景顺长城港股通全球竞争力混合C类(012228) - 基金投资策略和运作

2025年港股市场整体表现强劲，恒生指数全年上涨近28%，科技、医药、资源品及新经济板块领涨，市场交投与IPO活跃度大幅提升。我们前三季度在科技、医药、新消费、有色均有重仓配置，并于四季度将部分科技股与有色持仓转向高股息公司，背后是基于风险收益比的考虑。三季度末至四季度受外部流动性收紧和风险事件扰动，市场由强转弱，板块分化加剧，但整体估值具有吸引力，为后市积蓄动能。

我们聚焦于生意和公司，寻找业务上有差异化，且差异化能建立竞争优势的企业，不关注市场风格与宏观叙事，只对生意与公司本身有要求。　　我们认为历史之中含有判断未来的答案，寻找历史中已经呈现出的产业规律，做大概率的事情，而不是基于宏观和预测做出决策。　　所谓差异化，简单的讲，就是在某些重要的方面，别人无法与之形成竞争，能做到别人做不到的事情。基于此，在这个内卷的环境下才更有能力保障自己的盈利和成长。从程度上划分，最强的差异化就是垄断，即只有这家公司能做而别人不能做，如社交网络、特许经营权等；较此程度次之的是我们一般意义上的差异化，即方式不同，这家公司可以以这样的方式做生意，而其他公司只能以别的方式做，看似充分竞争，实则在用户需求、目标群体、客户粘性、品牌认知等方面已经做出了完全不一样的商业模式，如我们在互联网平台、商贸零售、纺服等领域找到的一些独具特色的生意；第三种差异化即是竞争优势，同样的生意、同样的做法，这家公司就是做的比其他公司更好。我们的目标是尽量增加前两种生意的配置。　　对于一家公司和一项生意，我们除了要深刻认知其商业模式中静态的壁垒外，也要洞察其正在经历的变化：公司的业务正在经历怎样的结构性变化，具有怎样的阿尔法，这种阿尔法能否在弱势环境的背景下依然具有相当的抗性。这也是选择公司的另一个维度。　　接下来就是估值，再优秀的公司如果买贵了，收益率也可能不尽如人意。因此我们必须对风险收益比进行衡量。基于前文所述的配置理念，我们建立了符合自己要求的股票池，我们对其中每一家公司的风险与收益进行评估，结合自己的认知程度测算风险收益比，基于测算结果的高低判断对公司的配置比例。可以想见，如果一家公司在基本面未发生变化的情况下股价出现显著上涨，其风险收益比会自动下降，我们对其配置的权重会自然降低，我们会将降低的仓位买入其他具有更高风险收益比的公司。但如果暂时找不到这样的标的，我们就会选择保留这部分现金。　　以上就是我们的投资逻辑。市场时有波动，但自身阿尔法足够强的企业总能穿越困难的周期，我们秉承不可知的态度，不对短周期的行情进行判断和选择，但是始终坚持长周期的思考和原则，坚持寻找各领域有独特竞争优势、业务有差异化的公司，具备安全边际的企业，发掘关注度不高的机会。

上半年，国内经济呈现弱复苏态势，尽管信贷数据对企业盈利的支撑仍显不足，但部分内需消费领域和先进制造业展现出较强的韧性。二季度的新增信贷表现疲弱，但社融维持8.7%的较高增速，主要是靠政府债支撑，私人部门信用扩张动力不足。房地产销售跌幅连续扩大，5月房地产销售面积同比下降3.3%，降幅较前值扩大1.2个百分点，地产价格下行压力进一步扩大。投资端，受关税不确定性冲击拖累，企业资本开支意愿下降；新增专项债发行节奏有所放缓，拖累基建投资下行。5月固定资产投资同比增长2.9%，较前值回落0.7个百分点。出口方面，4月以来美国对中国加征关税出现多轮反复，出口增速出现回落，但总体维持较强的韧性。5月以美元计价出口同比增长4.8%，对美国的出口出现剧烈下滑，同比下降34%，但是对东盟、欧盟、拉美、非洲等地区的出口表现较为亮眼，充分体现了我国外贸的竞争优势。需求端消费表现最为亮眼，5月社会消费品零售总额同比增长6.4%，限额以上社零表现尤其强劲，同比增长8%。今年“618”购物节大幅提前叠加消费品以旧换新政策继续显效，受到政策支持的品类销售增长显著。在需求端表现分化的背景下，生产端韧性更强，工业生产和服务业生产增速保持韧性，均实现6%左右的增长。展望未来，在抢出口效应退潮后，预计外需进一步降温回落，外需回落同时也会拖累出口相关部门的生产和就业情况，叠加房价重现加速下行的压力，均对居民消费形成拖累，叠加金融数据作为领先指标指向后续实体经济活动将进一步降温，我们判断三季度需要政策端给予对冲。　　海外方面，6月美联储FOMC会议如期按兵不动，基准利率维持在4.25%-4.5%，本次会议对全年的增长预测进行下调，对通胀和失业率预测进行上调，并维持今年两次降息的指引，但2026年降至一次。美国就业市场保持温和降温的趋势，总体依旧稳健。5月新增非农就业小幅超预期，录得13.9万，三个月平均13.5万人。