创金合信聚鑫债券A(012317) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，受反内卷带动商品期货价格上涨进而推升通胀预期、权益表现强势、关于国债等债券利息收入增值税政策的公告以及公募基金销售费用新规征求意见稿等影响，债券市场收益率整体上行，出现了较大幅度调整，其中长久期表现弱于短久期，同时中等资质信用债3-5年的期限利差也出现一定程度的走扩。其中1年期大行CD由三季度初1.6350%震荡上行至1.6650%，3年期中债隐含AA+中票收益率由1.8913%震荡上行至2.1069%，5年期中债隐含AAA-银行二级债收益率由1.8975%震荡上行至2.3028%，5年期中债隐含AA（2）城投债收益率由2.3090%震荡上行至2.6254%，10年国债活跃券收益率由1.642%震荡上行至1.794%，30年国债活跃券收益率由1.85%震荡上行至2.13%。经济基本面方面，在中美进行经贸磋商及关税延期的背景下，2025年7月制造业PMI较上月下行0.4个百分点后呈现弱复苏，7月至9月制造业PMI分别为49.3、49.4、49.8。货币政策方面，三季度整体较为平稳。站在目前时间点，需要持续跟踪后续中美关税战的演进、权益市场的表现、机构行为等，进而做出相应的应对。基于对于权益市场的判断，本产品在2025年三季度投资策略为固收+沪深300指数增强，债券部分以利率债为主，同时运用久期、杠杆、波段操作等多个子策略力争提升产品收益。

2025年上半年，债券市场波动较大，整体来看，信用债表现优于利率债。其中一季度，主要受银行间市场资金面持续紧张以及去年12月过度透支了降息预期带动的收益率快速下行等影响，各期限各品种收益率较2024年年底收益率位置均出现较大幅度上行，3月中旬受央行OMO净投放、资金面出现一定缓解，收益率开始下行；二季度受4月初中美关税战、5月初国内降准降息等影响，债券市场整体收益率震荡下行，信用利差持续压缩，长久期表现好于短久期。经济基本面方面，在经济高质量发展的定调下，呈现弱复苏，2025年1月至6月制造业PMI分别为49.1、50.2、50.5、49、49.5、49.7。货币政策方面，经历了一季度的收紧，二季度转为呵护。2025年上半年，基于对于权益市场的判断，本产品在2025年二季度定位和投资策略发生了变化，由纯债改为固收+沪深300指数增强，债券部分以利率债为主，同时运用久期、杠杆、波段操作等多个子策略力争提升产品收益。

一季度中国经济延续企稳回升，政策协同发力支持基建、制造业升级和消费复苏，工业与服务业生产稳步修复，消费市场在政策刺激下温和回暖，但房地产投资仍处缓慢修复通道，内需动能需进一步强化。面对美国关税威胁及外部摩擦，中国加速转向扩大内需、强化内循环，降低贸易顺差依赖以重塑平衡大国定位。A股市场呈现结构性分化，科技成长主线（如人工智能、高端装备）受政策与技术创新驱动持续强势，资金抱团效应显著；传统周期板块受需求压制相对滞涨，市场风格在“高景气”与“高股息”间反复切换，中小盘成长股弹性占优，外资配置加速向新兴产业倾斜。债券市场收益率呈“V型震荡”，10年期国债从年初1.6%反弹至季末1.8%，信用利差分化走阔。信用债受资金面紧张冲击，利差一度大幅扩大，后随政策调整逐步改善，市场策略转向短久期防御与波段交易，信用分层现象加剧。转债市场受益于正股上涨与估值提升双轮驱动，偏股型及平衡型品种表现突出，科技类转债跟随正股弹性释放显著，下修条款触发推动低价标的估值修复。供给偏紧叠加债券市场资金外溢，转债估值维持高位，但分化加剧，低价低评级个券风险仍存。产品主要投资高流动性利率债资产，保持资产的高流动性。

