博时健康生活混合A(012086) - 基金投资策略和运作

报告期内，医药行业表现相对弱势，出现一定回调。这其中，一部分原因是此前市场对创新药海外授权的预期较为充分，导致部分公司最后落地情况不及市场预期。对此我们提前做了持仓结构上的调整，主要是减仓了部分预期较高但兑现度并不高的公司。同时，我们将部分仓位转向创新药产业链、脑机接口等业绩改善明显，或产业有较大变化的子行业。医药行业未来的机会存在于星辰大海，但星辰大海始于足下。2026年，我们对行业仍然乐观，一方面，我们仍然看好创新药的机会，认为创新药出海仍将持续，后续仍有金额较大的合作项目陆续落地；但创新药投资进入落地兑现阶段，在这个阶段，项目落地、业绩兑现是重中之重，我们将优选产品具有全球竞争力、估值合理、业绩有望超预期的创新药公司进行配置。除创新药之外，我们认为脑机接口、AI+医疗等方向也有机会，我们将持续挖掘并布局这两个方向的优质公司。此外，我们还看好创新药产业链、中药、耗材等板块的机会，认为这些板块的业绩在2026年可能有望改善。

报告期内，医药行业投资机会持续涌现。在其中，我们看好创新药及上游产业链的机会，此外，医疗器械也是我们看好的方向。由于向外授权的趋势持续，创新药板块表现相对较好，市场预期也不断拔高；我们看好产品真正在全球具有竞争力的公司，但认为部分公司的市场预期与实际情况出现一定背离，我们将后者的仓位做了一定切换。此外，由于创新药行业景气度持续高企，带动创新药产业链走强，部分公司已出现业绩改善。我们布局了此类公司，后续也将持续挖掘业绩出现拐点的创新药上游公司。医疗器械方面，部分高值耗材公司业绩持续向好，尤其是骨科行业；我们认为，创新、出口和集采政策缓和是部分高值耗材公司业绩改善的主要驱动力，也将顺着这几个驱动力持续寻找新的标的。

报告期内，医药行业表现相比22-24年有所改善。主要有几个方面原因：首先，经过3年下行，医药行业整体不管从时间、空间、估值上都调整得比较充分。2021年行业指数见顶，一方面是疫情透支了一部分医药行业的需求，另一方面也是估值高企，市场预期与基本面出现了背离。经过3年调整，市场对医药行业的基本面预期较为低迷，估值调整充分，行业反而见底回升。其二，创新药行业的发展给投资者带来了惊喜。2025年上半年，行业里涌现了大量向外授权的合作，其中不乏首付款在10亿美金以上的重磅合作。究其原因，我国的创新药行业逐渐从跟随到追赶，出现了创新药的DEEPSEEK时刻，行业研发水平逐步提升。由于我国有独特的工程师红利和患者群体红利，在中国开展创新药研发的速度相对海外是比较快的。其三，政策回暖。国家医保局明确表示，为进一步提升药品和医用耗材集中带量采购的质量和可持续性，国家医保局正在对集采中选规则进行优化，明确表示未来集采中选将不再简单以最低报价作为唯一参考标准。这一点对于医药公司的平稳发展很有帮助。因此我们对医药行业的观点仍然乐观，尤其是创新药以外的板块，股价仍然处于相对低位。我们仍然看好创新药板块行情，认为行情已从所有创新药公司普遍重估的第一阶段进入考验实际兑现的第二阶段，真正能谈成好的BD合作、产品放量超预期的公司仍有望表现突出；此外，小部分遗珠也有待进一步发掘。因此，我们将倾向哑铃型布局，即高胜率或高赔率的创新药公司。此外，我们也看好业绩表现突出的板块，如骨科、创新药上游；部分业绩有望改善的板块，我们也做了提前配置，如医疗设备。此外，我们认为AI、脑机接口等新技术将改变医疗体系运行方式，但由于医疗机构的预算约束，短期相关上市公司报表变化不大，但我们相信，随着时间推移，这一变化将改变行业，我们将持续积极研究和发掘这些帮助改变行业的公司。