在就业市场总体充分就业、没有大幅走弱风险的背景下，美国经济衰退风险也大幅收敛。5月份CPI再度小幅低于预期。核心CPI同比持平于2.8%；环比从前值0.2%降至0.1%。随着前期抢进口积累的库存消耗完毕，核心商品价格的上行将会在三季度体现更加明显，并且从企业调查来看，价格传导的压力将逐步加大，预计三季度通胀将趋于上行，导致联储降息变得更加困难，联储将会在四季度等待关税对于通胀的影响更加明朗之后再确定是否合适降息。　　上半年，恒生指数上涨20.0%，恒生国企指数上涨19.05%，中证港股通上涨20.74%，恒生科技上涨18.68%。在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，在有效控制风险的基础上力争实现基金资产的长期稳健增值是本基金的投资目标。底层逻辑，从行业成长空间、业绩增速与估值匹配度、预期差三个角度选择，同时结合当下宏观政策刺激与获益情况。　　全球竞争力基金业绩基准80%是中证港股通综合指数，该指数前五大行业是金融、非必选消费、资讯科技、医疗保健和地产建筑，占比分别是30.1%、24.9%、17.0%、5.3%和3.7%。该基金属于港股通基金，要求投资于港股通标的股票的比例不低于非现金基金资产的80%，我们动态调整组合力争确保我们跟上基准，再通过行业配置和个股选择跑赢基准。

年初以来，国内经济和地产数据指向经济企稳迹象，同时DeepSeek重大突破驱动AI加速渗透，新质生产力成为社会新的增长看点。1-2月份，陆续公布的宏观数据显示经济仍延续温和回升的态势，居民收入水平和消费能力仍有较大改善空间，而物价依然承压。1-2月工业增加值、服务业生产指数同比分别为5.9%、5.6%；1-2月固定资产投资同比增长4.1%，较去年12月上升1.9个百分点；1-2月社零总额同比增长4%，较去年12月增速提高0.3个百分点。另一方面，国产DeepSeek模型重大突破带动AI渗透率快速攀升。同时，阿里巴巴、字节等互联网大厂大幅增加云和AI的基础设施投入，国资委部署深化央企“AI+”专项行动，多家新能源车企发布新款车型或智能驾驶升级技术等等，新质生产力为当前经济增长新的看点。此外，2025年两会政府工作报告“5%左右GDP目标+4%左右赤字率目标”符合预期，首要任务定调“扩内需”。随后，中办、国办联合发布《提振消费专项行动方案》，政策层面多举措并举大力提振消费，标志着我国消费政策的全面升级与创新，相关职能部门及各地方紧跟政策快速出台相应措施，有望从供需双侧有效激活消费市场活力。　　海外方面，美联储3月FOMC会议维持政策利率在4.25%-4.5%不变，并宣布将于4月1日开始放慢缩表节奏。关税方面，3月12日，美国对所有进口至美国的钢铝征收25%的关税，并于4月2日宣布对贸易国实施对等关税。美国2月未季调CPI同比升2.8%，前值升3%，升幅创四个月来最低，出现超预期降温；美国2月PPI环比也意外持平，预期0.3%，前值由0.40%修正为0.6%。当前美国就业、制造业等官方公布的“硬数据”依然保持稳健，但被称为“软数据”的民间消费者和中小企业者信心指数已经明显走弱，后续需重点关注关税政策的落地情况。　　3月以来，美国关税政策的不确定性加剧了市场对经济的担忧，海外金融市场风险偏好急剧下行，全球资本市场震荡加剧，中国资产在经历一轮DeepSeek引发价值重估后，亦有所回落。一季度，恒生中国企业指数上涨16.83%，恒生指数上涨15.25%，中证港股通上涨15.03%，恒生科技上涨20.74%。在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，在有效控制风险的基础上力争实现基金资产的长期稳健增值是本基金的投资目标。底层逻辑，从行业成长空间、业绩增速与估值匹配度、预期差三个角度选择，同时结合当下宏观政策刺激与获益情况。　　全球竞争力基金业绩基准80%是中证港股通综合指数，该指数前五大行业是金融、非必选消费、资讯科技、医疗保健和公共事业，占比分别是29.2%、26.8%、17.9%、4.8%和4.2%。该基金属于港股通基金产品，要求80%以上的比例投资港股，20%以内的比例投资A股，我们动态调整组合保证我们跟上基准，再通过行业配置和个股选择力争跑赢基准。　　2025年一季度以来，全球竞争力基金增加了港股比例。我们对几个行业进行了一定调整：做多科技、新消费和创新药等成长方向，如互联网、汽车智驾、潮玩美妆、生物医药；减仓社会服务、非银、家电。　　展望2025年投资机会，我们做了如下梳理：　　1. DeepSeek对科技股的影响深远。