恒越短债债券A(011919) - 基金投资策略和运作

四季度国内经济复苏进程有所放缓，且对生产端的影响也有所体现，生产热度较前期有所降温。内需方面，由于国补退坡、基数走高效应，“两新”增速持续走低，社零同比放缓。固定资产投资同比降幅扩大，三大分项同比增速同步走弱，其中，房地产投资仍为主要拖累项。但积极的方面在于，物价水平整体延续修复，受低基数效应及食品供给减少等因素带动，CPI同比回正，核心CPI同比增速在金价贡献率提升的因素下走强；PPI虽仍同比负增，但已处于磨底修复阶段，降幅逐步收窄。出口虽较三季度略有回落，但受益于海外财政扩张，非美需求旺盛支撑，表现出相对韧性。 海外方面，美联储10月及12月再次降息，符合市场预期。美国经济基本面看，美国失业率持续上行，但并未失速，或因政府停摆带来的“技术性扰动”。通胀超预期回落，但政府关门带来的数据缺失降低了指标的有效性。目前降息情形下“软着陆”概率仍较高，全球风险资产将受益于美联储降息带来的流动性改善。 债券市场方面，四季度以来，公募基金销售费用新规悬而未决，对债市情绪形成反复扰动，收益率整体震荡上行。10月，市场对中美关税政策的反复博弈已有所钝化，月底央行公布恢复国债买卖操作对市场情绪有所提振。11-12月，央行买债规模不及预期、基金销售费用新规预期反复及万科展期等事件再度冲击债市情绪；同时市场担忧明年超长债供给将保持增长，驱动超长债领跌，利率曲线陡峭化。操作上，本基金遵循短债基金的稳健投资风格，以票息策略打底，在合适的时间窗口内通过增配和止盈（类）利率品种，对组合久期进行调整，以获取资本利得来增厚组合收益。本基金将继续致力于通过对组合久期的调整来控制组合回撤，并保持组合收益平稳增长。

三季度国内经济复苏进程相对偏缓，仍呈现“供强需弱”的格局。内需方面，前期需求持续释放叠加基数逐步抬升，“两新”增速有所放缓。固定资产投资三大分项同比增速边际走弱，其中，房地产投资仍为主要拖累项。物价水平整体处于修复阶段，PPI受益于基数效应和逐渐发力的反内卷政策，呈现筑底回升；但CPI尚未出现回升迹象，下游消费端的价格水平依然疲弱。出口受益于非美需求支撑，表现出相对韧性。　　海外方面，美联储9月降息落地，符合市场预期。美国经济基本面看，美国失业率存在上行趋势，但绝对水平在历史上仍不算高，主要部门资产负债表尚没有显性问题暴露，通胀偏高但大致处于可控区间，目前降息情形下“软着陆”可能性仍较大，全球风险资产将受益于美联储降息带来的流动性改善。　　债券市场方面，受风险资产压制，叠加监管政策扰动，7月以来债市情绪整体走弱。7-8月，在国际地缘局势缓和、“反内卷”行情带来的通胀预期抬升以及雅江工程带动的稳增长预期影响下，债市明显走弱。9月权益市场进入震荡后，股债“跷跷板”效应有所减弱，但机构负债端的扰动进一步加剧债市情绪的波动。本轮债市调整中，长债调整压力相对更大，资金面整体平稳宽松下短端则相对抗跌，利率曲线呈现陡峭化。　　操作上，本基金遵循短债基金的稳健投资风格，以票息策略打底，在合适的时间窗口内通过增配和止盈（类）利率品种，对组合久期进行调整，以获取资本利得来增厚组合收益。本基金将继续致力于通过对组合久期的调整来控制组合回撤，并努力使组合收益平稳增长。

