东方红锦和甄选18个月持有混合A(012088) - 基金投资策略和运作

三季度关税冲突阶段缓和，国内宏观经济相对平稳，通胀有所企稳，货币流动性保持充裕。资产价格来看，权益市场表现强劲，沪深300指数在三季度上涨18%，受益于AI算力、国产芯片、锂电等板块，科创50、创业板指的涨幅更是在50%左右。债券市场则有所承压，10年期国债收益率从1.65%左右上行至1.85%-1.9%之间，由于资金面维持宽松，短端收益率相对平稳，曲线形态呈现陡峭化。转债市场则延续强势，中证转债指数当季上涨9.4%，转债市场估值水平处于较高位置。　　报告期内，组合继续保持较高的权益仓位，行业配置上保持结构均衡，增加了医疗器械、消费电子、公用事业等板块的配置比例，对银行、PCB等板块有所减仓。债券方面，组合整体仍然维持高等级信用债配置为主，久期继续保持中性水平。转债方面，由于转债估值处于较高水平，组合内继续降低了转债的仓位。

2025年上半年国内经济尽管有外部关税政策扰动，但整体表现平稳，货币流动性保持充裕。资产价格来看，权益市场表现较好，尤其是港股市场，恒生指数上半年上涨20%。A股市场尽管沪深300指数上半年持平，但结构性行情突出，以中证1000为代表的中小盘指数表现较好，行业方面则以有色、银行、军工等板块领涨。转债市场延续强势，上半年中证转债上涨7%。债券市场整体保持震荡，10年期国债收益率在1.6%-1.8%之间震荡，信用利差整体有所压缩。　　报告期内，组合权益仓位保持高位，结构上维持均衡，一方面保持对AI、新消费、创新药等高景气细分领域的配置；另一方面增加化工、造纸等传统行业的配置，而对银行板块上半年整体有所减仓。转债方面，由于估值较2024年年末有所抬升，组合降低了转债仓位，尤其是部分银行转债随着正股上涨带来转债弹性上升，因此组合继续降低了银行转债的配置比例。债券方面，组合整体仍然维持高等级信用债配置为主，保持适度杠杆，久期处于中性水平。

一季度国内宏观经济继续延续2024年四季度的改善趋势，但货币流动性边际有所趋紧。资产价格来看，股票市场较为分化，科创板、中小盘股以及港股表现较好，代表指数科创50、中证1000、恒生指数分别上涨3.4%、4.5%和15.3%；而其他指数则处于震荡走势，例如沪深300下跌1.2%。债券市场则在持续收紧的资金面和宏观经济边际有所改善的影响下，收益率明显上行，10年期国债收益率从年初的1.6%左右上行至3月末的1.8%左右。转债市场延续四季度的强势，中证转债当季上涨3.13%。　　　　报告期内，组合的权益仓位仍然保持较高水平，结构上保持均衡，增加了医药、顺周期等板块的配置比例，对新能源、银行等板块有所减仓。债券方面，组合整体仍然维持高等级信用债配置为主，保持适度杠杆，久期处于中性水平。转债方面，转债市场估值水平较四季度有进一步提升，部分转债个券估值到了合理偏高区间，因此组合内降低了转债仓位。

债券方面，受通胀走低和货币政策宽松的双重影响，10年期国债收益率在2024年大幅下行，从年初的2.55%附近下行至年末的1.7%左右。报告期内，组合整体仍以高等级信用债为主，保持适度杠杆，久期保持中性偏低水平。　　股票方面，2024年权益市场整体收益较好，沪深300和恒生指数分别上涨14.7%和17.7%，但波动较大。从结构上来看，金融板块和受益于AI的通信、电子等行业涨幅领先，而与内需相关的医药、农业、美妆、食品饮料等行业表现较弱。报告期内，尽管国内宏观经济复苏有波折，但政策端保持积极，同时债券收益率的下行也使得股票相对估值仍然具备较高的配置价值，因此组合内权益仓位全年保持在产品定位区间的高位，仅在4季度略有下降。