DeepSeek的V3亮点在低成本，在算力约束大背景下，通过极致的算法工程和Infra层面的联动优化，对于既有算力利用效率进行了一次极致挖掘，大模型开源+免费确定性利好端侧及应用发展。展望未来，中国的AI应用会加速发展。我们的科技投资策略聚焦以下几个方向：AI+云、新能源车智驾、AI眼镜、机器人等，持续做好跟踪，纵深把握核心与卫星投资机会。　　2. 新消费IPO港股上市，中国新品牌迎来了最好的时代。中国经济发展、科技自信、文化认同带动消费者偏好向民族元素投入更多的情感。新一代企业家品牌战略上坚持长期主义，高度专注，产品极致，重视服务与用户体验，中国品牌不再是便宜的代名词，而是质价比创新的代表。新消费的特点是收入增速显著高于传统行业，而且持续性强。品牌力和产品力稳定性大幅提升，更重视内容表达和情感陪伴，线上线下同时赋能品牌建设，品牌价值在国内海外大放异彩。我们的新消费投资聚焦以下几个方向：情绪潮玩、美容护理、积木拼搭、休闲食品等。　　3. 创新药有自身的产业投资逻辑。2025年是大部分创新药扭亏转盈的一年，海外BD徐徐展开，无论是仿创结合还是创新药都有价值重估空间，一方面寻找底部估值反转机会，一方面创新药进入出海收获期，叠加国内产业政策暖风，市场风险偏好回升，带来市值弹性。　　4. 资源的稀缺性会带来重估价值。世界经济形势总体不容乐观，不确定性因素显著增加，关键矿产供应安全成为大国重要关切，逆全球化及资源民族主义日益抬头。矿产资源是矿业公司生存和发展的基础，只有控制资源且能够不断获取优质资源的企业，才能在竞争中形成优势。我们看好具有出色专业技术能力和决策水平，逆周期低成本并购和自主找矿勘查相结合的世界级矿产龙头公司，投资他们能够获得行业周期性利润和超额利润。　　5. 高股息板块涵盖了很多低估值行业，展现了行业龙头较强的盈利能力和资本分配能力，高分红低波动类债属性增强了组合防御性，是组合管理的重要补充。　　对于以上多个方向投资机会，我们会根据市场状况，和基本面与估值的匹配性结合，做好动态调整，争取为投资人创造稳健的超额收益。　　（上述文章所提品牌仅作举例使用，不代表对具体公司及个股推荐）

国内方面，四季度国内制造业PMI连续三个月保持扩张。随着财政加大投放力度以及逆周期政策的持续显现，内需的持续回暖驱动制造业景气保持扩张。外需边际改善，内需保持稳定扩张。需求稳步改善带动在手订单走强，也将有助于巩固生产扩张。尽管供需双双改善，但价格指数还在持续走弱。企业库存周转压力仍在，仍有降价去库存的动力。12月非制造业PMI显著回升，建筑业企业新签订合同量有所增加。服务业商务活动上升，扩张步伐加快。从行业情况看，在调查的21个行业中有17个商务活动指数高于上月，如航空运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、保险等行业商务活动指数均升至60.0以上高位景气区间，业务总量保持较快增长；居民服务等行业商务活动指数较上月回落。房地产销售延续回暖态势，房地产销售40个月以来首次回到正增长，其中一线城市的房价率先企稳回升，连续两个月实现了环比0.4%的正增长，926政治局会议首次提出“要促进房地产市场止跌回稳”、1209政治局会议再提出“稳住楼市股市”，一线城市的房价有望率先打出示范效应。投资端指标改善有限。12月25日，国务院办公厅发布《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》，《意见》一是大幅扩大了专项债的投向领域和资本金使用范围；二是扩大了专项债偿付的安全边际，为未来专项债规模打开空间上限创造了条件；三是下放部分地区专项债审批自主权、明确往年通过申请的在建项目无需重复申报、并从一年一审变为“常态化申报、按季度审核”。这三项改革有助于解决近年专项债符合条件的项目缺乏、发行节奏偏慢的堵点，有助于显著提升专项债使用效率。　　海外市场方面，12月FOMC会议上，美联储如期降息25BP，联邦基金利率的目标区间从4.5%-4.75%下调至4.25%-4.50%，为美联储开启降息周期的连续第三次降息，2024年累计降息100个基点；但受美国再通胀预期上升，最新点阵图显示2025年仅有一次降息（9月点阵图预期为4次），同时大幅上调了2025年的经济和通胀展望，比市场预期更鹰派。11月份美国大选落地，川普二次当选美国总统，并于2025年1月20日上任。围绕川普2.0交易，如中美贸易关税、美国再通胀等，美债收益率及美元持续走强，预计中短期干扰新兴市场表现。　　受国内“924政策”刺激，港股市场自9月份以来，录得大幅反弹。2024年全年，恒生中国企业指数上涨26.37%，恒生指数上涨17.67%，中证港股通上涨15.57%，恒生科技上涨18.70%。　　