引发脆弱系统的坍塌。所以，当Meta的第一声枪响的时候，市场讨论的核心仍然聚焦在行业算力是否紧缺，笔者相信在模型能力不断提升背景下，算力大概率是紧缺的。可换个思路来思考这件事件，同样也可以解读为牌桌上花钱大手大脚的榜一大哥又少了一位，因为好大哥们开始算账了。另一方面，工兵们确实基本面呈现出不同的态势，一些出口链企业、非AI制造型企业前期由于汇率升值，基数等原因确实从选美的角度上弱于AI硬件链上的公司，从而被市场流动性所抽血，估值压到了具备性价比的水平，但这些公司的经营能力，现金流创造能力以及股东回报却是扎扎实实处于持续提升的阶段。在笔者6月份调研上市公司过程中有两个感受：（1）中国公司尤其是制造业领域，有越来越多公司具备站在世界舞台上和海外同行竞争的气质和底气；（2）不少经历了周期下行的公司越来越注重客户体验，公司服务能力逐步构建和提升，即使曾经高高在上的高端产品和服务也在逐步学会放低身段。在美股市场上，我们观察到当费城半导体指数，通信行业指数开始出现大幅度回落的时候，而与实体产业相关的道琼斯指数，与中小微企业相关的罗素2000指数，和创新药相关的XBI指数，甚至是美股smart beta类的红利指数都创下了历史新高。因此，跳出国内市场的局限性，做一些跨市场的研究和比较，往往能在迷雾中收获更多的想法。研究原本也是一场遵循scaling law的过程，在不断堆参数完成预训练的过程中，视角也会变得越来越多元化。过去两年笔者业绩并不好，说白了还是在真实市场中后训练（微调（SFT）和强化学习（RL））以及推理能力上还有不少值得进步的空间。第五个故事关于AI的故事——关于人，模型以及第二曲线；市场上关于AI的讨论大部分集中在算力是否持续紧缺，英伟达AI服务器中谁在BOM成本中的价值量是提升的，CSP厂商的Capex是否能够持续提升。笔者认为上述所有问题本质都是在回答AI硬件链的供需缺口是否持续扩大，供需缺口持续的扩大是这些资本品能够持续涨价的基础条件。涨价提供了潜在远期消化高估值的可能性，或者更加直白的说，类似于周期股，股价的动量很大程度上依赖于商品是否能够持续涨价。笔者在这里希望能够抛开市场热议的算力，硬件，资本开支等叙事故事，感性地去看一看大模型公司到底是一门什么样的生意，这些公司潜在的风险又到底在什么地方，当然所有思考都是基于个人的观察和研究，很多领域笔者也处于学习和积累认知的过程中，不足之处也请读者批评指正。市场对于大模型公司的研究似乎主要集中在ARR的增速上面，以及通过调研来比较各家公司技术擅长的领域在哪些亦或者哪些公司的训练架构存在缺陷。坦率地说，笔者好奇的反而是为什么国内大模型公司在短短几年爆发式的增长面前却呈现出了截然不同的发展特征，同时无论是国内还是美国互联网大厂在大模型领域总是遇到人员变动或者模型进展落后等问题。直到有一次笔者在调研一家模型公司的时候，公司技术人员反思自己最新一代大模型不成功的时候归因为面临资本市场的压力，同时基于过去自家模型不错的历史经验，把还没有训练完善的模型推向了市场。这不禁让笔者联想到了姚顺宇在接受张小珺采访的时候极度坦诚地谈到“AI这个事本来也不太需要脑子，最重要的是靠谱。靠谱就是做事细致、对结果负责——远重于聪明。”同样，大家也会把优秀的AI技术人员从大厂离开归因于大厂内部机制导致资源分配，战略投向产生分歧。笔者作为AI行业的观察者，隐隐约约地感受到决定于大模型公司最终是否能留在牌桌上比较重要的因素可能不是自建集群，拥有算力卡，不是当下ARR的增速有多快，甚至不是拥有多少顶级天才，而是公司文化是否靠谱（把模型迭代做扎实、细致），是否有灵魂（价值观是为用户创造价值），以及拥有理想主义带来强大的自驱力（探索除coding之外未知的领域）。笔者一直认为在港中文读博的四年多是人生中最值得回忆的阶段，足够纯粹，在实验室每天就是文献，实验，Seminar，讨论，不知疲倦。这可能也是AI-native的组织中价值观的一致性，体系化的创新能力、强大的工程执行力和稳定的团队协作，最终使组织能留在牌桌上的重要保障。与市场投资者广泛热议国内大模型公司依靠极致性价比实现token出海，内卷海外大模型厂商相比，笔者疑虑当下国产大模型公司是否实现了完整的商业闭环，以及在资本市场中到底应该如何合理定价。当Anthropic或者OpenAI推出SOTA模型之后，会给国内这些大模型公司留下“低垂的果实”，当国内模型公司争先恐后推出SOTA模型之后，竞争对手的“市值血条”就会掉一些。