国泰兴泽优选一年持有期混合A(012173) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，在市场信心不断恢复，场外资金持续流入的大环境下，A股市场全面上涨，主要指数都创下十年新高，沪深300指数单季度上涨17.9%，创业板指数单季度大涨50.4%，有色金属、通信、电子和电力设备行业涨幅靠前，食品饮料、煤炭、交运和银行等偏消费和红利特征的行业表现欠佳。组合在三季度整体保持了较高的权益仓位，结构上主要配置了景气度提升的电力设备、受益于进口替代的医药和医药器械、顺周期的基础化工、以及具备技术突破、拓展第二成长曲线的细分行业龙头。四季度需重点关注两大变量：一方面，国内经济运行面临的阶段性压力有所加大，工业生产、消费零售等关键经济指标或面临一定承压，可能对市场情绪产生短期扰动，同时管理层为对冲经济下行压力，预计政策层面将继续保持积极姿态，除传统的财政与货币政策工具外，针对特定领域的结构性政策值得重点关注，其中 “反内卷” 相关政策尤为关键，在宏观经济总量增速保持平稳的背景下，价格指数（尤其是 PPI）对企业盈利的边际影响显著增强，“反内卷” 政策通过规范行业竞争秩序、优化供需结构，有望推动相关行业价格水平回升与盈利修复，有可能成为四季度市场的重要政策红利点。另一方面，要警惕外部环境可能会对国内带来的压力，该压力可能来源于美股等外围市场或因美联储货币政策调整、经济数据不及预期等因素出现大幅波动，也可能来源于大国博弈强度再度加剧，这些外部因素均可能通过情绪传导与资金流动，加剧国内相关映射板块（如科技股）的调整力度，进而加大短期市场波动风险。

在 2024 年基金年报中，我们对自身投资方法于过去三年面临的困境进行了深入剖析，并就 2025 年市场走势作出了相关基本判断。值得庆幸的是，2025 年上半年宏观经济与市场交易呈现出若干契合我们投资方法体系的态势，投资业绩因此获得提升。2024 年基金年报对 2025 年的展望如下：1. 适度宽松的货币政策以及政治局会议“稳股市稳楼市”的定调，表明2025年A股市场至少存在结构性机会，大幅下行空间（如跌破3000点）的可能性极小。若下半年宏观经济进一步向好，价格指数开始正增长，指数级别的牛市可期，4000点并非遥不可及；本年度以来，A 股展现出以往罕见的韧性。尽管 4 月上旬受关税风波冲击出现大幅下跌，上证指数跌至 3040 点左右，创业板指数甚至出现单日 12.5% 的罕见跌幅，但市场随后稳步收复失地，7 月份上证指数已创下近三年收盘新高，回升至 3600 点附近。上半年宏观经济达成既定目标，然而价格指数仍处于负值区间，下半年经济增速在缺少抢出口因素的影响下，可能较上半年有所放缓，但在基数效应及反内卷政策发力的作用下，价格指数有望于年底前转正。中游制造业盈利弹性对价格更为敏感，A 股市场的驱动力将从先前的流动性驱动转变为未来的流动性与盈利双重驱动。据此，我们重申指数级别的牛市值得期待，4000 点并非遥不可及。2. 日均万亿的成交量能够满足中小市值股票的流动性需求，2024年上半年小股票流动性缺失的局面不会再现，大市值风格大概率跑输小市值风格；本年度以来，A 股市场每日成交量基本维持在万亿以上，7 月份更是提升至日均 1.5 万亿的水平。代表小市值公司的中证2000 指数和国证2000 指数涨幅显著优于代表大市值公司的上证 50 和沪深 300 指数，这在很大程度上属于流动性困境消除后的估值修复。此后，流动性因素对大小市值风格表现差异的影响程度将下降，盈利弹性和市值空间幅度的影响力会更为突出。预计大小市值风格表现差异将逐步收敛，小市值仍有望小幅占据优势。