上半年基本面“稳中有忧”，新旧动能加速转换，经济结构呈现一定分化，供给强于需求特征延续，外需仍好于内需。细项看，地产投资仍处于磨底阶段，受政策脉冲及“以价换量”的市场主流影响，地产销售边际改善但房价仍然低迷；受益于今年政府债发行前置，基建投资同比增速有所回升；制造业投资在设备更新等政策支持下表现相对强势。需求端，“以旧换新”补贴对消费形成较强支撑但价格缺乏弹性；“抢出口”效应下出口韧性得到维持；收入偏弱掣肘居民消费，CPI同比回落。政策层面，“两新政策”持续发力，央行降准降息、地产政策及供给侧去产能等政策出台，展示了对“反对内卷式竞争”以及提振内需的力度与决心。　　海外方面，上半年美联储降息一再推迟，主要驱动因素为总统特朗普实施的全球对等关税大幅增加美国通胀风险，动摇了美元全球货币锚的地位，加之美国基本面依旧保持一定韧性，GDP环比增速仍然略高于潜在增速，缓解了近期对美国经济衰退风险上升的担忧。但考虑到就业市场放缓，经济基本面也有降温的担忧。　　债券市场方面，一季度债市经历了较大幅度的宽幅调整。大行融出受同业存款外流的影响而水位偏低；央行货币政策更注重兼顾稳汇率、防资金空转、防范金融风险等多重目标，公开市场投放谨慎。受上述两方面因素影响，一季度资金面异常紧张，市场也开始对降准降息的抢跑预期进行纠偏。进入四月，央行对资金面态度转为呵护，资金整体平稳宽松。而中美关税博弈超预期升级导致外部不确定性大幅增加，国内经济基本面持续向好的态势仍需巩固，降准降息等系列稳增长政策发力，债券收益率高位回落并进入“上有顶下有底”的震荡期，债市“资产荒”仍存，信用利差持续压缩。　　操作上，本基金在报告期内积极应对市场波动，通过调节组合久期和流动性来应对负债端变化，控制组合回撤。在严控信用风险的基础上，挖掘品种和期限利差，优选票息资产以提升静态收益，致力于在市场波动下为组合获取稳健收益。

一季度，政府工作报告符合去年12月中央政治局会议以 “更加积极的财政政策”推动经济回升向好的定调；货币政策延续“适度宽松”的支持性状态，但“择机降准降息”更注重根据国内外形势和金融市场运行情况灵活施政。同时，“大力提振消费”、“稳住楼市股市”也是今年政府工作中值得期待的亮点。　　基本面方面，政府债发力对社融形成有效支撑，经济数据总量偏强但投资消费结构有所分化，需求和价格信号等核心关注点仍有反复。海外方面，一季度呈现政策不确定性主导的剧烈波动，美股受科技股估值泡沫和政策冲击拖累，而港股、欧洲及避险资产因流动性改善和政策红利逆势上涨。区域分化与产业链重构成为核心趋势，黄金、美债等避险资产配置价值得到了凸显。　　一季度的国内债券市场围绕对降准降息的抢跑预期进行修正的主线展开。货币政策更注重兼顾稳汇率、防资金空转、防范金融风险等多重目标。在贯穿全季的资金紧平衡状态下，债券市场收益率经历了较大幅度的宽幅调整，十年国债收益率上行约30bp至1.9%的日内高点后在3月中下旬开始企稳并进入震荡期，至此市场基本完成了对去年12月9日政治局会议提出适度宽松的货币政策的抢跑预期修正。在此期间，基本面数据、股债跷跷板也对市场形成短期扰动。操作上，本基金遵循短债基金的稳健投资风格，在一季度市场出现调整时，降低了组合久期，适当提高了（类）利率品种的持仓占比以提升组合流动性，在严控信用风险的基础上以票息资产打底为组合提供了一定安全垫保护。本基金将继续致力于通过对组合久期的调整来控制组合回撤，并保持组合收益平稳增长。