行业配置结构依旧保持均衡，有所调整的是，降低了一些偏红利的公用事业、上游资源品以及地产建筑板块；金融行业中尽管上半年增配了一些银行仓位，但在4季度有所下降，此外降低了一些保险的持仓；消费、顺周期板块的仓位有所增加；医药行业中增配了创新药，减持了疫苗板块。　　转债方面，2024年中证转债指数尽管录得6%的收益，但是波动极大，尤其在5-8月退市和信用风险担忧下经历了大幅下跌，估值一度来到历史极低水平。报告期内，组合一方面在转债市场调整过程中增配了一些低价低估值品种，另一方面随着估值的提升，在4季度减持了此前一直持有的银行转债。

3季度一方面国内宏观基本面边际放缓，带动债券收益率持续下行，10年期国债收益率最低下行至2%左右，股票市场则是持续调整，上证指数再度跌破2700点；但另一方面9月底随着货币、地产、资本市场等宏观政策超预期出台，市场预期大幅扭转，权益市场迅速拉升，债券收益率扭头向上，最终3季度上证指数上涨12.4%，10年期国债收益率回升至2.15%附近。　　报告期内，组合的权益仓位继续维持高位，行业配置上保持结构均衡，略有调整的是顺周期板块的仓位有所增加，医药中继续降低了消费医疗的持仓。考虑到转债估值中对A股波动率的定价不足，转债性价比继续提升，组合在原有的银行转债持仓基础上，以个券分散的方式继续配置了一些低价品种。债券方面，组合整体仍然维持高等级信用债配置为主，保持适度杠杆，久期处于中枢以下水平。

债券方面，上半年债券收益率持续下行，但1、2季度不同品种走势分化。1季度以30年国债为代表的超长利率债显著下行，曲线走平；而2季度则是短端下行幅度更大，长端以及超长端则整体呈现震荡态势，期限利差较1季度走阔。报告期内，组合债券仓位仍以高等级信用债为主，保持适度杠杆；考虑到2季度经济数据边际走弱，组合久期略有增加，但整体由于债券收益率处于较低位置，因此久期绝对水平仍然不高。　　股票方面，上半年整体股市表现较弱，并且结构分化显著。上证50等大市值公司表现较好，而创业板、科创板以及小市值公司则跌幅较大；行业方面，银行、煤炭、公用事业等偏防御的板块表现较好，而偏内需的计算机、商贸零售以及社会服务等行业指数下跌20%以上。报告期内，国内经济复苏仍有波折，1季度边际改善，但2季度相对走弱，同时外需表现好于内需，考虑到部分偏成长、消费的公司估值性价比提升，组合权益仓位仍然维持高位。行业配置结构整体变化不大，有所调整的是，对一些偏红利的公用事业和上游资源品做了仓位的再平衡；进一步降低地产、建筑等地产链相关的公司；金融行业中增配了银行，降低了保险的配置；消费、新能源板块整体仓位略有增加；医药行业中继续增加了创新药配置，减持了消费医疗相关公司。　　转债方面，上半年转债市场表现不佳，并且在信用评级和退市标准收紧的背景下，低信用等级、正股股价较低的品种在2季度出现大幅调整，转债整体估值来到历史低位水平。报告期内，在2季度的调整过程中，组合一方面维持偏债型银行转债的配置，另一方面挑选了信用资质尚可、经营情况出现边际改善的个券进行配置。

