工银聚安混合A(011786) - 基金投资策略和运作

2025年第三季度，美国劳动力市场放缓程度超出预期，美联储降息25BP，美债收益率有所下行。国内方面，财政支持力度环比二季度有所走弱，“反内卷”背景下制造业投资也有所承压，房地产链条维持偏弱表现，价格整体保持平稳，部分工业品在供给缩减预期下表现强势。　　债券市场方面，央行货币政策维持宽松，但由于债券收益率处于绝对低位，债市整体保持震荡格局，部分利差有所走扩。股票市场整体上涨，结构性机会较为突出，转债走势与股票基本一致。　　报告期内，结合权益市场估值和经济增长情况，组合整体维持较高的权益仓位，维持了偏低久期，结构上，组合进行了一定均衡化操作。

2025年上半年，海外受到关税政策反复影响较大，市场对美国政策的不确定性和财政的可持续性有所担忧，美元指数下跌，美债收益率高位震荡。国内方面，货币政策进一步宽松，财政政策整体保持稳定，节奏前置，房地产链条维持偏弱表现，价格整体保持偏弱态势。　　债券市场方面，央行货币政策维持宽松，债券收益率整体下行，各项利差整体上仍是保持低位。股票市场整体维持震荡，结构性机会较为突出，转债走势与股票基本一致。　　报告期内，结合权益市场估值和经济增长情况，组合整体维持较高的权益仓位和偏低的久期。结构上，组合进行了一定均衡化操作。

2025年第一季度，经济整体维持震荡特征，二手房成交数据亮眼，新房销售数据依旧承压，同时随着中国科技以及工业实力的出圈，提升了市场对中长期中国经济的信心。价格方面，全球定价商品价格表现相对强势。　　债券市场方面，央行货币政策保持稳定，但低于投资者的宽松预期，债券收益率有所上行，曲线平坦化，短端上行幅度更大。各项利差整体上仍是保持低位。股票市场整体维持震荡，结构性机会较为突出，转债走势与股票基本一致。　　报告期内，结合权益市场估值和经济增长情况，组合整体维持较高的权益仓位，降低了债券久期，结构上，组合进行了一定均衡化操作。

2024年，海外经济保持了一定韧性，美债收益率有所上行。国内方面，经济整体维持震荡，地产链条继续承受一定压力，二季度开始政策思路有所转变，三季度货币政策和财政政策均有明显加码。价格方面，结构性特征明显，部分供给受限的上游价格表现强势，中下游依旧承压。　　债券市场方面，随着央行货币政策的宽松以及经济结构的变化，债券收益明显下行，曲线保持相对平坦，各项利差处于相对低位。股票市场整体上涨，9月份后市场表现最佳，红利板块期初占优，中小市值板块期末占优。转债走势与股票保持一致。报告期内，结合权益市场估值和经济增长情况，组合整体维持较高的权益仓位和偏高的久期。转债估值明显偏贵，组合保持股票相对超配而转债相对低配，结构上，组合进行了一定均衡化操作。

2024年三季度，海外经济有所降温，劳动力市场走弱，美联储超预期降息，货币政策开始转向。国内方面，经济整体维持震荡，地产链条承受一定压力，消费需求边际有所下滑。价格方面，结构性特征明显，部分供给受限的上游商品价格表现强势，中下游价格依旧承压。季度末政策继续加码，货币政策宽松力度加大，房地产和资本市场方面出台一揽子增量政策，致力推动经济持续回升向好。债券市场方面，随着市场预期的波动，收益率先下后上，信用利差有所走扩。股票市场明显上涨，前期高分红板块表现相对落后。转债走势与股票一致。报告期内，结合权益市场估值和经济增长情况，组合整体维持较高的权益仓位，结构上，组合进行了一定均衡化操作。

