万家瑞泽回报一年持有期混合(012195) - 基金投资策略和运作

三季度国内宏观经济继续保持平稳运行，整体情况与上半年相比变化不大。具体看，进出口总体稳定，在世界贸易环境不确定性增加的情况下，进出口体现出十足的韧性；国内消费有所恢复但整体仍然偏弱，受居民收入预期难有显著改善影响，内需不足的情况仍然较为明显。房地产继续走弱，地产销售和投资延续底部徘徊状态，另外，房价环比下行压力在三季度逐步体现。值得一提的是，三季度国内权益市场表现较好，某种程度上改善了全社会预期，这在近年社会预期持续走弱的背景下，较为难得。　　政策方面，三季度宏观政策延续积极态势，资金面较为宽松，金融对实体的支持力度不减，债券利率水平尽管有所反弹，但仍处于较低水平。　　操作层面，考虑到宏观层面的稳定性和前述预期层面的变化，三季度本基金在债券方面维持中性看法，以中短期限、高评级信用债作为核心配置，同时考虑到货币环境较为宽松的情况，本基金维持中性杠杆水平。权益方面，三季度本基金继续看好经济结构转型方向的行业和个股，包括科技、制造等，同时，考虑到红利资产在三季度下跌后估值水平进入到相对合理水平，三季度本基金增加了红利资产的配置。　　展望后市，我们认为国内宏观经济大概率将延续上半年的表现，尽管四季度外部环境更加复杂多变，但是我们仍然看好经济自身的韧性以及宏观政策的积极性。在经济结构上，我们维持此前的看法，国内经济转型将更加明确，人工智能、机器人、自动驾驶、创新药、军工以及其他高端制造等将持续出现更大的产业进步，并给经济赋予新的动能和竞争力。　　市场层面，我们认为债券市场将延续低位震荡走势，银行间资金面预计继续宽松，这更加有利于中短端债券的表现，考虑到三季度债券收益率曲线已经出现了一定程度的陡峭化，站在当下我们预计四季度期限利差可能会维持稳定。权益方面，我们继续看好权益慢牛行情，核心配置方向仍然是科技和制造业，以及前述我们认为经过下跌后估值具有相对性价比的红利资产。

2025年上半年，国内宏观经济运行总体平稳，尽管有关税战等超预期外部冲击，但是上半年国内宏观经济表现出的韧性超出市场预期。这种宏观层面的平稳和韧性，我们认为和上半年积极的宏观政策有较大关系。　　上半年，财政政策和货币政策都较为积极。货币政策方面，银行间市场资金利率自二季度开始持续走低，且保持稳定，国内债券收益率在年初低位水平上窄幅震荡，为宏观经济运行提供了良好的货币条件。上半年社融总量累计同比增速8.9%，且逐月提高，显示在积极财政政策的引导下，金融对实体经济的信贷支持力度在增加。财政政策方面，一系列扩内需政策的推动和落地有效的稳定和扩大了消费需求，对重点和重大项目的支持保证了固定投资的稳定。另外，一系列长效机制的建立或者改革，更具有中长期意义，比如统一大市场建设、生育补贴政策、学前教育费用免除等。反内卷政策体现了政策层从供需两侧对相关产业进行调整，这将有助于相关产业提质增效，对宏观层面反通缩也有积极的作用。　　上半年，国内债券收益率低位震荡，十年国债收益率运行在1.6%-1.9%的区间范围内，波动较小。由于资金宽松、信用风险暴露不多，信用债的信用利差维持低位，相较于利率债，上半年信用债表现相对更好。权益方面，上半年A股表现较好，自4月初中美关税战暂缓后，A股主要指数一路震荡向上。我们认为这主要跟上半年国内宏观政策偏积极以及中国在贸易战中体现出的世界实力有关。结构上，人工智能、机器人、创新药、军工等具有更好的结构性表现。　　上半年，本基金以二级资本债和其他高等级信用债作为核心配置，期限上集中于中短期限，同时积极做好杠杆管理。权益方面，本基金重点配置在前述科技成长板块上。