在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，在有效控制风险的基础上力争实现基金资产的长期稳健增值是全球竞争力基金的投资目标。底层逻辑，从行业成长空间、业绩增速与估值匹配度、预期差三个角度选择，同时结合当下宏观政策刺激与获益情况。四季度我们对几个行业进行了一定调整：加仓银行、机械设备、有色、汽车、食品，减仓非银、计算机、电子、通信、医药生物。行业配置上，第四季度超配电力设备、家用电器、有色金属、美容护理、国防军工、机械设备；低配非银、食品饮料、公用事业。　　全球竞争力基金业绩基准80%是中证港股通综合指数，该指数前五大行业是金融、非必选消费、资讯科技、医疗保健和地产，占比分别是30.4%、24.5%、16.4%、4.5%和4.3%。我们动态调整组合希望在经济增长与预期的差距中间寻求平衡，缩小行业偏离度有利于我们跟上基准，再通过行业配置和个股选择力争跑赢基准。从投资策略上，我们看重性价比，性价比是风险和收益的平衡，也是基本面和估值的结合。我们认为性价比可以用预期年回报率/风险来量化。预期年回报率包括业绩增长、估值变化、股息率、回购水平、实际利率等成分构成。而风险方面我们考虑多个层次的风险，公司层面的营运风险和财务风险，行业层面政策风险，宏观层面地缘政治风险，组合层面集中度和相关度等。通过性价比策略可用于行业内比较，也能够进行跨行业比较；可用于成长股比较，也能够价值股比较，也能够对成长和价值股放在同一维度比较。

国内方面，三季度前两个月经济延续下行。制造业PMI在三季度前两个月进一步走低，8月回落至49.1，9月止跌回升至49.8，连续5个月下滑后企稳回升。消费者信心指数和就业预期指数继续下行，叠加收入增速下降，消费整体走弱。8月社会消费品零售总额同比增速从前值2.7%回落至2.1%，季调环比增速再次负增长，环比下跌0.01%，指向居民消费下行，与核心CPI环比增速节奏一致。　　在经济下行压力的背景下，国内宏观政策迎来积极转向。“924”新政推出一系列货币金融政策组合拳，超市场预期，凸显政策层稳经济稳市场和提振微观主体信心的决心。“926”政治局会议罕见讨论经济议题，会议强调“加大财政货币政策逆周期调节力度”的同时，就地产、消费等领域做出了积极表态，地产层面出现“促进房地产市场止跌回稳”的新表述。本次会议对于提振经济预期和增强资本市场信心均具有积极的信号作用，后续需重点关注增量财政政策力度以及财政发力方向，财政最终的落地情况是经济基本面能否扎实企稳回升的关键。　　海外方面，美联储在9月议息会议宣布降息50BP，基本符合市场预期。其中SEP文件显示美联储将2024年美国GDP增速预测由2.1%下调至2%，失业率由4%上调至4.4%，核心PCE通胀由2.8%下调至2.6%。点阵图表明美联储预计2024年将累计降息100BP（6月时预期为50BP），2025年再降息100BP（6月时预期为75BP）。根据鲍威尔的表述，这次50BP的降息幅度，市场可以看做是美联储确保货币政策不落后于经济的承诺，鲍威尔坚定地表明了预防性降息以及全力保持经济强劲的立场。鲍威尔在会议中明确表示，从目前美国经济数据来看，美国没有任何衰退迹象，美国经济处于良好状态，而美联储致力于保持当前的增长韧性。美国7月新增非农就业11.4万人（初值）大幅不及预期引发市场对于美国衰退的担忧，引发了全球一轮衰退交易；8月新增非农回升至14.2万人；9月新增非农25.4万人，大幅超出市场预期，为3月以来新高，并且7月和8月均有所上修，3个月平均新增就业人数回升至18.6万人，9月失业率为4.1%，较8月继续下行0.1个百分点，连续2个月下行。虽然就业市场在降温，但是大幅走弱的概率依然较低，薪资增速依旧保持较为强劲状态。根据领先指标，薪资增速会延续回落，总体来看，劳动力市场依旧健康，那么美国经济最大的基本盘（消费），就没有大幅走弱。美国三季度的经济保持较强韧性，根据亚特兰大联储的GDP Nowcast模型的最新预测，三季度GDP环比折年增速2.5%（10月1日的最新预测），保持较强韧性。随着美国开启降息周期，对实体的信贷增速有望回升，进一步支撑美国经济实现软着陆。美元降息周期有望带动美元指数温和回落利好新兴市场。对中国的利好程度更取决于自身经济基本面和政策前景。美元降息周期将提振人民币汇率，减轻汇率对中国货币及财政政策制约，对中国权益资产整体偏利好。　　2024年三季度，恒生中国企业指数+18.60%，恒生指数+19.27%，恒生科技+33.69%。三季度我们加仓了金融、减仓通信、能源和公用事业。维持工业、可选消费品、医药、信息技术超配，低配房地产。三季度基金上涨10.39%，基金基准上涨11.53%，主要是低配金融和地产导致跑输指数。　　