本报告期内，医药板块的股价表现相比过去三年有所改善。一方面，创新药板块表现持续突出，带动整体行业表现；另一方面，AI+、脑机接口、机器人等板块轮番表现，带动医药行业投资情绪。我们仍然看好创新药板块，政策端的支持鼓励使得创新药板块在2025年业绩确定性较强；此外，我国创新药在海外授权的金额和案例数屡创新高，也旁证了行业发展已经进入新的高度。此外，我们看好2025年业绩确定性见底的板块，如骨科、医疗设备及药房行业。虽然这些板块在一季度中表现相对平淡，但我们仍然认为在2025年中，这些板块或有很大机会。最后，我们认为部分业绩有可能改善的板块也有结构性机会，如医疗服务、中药。我们在这类板块中精选了一些业绩确定性相对高，或是估值弹性较大的公司进行布局。

报告期内，医药行业波动较大，整体走势弱于大盘。一方面，部分企业由于高基数、政策压力等原因业绩承压；另一方面，部分出海型的行业和公司遭遇黑天鹅事件，导致不确定性提升。但在整体行业偏弱的背景下，仍有结构性机会，如创新药行业表现突出，一方面持续有政策催化，另一方面业绩表现也较为强劲。在报告期内，我们重点配置了创新药行业，并在左侧提前埋伏了部分业绩反转或即将反转的公司，我们认为这类公司在2025年也将有望获得超额收益。对于一些景气度趋势性下行的行业如中药，以及自身业绩持续低迷的公司做了减配。

2024年三季度，医药行业体现出了一定相对收益，在30个中信一级子行业中排名第11。报告期内，前期，由于大盘偏弱，行业随之下行，但体现了较好的防御性；后期，大盘上涨，行业也能跟随上涨不掉队。主要原因一方面是医药行业经历了3年左右的下行后，估值偏低，市场预期也比较低；另一方面，医药公司在24Q3业绩普遍有所回暖，相关经营数据温和复苏。我们继续看好行业，一方面原因是行业目前的估值性价比仍然很高，另外，行业基本面好转的趋势目前也没有变化。在报告期中，我们看好创新药、院内药械等相关机会，创新药行业持续受到政策支持，后续有望看到业绩上的落地；院内的精麻、骨科等子行业，也有望兑现业绩。此外，我们认为消费医疗、中药等板块也有结构性机会。尤其是在市场回暖期间，我们认为与消费强相关的消费医疗（医疗服务、医美等）、估值弹性较大的创新药及创新产业链有较好机会，并进行了相应布局。

在过去的半年中，医药行业波动较大，整体走势偏弱。整体来看，政策压力、高基数问题使得部分企业业绩表现承压，而这一压力也体现在了股价表现上。此外，部分出海型企业的海外业务尤其是美国业务由于海外政策环境变化出现了一定不确定性，对这些公司的报表和股价也产生了负面影响。在这一背景下，我们一方面追求确定性的业绩表现，如国企改革成果持续释放的中药公司，如业绩稳定增长、分红比例较高的制药公司；另一方面，我们敏锐跟踪政策动向，加大对政策支持鼓励子行业的配置比例，如创新药；对于目前景气度偏低、或是业绩压力较大的子行业或公司进行了减配。

2024年一季度，医药行业整体表现偏弱。主要原因是2023Q4，市场交易行业政策压力缓和、重新恢复增长，但到了2024年，进入到需要兑现的时候，部分子行业由于基数等种种原因，业绩表现并没有市场想象中亮眼。回顾2023年上半年，疫后院端恢复带来了增长，也带来了偏高的基数。在报告期中，我们看好创新药、骨科等相关机会，创新药行业持续受到政策支持，后续有望看到业绩上的落地；骨科行业经历集采降价后价格温和上涨，也将兑现业绩。我们仍然看好2024年医药行业的机会，但相关公司业绩的兑现将更密集地出现在下半年。2024H2，伴随着行业基数下降，政策压力实质性缓和，我们认为行业将进入确定性高增长的时期。