同样，假设未来某天海外两家大模型公司推出SOTA模型接近能力上限，“低垂的果实”不再易得的时候，国内模型公司似乎进入同质化的内卷竞争，比拼的则是降本增效，似乎变成了“高端制造业”，尽管市场的TAM空间依然很大，但是竞争非常激烈。所以，大模型公司是否是一个好的投资范式，笔者依然没有结论，只能边走边观察，在惊艳的模型效果以及飞速增长的ARR面前，我们不妨好好想一想商业模式的壁垒以及P/ARR无法解释的资本市场定价边际变化的行为，前两年给新能源车PS估值的或许就是前车之鉴。在惊叹于模型公司的模型效果和飞速增长的ARR的同时，这些普遍成立时间不到5年的大模型公司在一级以及二级市场上巨大的市值体量更是令人咋舌。人类曾感叹互联网企业凭借网络效应，低成本的移动互联的技术所带来的高速发展，但在这些模型公司面前，历史中上的一切高速都是苍白无力的。我们可以有很多方式去解释模型公司如此陡峭的增长曲线，例如，模型已经跳出碳基生物的生理使用极限，硅基生物们可以24小时不间断地自我迭代。但是，当前大模型公司除了满足coding场景之外，第二增长曲线在何处？笔者认为coding有其特殊性，是界限分明的“对”和“错”，有明确的判断标准。在日常使用过程中确实能大幅度提升程序员的工作效率，同时伴随着Agent的普及使用以及Harness工程优化，越来越多本不具备coding能力的人通过自然语言就能实现一些任务提效。但是，如果换个赛道，比如多模态，AIfor Science，还具备如此明确，且一致性的判断标准么？对于一段同样的提示词，不同大模型公司生成的视频到底哪个审美更好看，每个人的判断标准似乎有其主观性。即使对于同一家模型公司，不同版本的多模态模型，3.0产生的效果就一定好于2.0？坦率地说，笔者并不清楚第二条像coding一样的赛道在何处，只不过直觉上隐约感受到假如仅仅局限在coding场景，似乎总有到达尽头的时候。与市场中看好模型能力持续进步，算力持续紧缺以及CSP厂商是否不断上调Capex等切入视角有所不同，笔者写了一些作为行业旁观者的深度思考，可能这些思考和投资也没有太多直接关系。在最近听过的大部分AI实践经验分享会上，笔者深深感受到AI时代人依然是最重要的要素——人的洞见以及决策的勇气无法被替代。AI-native的组织可能并非仅仅通过使用了多少Token进行衡量，而是以人为本，尊重这个时代里组织中每个人所付出的价值，让同样的token消耗变得更有灵魂。

1． 市场观点：展望后市，第一，我们认为全球 AI 周期仍在中早期阶段，AI 将成为未来 10 年社会生产效率提升的关键因素。贸易摩擦和地缘政治吸引市场注意力的同时，美国的AI产业依然如火如荼地发生着正面的变化，大模型端，应用端软件以及agent进展，甚至是硬件端我们都看到了比此前更大的需求。国内的AI前沿大模型在各个维度还是在与美国缩小差距，应用模型端很多我们都是能做到与美国共同领先。但是应用层我们相对比较慢，虽然需要很长的时间去培育和改变，但是我们始终坚信科技的力量。中期维度，我们也看好端侧 AI 的前景，行业龙头已经勾勒出 AI 代理的初始形态，陆续发布 AI 赋能的应用，未来会有更多第三方原生应用加入生态，这不仅会催化换机周期的到来，而且会进一步巩固系统和流量入口的地位，有机会最终分得更多利润，在这过程中，整体应用的格局和生态预计也会发生很大变化。第二，当前在港股互联网行业中一些领域正在发生着重大的变化，甚至可能会改变一些领域的生态和格局，无论是外卖行业还是即时零售领域，撇开入局竞争的维度，这是我们优秀的互联网公司们不断探索增量市场和空间，获取新的增长动力的体现。经济发展也需要这样不断的入局者让生意模式和生态更加优化，同时最大化消费者的利益。我相信，优秀的企业本身就是在弱肉强食的世界中比拼出来，汰弱留强也是自然界的法则。我们需要更多的耐心给予更多的时间。同样在港股科技行业我们依然看到很多投资机会，比如软硬件结合的方式在物流、仓储领域提升自动化效率的行业龙头；一些领域里格局进一步清晰带来的公司议价能力的提升包括产品/服务的出海。港股很多优质互联网公司依然具备很好的成长性，且具备更健康的资产负债表，目前这些优质公司的估值仍然相较海外同行大幅低估，他们是我们未来一段时间在港股的主要布局选择。第三，我们坚定看好中国制造业和服务业的升级之路，看好出海 3.0 模式。所谓出海3.0 模式，就是摆脱过去的初级制造业、代工模式，有更多的高端中国制造、中国创造、新的商业模式进入海外市场，赚取超额利润，包括电动车、创新药、线下新零售、IP、高端制造、奢侈品、品牌消费品等领域。