3. 依据A股上市公司2024年三季报分析，制造业资本开支/折旧已达历史新低，在建工程增速于2023年中期见顶，意味着供给过剩最严重的时期已过。尽管2025年未必能整体实现供需平衡，但部分制造行业提前达到供需平衡是有可能的，价格是反映供需关系的直接指标，需关注整体PPI及细分产品价格走势，这预示着制造业的机会将大于前几年，2026年可能更佳；本年度以来，中游制造业在 A 股市场中的表现已大幅好转，有色金属、钢铁、医药、通信、机械设备和基础化工行业的涨幅排名靠前，煤炭、食品饮料、公用事业和房地产行业的表现则相对靠后。这些制造业的良好表现，部分源于人形机器人、创新药及最新的 “反内卷” 等主题；部分源于海外前沿技术与公司的供应链或映射，如 AI 领域；部分源于自身技术优势拓展了新的成长曲线，如 “硬卡替” 中的一些环节；还有部分源于行业供需关系优化和产品价格上涨，如石油焦、部分农药价格。当然，最后这类股票的数量还不多，但我们相信，随着 “反内卷” 政策的推进以及 PPI/CPI 价格的回升，这类股票会越来越多，制造业的投资机会也将随之增大。4. 外部环境仍是困扰中国的风险因素，特朗普新政前期虽未如预期猛烈，但该风险点依然存在；四月初，美国总统的对等关税对全球资本市场造成巨大冲击，无一国家得以幸免。所幸国家最高决策层高瞻远瞩、沉着应对，成功化险为夷，因此关税风波对 A 股的冲击是一次性的，持续时间短暂，A 股很快便重新回归自身的上涨节奏。尽管中美第三轮贸易磋商即将开启，下半年也很可能迎来中美元首会面，但外部风险始终存在，尤其是在市场对外部环境较为乐观时更需保持警惕。不过，这类风险难以提前预测，更重要的是应对。5. 在宏观经济企稳和价格指数转正之前，主题投资将是重要的投资机会，AI、人形机器人、低空、固态电池、兼并重组等主题将轮番登场。本年度以来，A 股市场主题投资盛行，其中人形机器人和创新药主题的持续时间最长、力度最大。遗憾的是，我们的投资方法难以选择到这些热门主题股，未能把握到这些主题投资的机会。下半年主题投资仍将保持活跃，既有前期主题的持续轮动，也会有新主题不断涌现，例如稳定币、反内卷和雅江水电等。其中，“反内卷” 主题是我们较为关注的，该主题下的诸多标的符合我们的选股标准，即买入基于自身盈利预测实现下的低估值品种，倾向于在左侧布局经营周期拐点向上的优质公司，挖掘与市场认知存在偏差的品种。我们将积极跟踪研究政策落地的节奏与效果。总之，2025 年以来 A 股市场相较于去年发生了诸多变化，其中部分变化有利于我们发挥投资优势。我们也对组合管理进行了一些调整，在坚持一贯投资方法选择投资标的的基础上，组合增加了非银金融和传媒游戏行业，以平衡组合以制造业为主的周期波动和外部风险。在个股层面，我们开始控制可变现天数，目前组合中个股平均可变现天数不到 2 天，变现时间最长的个股也仅为 8 天，我们绝不能让组合再出现需要三个月才能变现的个股。

2025年一季度，在稳增长政策作用下，中国宏观经济呈现平稳开局，2月和3月中国制造业PMI连续位于50以上，一线城市地产销售呈现小阳春，春节期间DS开源，哪吒票房出圈，使得市场对中国软硬件产业的国际竞争力信心明显增强，风险偏好有所回升。政策方面，两会如期召开，制定5%左右的经济增长目标，4%的赤字率目标，政策目标及力度基本符合市场预期。权益市场在年初下跌之后，震荡修复，结构上，以机器人为代表的科技方向相对收益显著，其中上证指数下跌0.48%，创业板指下跌1.77%，科创50上涨3.42%。组合一季度整体保持较高的权益仓位，结构上均衡配置顺周期的化工与有色、景气度提升的电力设备、自主可控的国产软件和硬件、以及具备技术突破、拓展第二成长曲线的细分行业龙头。

