招商品质发现混合A(011690) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，海外经济数据走弱，美联储降息如期落地，全球风险资产和大宗金属上行。国内经济数据整体平稳，投融资和消费都有走弱迹象，但进出口韧性十足，债市收益率没有更多的下行动能，随着股票市场的上涨而展现出跷跷板的效应。权益市场三季度出现大幅的上涨，沪深300上涨17.9%，创业板指上涨50.4%，其中创业板创下单季度的涨幅仅次于2015年一季度的表现。各类成长板块轮动上涨，军工、创新药、人工智能、新能源等产业链表现突出，而传统经济的消费、地产和偏价值的红利资产则受到较弱的经济影响出现了明显的滞涨。报告期内我们增加了对于化工、交运配置，减持了部分有色。

上半年，国内经济数据虽然受到关税战阶段性扰动的影响，但整体平稳，工业增加值、社零稳步增长，固定资产投资受到房地产拖累依然较弱，社融温和扩张，价格指数压力较大，PPI仍在负值区间，CPI略微下降。债券市场在经历了去年的大幅上涨后，今年整体震荡为主，宏观筑底和流动性较为宽松的环境下，上下空间都较为有限。权益市场持续回暖，结构性机会很多，上证指数上涨2.76%，创业板指数上涨0.53%。银行作为权重带动指数持续上行，机器人、AI、新消费、创新药、算力等新兴景气行业在不断的产业催化中轮动上涨。制造业也不乏亮点，部分出口链业绩预告远超美国加征关税后下修的悲观预期。可以看到的明显的趋势是，市场风险偏好在逐步的抬升，对于不确定性的折价收窄，港股受到流动性的增强影响，H/A折价整体下降，甚至出现了溢价的情况。报告期内我们增加了对于有色的配置，减仓了农业、医药。

2025年一季度，除了价格数据偏弱，其余各项经济数据保持平稳。自去年三季度以来各种政策组合拳的密集出台，以及今年两会强调政策要应出尽出，能早则早，大力提振消费等，市场对于宏观的预期逐步好转，债券市场则开始出现了比较大波动性调整。权益市场在一季度表现非常的活跃，特别是在春节以后，人形机器人在春晚成功的表演似乎带来了商业化的可能性，DeepSeek的横空出世让国内大模型的性能和成本上都取得了良好的比较优势，哪吒2代表了中国传统文化和现代电影技术结合后的在全球产生的惊人影响力。科技自信、文化自信使得市场整体都处于一个估值抬升的阶段，计算机、机械、汽车表现居前，而红利相关的煤炭、石化等传统能源表现较为落后。报告期内我们增加了对于计算机配置，减仓了医药。

2024年，整体经济运行处于一个弱修复的阶段，房地产依然没有看到好转的迹象，企业扩表意愿不强，社零消费数据疲软，进出口则在全年展现出了较强的韧性。市场对于经济预期在2、3季度持续的下修，直到9月底一系列的政策组合拳出台后，打破了通缩的预期，四季度见底回升。权益市场在今年巨大的预期转折下出现较大幅度的波动，全年上证指数上涨12.67%，创业板指数上涨13.23%，从全年的角度来看沪深300、创业板指的涨跌最后差异不大，但创业板年振幅高达57.8%。高确定性的红利资产（银行、电力、煤炭等）在年内跟随长端国债利率的下行而持续上涨，市场对于这类类债资产的定价保持股息率和长债在一个合理的水平范围内。成长的板块则分化明显，前三季度市场的风险偏好低迷，除了高景气的算力产业链外，大多保持下行趋势直到四季度才开始见底回升。总体而言，今年是对确定性要求极高的一年，对企业未来增长的不确定性需要更高的风险溢价，也体现了我们在结构性转型的阵痛期，总量信用扩张乏力，需要等待部分产业突破后带动新的周期性增长。从行业来看，银行、非银、家电、通信涨幅靠前，医药、地产、消费则受到基本面下行影响，表现较弱。我们仍然本着以确定性和预期收益率相结合的方式 构建组合，在各个景气细分赛道为各位投资人精选值得投资的标的。在报告期内，我们减 持了军工，通信，增持了公用事业、石油化工、纺织服装。

三季度，海外大选之前地缘政治冲突不断的升级，美联储也正式进入了降息的通道，全球的风险资产似乎处于比较胶着的状态，等待未来可能出现的变化。国内的经济依然较弱，全年保增长的压力加大，但积极的信号正在显现。政策上加码，财政进行逆周期调节，扩大内需，活跃资本市场等多套组合拳齐发，带动市场期待经济的企稳，结构优化及总量稳步回升。股票市场在三季度持续的下跌，但在9月最后几天国新办发布会后，出现了大幅的回升，此次回升的幅度和速率超出任何一次的过往经验，市场对于经济预期的巨大的反身性，叠加现代信息传播速度的不断加快，投资者情绪被充分的调动，指数快速上涨。报告期内我们增加了对于交运、医药的配置，减仓了对通信的配置。