债券方面，2024年1季度10年期国债收益率显著下行，从2023年年末的2.55%附近下行至2.29%；同时曲线呈现短端陡峭、超长端平坦走势，10年-1年的利差从48BP走阔至57BP左右，30年-10年的利差从27BP压缩至17BP，并且期间一度压缩至12BP，反映出资金面宽松以及市场对长期经济走势的谨慎预期。报告期内，组合债券仓位仍以高等级信用债为主，杠杆较2023年年末略有增加，虽然阶段性参与了长债的交易，但整体久期仍然维持中性略偏低水平。　　　　股票方面，1季度市场波动较大，1月份延续2023年4季度的下跌态势，上证指数一度跌破2700点，但2月以来市场强劲反弹，上证指数再度修复3000点，当季上涨2.2%。行业表现分化也较大，银行、石油石化、煤炭、家电等高分红的板块涨幅居前，而计算机、医药、电子、地产等绝大部分行业1季度仍然收跌。报告期内，国内宏观经济相较于2023年4季度边际改善，同时美国经济持续好于预期，带动大宗商品价格持续上行；同时在1月的下跌过程中很多优质公司的估值进一步下行。因此，组合的权益仓位依旧维持高位，仅在3月中旬做了小幅下降的再平衡操作；结构方面延续2023年4季度的调整方向，一方面继续降低地产、建筑、保险相关的配置，另一方面增加了创新药、新能源相关的配置，其他板块配置保持稳定。　　　　转债方面，1季度转债市场跟随权益市场大幅波动，当季下跌0.8%。报告期内，在1月的下跌过程中，绝大部分上市转债的YTM转正，部分转债的估值性价比较高，因此组合择机有所配置，但考虑到优质公司的转债相较于正股的性价比仍然有所欠缺，因此转债仓位仍以偏债转债为主。

债券方面，2023年10年期国债收益率除了在1月份和9、10月份有过小幅上行外，全年呈现下行态势，从年初的2.83%下行至年末的2.55%附近，从曲线形态来看，呈现出两端走平，一方面超长债下行幅度更大，30年国债全年下行超过35BP，30年-10年的利差从年初的37BP下行至年末的27BP附近；另一方面短端债券受资金面阶段紧张的影响，下行幅度有限，1年期国债全年仅下行不到2BP，10年-1年的利差从年初的70BP压缩至年末的50BP以下。报告期内，组合全年配置以高等级信用债为主；在杠杆方面，组合在1季度和10月初均下降了杠杆水平，在2季度阶段性适度增加杠杆，较为有效地避免了资金面波动；在久期方面，考虑到绝对利率水平处于较低位置，同时部分高分红股票的收益率更具吸引力，组合全年久期整体维持在中性偏下水平，仅阶段性地在2季度初略微增加了组合久期。　　　　股票方面，2023年A股呈现先扬后抑的走势，1季度在宏观复苏、AI产业热点涌现等环境下，A股和港股表现较好，沪深300和恒生指数分别上涨4.63%和3.13%，随后随着经济边际走弱，市场持续回调，全年来看，沪深300下跌11.4%，恒生指数下跌13.8%。从结构来看，受益于AI的TMT和高分红占比较高的石油、煤炭、家电等行业涨幅居前，消费、地产、新能源等板块表现疲软。报告期内，组合的权益仓位变化不大，始终维持在产品定位的偏高区间，特别是在下半年，考虑到宏观政策边际转向积极和一些优质公司的估值回调至极具吸引力的位置，组合权益仓位较上半年略有增加。结构上，组合整体配置思路变化不大，有所变化的是一方面组合在上半年减持了一些短期涨幅较大，估值有所上行，同时波动放大的板块，集中在通信运营商、建筑、TMT等，同时在下半年考虑到房地产行业销售持续低于预期以及整个行业发展模式的转变，组合降低了地产相关板块的配置；另一方面组合在上半年增加了银行、消费医疗、储能相关板块的配置，在下半年增加了创新药的配置比例。　　　　转债方面，2023年中证转债指数在上半年表现较强，但8月之后持续下跌，全年收跌0.48%。报告期内，考虑到转债估值相较于正股仍未出现明显的优势，组合内权益类资产仍以股票为主，转债配置比例较低，并且以偏债型银行转债为主。但随着下半年转债市场估值逐步调整至合理区间，组合小幅配置了一些估值较为便宜的转债。