虽然中美关系面临诸多变数和挑战，但我们相信这些领域的优秀公司具备很强的全球竞争力，可以克服困难，应对政策风险与培养本地化能力也是它们成为全球化集团的必经之路。本基金也会用更严格的标准进行筛选，并在市场情绪波动时，逢低布局。未来，本基金将坚持基金主题，在逆境中始终保持成长风格，坚定看好中国经济的长期发展，重点投资在目前宏观环境和产业背景下，仍然具备成长属性的子行业和优质公司。同时，基金将更多以全球产业研究为基础，从长期视角，投资全球和中国新兴成长行业的核心企业。2. 基金愿景与价值观本基金的愿景是通过对接卓越的新经济行业上市公司，让普通投资者可以分享中国经济快速发展的红利。在过去二十年，国内经济飞速发展，居民财富快速增长，在消费、医药、互联网、科技等新经济行业，一批优秀的企业脱颖而出实现快速增长，带动了房地产行业和私募基金行业的飞速发展，但这两项主流资产配置选项都需要一定的门槛，本基金致力于通过深度研究，尽力发掘一批在未来 3-5 年有长期发展潜力、且具有性价比的优秀上市公司，为普通投资者提供一个平等的资产配置机会，共享中国经济快速发展、优秀企业快速成长的红利，促进资产收益分配的公平性和社会稳定发展。投资不光是基金经理一个人的事情，更是投研团队的整体输出，倡导投研语言一致、充分共享、共同进步的投研文化是实现上述愿景的基础保障。“基金赚钱，基民不赚钱”一直是困扰整个基金行业的难题，本基金希望不简单以业绩和规模作为目标，而是以基金持有人的收益作为主要考虑因素，为此，本基金在过往报告期内，在三个方面加强了工作：1）坚持倡导长期投资理念，鼓励持有者以年为单位投资于本基金。某著名投资人说过“如果你不想在退市时候继续持有一只股票，那么在第一天就不要买入”，投资基金亦是同理，应深入研究基金策略和风格，选择适合自己目标收益风险曲线和自己投资风格的基金产品，以 2-3 年甚至更长时间作为持有期限。同样，我们也会主要以未来 3-5 年的投资回报率来择股，将研究时间精力更多的分配在“长期且重要”的事情上。2）保持基金风格稳定，按照合同约定，本基金专注新经济行业配置，不追求通过仓位调整赚取超额收益，将资产配置权交还给投资者。本基金把宏观策略作为自下而上判断的辅助手段，通过中观的行业研究，得出基金相对较长的期间内主要配置方向，进而充分运用自身擅长的公司研究和基本面分析，自下而上进行选股，力争获取超额收益，本基金始终确保将主要时间和精力专注于有复利效应的研究上。我们认为，港股资产的配置初衷即不应是抄底港股低估值、也不是拥抱全球市场龙头。香港市场是“投资中国”组合中的重要组成部分，是配置中国新经济公司的重要选项。第一，港股和美股是新经济企业上市的重要阵地。据统计，截止目前，现存上市公司中，大约三分之一市值的中国企业在港股和美股上市，2020-2022 年大约三分之一到二分之一的新上市公司在港股和美股上市（按市值计算），其中新经济板块新上市公司中，选择境外上市的比例更高。第二，境外上市中，香港市场相较美国的优势已经愈发明显。中概股回归的趋势已经趋于明朗，目前已经20余家中概股回归港股。第三，过去三年，得益于港交所改革，众多优质的新消费、创新药和互联网公司登陆香港市场进行首次上市，已经形成了明显的板块聚集效应，这吸引更多优秀的新经济公司赴港上市。这些标的中部分公司具备长期的增长前景，也将为香港市场注入新的活力。我们认为具备深度研究实力的投研团队，可以更好的把握处于早期成长阶段的公司，为投资者更好的筛选标的、创造价值。本基金立志于成为“投资中国新经济”选项中长期值得信赖的主动管理 QDII 基金。3）加强持有人利益的保障，在市场可能出现大幅波动、基金遭遇大幅申赎或其他因素影响现有持有人利益时，主动选择采取限购措施，最大限度保障持有人的利益。同时，本基金会主动筛选具备长期投资期限的机构投资者，减少基金规模波动，公平对待所有投资者，维护持有人利益。3. 基金长期投资策略本基金长期围绕三个核心策略进行投资运作：第一，基金的长期配置战略为新经济领域，包括互联网、医药、消费、新能源、硬科技等行业，基金认为这些行业在较长的时间维度下可以跑赢整体市场指数。不同时代有对新经济有不同的定义，不同行业也都有自己的发展阶段，2001-2005 年加入 WTO 后，中国工厂变成世界工厂，五朵金花就是新兴行业；2010-2015 年移动互联网、全民医保到来，消费电子、普药龙头就是新兴行业，2016-2021年，经济增速放缓转入内循环、CFDA 改革、消费互联网走向平台化，消费、创新药、互联网是新兴行业。简而言之，新兴经济就是对当前社会发展效率提升最大，最能有效解决当前社会中有限资源瓶颈的产业。