过去三年我们的基金业绩表现欠佳，尤其是在 2024 年，多只基金业绩落入最差的四分位区间，上一次业绩如此低迷还是在 2013 年。为了深入剖析业绩不佳的原因，我们对过去三年的重要操作以及盈亏规模最大的二十只股票展开了检视，总结出了以下几方面的不足之处：一．投资方法层面在 2022 年基金年报中，我们对自身的投资理念进行了总结与反思。我们自认为属于价值投资者，但选股思路并非简单地买入绝对低估值的品种，等待价值回归或获取股息率，而是买入基于自身盈利预测实现下的低估值品种，倾向于在左侧布局经营周期拐点向上的优质公司，挖掘与市场认知存在偏差的品种。我们的盈利预测常常与市场预期不同，甚至在某些情况下市场并无预期。一旦盈利预测得以实现，我们便能赚取盈利增长带来的收益，运气好时还能获得估值提升的收益。从长期来看，整体选股成功率处于尚可水平，因此中长期业绩表现较为良好。我们认为，投资方法的成效依赖于一定的市场大环境，在经济上升周期中效果更为显著，而在经济下行周期中则表现较弱。中长期来看，我们的投资方法能够取得较好的业绩，得益于中国经济过去几十年的高速增长，良好的宏观大环境为该投资策略提供了有力支撑。在完成 2022 年基金年报后，我们在 2023 年初及 2024 年初均满怀信心，相信在全球后疫情时代，宏观经济将重回快速增长之路，而我们的投资方法所适配的环境也将再次出现。然而，我们明显低估了房地产市场下滑、居民资产负债表的疤痕效应、地方债务问题以及逆全球化的外部环境对国内经济发展带来的压力。新旧动能的转化并非一蹴而就，当月度高频数据无法支持我们的乐观预期时，未能及时调整策略是我们犯下的一个重要错误。二、投资视野层面近年来，我们的投资组合主要聚焦于制造业，即第二产业，而对第一产业和第三产业的涉足极少。这是因为我们秉持硬科技和实业兴邦的战略理念，绝大部分投资标的都是沿着挖掘 “新质生产力” 的思路进行选择的。在我们看来，制造业是国家经济发展的根基，蕴含着巨大的投资潜力。但现实却给了我们深刻的教训，过去三年对于整个制造业来说是相对艰难的时期。2020年，在全球疫情肆虐的背景下，中国凭借强大的制造业基础和高效的防控措施，成为全球疫情时期最核心的供应中心。为了满足全球市场的需求，国内制造业开启了大规模的扩产进程。与此同时，注册制的推行使得众多公司能够更加便捷地上市融资，进一步推动了制造业的扩产潮。然而，在全球疫情实现群体免疫后，逆全球化趋势加速，导致国内中游制造业面临需求收缩与供给大幅扩张的困境。全球在脱离或减少对中国供应的过程中进入了 “大通胀” 时代，而国内则承受了两年多的价格下行压力，尤其是代表中游制造业价格的生产者物价指数（PPI）至今仍未转正。PPI 持续为负表明中游制造业产能过剩严重，市场需要较长时间来消化库存和产能，因此过去三年可能是中游制造业近十年来最为艰难的时期。在这一背景下，A 股市场明智地选择了对外受益于全球通胀的上游资源品，如煤炭、石油石化，以及对内与中游关联度较低的金融与公用事业，并赋予它们高股息标签，同时还涌现出主题投资机会，譬如全球技术最前沿的人工智能（AI）和人形机器人等国内映射股。我们在过去三年聚焦于中游制造业中寻找投资标的，如今回顾，这一做法犹如逆水行舟，虽付出努力但收效甚微，不得不承认，在投资中选择往往比努力更为重要！三、投资风格层面我们的投资组合偏重百亿及以下的中小市值成长股。这是因为我们在选择投资标的时有一个重要标准，即希望所选公司在三年内实现盈利和股价翻一倍，而对于几百亿以上市值的公司来说，实现这样的盈利增长难度较大，这就导致组合中中小市值股票的占比较高。