回顾2024年，中国经济整体呈现出稳健复苏的态势，并成功实现了全年GDP增长目标。经济走势呈现出鲜明的“U型”特征：一季度GDP增速保持较高水平，随后在二、三季度略有放缓。然而，自9月底以来，一系列稳增长政策密集出台，有力推动了四季度经济的企稳回升。在财政政策方面，政府维持了积极的姿态，全年发行了1万亿元的特别国债，为重点项目建设提供了有力支持。而在货币政策方面，央行先后实施了两次降准和降息操作，市场利率显著下降，全年资金状况保持平稳。在资本市场方面，2024年A股市场走势经历了先抑后扬的波折，整体呈现出震荡上行的趋势。特别是在9月24日之后，随着一系列重磅政策的密集推出，A股市场迅速回暖。科技成长板块，如半导体、人工智能等，在新一轮技术革命的推动下表现尤为突出，成为市场的主要增长动力。同时，2024年债券市场整体表现向好，10年期国债收益率更是一路下探，正式步入了“1时代”。全年债市利率呈现单边下行趋势，这主要得益于经济修复的波浪式运行以及货币政策的宽松周期，市场流动性保持合理充裕。信用债市场在化债政策利好和机构配置力量的推动下，收益率不断刷新低点。然而，可转债市场在2024年却经历了一波三折的行情。期间信用风波频发，低价券的调整范围更广、幅度更大、持续时间更长。同时，2024年也是可转债下修的大年，本轮下修的主要动机在于规避风险和促进转股。受发行放缓、大规模可转债转股以及发行人强赎意愿提升等多重因素影响，可转债市场供给收缩，对投资者的研究和判断能力提出了更高要求。产品2024年上半年投资较高仓位权益资产，下半年调整产品策略，主要投资利率债资产。

回顾三季度，经济基本面上，三季度经济延续缓慢修复的态势，经济结构上，外需、制造业投资和基建投资保持增长，但消费、通胀继续存在压力，三季度对全年经济实现5%左右增长的支撑力度比较小。货币政策方面，继续宽松支持态势，降准和降息落地有望提振总需求。三季度债市具有呈现慢涨急跌的形态，交易主线是监管调控力度，季度内出现过数次债市收益率快速上行，其中7-8月均为调控措施阶段，9月底则是因为宏观政策出现较大的调整。但在基本面偏弱和货币宽松政策支持的情形下，债市其他时间处于缓慢上涨的阶段。权益市场则在9月底之前延续下行趋势，随后在9月24日三部委新闻发布会及政治局会议公布了一系列超预期政策后，市场风险偏好大幅提升，股市大幅上涨。组合三季度以利率债为主要投资方向，主要保持较为短久期，后续债券市场进入震荡区间，组合关注利率债和信用债的投资机会。

上半年，国内经济呈现企稳态势，但房地产市场与居民消费需求显现疲态，通胀水平维持低位，而出口与制造业投资则成为亮点。反观海外，美国经济整体表现强劲，就业市场稳固，核心通胀高企，美联储维持加息立场未变。货币环境整体稳定，未现流动性分化现象。资本市场方面，股市分化加剧，上证指数微幅下跌，多数指数遭遇半年度下滑，特别是全A指数跌幅显著，资源、电力等板块成为少数亮点。转债市场方面，受中小市值股票承压影响，转债表现亦不佳，受流动性、信用评级及面值退市等多重因素冲击，市场经历多次大幅波动，中证转债指数基本持平，但整体转债算术平均跌幅超过5%。在报告期内，产品保持中等的股票仓位和转债仓位，股票持仓根据市场有所变动，转债更多投资于偏债型转债，债券主要投资利率债和券商信用债券。

回顾一季度，国内经济继续温和复苏，制造业复苏相对较好，工业库存也开始有所回升。但是地产销售仍然较弱，但是受到二手房成交复苏影响，地产相关消费有所好转。出口情况转暖，电子类进口增速较高。由于受到春节和天气影响，CPI大幅回升，与之对应工业生产相对放缓， PPI同比降幅略有扩大。政府工作报告对于财政支出的规模较为克制，更看重高质量发展。一季度央行超预期降准降息，5年期LPR下降25bp，资金面整体较为平稳。展望后市，债券4个月以来的单边牛市已经转为震荡为主，库存周期在好转，企业盈利持续改善，现在主要问题在于地产和居民收入，但目前市场预期较为消极，边际改善会显得尤为超出预期。权益市场更多受到上市公司一季报和年报的检验，现在还有汇率对市场冲击也需要加以考虑。转债目前性价比高，无论是绝对价格或者是转股溢价率都在2022年以来的较低分位数。等年报和一季报披露，转债信用风险得到释放后，转债可能会迎来今年行情加速阶段。