债券方面，三季度利率债呈现熊平走势，10年国债收益率从2.64%上行4BP至2.68%，而1年期国债收益率从1.87%上行30bp至2.17%，资金面持续维持偏紧状态。报告期内，组合债券仓位仍以高等级信用债为主，保持适度杠杆，久期仍然维持中性偏下水平。　　　　股票方面，三季度权益类资产依旧表现疲软，行业分化较为显著，短久期、高分红的金融、煤炭、石油石化等板块表现较好，而前两年高景气的新能源以及长久期的TMT板块持续下跌，一方面受到利率上行的负面影响，另一方面也反映出市场对未来谨慎的预期。报告期内，考虑到政策面相较于上半年有更为积极的边际变化，同时很多优质公司的估值依旧处于低位，因此组合的权益仓位依旧维持在产品定位的偏高区间。结构上和二季度末差异不大，略微有所变化的是对地产链的一些公司做了调整，继续增加了一些创新药的配置。　　　　转债方面，三季度转债指数先扬后抑，8月初创下年内高点后持续回调，当季下跌0.5%。报告期内，考虑到转债估值相对于正股来说性价比仍然不高，组合依旧以偏债银行转债为主。

上半年国内债券市场先震荡后趋势性走牛，整体表现较好。一季度经济动能恢复，市场围绕经济复苏的主线，反复交易其预期的强弱，期间宏观数据及行业高频指标读数均超市场预期，10年期国债收益率从年初2.82%上行至1月底2.93%，而后有所下行，围绕2.85%中枢窄幅震荡，3年期AAA高等级信用债则由年初3.17%上行至最高3.21%，而后震荡下行收至季末3.07%，全季度下行约10bp，表现强于利率，而中低等级信用则在流动性宽裕、机构行为企稳的基础上大幅修复，3年期AA城投债由年初4.20%快速下行至季末3.42%位置，收益率下行接近80bp，下行幅度显著超越市场平均水平。而进入二季度以来，市场先前所预期的宏观低基数效应并未显现，与之相反，包括通胀、社融同比增量、PMI、就业、30城地产销售面积等数据均弱于预期，加剧了市场对经济内生动能放缓担忧的同时，也对增量宽货币与宽信用政策的出台形成了较为一致的预期；10年期国债由季初2.86%不断突破阻力下行至2.6%附近位置，季末收在2.63%。下行幅度超20bp，3年期AAA高等级信用债则由季初3.07%下行至最低2.72%，季末稍有回调至2.78%，二季度下行幅度接近30bp；30年期国债季初读数3.23%，6月中旬下行突破3.0%，表现强势；此外3年期高等级银行二永债由3.31%下行至2.95%，下行幅度同样超30bp，整体而言，二季度利率债的下行对信用债收益率有明显牵引作用，3年期AAA国开利差全季度维持30-40bp区间震荡；在此期间，存款利率与公开市场操作利率先后调降，利率走廊中枢水平整体下移，市场做多情绪浓厚，但于6月末出现止盈盘交易性踩踏，市场小有调整而后复归收益率下行区间。 　　信用债方面，上半年在机构赎回企稳、流动性的环境宽裕的大背景下，信用债利差持续修复，4月中下旬再度出现结构性资产荒，直到后续中短端利率债收益率下行空间打开，利差被动走阔后信用债再度迎来较好的配置窗口期。舆情方面，部分关注度较高的地区与平台再度出现公开市场舆情，对此需要关注其舆情解决落地情况以及风险外溢影响；而随着年报和一季报的陆续披露，6月以来将进入外部评级与投资机构内部评级的信用重估时期，我们将高度关注包括地方财税数据下滑较大、公司财务数据出现较大滑坡的地区及主体。从目前信用利差水平给出的指引方向上看，3年期AAA高等级信用债国开利差6月末收在40bp震荡区间上沿，AA+/AAA等级利差接近30bp出在历史高位，此外高等级银行二永债品种利差20bp高于去年调整期平均水平约10bp，整体而言目前中高等级信用债均具备较好的配置交易价值，机会仍高于风险。 　　