在当前社会环境下，我们认为社会在供给端的重要趋势是 AI 时代的全面到来，技术要素上“信息化、SaaS 化、移动化、AI 化”将助力所有行业进行新一轮的重构，人力资本要素上则受益于四十年高等教育积累带来的工程师红利。在需求端，房地产经济步入后周期时代，国内消费习惯迎来巨变，此时伴随着中国国力增强、文化自信增强，中国品牌、中国技术、中国创新药品将走向世界。总体上，我们看好具备全球竞争力的中国消费品牌和创新药、中国硬科技行业在新时代背景下的发展机遇、“碳中和”背景下的能源变革、和 AI 技术变革下的各行业重塑，“所有行业都值得重做一遍”。第二，基金努力实践自下而上、研究驱动的选股方法，利用内部团队投研一体化的体系优势，实现对各细分行业重点股票的全面覆盖，通过深度研究筛选持仓个股，研究方法包括但不限于公司及终端调研、管理层访谈、专家访谈、量化模型追踪、多维数据监控、专题深度报告，利用深度研究更好的理解行业和公司的商业模式，并利用客观数据检验逻辑假设，以此为基础获取超额收益。本基金坚持将价值投资理念运用于新经济投资领域，坚决不会追逐短期市场概念，不参与盲目抱团，不进行市场投机和炒作。第三，基金坚持长期投资理念，着眼大机会。新经济公司的商业模式通常具备马太效应、规模效应和网络效应，较长的时间维度下，其商业模式才能被市场充分认知，优势才能得到体现，基金在选择新经济公司时，注重 3-5 年时间维度下的业绩表现及投资回报率，在公司基本面坚实向好、估值具有吸引力的情况下，愿意承受时间成本与市场波动。本基金热衷于投资那些短期基本面扰动因素多、市场处于观望期、但长期逻辑通顺的优质公司，用市场上最稀缺的耐心和时间换取长期确定性的超额收益。投资人的期限有多长，投资的期限就有多长，我们欢迎具备同样投资理念、追求基本面研究的长期投资人至少以 2-3 年为投资维度投资于本基金。最后，基金十分重视风险防控，投资收益是人性在时间维度的复利效应，坚持谦虚谨慎、勤勉尽责的研究态度，坚持逻辑和数据支撑的研究方法是本基金在选股中最大的安全边际。本基金投资团队通过精选长期优质公司的投资策略，自下而上的分散风险，力争在较长时间维度下战胜业绩比较基准，为投资者创造长期的超额投资收益。本基金在过去几年一直坚定看好中国经济的长期发展，始终坚持基金主题方向，保持成长风格，坚定执行“自下而上为主、中观判断为辅”的选股风格，不断复盘和迭代研究方法，勤勉尽责，力争为投资者寻找穿越周期的优秀公司。在 2019-2020 年消费互联网后半场中，基金着力寻找受益于互联网技术赋能的新消费品牌、新兴的互联网娱乐平台和垂类电商平台，同时，受益于港交所的改革，以及 08 年金融危机后、大量海归优秀人才回国创业，创新药行业也迎来了久违的时代机遇，整体医药行业中机会不断涌现。在 2021-2023 年，整体经济环境有所起伏，本基金也积极融入中观思维，与自下而上的选股方式结合起来，先从更加宏观的角度寻找机会、做出复盘，再验证公司的核心竞争力，力争抓住有限的成长机会。2023-2024年，本基金深入研究了新时代下消费者的兴趣变迁，同时加大对高端制造、文化出海进行了布局，最重要的是，十年一遇的技术变革正在发生， AI将成为未来10年社会各行各业生产效率提升的关键因素，我们在此做了大量早期研究和布局。基金在2025年，坚定看好中国经济的长期发展，重点投资在目前宏观环境和产业背景下，仍然具备成长属性的子行业和优质公司。本基金将一如既往地做好扎实的基本面研究，力争在优势领域实现更好的选股收益。

1.2025年展望展望2025年，我们积极看好港股市场的中期表现，认为下行风险低于上行风险。我们认为应该注重三方面选股：1）仍然以TMT行业作为核心仓位，TMT行业中大部分公司的估值和综合股息回报率（回购+现金股息）已经达到价值股的标准，并且未来3-5年仍有很好的内生成长性，他们与22年的美股TMT行业很相似，负面因素已经充分计入，但潜力被市场所忽视，在AI时代，他们与美国同业一样，未来既有降本增效的潜力，也有新场景的收入贡献，本轮AI共识形成的很快，大公司既有积极的投入意愿，也有丰富的场景、数据和生态壁垒。2）积极在政策加力的方向寻找机会，如手机产业链。3）继续寻找新的消费趋势，我们仍看好兴趣消费、新零售和高端制造业出海、AI眼镜、端侧AI、智能驾驶等方向。4）继续深挖AI行业的机会，紧跟前沿模型技术进步的研究，寻找新的落地方向。第一，我们认为全球AI周期仍在中早期阶段，AI将成为未来10年社会生产效率提升的关键因素。