一季度国内经济整体平稳，结构性改善。受去年四季度一系列积极宏观政策的推动，内需明显有所恢复，体现在一般消费、房地产销售等的改善上。另外，科技层面的进步以及由此带来的信心的提升，更是提振了企业和居民中长期的预期。不过，国内经济也存在隐忧，主要是全球性贸易战背景下外需存在较大的不确定性。　　一季度国内货币政策延续宽松态势，但是银行间市场流动性较去年四季度有所收紧。前述经济预期的改善和银行间流动性的变化，给债券市场带来较大波动，一季度债券收益率出现明显反弹。本基金继续坚持以票息为基础，根据债券估值水平和基本面变化做调整。　　展望后市，在美国关税政策存在极大不确定性的背景下，二季度国内经济，乃至全球经济，都存在边际走弱的风险。预计国内将提高稳增长政策的力度，以稳定总需求。和此前一样，我们认为，尽管外部扰动以及市场自身预期反复都会存在，但是从经济周期、政策周期和技术变革等综合考虑，我们对未来保持长期乐观。　　对于债市，考虑到二季度外部环境的确定性，我们预计货币政策整体将继续保持宽松，也可以对降准、降息保持期待。预计债券市场整体窄幅震荡，我们将继续坚持票息为基础的配置策略。　　权益市场短期受关税风险冲击出现大幅调整，但是中长期我们继续看好，结构上，本基金继续看好科技、高端制造、创新医药和红利等行业和板块。

1.宏观经济分析　　2024年国内宏观经济运行延续结构性转型特征，地产和基建等传统动能继续走弱，代表新质生产力的新产业则稳步发展。全年国内宏观调控政策整体保持稳定，针对因传统经济动能走弱导致内需不足的问题，央行货币政策保持支持性立场，全年货币环境总体宽松适度，财政政策较2023年也更加积极。从宏观整体表现看，我们认为国内宏观经济的稳定性在增加，但是和前一年一样，经济转型时期的社会预期波动仍然较大，这导致资产价格的波动也较大。　　2、市场回顾　　2024年债市走势强势，债券收益率大幅下行，且在四季度出现加速走势，全年市场表现大幅超市场预期，以1年、10年和30年国债作为标杆，年初收益率数据分别是2.08%、2.56%和2.83%，年底收益率数据为1.08%、1.68%和1.91%，分别下行100bp、88bp和92bp。债券牛市的底层逻辑是经济中长期结构转型和短期下行压力较大过程中资产供给不足，但是流动性宽松，资金供需失衡导致资产荒矛盾加大，资金流向债市。　　具体回顾如下。年初至9月底，国内宏观经济走势和政策预期变化不大，在守底线、防风险的政策框架下，国内宏观经济和政策预期一路走低，同时，债券收益率也逐步走低。但是考虑到年初整体利率较高，且货币政策并没有主动宽松，这一阶段的利率下行从幅度和市场情绪上看都较为理性和客观。9月底，针对预期严重走弱的情况，出台了一系列重要政策，货币政策和财政政策从实际和表态看都转向更加积极，短期扭转了市场信心和宏观走势，受此影响，债券收益率出现较为明显的调整。进入四季度后，股市快速上涨结束，同时，市场关注到前期积极政策的落地不及预期，市场预期转向悲观，另外，货币政策转向适度宽松后央行通过买债、规范同业活期存款利率等方式引导资金利率下行，多重因素下债市收益率开始快速大幅下行模式。权益方面，全年大幅波动，前三个季度受宏观经济下行压力增大以及预期走弱影响，权益市场整体走弱，指数创下新低。924后，一揽子积极政策落地，市场预期大幅改善，指数出现大幅拉升，并震荡至年底。结构上，新质生产力相关行业表现更好。　　3.运行分析　　基于对国内宏观经济内生动力以及对政府宏观调控框架两个方面变化的认识，以及开年债券资产估值合理偏低的情况，年初时本基金对债券市场较为看好，因而，在年初时对债券采取非常积极的配置策略。进入二、三季度后，由于整体利率，特别是二债收益率大幅下行，且央行对市场频频进行窗口指导，本基金采取更加灵活的投资策略，通过深度研究期限和品种的估值变化进行波段交易。到了三季度末，随着一系列积极宏观政策落地，本基金对政策转向的效果较为期待，而且观察到中观和宏观层面部分数据的改善，因而本基金对市场整体转为中性。权益方面，本基金一直采取积极乐观的配置策略，重点看好科技、先进制造、红利等标的。

三季度国内宏观经济整体延续偏弱走势。在9月下旬一揽子重振经济和市场的政策出台之前，社会对未来的预期在逐步走弱。三季度债券市场整体表现较好，受益于偏弱的基本面和宽松的货币政策，债券收益率延续上半年大幅下行走势，各期限各品种继续创下本轮下行或者历史新低。　　展望后市，9月下旬，政府出台了一系列重振经济和市场的政策。我们认为这些政策，以及后续可能的其他政策，对于扭转信心和预期非常关键。另外，与以前的看法一样，我们认为中国经济的结构转型也正在路上，消费需求和供给的结构变化正在发生，技术变革也正在加速。所以，在周期、政策和技术变革的力量下，我们对于未来并不悲观。对于债市，我们认为短期仍有基本面和流动性的支撑，但是在整体收益率极低的情况下，我们认为四季度债市收益率出现低位震荡格局的概率较大。　　未来我们继续看好权益，核心原因在于政策调整，以及当前市场整体估值合理偏低，本基金继续看好消费、资源、科技和高端制造行业。