债券操作上，我们整体持仓以AA+和AAA品种为主。我们认为在经济动能尚未明显修复的环境下，货币宽松政策仍将继续出台释放，近半年来先后看好中短端利率债收益率下行空间的打开以及信用债的补涨行情，对适宜久期的利率债、高等级普通信用债以及银行二永债加大了配置力度，整体大区间收益表现较好；此外，我们维持对部分区域景气度以及产业链景气度良好的主体进行了择优配置，目标对组合收益进行增厚；我们也对高债券存量及占比的区域与平台进行适当规避，为后续潜在的市场调整做好防守准备。 　　股票方面，上半年市场在季度间表现分化较大。1季度在有利的宏观环境下，A股和港股表现较好，沪深300和恒生指数分别上涨4.63%和3.13%，但从节奏和结构上来看，月度之间的差异极大：1月份市场呈全面反弹行情，2月份则是小市值板块跑赢，3月份市场风格进一步极致化，仅AI主题和央企板块表现突出。2季度受宏观经济边际走弱的影响，权益类资产表现不佳，其中沪深300指数下跌5.15%，恒生指数下跌7.27%；结构上板块表现分化显著，其中TMT和公用事业类板块表现较好。报告期内，虽然宏观经济复苏进程有所波折，但考虑到一方面稳增长政策边际增强，流动性仍然宽松，另一方面很多优质公司的估值再次来到了低位水平，预期投资回报水平进一步提升，因此组合的权益仓位整体仍然维持在产品定位的偏高区间。结构上，组合一方面减持了一些短期涨幅较大，估值有所上行，同时波动放大的板块，集中在通信运营商、建筑、TMT等；另一方面增加了银行（主要是优质城商行）、医药（集中在消费医疗、创新药板块）、新能源（主要是储能相关）等板块的标的。 　　转债方面，上半年转债市场表现较强，中证转债指数上涨3.4%。组合的银行转债获得了较好的投资回报，但考虑到当前转债估值相较于正股来说性价比仍然不高，组合内的转债仓位依旧较低，一方面继续配置偏债银行转债，另一方面继续基于量化策略分散配置一些估值具有吸引力的个券。

一季度债券市场波动幅度明显收窄，10年期国债收益率从年初2.82%上行至1月底2.93%，而后有所下行，围绕2.85%中枢窄幅震荡，3年期AAA高等级信用债则由年初3.17%上行至最高3.21%，而后震荡下行收至季末3.07%，全季度下行约10bp，表现强于利率；此外，3年期AA城投债由年初4.20%快速下行至季末3.42%位置，收益率下行接近80bp，下行幅度显著超越市场平均水平。从基本面角度看，市场于一季度围绕国内经济复苏的主线，反复交易其预期的强弱，前三个月国内PMI读数分别录得50.1、52.6与51.9，持续高于荣枯线，此外信贷投放方面，新增人民币贷款当月同比增加值前两月分别超7000亿与9000亿，规模及占比显著超出市场预期，同时核心一二线市场楼市与土地市场出现明显环比改善迹象，因此1、2两月债市环境有所逆风。从监管政策角度看，一季度《商业银行资本管理办法》征求意见稿出台，银行同业存单以及二级资本债等风险权重占用调整，对中长期资产定价的预期有所影响；在国务院机构改革中，中国证监会调整为国务院直属机构、在中国银保监会基础上组建国家金融监管总局、发改委企业债发行审核职能划出等调整方案，可能对后续金融监管改革以及深化地方金融监管体制改革等产生重要影响。　　　　但与此同时我们也关注到，国内流动性环境在季末分层的特殊时期以外，总体仍然保持宽裕，央行也于3月中旬宣布于月底降准25bp，释放中长期流动性约5500亿；机构行为方面，理财破净压力大幅缓解、债券配置力度加大，包括险资在内机构重新转为债券重要购买力量；地产方面，部分二线非核心片区以及广大三四线城市楼市与土地市场表现仍弱，库存去化压力高，房价回升预期不强，社融数据中居民中长贷情况表现欠佳，居民资产负债表修复情况仍需观察。