2024年上半年，海外经济保持了一定韧性，美债收益率有所上行。国内方面，经济整体维持震荡，地产链条承受一定压力，但二季度政策思路有所改变，关注消化存量房产。地方债务有一定压力，政府债发行速度有所后置。价格方面，结构性特征明显，部分供给受限的上游商品价格表现强势，中下游价格依旧承压。　　债券市场方面，随着经济结构变化以及短期债券供需错配，收益率明显下行，曲线保持平坦化，各项利差均有所缩窄。股票市场整体维持震荡，高分红板块有一定超额收益。转债走势与股票一致。报告期内，结合权益市场估值和经济增长情况，组合降低了债券久期，并维持较高的权益仓位，结构上，组合进行了一定均衡化操作。

2024年第一季度，海外方面，经济仍然保持较强韧性，美债收益率有所上行。国内方面，政策聚焦经济增长，总量保持稳定，但部分部门仍然承受一定压力，地产链条偏弱，地方债务对投资有所制约。价格方面，继续保持了结构性特征，供给收缩的大宗商品价格表现强势，国内部分服务业价格前高后低。　　债券市场方面，收益率明显下行，曲线保持平坦化，各项利差均有所缩窄。股票市场先跌后涨，高分红板块有一定超额收益。转债走势与股票一致。报告期内，结合权益市场估值和经济增长情况，组合整体维持较高的权益仓位，结构上，组合进行了一定均衡化操作。纯债方面操作难度明显加大，一方面基本面仍有所支撑，另一方面曲线形态意味着对未来已经隐含了较多预期，在目前的政策组合下，我们认为长端债券的波动将明显加大，作为固收资产其性价比也会有所降低，考虑到此，组合适度降低了久期。　　随着部分转债到期，稳定增长类转债体量出现了明显下降，而其他类型的转债相比正股而言都不具备明显的优势，组合在转债方面的操作难度也有所上升。未来组合将继续挖掘稳定增长类的转债，此外将更加看重转债的下跌风险。组合将保持相对集中的持仓，适度提升择股择券标准，力争避免出现永久性损失，希望持有的标的均具有较高的壁垒、稳定的竞争格局及可持续稳定增长的特征。

2023年，投资者对经济增长的预期波动较大。海外方面，美国经济展现一定韧性，年底基本面才有所走弱，美债收益率出现大幅波动。国内方面，年初在社会流量恢复、社融数据改善等因素下，市场对经济预期较为乐观，外需表现整体好于预期，线下服务业维持较高景气度，进入二季度后，经济部分部门出现一定下行压力，尤其是与房地产市场和地方政府债务相关领域。　　债券市场收益率整体有所下行，经济结构性的变化与市场预期有所背离，央行货币政策维持宽松，资金利率保持低位，各项利差有所缩窄，其中城投债、商业银行二级资本债和永续债表现较好。股票市场整体有所调整，其中与宏观经济相关性较大尤其与房地产和地方政府债务相关性较大的板块表现较弱，而代表新兴产业的AI产业链和红利类则表现较强。转债市场方面，市场容量继续扩大，发行主体增多，转债整体走势与股票一致。　　报告期内，考虑到经济出现大幅下行概率不大，同时股票市场估值处于历史低位，组合整体维持较高的权益仓位，结构上，组合进行了一定平衡操作。年底组合拉长了久期。