2024年国内经济修复仍有波折：一季度小幅修复，二三季度有所走弱，四季度多部门政策协同发力，经济触底回升。结构来看，经济主要受到地产销售与投资较弱、消费修复偏慢、以及基建投资发力靠后的拖累，而出口与制造业投资则表现较为亮眼。其中，新质生产力稳步发展，高技术产业投资增速大幅领先整体水平，是制造业投资高增的重要驱动力之一。政策层面，货币政策整体延续宽松，先后2次降准、3次降息，银行间市场流动性保持中性；财政政策节奏明显后置，专项债发行节奏慢于往年。三季度政策加快落地，“9.24”行情以来一揽子逆周期调节的增量政策陆续推出。其中，较早进入决策程序的增量政策包括：加力支持地方化债、发行特别国债支持国有大行补充核心一级资本、多项财政工具支持地产、加大对重点群体的保障等。　　海外方面，2024年美国经济展现较强韧性，继续延续软着陆。通货膨胀下行放缓，工资-通胀螺旋及住房通胀保持粘性。美联储降息预期一波三折：1-5月，由于海外经济和通胀数据表现强劲，市场对美联储降息预期不断下调；6-9月，海外经济和通胀数据开始转弱，尤其是美国7月就业数据引发衰退预期升温，美联储降息预期大幅上调；9月中旬以来，美国就业数据改善使得衰退预期被证伪，美联储降息预期持续下调。　　债市方面，2024全年利率大幅下行，债市整体走牛。1-4月中旬，基本面弱修复叠加货币宽松预期强，期间禁止手工补息倡议下发，机构欠配压力增大，资产荒逻辑带动债市走牛。4月底-9月中旬，央行多次提示长债交易风险，并于7月宣布借券买卖，整体利率下行速度放缓。7月末央行超预期降息带来利率再次快速下行。9月底-10月，由于政策全面转向，收益率震荡调整。9月26日，政治局会议提前召开，表态积极，权益回暖，股债跷跷板与理财赎回压力带动收益率上行。10月各部委继续具体落实增量政策，债市情绪偏谨慎。11月中旬开始，年末债市交易抢跑叠加货币政策基调转向“适度宽松”，收益率进入快速下行阶段。　　操作上，本基金遵循短债基金的稳健投资风格，组合的全年久期都维持在较低水平，持仓以中高评级信用为主，严控信用风险，精选个券，追求组合收益平稳增长。

三季度，国内有效需求依然有待提振。截至9月，PMI连续5个月在荣枯线以下；截至8月，PPI连续23个月为负；8月社融数据也相对疲弱，M1持续下行。暑期消费并未如期走强、服务消费维持中等增速，同时受极端天气影响基建开工，房地产尚未出现拐点迹象，仅外需带动出口向好支撑经济增长，因此整体增长压力有所增大。9月下旬政策底出现，经济预期所有扭转。央行主导降息降准、降房贷/存款利率、引导资金入市。政治局会议在9月提前研究经济形势，对改善经济形势的决心更为迫切，宽信用政策可能持续推出。　　海外方面，外部环境仍有较强不确定性。美国大选选情仍然焦灼，对华贸易、中美关系仍对国内市场形成扰动。7-8月，美国劳动力市场显著降温，并触发萨姆规则，美国衰退预期升温，一度引发全球市场动荡。9月美联储降息50BP开启本轮降息周期，保就业意图明确，软着陆仍是主流预期。9月美国ISM制造业PMI和非农就业数据均显示美国经济仍具韧性，美联储降息预期再度降温，美国经济放缓节奏和预期变化仍是影响市场的重要因素。　　债券市场，央行分别于七月和九月宣布降息，MLF合计下调50BP，7天逆回购利率合计下调30BP。但受央行卖债扰动，“十债”收益率震荡下行15BP左右。利率曲线结构较为扭曲，7-10年期限的国债由于央行卖债表现较弱，而三年内短债在央行持续买入下持续下行并脱离资金定价，超长端受风险偏好影响，九月以来大幅下行接近20BP，30-10期限利差压缩至年内低点10BP。9月底，政治局会议罕见研究当前经济形势，政策基调发生变化，强政策预期下国债收益率再度大幅回调，理财赎回债基引发信用债调整，期限利差和信用利差快速走扩。　　操作上，本基金遵循短债基金的稳健投资风格，八月央行卖债带来超调后，提升组合久期，但信用整体表现偏弱，九月政策转向后快速降低仓位和久期。持仓以中高评级信用为主，严控信用风险，精选个券，追求组合收益平稳增长。