上半年国内债市表现较好，债券收益率整体震荡下行，各品种、各期限收益率均已经创下或者正在接近历史最低水平。受益于央行货币政策整体宽松取向以及实体经济融资需求不足等情况，银行间市场资金面整体宽松。信用风险整体平稳可控，上半年没有重大信用风险事件暴露。宏观方面，经济内需不足的问题仍然较为突出，且中长期预期有进一步悲观的倾向。上半年本基金继续以高等级银行二级资本债作为主要配置，同时保持较高的杠杆水平，但是考虑到上半年债券收益率已经大幅走低，本基金在收益率下行过程中逐步降低了持仓债券的剩余期限。　　权益方面，A股整体表现较弱，对宏观经济的悲观预期影响了上市公司的盈利预期，市场整体估值被压缩。本基金从中长期技术变革趋势以及国内经济的比较优势层面出发，选择人工智能、高端制造、资源等行业进行重点配置。

2024年一季度，国内宏观经济整体仍偏弱，且结构分化明显。受益于海外经济强势表现以及国内外通胀水平差异，国内出口超预期，另外，消费者预期逐步企稳并边际改善，但是，地产仍然在下行趋势中，1月-3月新房销售同比大幅下滑，目前看，地产仍然是宏观较弱的重要原因。一季度货币政策整体中性偏松，但是整体仍较为克制。在上述基本面和政策环境下，国内债市走势较强，收益率整体震荡下行。　　本基金整体保持对债券的积极配置，同时根据类属品种信用利差以及收益率曲线形态的变化做适度调整。权益方面，本基金重点配置在资源、科技和高端制造行业。　　展望后市，国内经济仍在结构调整期内，在地产和基建趋势性下滑后，国内经济仍需要逐步调整和适应。较为有利的是，目前社会预期较为一致，且海外正处于新一轮技术革命的浪潮中，这将推动国内新质生产力的发展。对于债市，我们认为收益率仍处于震荡下行趋势中。权益方面，春节后表现较好，反映了政策的努力和预期的变化。本基金继续看好资源、科技和高端制造行业。

2023年是我们感受国内经济结构转型这一过程较为深刻的一年。地产和基建两个过去支撑国内经济高速发展的支柱变弱，给多数行业和几乎所有的微观主体都带来显著的变化。而相较于现实，心理预期的调整更为困难。但是，我们也较为乐观地看到核心政策制定者对客观经济规律的准确认识和尊重，这是未来宏观经济能够越过困难的关键所在。　　在宏观结构调整、政策保持定力的大背景下，2023年的债市走势偏强，整体表现超市场预期，以十年期和三十年期国债收益率作为标杆，年初读数分别是2.82%和3.19%，年底读数为2.56%和2.83%，分别下行26bp和36bp。　　回顾2023年，年初，市场对债市普遍较为谨慎，主要是因为市场认为2023年国内经济在疫情放开后会有显著反弹。但是到了春节后，开工以及其他高频数据逐步证伪这一判断，到了4月，经济下行趋势逐步明显，债券收益率也从年初的高点完成了第一阶段的下行。4月到8月期间，经济基本面逐步下行，但是市场普遍对稳增长政策抱有较高预期，过高的预期和持续偏弱的基本面之间形成较大的预期差，随着时间的推移，债券收益率开始第二阶段的下行，且这一阶段下行幅度更大。8月底至11月，市场进入调整阶段，一方面，宏观政策开始一定程度的稳增长，例如地方再融资债、增发一般国债（按照特别国债处理）、地产放松等；另一方面，或许是受汇率方面影响，央行货币政策偏紧，资金成本逐步走高。进入11月下旬后，随着更多的宏观数据走弱，以及政策坚持保持定力取向的预期逐步形成，债券收益率重新进入下行趋势。值得关注的是，2023是国内债券市场第一个没有货币政策显著宽松下的债券牛市，反映了市场中长期预期的变化，比如对经济结构调整的认识更加深刻、对政策的预期更加稳定和理性。权益方面，全年A股表现较弱，受宏观经济周期下行影响，多数行业盈利下滑，特别是跟经济周期较为相关的行业。　　基于对国内宏观经济内生动力以及对政府宏观调控框架两个方面变化的认识，本基金对债券市场较为看好，因而，全年整体坚持积极的配置。同时，在关键时点根据市场预期的变化进行仓位调整，以及通过深度研究期限和品种的估值变化进行波段交易，全年看，债券资产的管理上获得较好的绝对投资回报和相对收益。权益方面，在不确定的经济周期里，本基金从中长期维度，结合海外技术革新趋势，确定并保持以科技、高端制造以及资源品为主的核心配置。