目前大模型的能力仍是应用端放量的核心瓶颈，因此预计硬件及算力端的基本面持续性仍然较强，在GPT-o1发布后，模型的逻辑能力大幅增强，编程领域已经出现巨大变革，同时4o多模态能力开放也会催生很多即时互动需求，deepseek的出现，一方面，使得AI技术在中国民众中进一步出圈、有利于在C端和B端共同提升全社会的认知水平，另一方面，deepseek和Gemini 1.5 flash thinking都大幅优化了推理成本，这让下游厂商更加确信未来的降本趋势，我们预期，2025年将是C端应用大量推出和试错的大年，也是B端加速落地的元年。同时，在未来2-3年维度，我们也看好端侧AI的前景，行业龙头已经勾勒出AI代理的初始形态，陆续发布AI赋能的应用，未来会有更多第三方原生应用加入生态，这不仅会催化换机周期的到来，而且会进一步巩固系统和流量入口的地位，有机会最终分得更多利润，在这过程中，整体应用的格局和生态预计也会发生很大变化，同时AI眼镜作为新时代的背景输入和交互入口，会有广阔的前景。第二，随着港股成长股在今年以来大幅提高股东回报（分红率、回购），很多成长股也具备很强的价值属性，不仅在估值、综合股息率与市场追捧的公共事业、周期行业类似，而且成长性更好、更加轻资产、资产负债表更加健康、行业格局同样“月明星稀”，我们认为港股互联网行业是新的“价值股”。另外，过去3年，外资流出是港股市场下跌的一个主要的资金面影响因素，但是充足的回购和分红有望抵消外资流出的影响，成为部分个股反转的重要胜负手之一。这类“价值成长股”，也是本轮反弹的主力军，但目前这些优质公司的估值仍然相较海外同行大幅低估，他们是我们未来一段时间在港股的主要布局选择。第三， 我们坚定看好中国制造业和服务业的升级之路，看好出海3.0模式。所谓出海3.0模式，就是摆脱过去的初级制造业、代工模式，有更多的高端中国制造、中国创造、新的商业模式进入海外市场，赚取超额利润，包括电动车、创新药、线下新零售、IP、高端制造、奢侈品、品牌消费品等领域。除此之外，我们也相信将有越来越多的中国公司可以不依赖出口模式，在海外建厂、甚至在海外起家做到行业头部地位，这将比出口模式更具竞争力和壁垒，能够更好的应对政策风险。未来一年全球政治经济环境一定会出现反复和波动，本基金也会用更严格的标准进行筛选，并在市场情绪波动时，逢低布局。2. 基金愿景与价值观本基金的愿景是通过对接卓越的新经济行业上市公司，让普通投资者可以分享中国经济快速发展的红利。在过去二十年，国内经济飞速发展，居民财富快速增长，在消费、医药、互联网、科技等新经济行业，一批优秀的企业脱颖而出实现快速增长，带动了房地产行业和私募基金行业的飞速发展，但这两项主流资产配置选项都需要一定的门槛，本基金致力于通过深度研究，尽力发掘一批在未来3-5年有长期发展潜力、且具有性价比的优秀上市公司，为普通投资者提供一个平等的资产配置机会，共享中国经济快速发展、优秀企业快速成长的红利，促进资产收益分配的公平性和社会稳定发展。投资不光是基金经理一个人的事情，更是投研团队的整体输出，倡导投研语言一致、充分共享、共同进步的投研文化是实现上述愿景的基础保障。口能言之，身能行之，国宝也；口不能言，身能行之，国器也；口能言之，身不能行，国用也；口言善，身行恶，国妖也。 “基金赚钱，基民不赚钱”一直是困扰整个基金行业的难题，本基金希望不简单以业绩和规模作为目标，而是以基金持有人的收益作为主要考虑因素，为此，本基金在过往报告期内，在三个方面加强了工作：1）坚持倡导长期投资理念，鼓励持有者以年为单位投资于本基金。某著名投资人说过“如果你不想在退市时候继续持有一只股票，那么在第一天就不要买入”，投资基金亦是同理，应深入研究基金策略和风格，选择适合自己目标收益风险曲线和自己投资风格的基金产品，以2-3年甚至更长时间作为持有期限。同样，我们也会主要以未来3-5年的投资回报率来择股，将研究时间精力更多的分配在“长期且重要”的事情上。2）保持基金风格稳定，按照合同约定，将80%以上仓位投资于香港市场的成长股票中。本基金专注新经济行业配置，不追求通过仓位调整赚取超额收益，将资产配置权交还给投资者。本基金把宏观策略作为自下而上判断的辅助手段，通过中观的行业研究，得出基金相对较长的期间内主要配置方向，进而充分运用自身擅长的公司研究和基本面分析，自下而上进行选股，力争获取超额收益，本基金始终确保将主要时间和精力专注于有复利效应的研究上。 我们认为，海外资产的配置初衷即不应是抄底港股低估值、也不是拥抱全球市场龙头。香港、美国中概股市场是“投资中国”组合中的重要组成部分，是配置中国新经济公司的重要选项。