华夏永润六个月持有混合A(012121) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，宏观经济高频指标较二季度有所回落，但在反内卷交易和股市上行带动的风险偏好上移的共同作用下，债券市场走出熊陡走势。三季度债市调整（10Y国债曲线估值从1.65%上行至1.9%），整体分为三个阶段，分别是7月的“反内卷”交易，8月的“A股牛市交易+恢复国债征税”，以及9月情绪偏弱叠加公募基金销售新规带来的自发性调整交易。7月中旬以来，商品市场反内卷进入执行期导致通缩预期的减弱及风险偏好的快速抬升 ，机构赎回，带动债市加速回调。8月公布7月经济数据不及预期，但债市对利好钝化，在股市升温下出现集中赎回，10Y国债收益率曲线估值突破1.8%。9月，在月初阅兵结束后权益回调降温下，债市情绪修复，收益小幅下行，随后公募销售费用新规征求意见稿公布，引发市场对于债基规模收缩的担忧，带动债市情绪转弱，收益率明显上行，10Y国债收益率曲线估值触及1.9%。权益市场方面，三季度呈现强势上涨行情，各指数先后突破2024年以来的前高。中证2000为代表的小盘股率先突破，沪深300、恒生等大盘指数跟进上涨突破，主要指数多在三季度录得20%左右的高涨幅，转债则因溢价偏高和债市波动表现偏弱。行业方面，7月伊始中央财经委会议召开，各行业反内卷政策陆续开启，上游周期股率先跟着商品底部反弹；创新药BD频发驱动板块大涨，拉开成长股行情序幕；随着中美贸易谈判推进H20芯片解禁,国内大模型持续更新，AI相关股票自7月底大幅上涨，科创、科技成为年初以来收益率最高的板块；大阅兵新装备亮相预期、储能行业需求上修、苹果新机热销又陆续带动军工、锂电和消费电子产业链上涨，机器人、固态电池等主题活跃。三季度，各成长行业轮番表现、精彩纷呈，从基本面和政策面的边际变化看似乎缺乏显著改善，但市场风险偏好提升和离岸资金回流推动了强势行情。 报告期内，本基金根据市场情况灵活调整了债券仓位和久期。权益仓位先降后升，基本面和市场面给出的信号越发清晰，领先盈利的估值扩张是主旋律，结构上向出海驱动的先进制造业和创新药、创新驱动的科技倾斜。