全球竞争力基金业绩基准是中证港股通综合指数*75%+中债综合全价指数*15%+沪深300指数*10%，业绩基准捏合指数前几大行分别是银行14%、非银9.6%，传媒8.2%、商贸零售8.1%、社会服务5.8%、医药4.3%、汽车3.4%。后续我们将缩小金融行业配置差距。 　　按照这个策略我们投资三类股票类型：　　一是低估值：估值偏低，但竞争力强的行业龙头公司。行业增速5-10%左右，由于跨行业/冷门行业，容易被市场忽视的领域，公司竞争力强，长期成长路径清晰，增速10-15%左右，估值偏低未来可能有提升空间（10倍PE到12倍PE）增强回报，股东年综合回报率在25-30%左右。　　二是高成长：市场大的主流趋势的回调阶段，公司在竞争中处于极为有利的战略位置的企业。新兴行业20-30%的高速增长，公司竞争地位极为有利，能够持续三年增速快于行业，由于业绩节奏/市场风格等因素导致回调，给与远期稳态低估值，测算下来股东年综合回报率还能有30%-40%的股票。　　三是高分红及回购：供给有瓶颈，需求增长有预期差的行业，龙头公司能够通过分红和回购增强股东回报。随着经济增速下移，越来越多的行业进入稳定期，资本开支减少，企业价值分配上倾向于增加分红和回购来增强股东回报。股东年综合回报率有20-25%左右。　　四季度，一方面，市场关注点在于财政政策的发力程度，随着财政力度的边际扩大，有望带动经济边际回暖，从而带动居民就业和收入边际改善。另一方面，“924” 央行超预期的货币政策组合拳，将有利于改善市场流动性。我们将从性价比出发，择机增持内需相关及流动性受益投资机会，主要聚焦：　　1. 内需市场看好政策拉动需求行业如家电、汽车、互联网以及受益于人口老龄化趋势的医药等细分领域；　　2. 受益于本轮市场上涨和风险偏好改善的非银、计算机、国产算力及芯片；　　3. 受益于流动性宽松及海外利率下行的需求改善行业，包括消费耐用品、储能、创新药等；　　4. 持续看好基于长的产业周期景气度还没结束的船舶类资产。

回顾海内外的宏观经济，国内方面，一季度经济实现了较为强劲的开局之后，二季度经济边际有所走弱，多项经济指标放缓。5、6两月PMI重新跌入收缩区间，基建投资逐月下滑，居民消费未能延续向上修复态势，货币增速大幅下滑，反映出经济企稳回升的过程遭遇波折。结构性亮点依然在出口，出口增速在全球制造业周期上行以及基数走低的背景下大幅好转，带动工业生产保持韧性，但是内需在地产持续下行、居民预期偏弱的背景下仍旧疲弱。二季度信贷投放大幅走弱，4、5两月合计同比少增3988亿元，居民端和企业端双双疲弱。除了内生融资需求疲弱外，防止资金“沉淀空转”以及金融业增加值核算改革等因素都对信贷投放造成冲击。M1和M2增速也在二季度大幅下行，其中5月M1同比增速-4.2%，跌幅创历史新低。地产销售端和投资端的表现依旧疲弱，销售面积跌幅20%以上，相比一季度跌幅有所加深，“517”地产新政对销售提振作用有限；投资端的跌幅逐月扩大，5月累计同比下跌10.1%，新开工和竣工的跌幅更深，累计同比分别下跌24.2%和20.1%。制造业投资延续了去年以及今年一季度的亮眼表现，4、5两月投资增速保持在9%以上的高增速，并且设备投资表现尤其突出，5月增速上行至18%。消费有所放缓，未能延续今年一季度向上修复的态势，二季度4、5两月社零平均增速3%，相比一季度的4.7%有明显的回落。　　海外方面，美联储6月FOMC决议将基准利率维持在5.25%-5.5%，点阵图将2024年降息次数从3次下调至1次。鲍威尔表示，虽然一季度美国GDP增速放缓，但个人实际消费以及私人部门投资显示内生增长动能仍然较强；就业方面，劳工市场的再平衡仍在持续，且一部分劳工指标已接近疫情前水平，工资增速仍然偏高，但已明显放缓，但整体看就业市场仍然较强；通胀方面，近期通胀有所放缓，5月偏弱的CPI数据有助于增强对通胀回到2%的信心。鲍威尔称，一季度通胀持续超预期使得联储推迟降息，虽然5月通胀数据超预期回落，但联储需更多数据以增强对通胀回到2%的信心，未来降息路径仍是数据依赖。　　2024年上半年，恒生中国企业指数上涨9.77%，恒生指数上涨3.94%，中证港股通上涨4.41%，恒生科技下跌5.57%。二季度我们加仓了电子和能源、减仓了计算机。维持交运、电讯、原材料、能源、医药、日用消费品超配。二季度基金上涨4.05%，跑输基准，主要是低配公用事业和金融导致行业配置负贡献。