在股票市场下行阶段，投资者的风险偏好下降，开始追求确定性。中小市值公司所代表的细分行业龙头，在经营稳定性方面确实不如大市值公司所代表的大行业巨头。此外，市场缩量下行容易导致中小市值股票出现流动性折价，使其成为投资者降低风险头寸的首选。过去三年，组合中亏损最大的股票均为百亿以下的中小市值股票，尽管下跌原因各不相同，但它们的共性是持股市值较大且跌幅较大。部分股票是由于主观止损不果断，患得患失，错过了最佳的认错时机；还有部分股票是因为流动性缺失，导致止损的冲击成本巨大，在股市最为低迷时，最严重的一只股票的变现天数长达六十几个交易日，完成止损需要三个月时间。在这种情况下，即便我们进行了前瞻性研究和紧密跟踪，也失去了实际价值，因为时间并不站在我们这边。因此，对于中小市值股票占比较多的投资组合，需要控制个股的集中度，控制变现天数，并设置一定幅度的强制止损机制。在2022年之前的三年牛市中，市场行情较好，风险相对较低，这些风险控制措施或许并不必要。但正如我们所经历的，风险控制只有在风险真正来临时，才会凸显其重要性。在剖析了自身投资方法在过去三年所遇到的困难之后，我们对 2025 年的市场做出了一些基本判断，并将在一贯的投资方法选择投资标的基础上，对投资组合进行平衡及动态调整，以降低组合的投资风险。

2024年三季度，宏观经济延续走弱趋势，7-8月制造业PMI连续下行，地产对经济的拖累幅度仍在加深，外需仍有一定韧性，生产端工业和服务业生产均呈弱势。政策层面，随着三季度经济下行压力加大，货币政策逆周期力度逐步加强，7月下旬超预期下调7天逆回购利率10BP，9月美联储降息落地后再次超预期下调7天逆回购利率20BP。此外，9月下旬，政策再次集中发力，央行宣布降低存量房贷利率，创设互换便利和回购增持贷两项结构性货币政策工具，证监会也明确将引导中长期资金入市、支持并购重组、鼓励市值管理，政治局会议对稳增长的表态明显转向积极。三季度，持续弱势的权益市场在政策发力作用下快速反弹，其中沪深300指数和创业板指涨跌幅分别为16%和29%。受益于风险偏好快速回升，券商半导体反弹强势。本基金在三季度保持了较高的权益配置仓位，结构上主要是增持了周期底部渐近的光伏和新能源产业，继续持有了受益于政策支持且股价位于低位的地产股、受益于中央政府开支的铁路信息化品种及其他估值合理、盈利增长确定的细分行业龙头。

转眼又是半年过去了，2024年上半年A股市场表现的非常分化，一方面是呈现出市值越大、上涨比例越高的局面，市值500亿以上的公司上涨比例约70%，平均涨幅约12%；另一方面则是中小市值股票的大面积下跌，尤其是50亿市值以下的公司上涨比例不到5%。全市场看，上半年股价上涨的公司比例只有15%，股票表现中位数为 -23.8%,从这两个指标看，今年可以说是过去三年中比较惨的上半年。在市场整体交易量下滑的大趋势下，沪深300ETF整体获得巨量申购，对应的就是非300权重股的交易占比下降，这导致大部分中小市值股票遇到了流动性折价的困境，股价表现也十分拉跨。今年以来我们的净值表现依然不如人意，组合持仓大部分都在百亿市值以下，明显不符合上半年的市场表现特征。在经历了一月份中小市值股票暴跌后，我们在2023年度基金管理人报告中写道：站在一月末这个时点，我们要摆正心态，保持对市场的敬畏之心，而不是恐惧之心。对于2024年A股市场，我们整体是比较乐观的，连续两三年的下跌已经使得A股具备比较高的股债性价比，尤其是最近中小市值股票的大幅度杀跌，又让我们有了2008年和2018年底遍地是黄金的感觉。可惜的是，经历了三个月的反弹之后，市场再度回落，大批中小市值股票再度面临流动性不足的困境，只是这次下行的斜率比一月份小。虽然我们看到高速公路火电等公用事业这些大市值红利股票在二季度获得了公募基金行业史上最高的超配比例，但我们还是坚信价格终将反应价值，教科书中的定价模型也没有市值这个指标参数，企业价值是未来净现金流的贴现。