2025年上半年，宏观经济运行节奏与过去两年较为类似，资产价格走势却因外部环境的变化而不同。债市方面，呈高波动、重交易的特征，债券收益率曲线平坦化。上半年1年期国债收益率较2024年年底上行26BP至1.34%，10年期国债收益率下行3BP至1.65%，曲线平坦化，10年期与1年期国债利差收窄29BP。一季度，宏观经济高频指标改善，资金利率中枢抬升，债市熊平。1-2月资金价格抬升，负Carry压力下，利率债和信用债收益率先后明显上行。3月上半月基本面修复预期转暖、政府债发行节奏前置，长期限债券开始补跌，期限利差走阔。3月下半月，随着10Y国债利率上行至接近1.9%，即回到2024年12月政治局会议宣布“适度宽松”之前，货币政策宽松预期被大幅修正，叠加央行净投放呵护市场，收益率回落。二季度，中美贸易战影响下风险偏好摆动，宏观经济高频指标先回落而后企稳，资金利率中枢较一季度大幅下降，债市走牛。4月，经历了关税冲击，市场对于基本面的担忧情绪推动长端利率由此前的1.80%逐步降至1.62%附近，资金价格亦小幅回落。5月央行一揽子货币政策落地，中美日内瓦会谈大幅下调双方加征关税，利多出尽叠加基本面预期显著改善，债市5月走势偏弱，利率全月冲高回落。6月的交易主线或依然围绕关税与基本面两大变量，关税缓和预期落空，基本面数据平淡，债市在流动性趋松的环境下，上演了“压利差”行情，利率曲线整体下行，曲线小幅陡峭化，利率挑战前低。权益市场方面，呈现宽幅震荡、结构轮动特征，红利、AI、机器人、新消费、创新药等板块轮番表现。指数开年延续去年年末的下跌，1月中下旬随着特朗普就任，阶段性利空消化，股市春季躁动行情开始启动，持续涨至3月。期间Deepseek技术突破，国内AI加速追赶，机器人创新催化不断，AI和人形机器人推动科技成长成为春季行情主线，科技、小盘占优，恒生科技上涨20.7%冠绝全球，大盘蓝筹则表现疲软小幅收跌。4月初的全球关税战冲击导致股市大跌，但随着美国对关税政策纠偏，全球股市逐步收复跌势，6月伊以冲突再添波澜却也较快平息，随后进入经济偏弱与联储宽松预期增强的交互中，全球风险偏好始终保持高位。二季度国内风险偏好始终不温不火，股指缓步上涨，以银行、公路、电力为代表的机构低配红利股以及高AH折价的港股涨幅突出，小票题材反复活跃。国内数据过去两年均呈现“一季度冲高、二季度回落”的态势，今年也类似，投资者对国内基本面改善信心仍较弱。报告期内，本基金调整了仓位和久期，采用稳健的票息策略并进行了灵活的波段操作。权益仓位在春季行情前增加，在二季度末降低，持仓结构以科技、红利板块为主，因外部环境的波动加大以及国内政策向基本面传导，将部分出海和电子产业链标的切至以互联网、乳业、消费服务为主的消费中，结构更加均衡。

2025年一季度，随着宏观经济高频指标较去年末改善，资金利率中枢抬升，债券市场走出熊平走势。分月来看：1月上旬至1月中下旬，流动性压力初步显现，资金价格抬升，负Carry压力下，中短期限利率债收益率快速上行，短端信用利差被动收窄。1月中下旬至2月初，流动性压力未得缓解，压力从利率品种传导至信用品种，短期限信用债收益率迅速上行，短端信用利差走阔。但此时流动性冲击尚未传导至长端债券，长期及超长期限债券的期限利差反而有所缩窄，表现出较强的“韧性”。3月上半月，在基本面修复预期转暖、政府债发行节奏前置的背景下，长期限债券开始补跌，期限利差走阔；同时，长期限信用债收益率进一步攀升，信用利差也重回上行轨道。三月下半月，随着10Y国债利率上行至接近1.9%，即回到2024年12月9日政治局会议宣布“适度宽松”之前，货币政策宽松预期被大幅修正，叠加央行开始进行公开市场净投放呵护市场，收益率开始回落。权益市场方面，指数开年下跌，延续去年四季度宽幅波动趋势，1月中下旬随着特朗普就任阶段性利空消化，股市春季躁动行情启动，直至3月开始高位震荡轮动。这轮春季行情结构分化较为明显，科技、小盘整体占优，恒生科技一季度涨20.7%，中证2000涨7.1%，中证转债涨3.1%，而大盘蓝筹表现疲软，沪深300微跌1.2%，主要是Deepseek技术突破、国内AI加速追赶，机器人创新催化不断，AI和人形机器人推动科技成长成为行情主线。但随着业绩期临近和对美国关税的担忧，领涨板块出现回调，3月开始逐步轮动到低位的消费和周期板块。报告期内，本基金降低了债券仓位和久期。权益仓位在春季行情期间做了小幅调节，持仓结构以科技、红利、出海为主，出海产业链的海外扰动较多，向内需权重高的子行业做了倾斜，考虑到内部供给改革和海外供应链扰动，对周期行业略有增配。