2023年三季度，7月的中央政治局会议肯定了今年上半年国民经济持续恢复、总体回升向好的态势，对于下半年的经济工作做了具体部署，重点是用好政策空间、找准发力方向，扎实推动经济高质量发展。会议强调积极扩大内需，对于房地产市场、地方政府债务等问题均做了重点部署，会议还指出要“活跃资本市场，提振投资者信心”等。各主要负责部门积极落实政策部署。央行下调了公开市场利率和存款准备金率，保持货币政策对经济复苏的支持力度；房地产领域，购房信贷政策持续放松，地方层面也陆续放松限购等调控措施；资本市场方面，证券交易印花税调降；财政方面，化解地方债务的一揽子政策启动。　　经济运行延续弱复苏的态势。中采制造业PMI自6月以来连续回升，9月已升至荣枯线以上；社融数据也开始回升，并有一定的结构优化迹象；工业增加值恢复性增长；固定资产投资季调环比转正，基建和制造业为主要拉动力；出口环比也出现改善迹象；部分工业品价格也触底回升。房地产仍是主要的拖累因素，三季度政策持续放松，一二线城市的销售数据在8月末9月初一度有脉冲式反弹，但持续性有待观察；同时，地区差异较大，大多数城市的市场景气度较低。土地市场和房地产投资仍然较为低迷。　　海外方面，美国主要经济和通胀数据仍具韧性，资本市场对美债收益率和美联储货币政策的预期出现一定反复，从而对全球资本市场产生影响。　　国内资本市场三季度交易经济基本面逻辑。股票市场仍反映出对基本面的担忧，同时在政策托底的预期之下有所企稳。以红利指数为代表的“防御性”标的相对抗跌，以科创板与创业板为代表的成长板块跌幅较大。债券市场，收益率先下后上，先反映了房地产市场的低迷和对基本面的担忧，后在政策推出后有所调整。受季末资金面偏紧因素影响，短端上行幅度远大于中长端；在化解地方债务的一揽子政策逐步落地的背景下，城投债为代表的信用债利差明显压缩。　　本基金三季度债券部分仍执行配置为主、重视票息的策略。股票部分结合基本面和政策情况进行了一定的仓位调整；行业层面，关注银行、上游资源品等高分红板块，同时也关注消费、电子、医药等行业的个体改善机会。

2023年上半年，经济基本面和资本市场都经历了从疫后复苏到再度面临压力的转变。　　房地产行业年初销售恢复迹象明显，从一季末开始销售再度陷入低迷，即使去年上半年基数很低，新房销售同比增速仍较低。二手房成交量同样在短暂反弹后持续下滑，而挂牌量不断增加，房地产市场整体呈现供过于求的局面。人口等长期因素和居民收入预期偏弱等短期因素叠加，对房地产市场造成了较大的压力。　　出行、消费、贸易、生产等社会经济生活各方面，同样在年初显著反弹之后回落。房地产业通过对地方财政、就业、居民收入预期等方面的影响，对更广泛的领域和更多行业产生影响。体现在宏观数据上，PMI数据一季度高于50而二季度都低于50荣枯线，工业增加值、工业企业利润等数据也都逐渐下滑，显示出宏观基本面有下行压力。　　海外方面，美欧等经济体的通胀虽有所回落但仍具韧性，主要央行的加息步伐难言停止，需要关注对全球资本市场和汇率的影响。　　货币政策保持稳健偏宽松的基调，财政政策积极。社融一季度放量之后，二季度增速较低。房地产和地方平台作为两大类主体都处于去杠杆状态，宽货币到宽信用的传导较难实现。　　债券市场方面，收益率在年初短暂上行之后显著下行。流动性较为宽松而基本面偏弱的情况下，机构配置压力较大。信用债供给有缩量迹象，进一步加剧了债券市场的供需失衡。尽管市场对信用风险有所担心，但宽松的流动性环境下，实质发生的风险较少。信用利差仍维持在较低的水平。　　权益市场呈现震荡走势，尽管很多行业的估值处于不贵的水平，但宏观下行压力对行业基本面有明显影响，市场更多追逐AI等主题类投资，指数区间波动，市场增量资金较少。　　本基金债券部分保持中性久期，以配置为主，严防信用风险，精选个券；股票部分自下而上精选个股。