第一，港股和美股是新经济企业上市的重要阵地。据统计，截止目前，现存上市公司中，大约三分之一市值的中国企业在港股和美股上市，2020年大约三分之一到二分之一的新上市公司在港股和美股上市（按市值计算），其中新经济板块新上市公司中，选择境外上市的比例更高。第二，过去三年，得益于港交所改革，众多优质的新消费、创新药和互联网公司登陆香港市场进行首次上市，已经形成了明显的板块聚集效应，这吸引更多优秀的新经济公司赴港上市。这些标的中部分公司具备长期的增长前景，也将为香港市场注入新的活力。我们认为具备深度研究实力的投研团队，可以更好的把握处于早期成长阶段的公司，为投资者更好的筛选标的、创造价值。本基金立志于成为“投资中国新经济”选项中长期值得信赖的主动管理QDII基金。3）加强持有人利益的保障，在市场可能出现大幅波动、基金遭遇大幅申赎或其他因素影响现有持有人利益时，本基金将主动选择采取限购措施，最大限度保障持有人的利益。本基金会主动筛选具备长期投资期限的机构投资者，减少基金规模波动，公平对待所有投资者，维护持有人利益。3. 基金长期投资策略本基金长期围绕三个核心策略进行投资运作：第一，基金的长期配置战略为新经济领域，包括互联网、医药、消费、新能源、硬科技等行业，我们认为这些行业在较长的时间维度下可以跑赢整体市场指数。不同时代有对新经济有不同的定义，不同行业也都有自己的发展阶段，2001-2005年加入WTO后，中国工厂变成世界工厂，五朵金花就是新兴行业；2010-2015年移动互联网、全民医保到来，消费电子、普药龙头就是新兴行业，2016-2021年，经济增速放缓转入内循环、CFDA改革、消费互联网走向平台化，消费、创新药、互联网是新兴行业。简而言之，新兴经济就是对当前社会发展效率提升最大，最能有效解决当前社会中有限资源瓶颈的产业。 在当前社会环境下，我们认为社会在供给端的重要趋势是AI时代的全面到来，技术要素上“信息化、SaaS化、移动化、AI化”将助力所有行业进行新一轮的重构，人力资本要素上则受益于四十年高等教育积累带来的工程师红利。在需求端，房地产经济步入后周期时代，国内消费习惯迎来巨变，此时伴随着中国国力增强、文化自信增强，中国品牌、中国技术、中国创新药品将走向世界。总体上，我们看好具备全球竞争力的中国消费品牌和创新药、中国硬科技行业在新时代背景下的发展机遇、“碳中和”背景下的能源变革、和AI技术变革下的各行业重塑，“所有行业都值得重做一遍”。第二，基金努力实践自下而上、研究驱动的选股方法，利用内部团队投研一体化的体系优势，实现对各细分行业重点股票的全面覆盖，通过深度研究筛选持仓个股，研究方法包括但不限于公司及终端调研、管理层访谈、专家访谈、量化模型追踪、多维数据监控、专题深度报告 ，利用深度研究更好的理解行业和公司的商业模式，并利用客观数据检验逻辑假设，以此为基础获取超额收益。本基金坚持将价值投资理念运用于新经济投资领域，坚决不会追逐短期市场概念，不参与盲目抱团，不进行市场投机和炒作。第三，基金坚持长期投资理念，着眼大机会。新经济公司的商业模式通常具备马太效应、规模效应和网络效应，较长的时间维度下，其商业模式才能被市场充分认知，优势才能得到体现，基金在选择新经济公司时，注重3-5年时间维度下的业绩表现及投资回报率，在公司基本面坚实向好、估值具有吸引力的情况下，愿意承受时间成本与市场波动。本基金热衷于投资那些短期基本面扰动因素多、市场处于观望期、但长期逻辑通顺的优质公司，用市场上最稀缺的耐心和时间换取长期确定性的超额收益。投资人的期限有多长，投资的期限就有多长，我们欢迎具备同样投资理念、追求基本面研究的长期投资人至少以2-3年为投资维度投资于本基金。最后，基金十分重视风险防控，投资收益是人性在时间维度的复利效应，坚持谦虚谨慎、勤勉尽责的研究态度，坚持逻辑和数据支撑的研究方法是本基金在选股中最大的安全边际。本基金投资团队通过精选长期优质公司的投资策略，自下而上的分散风险，力争在较长时间维度下战胜业绩比较基准，为投资者创造长期的超额投资收益。