在中国经济新旧动能转换的大环境下，宏观层面表现为量增价跌、融资需求不足、物价偏弱、货币政策偏松等。 市场层面，2024年以来在平稳宽松的流动性环境下，债券整体呈现牛市行情，利率几乎单边下行，10年国债收益率来到“1”时代。权益市场方面，2024年中国股市呈现先抑后扬的宽幅震荡。年初小盘股受量化雪球等流动性冲击，上证指数一度下探至2635点，后在救市政策下快速反弹，但对经济和政策的悲观预期使指数三季度再度跌至前低。9月24日金融发布会的降准、降息、调整房贷、股市支持工具"四箭齐发"组合拳成为关键转折点，9月26日政治局会议确认转向并果断部署化债、稳地产等一揽子增量政策，推动上证指数一周暴涨21%。四季度市场进入箱体震荡阶段。行业表现显著分化，银行以34%的涨幅领跑，低估值、低配、高股息特性吸引险资和维稳资金持续流入，四大行股价屡创新高；最受益股市回暖的非银金融以30%的涨幅位列第二梯队，通信受益AI算力需求激增上涨29%；家用电器和电子涨幅紧随其后，主要是“两新”补贴下景气显著改善、AI驱动全球半导体周期向上；而医药受政策冲击下跌14%，美护等消费行业亦表现偏弱。风格层面呈现明显的大盘价值占优特征，红利低波指数全年收益达18%；小盘股则接连遭遇流动性危机和退市新规冲击回撤极大，但在四季度风险偏好提升、成长主题活跃阶段有突出表现。2024年，本基金调整了债券仓位和久期，采用稳健的票息策略，并根据市场情况进行了波段操作。权益方面，开年仓位偏低，减小了年初回撤，随着政策相继发力稳市场、稳经济，仓位逐步上移。考虑兼顾绝对收益和相对收益，在科技、出海等方向配置比例较高，并始终保持一定比例的红利类股票以及估值偏低的可转债和港股，但这也使得926转向大行情中产品弹性不足。

2024年三季度，投资链条继续走弱，新开工项目投资增速继续下滑；居民部门信贷增长乏力，内需不足的矛盾进一步突出，风险偏好继续回落，债券收益率平坦化下行。至9月下旬，宏观政策开始转向，逆周期政策开始发力，降低存量房贷利率、降息等重磅政策推出，财政加码预期升温，助推风险偏好快速上行，债券收益率走出了一轮熊陡行情。全季来看，利率债先下后上，整体小幅下行；信用债由于季末赎回影响，相较季初水平明显上行。报告期内，本基金保持了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

2024年上半年，宏观经济表现分化。外需保持平稳，出口有韧性；内需偏弱，社融增速明显下滑，投资链条景气度较去年进一步走弱；消费增速在1-2月短暂回升后，3月开始逐渐下滑。二季度以来，经济数据有所回落。债券市场方面，在基本面缓慢走弱，资金面宽松背景下，收益率快速走低，各类利差继续压缩。具体来看，行情可分为三个阶段。第一阶段（1月-3月初）主线为风险偏好回落背景下，追逐收益较高的安全资产，利率曲线牛平，高静态资产表现占优。第二阶段（3月初-4月下旬）主线为资金利率走松，叠加地产政策进一步放松，中短端确定性强于长端，利率曲线牛陡。第三阶段（4月下旬至6月底）主线为地产放松政策效果弱于预期，专项债发行进度仍然偏慢，利率曲线平坦化下行。 报告期内，本基金保持了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

一季度，国内经济表现偏平，但结构分化明显，体现在新兴动能发展较快，但以地产链条为主的传统经济动能继续走弱，整体债务扩张的速度有所减缓，使得风险偏好有一定程度的回落，存款定期化的现象也更加突出。在此背景下，市场对长久期的、静态更高的品种更为追捧，各类利差快速压缩。另一方面，货币政策有维持内外均衡的需要，银行间流动性量价保持了平稳，短端下行有限，收益率曲线呈现平坦化下行。报告期内，本基金保持了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