2024年一季度，宏观经济整体呈现平稳开局，前两个月金融数据超出此前市场悲观预期，3月官方制造业PMI超预期回升至荣枯线上，其中出口及制造业表现较好。政策层面，两会对全年5%的GDP增速和3%的通胀预期目标较为积极，但财政政策力度未有超预期，市场对全年经济目标实现的质量仍有担忧，宏观预期依然偏弱。权益市场，一季度各大指数均呈现深“V”走势，最终上证指数上涨2.23%，而创业板指下跌3.87%。一季度，本基金维持了较高的权益配置仓位，结构方面，继续增持了部分股价及估值均处于低位、且需求端有望出现积极变化的新能源产业链，以及部分有望受益于经济修复的顺周期产业链，减持了一些年度业绩压力比较大的个股。

回首2023年，我们整体的表现依然离持有人和我们自己的要求还是相差甚远，在经历了连续的挫折后，我们一直在反思自身方法体系的问题。在2023年基金中报中，我们就总结了我们的价值投资是买入基于自己盈利预测实现下的低估值品种，倾向于左侧布局经营周期拐点向上的好公司，挖掘与市场认知有偏差的品种，一旦盈利预测实现了，就能赚到盈利增长的钱，运气好的话还有估值提升的收益。但是我们也反思到自身投资方法的适应环境，或者说是局限性，就是当经济上升周期时效果会更好，而在经济下行周期时效果就会比较差，因而在后续的投资过程中，考量进攻性的角度除了“主业+”，还要增加“0至1”，选择专注于新业务突破的公司，没有传统业务的束缚，一旦“0至1”成功就可能完全摆脱经济影响，实现快速增长，对冲组合中“主业+”角度选择的品种在经济下行期中可能的风险，但这需要我们适当放宽对估值的要求，并对“1”的研究要更深入，跟踪更及时。同时，还要增加对前期投资失败品种的跟踪，做好吃“回头草”的准备，这点在2022年年报中我们已经做过反思，在今后的组合管理工作中要多一份坚持，对于只是周期问题的公司应该保持持续的跟踪，底部蛰伏时间越长，市场关注度越低，越可能提供更好的买入价格，而且经历了更长时间的调整，企业经营实力会更加扎实，盈利向上弹性也可能变得更大，如果真的出现，那就是最好的戴维斯双击，也是对坚持最好的回馈。除了在中报中的反思，我们认为在组合管理中要更加重视对中小市值个股的流动性管理。一方面宏观经济处于转型期的过程中，上市公司出现业绩预警风险的概率在上升，另一方面股票市场整体偏弱，成交量逐渐缩小，很多中小市值股票成交量不足，而我们组合中配置了比较多的中小市值公司，一旦业绩有风险，经常面临很难全身而退的尴尬。新一年中要加强流动性风险的管控，控制好可变现天数。

2023年三季度，国内经济在8月、9月呈现一定企稳迹象，9月官方制造业PMI回升至50以上，但经济整体复苏力度依然偏弱。此外，三季度汇率面临贬值压力，海外美联储加息预期升温、美债利率和美元指数持续上行以及地缘政治因素导致外资持续大幅流出。政策层面，三季度活跃资本市场的政策相对积极，调降印花税、收紧IPO和再融资、规范减持、降低融资保证金比例“四箭齐发”均一度显著提振投资者情绪，但整体风险偏好仍然偏弱，三季度权益市场延续回落态势，沪深300和创业板指分别下跌3%和9%。三季度，本基金维持了较高的权益配置仓位，行业方面增加了光伏产业链的配置，个股方面主要是增持了一些明年业绩有望提速增长且估值合理的品种，减持了一些下半年业绩继续承压的品种。