1. 2024年下半年展望展望2024年下半年，我们看好四个方向，第一，我们认为全球AI周期仍在中早期阶段，AI将成为未来10年社会生产效率提升的关键因素。目前大模型的能力仍是应用端放量的核心瓶颈，因此预计硬件及算力端的基本面持续性仍然较强，在GPT-4o发布后，DAU和使用时长出现明显增长，预计会在即时互动、多模态场景落地。同时，在未来2-3年维度，我们也看好端侧AI的前景，行业龙头已经勾勒出AI代理的初始形态，陆续发布AI赋能的应用，未来会有更多第三方原生应用加入生态，这不仅会催化换机周期的到来，而且会进一步巩固系统和流量入口的地位，有机会最终分得更多利润，在这过程中，整体应用的格局和生态预计也会发生很大变化。第二，随着港股成长股在今年以来大幅提高股东回报（分红率、回购），很多成长股也具备很强的价值属性，不仅在估值、综合股息率与市场追捧的公共事业、周期行业类似，而且成长性更好、更加轻资产、资产负债表更加健康、行业格局同样“月明星稀”，我们认为新型“价值股”的吸引力会逐步提升。另外，过去3年，外资流出是港股市场下跌的一个主要的资金面影响因素，但是充足的回购和分红有望抵消外资流出的影响，成为部分个股反转的重要胜负手之一。这类“价值成长股”，是我们下半年在港股的主要布局选择。第三， 我们坚定看好中国制造业和服务业的升级之路，看好出海3.0模式。所谓出海3.0模式，就是摆脱过去的初级制造业、代工模式，有更多的高端中国制造、中国创造、新的商业模式进入海外市场，赚取超额利润，包括电动车、创新药、线下新零售、IP、高端制造、奢侈品等领域。虽然在未来一年，中美关系面临诸多变数和挑战，但我们相信这些领域的优秀公司具备很强的全球竞争力，可以克服困难，应对政策风险与培养本地化能力也是它们成为全球化集团的必经之路。本基金也会用更严格的标准进行筛选，并在市场情绪波动时，逢低布局。第四，我们年初以来，一直重视全球主要国家降息大周期带来的机会，不论是美国还是全球市场，都有不少行业或资产的基本面和估值都受到高利率环境的抑制，随着全球通胀顺利下降、降息如期到来、且能够实现经济软着陆，这些行业和公司将迎来戴维斯双击的机会。虽然我们赞同全球长期通胀中枢上移，但不妨碍把握本轮降息带来的机会。在2024年，本基金将坚持基金主题，在逆境中坚持成长风格，坚定看好中国新兴经济公司的长期发展，重点投资在目前宏观环境和产业背景下，仍然具备成长属性的子行业和优质公司。同时，基金将更多以全球产业研究为基础，从长期视角，投资全球和中国新兴成长行业的核心企业。2. 基金愿景与价值观本基金的愿景是通过对接卓越的新经济行业上市公司，让普通投资者可以分享中国经济快速发展的红利。在过去二十年，国内经济飞速发展，居民财富快速增长，在消费、医药、互联网、科技等新经济行业，一批优秀的企业脱颖而出实现快速增长，带动了房地产行业和私募基金行业的飞速发展，但这两项主流资产配置选项都需要一定的门槛，本基金致力于通过深度研究，尽力发掘一批在未来3-5年有长期发展潜力、且具有性价比的优秀上市公司，为普通投资者提供一个平等的资产配置机会，共享中国经济快速发展、优秀企业快速成长的红利，促进资产收益分配的公平性和社会稳定发展。投资不光是基金经理一个人的事情，更是投研团队的整体输出，倡导投研语言一致、充分共享、共同进步的投研文化是实现上述愿景的基础保障。 “基金赚钱，基民不赚钱”一直是困扰整个基金行业的难题，本基金希望不简单以业绩和规模作为目标，而是以基金持有人的收益作为主要考虑因素，为此，本基金在过往报告期内，在三个方面加强了工作：1）坚持倡导长期投资理念，鼓励持有者以年为单位投资于本基金。某著名投资人说过“如果你不想在退市时候继续持有一只股票，那么在第一天就不要买入”，投资基金亦是同理，应深入研究基金策略和风格，选择适合自己目标收益风险曲线和自己投资风格的基金产品，以2-3年甚至更长时间作为持有期限。同样，我们也会主要以未来3-5年的投资回报率来择股，将研究时间精力更多的分配在“长期且重要”的事情上。2）保持基金风格稳定，按照合同约定，将80%以上仓位投资于香港市场的成长股票中。本基金专注新经济行业配置，不追求通过仓位调整赚取超额收益，将资产配置权交还给投资者。本基金把宏观策略作为自下而上判断的辅助手段，通过中观的行业研究，得出基金相对较长的期间内主要配置方向，进而充分运用自身擅长的公司研究和基本面分析，自下而上进行选股，力争获取超额收益，本基金始终确保将主要时间和精力专注于有复利效应的研究上。 我们认为，海外资产的配置初衷即不应是抄底港股低估值、也不是拥抱全球市场龙头。香港、美国中概股市场是“投资中国”组合中的重要组成部分，是配置中国新经济公司的重要选项。第一，港股和美股是新经济企业上市的重要阵地。据统计，截止目前，现存上市公司中，大约三分之一市值的中国企业在港股和美股上市，2020年大约三分之一到二分之一的新上市公司在港股和美股上市（按市值计算），其中新经济板块新上市公司中，选择境外上市的比例更高。第二，过去三年，得益于港交所改革，众多优质的新消费、创新药和互联网公司登陆香港市场进行首次上市，已经形成了明显的板块聚集效应，这吸引更多优秀的新经济公司赴港上市。