2023年经济基本面的波动相对以往年份偏小，PMI指数等宏观指标窄幅波动，经济内生动能的波动主要来源于逆周期政策的发力和退出。然而，市场波动相较于基本面本身的波动更大，主要是今年交易的两个预期差，一个是疫情影响消退后，对经济的复苏预期太高；另一个是房地产放松后，对住房需求的释放偏乐观。具体来看，2023年一季度，在政策发力和复苏强预期的影响下，利率高位震荡；随着经济复苏的实际表现低于预期和逆周期政策的逐步退出，二季度利率快速下行；进入三季度，随着地产放松、财政趋宽、货币趋紧，债券有所回调；四季度随着高频数据重新走弱，债券重回下行。报告期内，本基金保持了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行一定的波段操作。

国外方面，美国7月继续加息25bp，英国央行、欧央行多数跟随加息，海外金融条件转紧，美元指数上行至105以上的高位。国内方面，7月政治局会议对经济的表态发生了明显变化，政策从“逆周期政策退出”转向了防风险，针对各类风险领域先后出台了相应的措施。调整优化房地产政策，制定实施一揽子化债方案，提振股市，加快专项债发行使用，对改善市场预期起到了正面作用。市场表现方面，季度初对政策发力的预期逐渐消退，10Y国债从2.64逐步下行至2.6附近，7月政治局会议后又快速上行至2.66附近，8月人民银行下调了OMO和MLF分别10bp、15bp，10年国债最低下探至2.56左右，而后随着资金面的转紧和地产放松政策加码，10年国债9月末上行至2.7附近。报告期内，本基金维持了合理的仓位和久期，根据市场情况进行了一定的波段操作。

得益于第三产业的快速恢复，一季度经济表现偏好，逆周期政策继续发力的必要性下降。二季度逆周期政策开始逐步退出，经济修复的节奏趋缓，信贷需求趋弱，银行对基础货币的需求减少，在此背景下资金利率中枢大幅下行。长短端收益率下行，10Y国债从2.88下行至2.65左右。信用债方面，随着理财产品发行恢复正常，存量理财规模企稳，去年底因赎回踩踏而走高的信用利差和等级利差快速修复。报告期内，本基金维持了合理的仓位和久期，根据市场情况进行了一定的波段操作。

2023年1季度，欧美继续加息进程，但随着海外银行开始爆出流动性问题，避险情绪升温，金融条件转紧，美国3月加息幅度从预期的50bp降低到25bp。国内方面，疫情过峰后，稳地产政策效果开始显现，地产销售企稳；叠加年初基建项目集中落地，国内经济弱复苏。市场方面，由于信贷投放加快，存单、中短期限利率债收益明显上行；另一方面，随着理财产品发行恢复正常，存量理财规模企稳，去年底因赎回踩踏而走高的信用利差和等级利差逐渐修复，现已回落至正常水平。报告期内，组合适当增加了信用债的配置，维持了中性偏高的久期和杠杆。

2022年，受疫情、地产链等因素影响，经济动能持续走弱，财政支出加快托底经济。但在房住不炒、地方政府严格限制新增隐债的框架约束下，内需向上的弹性较小，信贷脉冲主要跟随财政发力的节奏（专项债前置发行使用、调增政策性银行信贷额度等），居民部门信贷持续走弱，前三季度利率整体上震荡下行，受益于理财规模的扩张，信用利差持续压缩。在土地出让金大幅下滑、防疫难度的上升背景下，地方财政紧张的矛盾在下半年越发突出。11月后，防疫和地产政策发生了U型反转，使得市场对稳增长加码的预期极速升温，叠加资金面收紧，利率出现了快速的大幅上行，理财在此过程中出现了下跌-赎回的负反馈，使得信用利差也大幅走阔。报告期内，本基金积极关注市场主导因素的切换，根据市场情况调整久期和仓位，并严格控制信用风险。