2023年上半年A股市场的表现和我们之前的预期还是出现了一定的偏差，经济复苏的力度在二季度有所放缓，PPI的表现也比较差，市场对于短期经济波动的担忧压制了指数的表现。我们的组合在上半年表现依然不尽如人意，配置较重的一些化工股严重拖累了今年的业绩，就如同去年的一些原料药和电子股一样，接二连三地踩雷让我们不得不反思一下是不是自己的投资方法出啥问题了？简言之，虽然我们自认自己是价值投资者，但我们的选股思路并不是简单买入绝对的低估值品种，等待着价值回归或者拿着尚可的股息率。诚然，这两三年低估值策略是有明显优势的，中证红利指数自2021年开始就是表现最好的指数之一，尽管今年人工智能是最亮丽的主题，但以“中特估”为代表的绝对低估值策略也并不逊色，绝对低估值已经反映了市场的低预期，提供了安全边际，达到了防守才是最好的进攻的效果，与足球名言“进攻是最好的防守”正好相反，感觉内外部环境越复杂，绝对低估值策略就越有吸引力，真的有点“无欲则刚”的味道。而我们的价值投资是买入基于自己盈利预测实现下的低估值品种，我们倾向于左侧布局经营周期拐点向上的好公司，是去挖掘与市场认知有偏差的品种，我们的这个盈利预测通常和市场预期不一样，甚至有些时候市场根本没预期，所以一旦盈利预测实现了，就能赚到盈利增长的钱，运气好的话还有估值提升的收益，长期看我们的整体选股成功率还可以，所以中长期业绩尚可。但是过去一两年的俄乌冲突、全球疫情、中美关系让中国宏观经济变得很波动，企业经营环境也变得更加不确定，这样的大环境让我们买入的公司要实现我们的盈利预测变得困难了，一旦盈利不达预期，那所谓的低估值和安全边际就都没有了，再加上我们的选股多数是冷门品种，也不会在弱市中成为机构的主流持仓品种，因而一些重仓股在去年表现很差，而今年上半年，经济复苏明显低于年初预期，组合中业绩不及预期的品种又多了，所以净值表现也变差了。这一年多的困难让我们理解了自身投资方法的适应环境，就是当经济上升周期时效果会更好，而在经济下行周期就会比较弱，许多持有人觉得我们是低风险偏好，熊市应该好，吹泡沫时期会差，但其实我们的风险偏好是低，但是品种是有进攻型的，经济下行期企业盈利压力大就不容易表现好，2018年和2022年经济下行，这两年弱市我们的业绩都不好，但2016年股市虽不强，但经济并不弱，所以我们的业绩就还不错，净值抵御住了股指的下行。而在中长期我们的投资方法能取得还不错的业绩就是因为中国经济在过去几十年整体是保持了高速的增长，长期向好的宏观大环境支持我们这样的投资策略。在明了自身投资方法的优劣势后，我们觉得在现在复杂的环境下有必要对我们的投资方法做一些优化调整以降低组合下行的波动率，当然大的投资框架肯定会坚持，因为我们相信眼前的困难总会过去，社会和经济总是在发展和进步！

2023年初，积压需求释放及超预期的信贷数据带动经济预期向好，权益市场持续上涨，结构上偏顺周期的有色、机械表现较好；进入三月，高频数据走弱，同时两会未释放强刺激信号，前期对经济的强预期向弱现实修复，叠加海外市场波动，权益指数回调，但受益于政策支持的数字经济和“中特估”表现强势。整体来看，一季度权益市场延续了去年四季度以来震荡上行的趋势，但弱修复的经济现实对指数上行的空间形成一定制约，上证指数上涨5.94%，创业板指上涨2.25%，结构来看，计算机、传媒、通信、电子涨幅居前，地产、餐饮旅游、银行、电力设备表现落后。一季度，本基金总体维持了去年四季度以来较积极的股票配置仓位，结构方面，主要持有了盈利能力即将迎来向上拐点的特色原料药、与经济复苏关联度较高的化工机械运输基建行业中竞争优势明显且估值合理行业龙头、以及受益于数字经济和中国特色估值体系等政策支持的优质大型央企。