从基本面上看，2023年经济整体在修复，消费总体增速较好，但地产相关消费增速较慢。投资上，基建也保持较高增速，但地产及地产相关产业链依然比较弱，对于整体经济拖累比较大。而出口增速中枢下移，优势产业链还是保持了比较的增速。2023年全年通胀处于低位，CPI同比增速下行至-0.5%，同时PPI领先于CPI回升。从货币政策看，2023年央行两度降息和降准，总体偏宽松。央行通过MLF投放、 降准以及再贷款再贴现等总量和结构性政策工具释放资金，保证政府债券发行期间的流动性需求。在报告期内，产品保持了中等的股票仓位，比较高的转债仓位，纯债主要以券商和城投类债券为主。

回顾三季度，经济开始慢慢转暖，经济拐点或将出现。投资增速依然有所下滑，制造业增速则有所提升,制造业PMI也开始回升，显示经济有拐点的迹象；另外，除了地产外的消费类数据有所上行。从通胀来看，8月CPI和PPI均上行，这显示经济动能开始恢复。三季度，多项政策陆续发布和落实，这也显现政府对稳经济的决心。三季度央行超预期降息后资金面由偏宽转向偏中性，在资金面偏紧时又及时投放资金，维护流动性合理充裕，这形成紧而不缺的局面。报告期内本基金精选基本面优质、估值较为合理的可转债和股票进行配置，整体仓位随着市场变化有所波动。

债市方面，上半年收益率下行，经济数据预期较高，但实际数据存在预期差。同时资金面方面，持续保持流动性合理充裕，MLF和LPR双降使得资金价格维持在低位。理财市场年规模恢复增长，存贷利率均下调后，债券价值吸引更多资金进入。国际方面，海外加息或已逐步进入尾声，但利率短期仍处高位，通胀风险尚未解除。权益市场，上半年出现结构化行情，AI相关产业的景气度爆发，吸引市场大部分注意力。转债市场，虽然权益市场整体偏弱势，但在纯债市场的拉动下，转债溢价率维持在高位，转债上半年整体表现尚可。本基金报告期内，精选基本面优质、估值较为合理的可转债和股票进行配置，各类别资产仓位调整幅度不大。

一季度，债券收益率在上行后回落到年初位置，维持窄幅震荡状态。基本面看，经济有所修复，地产有所好转，但是出口数据略低，经济复苏低于预期。货币政策方面，资金利率中枢有所上涨，资金价格围绕政策利率波动，但是货币总量维持宽松，央行通过降准，超量MLF等方式提供长期的流动性来支持实体经济发展。一季度，股票市场震荡上涨，但后期出现比较大的分化，季度涨幅大的主版块集中在计算机板块，通信板块以及游戏传媒等板块。一季度，由于纯债收益率波动不大，转债跟随股票上涨有一定的涨幅，中证转债指数一季度上涨3.5%。转债现阶段溢价率还是维持在高位，但溢价率可能不再是转债投资主要参考指标，未来比较长的一段时间溢价率可能都会维持在高位。报告期内，本基金精选基本面优质、估值较为合理的可转债和股票进行配置，整体仓位随着市场估值变化进行调整，对投资组合中各个大类资产比例也进行一定的调整。

回顾2022年，国内经济承受压力，全年增长放缓。疫情是2022年最重要的宏观变量与超预期因素；各地房地产政策趋于放松，销售有所提升但复苏斜率不高；通胀总体低位可控；国内消费情况受到比较大的冲击；外部方面，海外通胀高企，美联储处于加息周期；货币政策方面，央行基于应对疫情、房地产下行等因素，采用包括降息降准等措施，维持流动性整体偏宽松；全年债市多空因素交织，收益率先下后上，呈现震荡走势。股票市场由于美联储加息、俄乌冲突、疫情、房地产销售等原因震荡向下，沪深300指数下跌22%。转债市场全年震荡下跌，中证转债指数全年下跌10%。转债市场的下跌不仅受到股票市场下跌的影响，也受到债券市场调整、理财资金撤出的影响。报告期内本基金精选基本面优质、估值较为合理的可转债和股票进行配置，整体仓位随着宏观事件变化进行调整，对投资组合也进行了一定的调整。