1-2月经济数据较大幅度超出市场预期，其中生产端表现尤其强劲，需求端消费温和复苏、出口和制造业投资表现较强、基建投资保持韧性、地产拖累仍然较深，但是市场对经济基本面超预期的表现仍存有较大疑虑，一方面1-2月的数据受到春节日期分布和闰年两个短期技术性因素的影响，而且1月和2月的PMI仍处于收缩状态、高频的中微观数据与宏观数据也存在较大背离。　　3月的PMI数据再次超市场预期，指向3月的经济数据或仍能延续较强的表现，连续偏强的数据或修复市场对于基本面过于悲观的预期，市场各家机构几乎全都上修对一季度的GDP增速预期至5.0-5.5%的水平。3月的PMI数据总体偏强，指向在全球制造业周期触底回升的背景下，外需是我国经济企稳向上的重要驱动力。美国经济维持韧性但是FOMC维持今年降息三次的指引、欧央行释放较强信号6月首次降息的背景下，外需的持续改善仍可期待。　　但是数据中也存在隐忧，虽然多个行业的需求在明显走强，但是这些需求走强的行业价格却在加速下跌，说明在结构性产能过剩的情况下，企业内卷严重、以价换量，总体的价格压力依然较为严峻，而且反映需求不足的企业占比依然较高。　　联储3月FOMC决议将基准利率维持在5.25%-5.5%区间，尽管上调增长通胀预测，但维持2024年降息3次的指引，联储确认很快会宣布放缓缩表。基本面方面，鲍威尔强调劳动供给改善对增长和劳工市场再平衡的积极影响；1-2月通胀数据不改变整体放缓的趋势。增长方面，近期数据显示增长维持较强韧性，劳动供给明显改善，包括劳动参与率提升以及移民流入，提振增长，并促进劳工市场再平衡。工资增速仍然偏高，但在持续放缓。通胀方面，1-2月较强的通胀数据受到季节效应的影响，去通胀的路径可能存在一定反复，但没有改变通胀回落的整体趋势。鲍威尔称，联储没有对2023年下半年偏弱的通胀过度反应，也不会对1-2月偏强的通胀数据过度反应，需要看到更多数据，对通胀回落更有信心才能够降息。经济预测方面，美联储上调2024-2026年增长预测，小幅下调2024年和2026年的失业率预测，小幅上调2024年核心通胀预测。　　2024年一季度，国际股票市场震荡分化加大，恒生指数下跌2.97%，恒生科技下跌7.62%，上证指数上证2.23%，深成指下跌1.3%，沪深300上涨3.10%，　　在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，在有效控制风险的基础上实现基金资产的长期稳定增值是大中华基金的投资目标。从行业成长空间、业绩增速与估值匹配度、预期差三个角度选择，一季度我们对几个行业进行了一定调整：主要加仓有色，减仓医药，增配家电和美容护理，减仓计算机。年初以来我们的大中华组合偏成长，而2021年以来港股成长股明显跑输价值股，即使有分红，有20-30%的成长性，估值提升也明显弱于A股，我们反思造成这一原因是因为港股流动性一般，市场风险偏好更低，同样的成长性要求确定性更高，同样的确定性要求风险补偿更高也就是估值更低。我们需要对持仓进一步优化，以实现更好的持仓体验，即收益稳健，回撤降低。　　从投资策略上，我们看重性价比，性价比是风险和收益的平衡，也是基本面和估值的结合。我们认为性价比可以用预期年回报率/风险来量化。预期年回报率包括业绩增长、估值变化、股息率、回购水平、实际利率等成分构成。而风险方面我们考虑多个层次的风险，公司层面的营运风险和财务风险，行业层面政策风险，宏观层面地缘政治风险，组合层面集中度和相关度等。通过性价比策略可用于行业内比较，也能够进行跨行业比较；可用于成长股比较，也能够价值股比较，也能够对成长和价值股放在同一维度比较。　　按照这个策略我们投资三类股票类型：　　一是低估值。估值偏低，但竞争力强的行业龙头公司。行业增速5-10%左右，由于跨行业/冷门行业，容易被市场忽视的领域，公司竞争力强，长期成长路径清晰，增速10-15%左右，估值偏低未来可能有提升空间（10倍PE到12倍PE），股东年综合回报率在25-30%左右。　　二是高成长。市场大的主流趋势的回调阶段，公司在竞争中处于极为有利的战略位置的企业。新兴行业20-30%的高速增长，公司竞争地位极为有利，能够持续三年增速快于行业，由于业绩节奏/市场风格等因素导致回调，给与远期稳态低估值，测算下来股东年综合回报率还能有30%-40%的股票。　　三是高分红及回购。供给有瓶颈，需求增长有预期差的行业，龙头公司能够通过分红和回购增强股东回报。随着经济增速下移，越来越多的行业进入稳定期，资本开支减少，企业价值分配上倾向于增加分红和回购来增强股东回报。股东年综合回报率在20-25%左右。　　后续我们关注两大风险点：　　经济潜在的上行风险点。第一，近期三十大中城市的一手房销售出现了较大斜率的上升，房屋建筑业PMI也大幅上行6.1个百分点，需关注322国常会对于房地产新提法“系统谋划相关支持政策，有效激发潜在需求”后续政策落地情况。