三季度国内债市先涨后跌，整体呈现窄幅震荡走势，权益市场整体偏弱，与经济周期相关的行业表现较弱，与技术和产品创新相关的汽车、电子等表现较好。　　宏观经济方面，国内房地产进入新格局后，内需阶段性偏弱的问题仍然较为明显；宏观政策方面，与上半年相比，政策更加积极，表现在地产政策的放松、货币政策降准降息等等。本基金以高等级信用债作为核心配置，同时，根据政策预期和利率水平的变化，积极调整久期和杠杆水平。权益方面，本基金继续坚持对长期看好的科技、消费创新、资源等行业的核心配置。　　展望后市，中长期看，较为确定的是国内经济结构转型进入更为深入的阶段，在这个阶段，国内的投资、消费、利率水平以及政府政策都将显著的不同于过去。短期看，考虑到政策对于短期经济下滑关注更多，且也已经出台了一系列政策来稳定经济，我们预计经济将阶段性触底。因而，从短期看，我们认为国内利率水平将会进入震荡的新阶段。本基金将继续紧密跟踪政策、资金等因素，做好久期和杠杆管理。权益方面，在积极政策支撑下，我们谨慎乐观，更加看好我们一直较为看好的科技、消费、资源、高端制造标的。

上半年国内债市表现较好，债券收益率整体震荡下行，银行间市场资金面整体宽松，信用层面，地产和城投板块仍时有信用风险暴露。宏观方面，一季度经济以疫后放开复苏为主，但是，进入二季度以来，国内宏观经济走势偏弱，内需不足的问题较为突出。本基金保持较高的二级资本债的配置比例，同时保持较高的杠杆水平。权益方面，从成长和估值两个角度选择了汽车、光伏、数据要素、能源等板块进行配置。

2023年年初以来债市震荡偏强，“两会”后，经济弱复苏逐渐成为共识。弱复苏格局决定了利率上行空间有限，在配置力量的推动下，债市收益率震荡小幅下行，其中信用债表现更好。流动性方面，国内流动性整体宽松，但是流动性分层越来越明显，非银融资成本中枢进一步走高。本基金自去年12月份开始显著增配二级资本债，并提高了杠杆水平，获得了不错的投资回报。权益方面，看好国内经济弱复苏背景下权益市场投资机会，配置重点集中在新旧能源、消费、大金融等方面。　　展望后市,经济弱复苏背景下，利率水平整体难以摆脱震荡格局，本基金仍然看好高等级信用债，将继续以高等级二级资本债配置策略为主。同时关注资金面波动和经济复苏的情况。权益方面，继续看好A股，预计指数将会震荡向上，本基金将继续保持较高权益仓位，看好新旧能源、大消费、大金融等板块。

受多方面因素影响，2022年国内宏观经济面临较大的下行压力，全年经济按不变价格计算，同比增长3.0%，四个季度分别增长4.8%、0.4%、3.9%、2.9%。宏观政策方面，货币政策总体宽松，M2同比增速持续走高，显示流动性供给较为充分，但是与此对应的是社融累计同比增速一路走低，显示融资需求较为一般。短期疫情防控的影响和中长期地产、地方债务困难等问题交织在一起，2022年我们度过了艰难的一年。　　2022年国内债券收益整体震荡，疫情防控形势的变化以及地产行业风险释放两个关键变量的变化对债券市场的影响较大。全年看，十年期国债收益率运行区间为2.58%-2.92%，分别对应地产风险最严峻、疫情防控形势最复杂的第三季度和地产行业救助升级、疫情放开后的第四季度。结构方面，在不确定性面前，全社会风险偏好大幅下降，地产行业信用利差大幅扩大，而二永债、中高等级城投等信用利差大幅收缩。权益方面，在宏观经济整体低于预期的大环境下，权益市场表现较弱，除煤炭等行业外，多数行业录得负收益。　　我们继续从疫情和宏观政策两个角度对经济进行深度跟踪和研究，但是2022年疫情防控政策的可预期性较差，导致无法从中期视角对宏观经济进行有效分析，这种情况对基金的管理带来较大困难。2022年全年看，本基金在面临方方面面诸多不确定性时，整体策略中性。