这些标的中部分公司具备长期的增长前景，也将为香港市场注入新的活力。我们认为具备深度研究实力的投研团队，可以更好的把握处于早期成长阶段的公司，为投资者更好的筛选标的、创造价值。本基金立志于成为“投资中国新经济”选项中长期值得信赖的主动管理QDII基金。3）加强持有人利益的保障，在市场可能出现大幅波动、基金遭遇大幅申赎或其他因素影响现有持有人利益时，本基金将主动选择采取限购措施，最大限度保障持有人的利益。本基金会主动筛选具备长期投资期限的机构投资者，减少基金规模波动，公平对待所有投资者，维护持有人利益。3. 基金长期投资策略本基金长期围绕三个核心策略进行投资运作：第一，基金的长期配置战略为新经济领域，包括互联网、医药、消费、新能源、硬科技等行业，基金认为这些行业在较长的时间维度下可以跑赢整体市场指数。不同时代有对新经济有不同的定义，不同行业也都有自己的发展阶段，2001-2005年加入WTO后，中国工厂变成世界工厂，五朵金花就是新兴行业；2010-2015年移动互联网、全民医保到来，消费电子、普药龙头就是新兴行业，2016-2021年，经济增速放缓转入内循环、CFDA改革、消费互联网走向平台化，消费、创新药、互联网是新兴行业。简而言之，新兴经济就是对当前社会发展效率提升最大，最能有效解决当前社会中有限资源瓶颈的产业。 在当前社会环境下，我们认为社会在供给端的重要趋势是AI时代的全面到来，技术要素上“信息化、SaaS化、移动化、AI化”将助力所有行业进行新一轮的重构，人力资本要素上则受益于四十年高等教育积累带来的工程师红利。在需求端，房地产经济步入后周期时代，国内消费习惯迎来巨变，此时伴随着中国国力增强、文化自信增强，中国品牌、中国技术、中国创新药品将走向世界。总体上，我们看好具备全球竞争力的中国消费品牌和创新药、中国硬科技行业在新时代背景下的发展机遇、“碳中和”背景下的能源变革、和AI技术变革下的各行业重塑，“所有行业都值得重做一遍”。第二，基金努力实践自下而上、研究驱动的选股方法，利用内部团队投研一体化的体系优势，实现对各细分行业重点股票的全面覆盖，通过深度研究筛选持仓个股，研究方法包括但不限于公司及终端调研、管理层访谈、专家访谈、量化模型追踪、多维数据监控、专题深度报告 ，利用深度研究更好的理解行业和公司的商业模式，并利用客观数据检验逻辑假设，以此为基础获取超额收益。本基金坚持将价值投资理念运用于新经济投资领域，坚决不会追逐短期市场概念，不参与盲目抱团，不进行市场投机和炒作。第三，基金坚持长期投资理念，着眼大机会。新经济公司的商业模式通常具备马太效应、规模效应和网络效应，较长的时间维度下，其商业模式才能被市场充分认知，优势才能得到体现，基金在选择新经济公司时，注重3-5年时间维度下的业绩表现及投资回报率，在公司基本面坚实向好、估值具有吸引力的情况下，愿意承受时间成本与市场波动。本基金热衷于投资那些短期基本面扰动因素多、市场处于观望期、但长期逻辑通顺的优质公司，用市场上最稀缺的耐心和时间换取长期确定性的超额收益。投资人的期限有多长，投资的期限就有多长，我们欢迎具备同样投资理念、追求基本面研究的长期投资人至少以2-3年为投资维度投资于本基金。最后，基金十分重视风险防控，投资收益是人性在时间维度的复利效应，坚持谦虚谨慎、勤勉尽责的研究态度，坚持逻辑和数据支撑的研究方法是本基金在选股中最大的安全边际。本基金投资团队通过精选长期优质公司的投资策略，自下而上的分散风险，力争在较长时间维度下战胜业绩比较基准，为投资者创造长期的超额投资收益。

展望2024年，在新兴经济领域，我们主要看好AI产业的发展，认为AI周期仍在中早期阶段。硬件方面，我们不仅会看到用于训练的GPU市场蓬勃发展、百家争鸣，而且随着软件生态的丰富，更多端侧的算力将跟随AI手机、AIPC的兴起开始逐步发力，并可能在24年下半年进一步提速，进而在未来2-3年带动新一轮换机周期，同时，这也带来先进制造的投资机会。软件方面，我们预计AI技术将逐步应用到各类垂类应用中，图文、视频、自动驾驶、教育、数据库等领域都会在24年迎来突破性进展，2月刚刚问世的Sora模型也验证了我们的判断。另外，MR产品虽然在今年销量不会很大，但将带来新一轮产品创新，并促进最终AR眼镜生态的建立，伴随视频模型在空间建模的进展，共同为更大的产业周期打好软硬件基础。2024年，本基金将积极发掘相关领域的机会，以全球产业链的视角进行研究，积极投资于全球龙头、中国的供应链公司和国内应用头部公司。