上半年基本面依然承压，经济结构呈现一定分化，供给强需求弱，外需仍好于内需。细项看，地产投资低位徘徊，地产销售受政策脉冲影响边际改善但房价仍然低迷；基建投资受地方化债影响未见明显动力；消费缓慢回补但缺乏弹性；制造业投资在设备更新等政策支持下表现相对强势；出口在外需和基数影响下同比增速提升。收入偏弱掣肘居民消费，CPI依旧受抑制。需求不足，叠加输入性通胀未持续走强，PPI或低位平稳。政策层面，地产刺激需求和去库存等支持政策出台，展示对实体经济的呵护态度，货币政策兼顾内外平衡，流动性合理充裕。　　海外方面，上半年美联储降息预期由降息4次以上压缩至降息1-2次，背后的驱动因素是美国基本面较强的韧性和通胀粘性，GDP环比增速仍然位于潜在增速附近，缓解了近期对美国衰退风险上升的担忧。但考虑到就业市场放缓以及财政支撑力度边际下降，美国居民收入增速逐步回落，美国消费增速也将逐步放缓，经济基本面也将有所降温。随着美国7月非农就业和ISM制造业PMI数据大幅低于预期，市场对于美国经济走向衰退和“硬着陆”的担忧有所加重，预计联储仍有望在9月开启降息周期。　　债券市场，上半年债市整体处于牛市环境中，资金面平稳偏松，债市处于“资产荒”的环境。开年经济高频数据表现一般，叠加大类资产风险偏好较低，债牛行情快速演绎。两会之后债市在快牛后转为震荡，市场交易的主线开始转为基本面的边际利好，以及大类资产风险偏好的小幅修复。4月以来，伴随着中小银行陆续下调存款利率，以及“手工补息”的取消，银行体系整体负债成本继续压降，非银资金较为充裕，信用利差不断压缩。而政府债供给节奏也不及市场预期，地产反弹不及预期，通胀维持低位，货币政策稳健宽松基调不变，债市整体仍处于“资产荒”的环境。4月起，央行多次提示长端利率风险，但市场在4月下旬明显回调后，收益率仍转为下行。　　2024年上半年，本基金积极应对市场变化，不断优化组合结构，稳健操作，严控信用风险和净值回撤。以高评级信用债作为底仓，在券种和个券选择上精挑细选，提升静态收益，争取以获取稳定收益为主。

一季度，国内经济总量继续磨底，新旧动能的结构转换继续演绎。代表传统动能的地产链景气依旧偏弱，而非地产链已经出现积极变化，例如设备更新带动制造业投资增速回升、新质生产力推动高技术行业产出显著加速，此外出口景气局部改善，可能成为经济触底回升的早期驱动力量。今年GDP设定了5%的目标，央行已靠前发力“降准+定向降息”提振市场信心，未来关注大规模设备更新和消费品以旧换新的政策支持力度、新增专项债和增发国债的发行进度。　　海外已经进入降息大周期的宏观叙事，瑞士成为首个降息的发达经济体，欧央行表态6月可能迎来首次降息。美联储3月会议点阵图显示年内可能有3次降息，在经济和就业数据韧性、二次通胀担忧下，市场对首次降息时点的预期从6月推迟到7月，美债收益率随之震荡上行。值得关注的是，贵金属和铜在美债收益率抬升的过程中大幅上涨，地缘政治问题的升级发酵、信用货币体系去美元化等使得有色行情启动的比预期更早一些。　　一季度债券市场围绕基本面偏弱、货币宽松预期、资产荒等不断定价，推动利率持续下行创新低，期限利差收缩，信用利差压缩。1月在降准降息预期下长端利率快速下行，30年国债下行将近20BP，曲线牛平；2月随着资金面转松，短端带动长端继续下行，LPR超预期调降25BP后10年期国债收益率进一步从2.4%向下突破。两会政策整体未超预期，降准预期再起带动十债快速下行至2.25%附近，超长债供给预期带动30年-10年期限利差由12BP走阔至20BP，3月长债走势震荡，季度末曲线牛陡。　　操作上，本基金遵循短债基金的稳健投资风格，严控信用风险，持仓以中高评级信用为主，提高组合静态收益累积。报告期内积极参与了长端利率债的波段操作为组合增厚收益。