2023年一季度，很多事情都在好起来。　　走出疫情，社会经济生活恢复正常，出行、消费、贸易、生产等各方面，都有修复性的复苏。1~3月的PMI数据均回升至50以上，显示出经济向好的态势。　　房地产市场逐渐走出前两年的低迷状态，一季度商品房销售恢复迹象明显，销售场景恢复，压抑的购房需求正常释放，推动销售数据回暖。土地市场也有所恢复；相关产业链行业也随之复苏。同时，我们也看到二手房挂牌量创新高，显示出人口趋势变化之下，长期供需形势逐步扭转。房住不炒不仅仅是政策基调，也是符合经济社会基本面的路径，将更具有可持续性。　　海外重要的变量包括两个方面。其一是欧美经济体的基本面和货币政策变化，部分银行风险的暴露，给欧美经济带来了紧缩性的影响，也对其加息节奏和幅度产生制约，后续走向需要紧密跟踪观察。其二是人工智能的里程碑式发展，这一方面给全球资本市场带来了短期的主题性影响，更重要的是其长期发展前景以及对社会生活的深度影响，这同样需要不断跟踪学习。　　今年政府工作报告将增长目标确定为5%左右，显示出相对稳健的态度。在外部局势复杂、地产弱复苏的环境下，维持财政政策积极、货币政策稳健偏宽松的组合。一季度信贷总量较大，同时显示出信贷供给推动的特征，结构性分化也较明显，居民加杠杆意愿不强，后续持续性有待观察。　　股票市场一季度分化明显。经济弱复苏、流动性较宽松的环境下，成长、主题类投资受益，与人工智能相关的行业涨幅较大，而顺周期板块表现相对较弱。目前市场估值中性偏低，后续随着经济不断复苏，预计与基本面相关度较高的板块也将有较好的修复机会。　　债券市场一季度也有显著分化，利率债波动较小，而信用债涨幅较大，信用利差显著压缩，很大程度上修复了去年四季度的冲击。近年来居民储蓄高增，年初信用债收益率有较强的吸引力。后续是否延续，还要观察基本面修复的程度。　　本基金债券部分保持中性久期，以配置为主，严防信用风险，精选个券；股票部分维持中性偏高的仓位，积极挑选个股。

2022年，国内外经济和资本市场都经历了跌宕起伏的变化。　　国内的疫情防控从年初的严控转向年末的持有优化，年末各地逐渐迎来疫情闯关期。上半年直到三季度，疫情都给国内经济社会生活持续产生影响。四季度，各地经历疫情高峰后逐步转向正常化，经济社会的重启将带来较强的向上修复力量。　　房地产市场持续处于调整期。房地产政策在房住不炒的前提下也在不断优化，各地积极因城施策，出台稳定房地产市场的政策措施；金融系统不断调整房地产融资政策；对于困境房企的救助，也在融资端和施工端有了实质性的进展。房地产行业面临的政策环境在2022年明显更加友好。从数据上看，房地产销售仍然较为疲弱，地产开发投资也没有明显起色，央企和地方国企拿地成为各地托底土地市场的主力。　　海外方面，美联储为遏制通胀，维持加息。本轮欧美经济体的通胀，叠加了短期疫后自然修复和疫后一些较长期滞后效应的影响，包括劳动力供给等，相对比较顽固。随着年末通胀形势的缓和、衰退迹象的初显，市场预期加息进入尾声。欧、日等央行也跟随调整货币政策，显示发达经济体多年宽松的货币政策面临回归正常的趋势。　　国内政策方面，全年货币政策维持稳健偏松，财政政策积极。经济基本面在房地产下行和疫情影响下持续面临压力。四季度随着两大因素改变，基本面开始缓慢修复，同时市场预期发生变化。　　债券市场前三季度收益率持续下行，四季度在基本面预期逆转的情况下，叠加投资者持仓的集中调整，债券收益率在最后两个月内快速上行，信用利差大幅上行。　　权益市场受基本面和政策影响波动，随着基本面预期的好转，市场震荡回升。地产产业链、消费和出行板块相对占优，金融板块也随基本面好转，新能源领域的高景气度边际变化带来股价的调整。总体来看，基本面现实较弱、而预期较强，市场尚未形成明确的主线，板块间轮动较为明显。　　本基金债券部分保持中性久期，以配置信用债为主。严防信用风险，精选个券。股票部分，维持中高仓位，优选了内在成长性显著、业绩修复弹性较大和估值性价比较高的资产持仓，行业配置较为均衡。