第二，需重点关注表征建筑业实物工作量的相关高频数据，若高频数据进入二季度之后明显改善，宏微观形成共振，市场或彻底修正对于经济基本面的看法。　　美联储降息预期推迟风险。往前看联储后续决策主要取决于数据，特别是通胀数据的走势，若3-4月通胀重新回到偏弱走势，基准情形下，联储仍可能6月启动降息周期。由于联储决策反应函数存在一定不对称，通胀数据的表现后续较为重要。我们认为，1-2月通胀数据的回升部分受到BLS调整权重和1月效应等因素扰动，预计强势难以持续，但如果通胀数据回升超预期，联储降息预期或进一步推迟。　　股票方面，当前H股估值处于历史相对低位，全球制造业投资筑底回升、美国房地产和制造业拉抬经济韧性，中国经济底部抬升，延续高质量发展，组合构建围绕供需改善和细分增长领域，坚定全球化战略方向布局，最大化股东长期价值回报和增强抗风险能力的公司作为中长期底仓。

2023年报告期内，港股方面，恒生指数下跌13.82%，恒生国企指数下跌13.97%，恒生科技指数下跌8.83%；A股方面，沪深300指数、中小100指数、创业板指数分别下跌11.38%、17.98%和19.41%。四季度我们对之前一直配置的几个行业进行了一定调整：港股优化互联网持仓、减持消费和顺周期持仓，增持科技持仓和医药持仓，优选有盈利、有现金、有成长预期差的个股进行增配。A股分散配置在国防军工、医药、机械设备、TMT、有色金属等行业。港股占组合权益比80%，A股占组合权益比20%。 　　国内方面，四季度经济较三季度有所走弱，社会消费品零售总额两年复合同比持续下行，房地产销售和投资增速较弱，受制造业投资提速的拉动，固定资产投资增速有所提升；出口方面，受海外高利率压制，出口动能尚未明显回升。通胀方面，核心CPI 疲软，内需不足是主要矛盾。货币政策方面，流动性较上季度末有所宽松。　　海外方面，美国核心PCE价格的6个月环比折年增速回落至1.9%，达到美联储的目标水平。制造业方面，海外制造业PMI保持在收缩区间；服务业方面，就业市场降温，薪资增速回落，服务业通胀压力缓解。2024年美国通胀的大方向仍是放缓，但降息节奏会跟着短期非农及通胀数据波动，造成不确定性。根据芝加哥期货交易所隐含利率，市场预期美联储全年下降125bp至4-4.25%,其中5月份降息概率为62.5%。美国经济衰退的可能性较低，通过货币政策软着陆可能性较大。风险更多来自通胀无法达到2%的目标，以及市场对利率下行的预期过高，美国大选对中美关系和地缘政治影响深远具有不确定性。

三季度恒生指数下跌5.85%，沪深 300 指数下跌3.98%。  三季度来看，港股市场对于国内基本面及预期、海外流动性及预期的敏感度都很高，但目前资金对于国内外因素的变化缺少趋势性的判断，导致市场在预期有变化的时候容易大涨大跌，持续性不足。结构上看，科技板块在三季度冲高回落，而受益于能源商品价格上涨的原材料与能源业涨幅较突出。  行业配置上，三季度组合超配可选消费、电信服务、能源、医疗保健、工业、材料；低配金融、公用事业、信息技术、房地产。今年以来美国经济的超预期韧性主要在于居民消费保持强劲的增长，其中有几个重要的原因。第一是美国财政给居民的转移支付具有通胀调整机制，美国去年的高通胀导致今年居民获得的社保收入大幅提升，而同期通胀在迅速走低，居民获得了真实购买力的大幅提升。第二是今年以来劳动力市场持续紧俏，失业率处于历史低位附近，而实际工资增长伴随着通胀的下行在年初转正。第三，疫情期间由于巨额的财政转移支付，居民积累的超额储蓄持续释放在支撑着居民的消费。据我们预计，居民超额储蓄将会在今年底或者明年一季度消耗完毕，在这之前，居民消费的韧性料将维持。风险方面美国银行业风险暂时消退，但高利率环境下，银行业持续收紧各类贷款标准，随着贷款标准的收紧，各类贷款增速料将进一步下滑，包括工商业贷款、居民信用卡贷款、房屋抵押贷款等。三季度以来，信用卡贷款违约率上升，企业破产数量也在大幅攀升，高利率环境对实体部门的压力逐渐显现。四季度港股由于AH溢价较长时间处于较高水平，凸显出港股性价比，体现出外资过度悲观预期，8月和9月PPI持续上行和工业企业利润超预期，若国内经济缓慢复苏，而美国增速逐步放缓，港股弹性或更大。在美元见顶回落阶段，港股超跌成长类资产会有不错表现，组合将择时增加超跌的成长类资产。