时隔三年后，2022年再度成为基金投资较为困难的一年。这一年我们经历了很多年初并没有预料到的事件，指数的波动幅度大大超过了过去几年，很长时间我们都习惯了告诫自己不要太贪婪，而在去年，尤其是四五月份我们终于有机会要提醒自己有没有必要那么悲观。2021年本基金年报中写到：展望2022年，A股市场会面临两个风险，一个是经济下行带来的整个上市公司盈利增速的放缓，另一个是海外收缩流动性带来的外部风险，因而市场的风险偏好存在压力，高估值股票存在估值回归的压力。持续表现了两三年的景气赛道普遍都出现了估值溢价的状态，因而屡试不爽的赛道投资可能在2022年会面临困难，在景气赛道中也要寻找估值与盈利增长相匹配的股票。从全年实际表现看，两类行业表现较好，一类是前两年受到疫情影响严重的旅游、商贸、航空基础等社会服务业，行业盈利已经处于至暗时刻，几乎不受国内和国际宏观经济波动的影响，只等疫情过去的一天到来；另一类是估值已经处于绝对低位的房地产和建筑行业，并且在下半年受到稳增长和防风险政策的支持，盈利前景向好，促使行业估值小幅修复。至于景气赛道，虽然在五六月份出现强劲反弹，但之后在成本高企和需求放缓的压力下出现大幅回调，股价表现全年看并没有优势。回顾我们的操作，2022年组合的表现不尽如人意，组合期初配置较多的特色原料药和电子行业都是全年表现最差的行业。年初我们判断特色原料药行业自2020年四季度开始的盈利下行周期会在2022年上半年结束，但实际情况是低估了成本压力、新产能的调试与磨合难度，这个医药子行业全年的盈利继续大幅下行。而在电子行业中选择了新产能和新品种扩张较快且估值较低的品种，希望以此来穿越经济下行周期和规避估值下行压力，但电子尤其是消费电子的需求下滑速度太快，新产能和新品种并不能抵消传统业务的巨大压力。我们希望选择盈利确定增长且买入时估值较低的品种来防范预期的两个风险，但具体落实到的两个行业并没有达到我们的盈利预期，股价表现也明显落后，因而年初行业配置的不佳直接拖累了全年的业绩表现。不过，与行业选择欠佳相比，更值得我们反思的是我们错过的一些机会。我们观察到一些2019和2020年曾经重仓持有的化工和专科仿制药公司在2022年逆势新高，这些公司的经营情况终于开始兑现之前的预期，但是我们早在一两年前就卖出了，甚至有些是止损卖出的。我们认为最终错过这些机会的核心还是对节奏或者周期的把握不足和持续跟踪的欠缺。我们的选股策略是好的价格买入好的公司，好公司也是有经营周期的，正如万物皆有周期，我们倾向于左侧布局经营周期拐点向上的好公司，因为这个时候市场存在预期差能提供更好的买入价格，但之后公司实际的经营周期有时会更差，有时也会出现一些意外的因素导致预期变得很模糊，毕竟经营一个企业的复杂程度往往会超出我们这类金融从业人员的预期。通常当我们判断新的向好周期开始的时间会显著推迟，或者比较难判断的时候就会选择卖出，以保证组合资金的使用效率，但往往也会放松之后的持续跟踪。之前提到的逆势新高品种其实就是在经营周期的底部多蛰伏了一两年时间，但在这期间已经被我们忽视，所以在今后的组合管理工作中要多一份坚持，在卖出股票尤其是止损时要区分卖出的原因是公司核心竞争力或公司治理等质地出现问题，还是仅仅经营周期的问题，对于只是周期问题的公司应该保持持续的跟踪，底部蛰伏时间越长，市场关注度越低，越可能提供更好的买入价格，而且经历了更加长时间的调整，企业经营实力会更加扎实，盈利向上弹性也可能变得更大，如果真的出现，那就是最好的戴维斯双击，也是对坚持最好的回馈。引以为戒，我们在2023年不会放弃对特色原料药和电子行业的持续跟踪。