2023年国内经济呈现曲折复苏。一季度产需活动随线下场景开放出现强劲反弹，但积压需求释放后，内生动能不足的问题逐步显现。二季度地产投资跌幅持续扩大、制造业投资受信心不足影响再度下行、消费修复放缓等，拖累经济明显走弱。6月央行超预期降息释放稳增长信号。三季度基本面较复杂，投资领域仍疲弱，但工业生产领域的边际改善已经持续若干月份。8月中旬央行的再次降息，月末政策集中落地，包括降印花税、规范大股东减持行为等实质性提振资本市场的措施，以及下调首付比例、贷款利率下限、一线城市同步实施认房不认贷等地产政策，改善市场对政策力度不足的预期。四季度基本面仍然面临压力，制造业PMI在10月开始回落至荣枯线以下，通胀持续超预期下行则较为明显地超出市场预期。稳增长政策进一步加码，增发万亿国债、继续放松一线城市地产政策、重启PSL投放等，同时继续推动商业银行存款利率下行。　　海外方面，2023 年美国经济展现较强韧性，尽管美联储持续加息，部分银行破产倒闭，但居民和企业部门经济活动继续扩张，三季度美国非农就业大超预期，显示美国就业市场仍十分强劲，令通胀继续面临上行压力，美国无风险利率大幅上行，美债10年期收益率一度达到5%。四季度美联储在11月初的议息会议上维持联邦基金利率不变，并于12月的议息会议上确认加息结束，同时启动降息的讨论，汇率对货币政策的掣肘有所缓解，但美国经济数据仍维持韧性，降息何时到来仍不确定。　　债市方面，2023年利率债继续维持窄幅波动格局，10Y国债收益率在年内呈现M型走势。信用债全年表现偏强，信用利差明显压缩。年初到2月末，市场对疫后经济复苏具有较强预期，叠加天量信贷对资金面带来的压力，长债利率有所上行并高位震荡。而从3月初到8月中下旬，经济基本面弱现实，叠加降息降准等宽货币政策护航，长债利率重回下行趋势。8月中下旬开始至11月末，“防空转”叠加财政发力、政府债供给放量，资金面偏紧，利率上行。11月末以来，稳增长政策力度被市场预期逐步消化，宽货币信号预期带动10年期国债收益率再次下行。　　操作上，本基金严控信用风险，诠释好短债基金的风险收益特征，精选个券，以中高评级信用债作为底仓，优先流动性好且收益率有优势的个券，根据市场情况灵活调整杠杆和久期，追求净值稳健增长。年底采取了积极的进攻策略拉长组合久期和杠杆，利用利率波段增厚组合收益。

三季度，稳增长政策渐进发力助力经济触底回升，幅度较为温和。7月下旬政治局会议召开后，货币先行降息降准，消费层面推行促加剧消费若干政策，地产层面下调存量房贷利率、一线城市执行首套房认房不认贷等，财政方面专项债加快发行、重启特殊再融资债发行助力地方化债，产业层面对数字经济等产业转型方向进行长线政策支持。政策发力支持下，实体经济结束二季度降价去库的恶性循环，产需开始边际好转，制造业PMI到9月重回扩张区间、物价跌幅也在收敛，但不同经济动能分化显著，促消费政策和暑期出行带动部分升级类消费回暖，地产销售和投资出现底部企稳迹象但尚未展现出向上弹性。　　海外方面，三季度美国经济数据依然坚挺，美联储继续维持鹰派立场。9月美联储虽然继6月后第二次暂停加息，但点阵图传达除了利率将“更高更久”的信号。与此同时，美国国债供应大幅增加、国际评级机构下调美国信贷评级等，进一步推升美国国债收益率。全球风险资产明显承压，标普500指数亦在第三季度录得12个月来最大的季度负增长。美国经济表现好于欧元区、英国和日本，跨境资本持续回流美国，美元震荡后再度走强。　　债券市场，三季度国债收益率呈现V型走势，7月下旬政治局会议提出“适时调整优化房地产政策”，强政策预期下收益率快速反弹。8月上旬主要定价经济基本面偏弱和稳增长政策进程偏缓，中旬超预期降息15BP，“十债”快速下行至年内低点2.54%。8月下旬随着认房不认贷等政策落地、经济数据触底回升而出现调整，其中受跨季资金价格上行影响，短端收益率上行比长端更加明显，债市呈现“熊平”行情。信用利差和等级利差多收窄，主要源于理财和广义基金短端配置需求较强。　　操作上，本基金遵循短债基金的稳健投资风格，降息之后降低久期和仓位，九月中旬中短端信用出现超调机会时适度加仓提升组合静态收益率，严控信用风险，精选个券，追求组合收益平稳增长。