回顾上半年海内外的宏观经济，国内方面，从4月份以来，中国宏观经济边际走弱。市场从交易强复苏强预期，到弱复苏弱预期。其中，高频地产销售、社会零售、制造业PMI、国内通胀等多项数据均显示环比回落较快，整体反映国内需求不足，宣告一季度活跃的经济动能开始降温。其中，房地产降幅明显，反映开发商前期拿地谨慎，购房者信心不足。房地产投资下行，同时拖低整体固定资产投资。海外方面，美国通胀及就业持续超市场预期，显示经济仍具韧性。核心CPI通胀居高不下，其中住房部门是推高美国核心通胀的主要因素。劳动力市场表现强劲，美联储激进加息尚未对劳动力市场产生实质影响，一方面货币紧缩的传导有滞后性，另一方面显示美国劳动力的结构性问题（低端劳动力对利率敏感性较低）。据此，市场不断上修美联储加息预期，根据6月末芝加哥期货交易所显示，当前7月份美国加息25基点的概率升至71%，全年降息概率为0。在强势美元以及国内基本面边际走弱的背景下，人民币汇率持续承压，海外资金持续流出港股市场。具体从资金面来看，随着人民币贬值，市场波动加大，南下资金流入速度有所放缓。南下资金4、5月份流入回落，6月份净流入为年内新低。海外资金方面，主动型基金从4月份以来持续流出港股市场，但被动型基金5月份以来持续流入。  上半年沪深 300 指数下跌 0.8%，恒生指数下跌4.4%，中证港股通综合指数下跌1.4 %，全球竞争力基金A股部分获得超额收益，港股部分获得负收益，整体跑输业绩基准。从行业成长空间、业绩增速与估值匹配度、预期差三个角度选择，二季度我们对之前一直配置的几个行业进行了一定调整：港股中，减仓医药生物和机械设备个股、加仓汽车、运动服饰和能源，维持通信和传媒权重，并减仓部分中特估标的。A股中，优化半导体行业，增持军工配置，减持AI产业链，增持出口产业链，如家电、商用车出口，并增持化工新材料标的。

一季度，港股市场冲高回落，并实现底部企稳，恒生指数上涨3.13%、恒生科技指数上涨4.24%，对比同期上证指数上涨5.94%、沪深300指数上涨4.63%。  海外市场方面，先后经历美国通胀超预期引发的市场阶段性流动性预期收紧、美国硅谷银行和瑞信银行事件，引发外围市场剧烈震荡。美国高利率造成美债资产损失，流动性风险并扩展至欧洲，是近期市场动荡的底层原因。一方面，美国面临较高通胀的约束，但另一方面，硅谷银行事件加速改变了美联储的紧缩路径。目前来看，市场已经反映美联储今年年底前100BP的降息。我们判断美国在持续高利率环境下，短暂超预期的经济数据或不可持续，当下关注美国衰退的时间。参考历史大类资产配置的经验，在衰退的背景下，大宗商品价格会面临一个较大幅度的下跌，而黄金更具有相对价值。除了美国以外，欧洲的加息周期，对于经济的负面影响也在加快体现，市场波动会明显加大，那么在2023年来看中国资产仍具有吸引力。  国内方面，一季度国内经济活动逐步恢复，尽管市场对经济复苏程度存在分歧，但整体内需市场呈现向上趋势。从微观数据看，居民端出行消费强势修复，服务活动景气度持续；建筑业开工良好，商品房和二手房销售数据略超预期。但部分消费品，如汽车、纺服等动能不足，造成市场阶段性对经济修复信心不足。此外，海外货币流动性收紧下外需回落，拖累我国出口。展望二季度，我们认为在低预期、低基数下，随着各项经济数据好转，会逐步提振市场情绪和信心。  一季度组合增配了通信运营商、游戏和电商龙头标的。中概股方面，随着PCAOB审查监管的落地，中概股前期压制股价的区域监管和退市风险得以释放。以及平台经济是数字经济的重要形态，一直以来在稳增长、稳就业、促消费等方面均发挥了重要作用。今年《政府工作报告》提出，大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台经济发展。这意味着，随着专项整改的完成，平台经济在推动经济社会高质量发展中的作用将得到进一步发挥。这些都将有利于中概股优质互联网公司的估值修复。此外，互联网大厂先后发布AIGC相关模型或应用，可以提振市场对港股互联网板块的风险偏好。从基本面维度，游戏及平台经济有望在2022年低基数下，迎来恢复性增长。  估值方面，港股市场经过回调过后性价比突出。恒生指数PE估值至9.1x左右，低于历史平均水平10.8x。其中，工业、原材料、金融业、能源估值处在近十年低位；互联网、医疗保健估值也处在历史均值以下。  投资策略：从国内季度增速来看，预计中国经济二季度的增速领先全球，中国资产具备全球的吸引力，有望提供下跌之后率先反弹机会。重点关注产业变革带来的投资机会，年初互联网大厂先后发布AIGC相关模型和应用。我们预计AIGC或引发数字内容生产方式和消费模式的重塑。配置思路上，围绕顺应数字化产业方向，优选盈利性高、盈利稳定、研发投入强度高的龙头大厂。此外，我们看好中国特色估值机会，筛选数字经济方向、具有科技创新应用的、重估潜力大的优质央企龙头。我们看好二季度美国加息见顶下港股市场反弹窗口，若跟随美股出现回调就是加仓机会，后续反弹品种看好前期跌幅较大的一些行业，包括家电、医疗、机械设备、纺织服饰、军工等。最后，受海外衰退预期影响，黄金具备一定的配置价值。