上述因素的叠加，导致了市场对于利率大幅上行调整的担忧减弱，结构性资产荒局面再度出现，其中中等偏弱资质的城投债收益率在一二级联动的模式下大幅下行，城投等级利差大幅压缩，目前3年期AA城投债与产业债的利差已倒挂超20bp，幅度超过去年全年最高水平；短久期票息资产也被迅速挖掘，利差快速回落至历史中低分位数水平。　　　　债券操作方面，我们于年初理财赎回影响尚未完全消退时便看好后续信用债市场的修复，因此在信用利差仍较高的时点，对短久期票息资产与中长久期高等级资产进行增配，期间亦加大了对高等级银行二永债的研究与配置力度，整体收获了较好的市场修复收益；此外，我们针对部分区域景气度以及产业链景气度良好的主体进行了择优配置，对组合收益进行了一定程度的增厚；最后，我们也对高债券存量及占比的区域与平台进行适当规避，为后续潜在的市场调整做好防守准备。　　　　展望后市，市场对于复苏强度的可持续性已有分歧，二季度经济指标的读数受低基数效应影响显著，短期冲高的确定性较大；但另一方面，地市楼市在不同城市间以及同城不同区域间的分化相当显著，中低能级城市及片区库存去化压力大，全国范围内的地产企稳回升难度较高，居民部门资产负债表的修复仍留待观察，复苏强度仍难一蹴而就。海外方面，年内外部环境复杂，市场对外需趋弱形成相对一致的预期，海外订单的回落与景气度下行预期将可能对出口、就业以及制造业投资产生重要影响，内外需的企稳仍需政策层面给予较大力度支持。城投方面，年初全国性的平台债务摸排已完成，但后续推出大规模债务置换可能性低，平台融资环境仍持续受到限制，城市间、区域间以及平台间的分化仍在加大，我们将继续对区域景气度高、产业链布局结构合理、人口有持续净流入、金融资源充沛的城市与区域进行重点跟踪与配置，而对于债券存量规模大、占比高的区域与主体保持谨慎。配置方向上，高等级中等久期信用品种仍有配置价值，部分景气度稳定的产业与平台有增厚收益的挖掘价值，银行二永的低信用风险与相对利差表现决定了其仍是市场重要的交易与配置品种，总体而言，现阶段国内债券市场机会高于风险，但也需持续关注尾部区域及平台债务风险的暴露与处置。　　　　股票方面，回顾1季度，国内经济边际改善，地产销售企稳回升，同时持续高增的信贷投放有望推动后续经济进一步复苏；海外在通胀震荡回落和区域银行危机演绎下，美联储加息预期进一步下行。在有利的宏观环境下，股市在1季度表现较好，沪深300和恒生指数分别上涨4.63%和3.13%。但从节奏和结构上来看，月度之间的差异极大：1月份市场呈全面反弹行情，2月份则是小市值板块跑赢，3月份市场风格进一步分化，仅AI主题和央企板块表现突出。报告期内，考虑到未来宏观环境仍然较为有利，市场整体估值也未出现大幅上行，组合权益仓位仍然维持在产品定位的偏高区间。结构上和2022年4季度末差异不大，有所调整的是减持了短期涨幅较大，估值修复较多的通信运营商、建筑等板块的标的，略微增加了一些储能相关的新能源标的。　　　　转债方面，受股市向好和债券收益率回落双重利好影响，转债在1季度表现也较好，中证转债指数上涨3.53%，转债市场整体估值较22年年底有明显反弹。报告期内，考虑到正股性价比仍然高于转债，转债的仓位仍然维持低位。