2023年，医药行业走势跌宕起伏。年初，创新药板块受益于宏观方面的利好因素表现非常突出，而消费医疗表现较好，则是由于终端数据快速恢复，叠加市场对于消费复苏的期望值持续攀升。4-5月，市场发现部分中药公司业绩表现明显超市场预期，中药公司的业绩并未由于疫情高峰退去而出现明显回落，中药公司表现较好，而消费医疗板块业绩低于预期，出现持续回落。此外，院内复苏相关药械由于业绩确定性强也受到市场青睐。8月，政策压力导致行业出现较大波动，而9月起政策预期逐渐稳定，行业有所回升。此后行业震荡上行，呈现轮动行情，创新药、医疗器械及中药轮番演绎，CXO行业则昙花一现。2023年医药行业缺乏主线，市场在内需与外需之间来回徘徊，主要原因是年内行业内需情况反复波动，以及外需阶段性表现突出。年底的行情更是体现了行业基本面底部反转初期，市场对于后市的乐观和实际基本面未有显著变化的实际情况之间的矛盾。这一反转交易的结果主要体现为估值的上拔，而非相关公司业绩持续超预期。我们认为在2024年，这一情况将明显发生变化，2024年将是医药行业业绩兑现的年份。在子行业方面，我们全年超配血液制品。血液制品是典型的资源性行业，受益于新冠疫情，医生对产品认知显著提升，血液制品需求全年表现旺盛，而供给持续受限，行业表现出涨价的态势，龙头尤为受益，体现出量价齐升，业绩持续超越市场预期；中药方面，由于基本面在全年波动较大，我们在不同时间段根据基本面情况做了相应的变动；创新药方面，我们全年看好创新药板块，但在一季度，由于前期预期和股价位置过高，我们降低了创新药板块的配置，并在二三季度左侧抄底。此外，我们全年低配消费医疗板块，主要原因是根据海外经验，疫后第一年消费需求普遍受到负面影响。整体来说，我们在2023年抓住了大部分的行业机会和部分黑马公司，但在年底行业上行期间，对于一些高弹性的品种配置稍显不足。

本报告期内，医药行业表现跌宕起伏，与市场对相关政策预期变化较大有关。医药行业是长坡厚雪的行业，医药行业的需求来自人们对于健康无止境的追求，这样的需求是不会消失的。短期的波动带来阵痛，未来在行业逐渐走向合规化后，医药行业也将迎来彩虹。在报告期内，本基金增加了对于行业内相对合规稳健，或是国际化程度较高，或是院外业务占比较高公司的配置。在政策预期逐渐稳定后，预计行业中的投资机会将持续涌现。

报告期内，我们持续看好中药国企改革、复苏及创新药三个方向。我们持续看好2023年中药板块行情，但认为2023年中药板块将是分化行情，后续将去伪存真，部分业绩持续兑现的公司，尤其是国企改革成果持续释放的公司是我们的首选；复苏方面，我们选择了复苏确定性高、估值较为合理的公司；创新药方面，我们认为创新药行业本身目前处于磨底阶段，但部分公司已出现较好的投资机会。整体而言，本基金在报告期内抓住了院内复苏、中药等行业性机会，但对一些偏短期的反弹性机会参与不多。

2023年一季度，医药板块走出疫情的干扰，开始演绎复苏的逻辑。中药子行业大放异彩，涨幅远远领先其他版块。报告期内，医药投资继续估值中枢回归；过去5年增速较快的赛道，由于基数越来越高，经营数据增长势头放缓。大市值医药公司需要第二增长曲线。另外，市场风险偏好依然较低，疫情带来基本面预期变化波动加大，大家更多关注短期业绩变化，对长期逻辑的信仰变得越发模糊。医药板块“核心资产”继续去泡沫化，小市值、低估值公司表现显著好于“核心资产”类公司。报告期内中药板块涨幅惊人，究其原因，除了有政策支持等基本面原因之外，市场目前厌恶高估值个股的情绪依然存在。其他子行业并没有太多的板块机会，板块中那些中高增长、估值偏低的公司涨幅依然可观。这一类公司主要集中在集采落地的药品、器械公司，还有疫情受损巨大的院内处方企业。传统消费升级公司由于短期数据不佳，估值较高，表现继续一般。创新药板块在1月份表现优异，但是随着市场风险偏好下降，一季度整体表现分化。在基本面上，1-2月份由于疫情和春节因素，医药工业和消费医疗数据波动较大；随着3月份各项工作恢复正常，预计医疗行业将恢复合理增长。2023年，我们预计医疗政策相应变化较小，主要医改政策都在稳步推进。整体而言，我们长期仍然看好行业，医药行业持续增长的驱动力是老龄化加重和我国人均可支配收入的持续提升。这两个驱动力将长期存在，而政策波动影响行业中短期表现。后续我们将更加重视标的的本身质地与估值水平，并持续加大对中小市值以及新股次新股的研究，寻找估值合理、行业发生积极变化的细分赛道龙头。