上半年国内经济曲折复苏，冲高回落。一季度产需活动随线下场景开放出现强劲反弹，但积压需求释放后，内生动能不足的问题逐步显现。二季度地产投资跌幅持续扩大、制造业投资受信心不足影响再度下行、消费修复放缓等，拖累经济明显走弱。物价通缩程度加深验证内需走弱，CPI同比年中跌至0、PPI同比跌幅不断加深。6月起，央行超预期降息释放稳增长信号。　　海外方面，美国度过银行流动性危机后，经济韧性超出预期。尽管制造业PMI在荣枯线以下持续走低,但服务业仍然位于荣枯线上方,就业、消费等指标超预期强劲,通胀指标中的服务类价格黏性仍强,背后是居民超额储蓄、劳动力供给缺口恢复较慢带来的“就业-薪资-通胀”螺旋仍在演绎。美联储6月会议暂停加息，但点阵图显示下半年还有两次加息。尽管加息预期往偏鹰方向修正, 但随着一些大型科技公司持续加强对AI的研发投入及产品化进展,科技股继续强劲上涨。　　债券市场，春节前在疫情冲击消退后，强经济复苏预期下“十债”上行12BP至2.93%，春节后在“强预期+弱现实”背景下，“十债”小幅下行，3月下旬以来部分行业高频数据走弱导致市场对于经济修复韧性的预期发生动摇，通胀维持低位，货币政策稳健宽松基调不变，利率开始趋势性下行，降息后市场博弈稳增长政策力度的强弱，债券市场波动性加大，“十债”略有回调。　　操作上，本基金维持稳健的操作思路，严控信用风险，在券种和个券选择上精挑细选，根据市场和流动性预判，灵活调整组合仓位和久期，以高评级信用债作为底仓，提升静态收益，争取以获取稳定收益为主。

2023年一季度，宏观经济呈现疫后弱复苏态势，结构分化显著。旅游、餐饮等服务消费随消费场景恢复而强劲回升、地产销售回暖带动部分后周期商品消费改善、财政靠前发力支持基建项目加快开工，是内需回升的主要动力。但与此同时，汽车等大宗消费表现较弱，地产销售回暖向投资传导不畅，出口继续负增，拖累复苏斜率。政策层面，一季度稳增长政策出台有限，围绕数字经济、一带一路、国央企重估等方面的产业政策较多。流动性层面，一季度信贷温和扩张，资金面波动加大但在降准等支持下季末回归均衡偏宽松状态。  海外方面，一季度频现超预期事件，海外对美国经济前景和美联储加息预期不断出现调整，主要资产价格波动较大。2月初美国公布的就业、通胀、零售数据等均大幅超预期，使得市场对美联储加息预期大幅升温，对利率峰值的预测不断调高。3月8日以硅谷银行事件为标志的银行流动性危机爆发，倒逼美联储放缓加息节奏，市场主线重新回到衰退交易。  一季度债券收益率先上后下，春节前在疫情冲击消退后，强经济复苏预期下“十债”上行12BP至2.93%，春节后在“强预期+弱现实”背景下，“十债”小幅下行。2月资金高位波动，NCD利率持续上行，开门红表现较好，收益率曲线平坦化。3月两会的GDP目标略低于市场预期，海外金融风险事件爆发，叠加3月降准缓解流动性压力，“十债”下行至2.85%附近，曲线牛陡。一季度随着理财赎回潮逐步平息，信用债配置行情显现，信用表现好于利率，信用利差大幅压缩。  操作上，本基金一季度维持稳健的操作思路，诠释好短债基金的风险收益特征，严控信用风险，精选个券，以高等级信用债为底仓，严格控制回撤，追求组合收益平稳增长。