回顾2022年，国内疫情的变化、地产宽松刺激政策的持续释放构成国内宏观经济走势的主线。基本面方面，一季度起经济活动供需两弱，二季度政策有所放松，全国性楼市放松政策逐步出台，社融等金融数据有企稳迹象，但下半年以来，全国楼市保供保交付压力升高，经济动能趋弱，地产金九银十预期落空，居民资产负债表出现收缩迹象，经济金融数据仍弱，但11月以来地产三支箭政策超预期出台落地、国内部分政策优化调整，市场对后续经济活动的预期有所回升。通胀方面，海外通胀压力仍高，但国内通胀水平整体温和，未对货币政策制定等形成掣肘。流动性方面，全年仍处在宽货币基调中，4月央行降准25bp，OMO、MLF以及LPR政策利率先后调降，跨季资金供应整体充足、维持市场稳定意愿较强。　　债券方面，上半年行情整体逼仄、下半年波动显著加大。利率债方面，10年国债先下后上，由年初2.78%下行至最低8月2.58%，年末收在2.83%，最高于12月初突破2.90%，上半年主要由地产放松等构成市场主线，整体多空交织、现实与预期的错位导致波段参与难度较高、收益空间相对有限；而下半年地产下行压力显著加大，结构性货币政策工具有所加码，经济活动供需两端仍存在制约，但四季度地产三支箭出台落地、防控政策优化调整，市场关于经济复苏的预期快速升温，带动利率债上行调整，但由于复苏节奏以及恢复高度仍存不确定性，10年期国债收益率未有大幅度的突破。　　信用债方面，前三季度银行理财增量资金带来信用债市场资产荒行情，3年期AAA高等级信用债由年初2.90%下行至最低2.56%，国开信用利差由33bp压缩至最低17bp历史极低分位数，但四季度以来经济复苏一致预期的加强，带动股市复苏、债市阶段性承压，进而引发银行理财的赎回正反馈，信用债市场、尤其是高等级信用债市场剧烈调整，其中3年期AAA信用债利差上行至3.56%、较低点反弹100bp，而3年期AAA银行二永债上行至最高3.88%，较前低2.59%上行近130bp，信用利差、条款利差等均回升至历史最高区间水平。此外，理财资金赎回以及信用债二级市场调整导致一级市场发行来到冰点，大量主体新债发行计划搁置、债券再融资压力显著增大。在当前地产景气度尚未有实质性好转、全国土地财政压力仍高的背景下，不同区域和层级的平台再融资压力进一步分化，我们对市场化转型激进、新增债务节奏过快、债券滚续压力过高以及区域财力及金融资源有限的平台和区域保持谨慎。　　债券操作上，我们整体持仓以AA+和AAA高等级信用品种为主，年内结合流动性环境、利差历史分位水平以及机构行为的边际变化适时调整信用久期的暴露，阶段性地减轻了赎回潮下债市调整的冲击，并在市场极度悲观时选择性配置了性价比更高的标的，在赎回压力减轻、信用利差修复的过程中获取了良好的收益；而对于中等等级信用品种依旧严格把控久期和集中度，力争获取较为稳定的票息收益。　　股票方面，受到地产疲软、海外持续加息等宏观因素影响，2022年全年A股、港股均表现不佳，沪深300全年下跌21.6%，创业板指下跌29.4%，恒生指数下跌15.5%。报告期内，随着市场持续调整带来的估值风险大幅释放，很多优质公司的估值回落至底部区域，因此组合逐季增加股票仓位，至四季度末组合内的权益仓位已上升至产品定位区间的偏高水平。从结构上来看，全年组合内维持对金融、地产、建筑、通信等低估值大盘蓝筹板块的配置，同时对部分板块做了一些调整，主要是在上半年减持了估值上行较多的煤炭板块；在市场调整过程中持续增配了电子、医药、化工等板块，并在四季度医药部分公司短期涨幅较大，透支了未来收益空间的情况下对部分标的做了减持；港股中持续增加互联网、运动服饰等板块的配置。　　转债方面，受到转债本身估值处于较高水平、股市和债市双重冲击等因素的影响，2022年转债市场也表现不佳，中证转债指数全年下跌10%。考虑到转债估值相较于正股的性价比仍然不高，因此组合内转债仓位维持低位，仅配置了一些偏债类转债。