上半年，国内整体经济数据呈现出较为疲软的走势，社融数据承压，地产投资依然有较大的拖累，社零消费持续走弱，进出口数据表现相对亮眼，但2季度也有所放缓。各地地产政策持续放松，家电、汽车以旧换新和设备更新等政策陆续的出台，对于经济拉动的影响仍待观察。债券市场收益率持续向下，一定程度上反映了市场对远期经济的预期以及金融机构资产配置的压力。尽管海外利率维持高位，降息时间拖后，汇率基本维持稳定的状态。权益市场则出现了宽幅的震荡，在春节前后呈现深V的走势。低估值和大市值是表现最好的2个因子。新“国九条”的推出以及经济偏缓的背景下，市场偏好更多的集中在以银行、公用事业、煤炭为代表，确定性较强的高股息品种，以及极高景气度的AI产业链和部分出口链，哑铃策略似乎仍然有效。国内经济增长不及预期，国内经济增长不及预期，导致消费、地产、机械等顺周期板块的趋势性下跌。报告期内我们增加了对于交运、医药的配置，小幅减仓电力设备。

2024年一季度，国内经济起步平稳，各项经济数据都显示出了较强的韧性，同时海外进入补库的周期，需求有所恢复，使得进出口和制造业PMI都超出了市场的预期。但债券市场利率不断下行，也反映出市场对于未来增长持续性动能的担忧以及全资产回报率不足的背景下，资金配置的堰塞湖。权益市场在一季度经历了较大幅度的震荡，在春节前后走出了深V的走势。在经历了2年的调整后，市场估值已经接近了历史极值的水平，对于远期过度的悲观的反应也在近期有所修正。哑铃策略似乎是一季度表现最好的配置方案，高分红红利资产及AI相关的高成长资产表现出众，而传统的医药，军工等成长行业依然低迷。报告期内我们增加了对于交运、机械行业的配置，小幅减仓了电力设备。

2023年，随着疫情结束，经济走势前高后低，脉冲式的恢复后，各项高频数据逐渐走弱。房地产销售继续下行，消费整体动能不足，地方债化解等掣肘着信用的扩张。同时海外通胀依然有较强的韧性，美联储多次的加息后并没有急于的转向，全球资本的回流对于汇率形成了较大的压力。整体权益市场的表现随着经济预期拾阶而下，虽然期间出台不少刺激市场的政策，全年震荡下行，上证指数下跌3.7%，创业板指数下跌19.41%。市场的结构分化非常的明显，传统的价值成长板块，生物医药、消费、新能源等在今年表现不佳，深度价值里的高分红的板块如电力、通讯运营商、银行等走势稳健，主题资产则在chatgpt的不断迭代的带领下表现非常的活跃。其实整体市场背后的核心还是在于经济转向高质量发展的背景下，分子（盈利端）的大幅增长将于越来越困难，对于成长的预期不再给高溢价，随着债券收益率的不断走低，低增长但高确定性且有较强分红能力的企业，成为了类债的资产，市场的审美从分子端往分母（确定性和分红）去做了改变。至于主题型的资产，更多是对远期行业可能出现爆发性增长的期权定价。尽管市场风格比较的分化且割裂，我们仍然本着以确定性和预期收益率相结合的方式构建组合，在各个景气细分赛道为各位投资人精选值得投资的标的。在报告期内，我们减持了机械，有色，增持了公用事业、食品饮料、新能源。

三季度，经济运行方面最主要的特点就是PPI、PMI和工业企业利润几个指标确认拐点，政策方面最重要的变化是7月24日的政治局会议的表述释放明显积极信号。与此对应，行情方面的特点是顺周期板块、商品等走出比较明显的相对收益。这是我们一直强调的周期底部确认带来的预期修复。拐点确认之后，主要矛盾变成盈利上行的幅度和持续性，但是由于企业部门和居民部门加杠杆的意愿不强，同时上个周期的高盈利带来的持续的资本开支导致供给压力持续较大，这一轮盈利修复的弹性可能不是很大。所以接下来的行情，我们认为主导因素将从分子端转向分母端，财政政策的变化和美债利率成为主要关注变量。我们的组合保持了相对比较高的顺周期板块的配置，包括有色金属、化工、机械等行业，需要在当前时点做一些调整，往久期更长、估值更有弹性的板块去调整。组合的配置以个股逻辑为主，挑选顺周期成长性的个股，进行底部布局，在未来一到两年内获取盈利底部回升叠加产能和收入增长的双重收益。我们的组合保持了相对比较高的顺周期板块的配置，包括有色金属、机械、银行、化工、建筑材料等行业，同时在景气度比较高的行业中，我们挑选增长逻辑比较确定，估值没有透支的个股重点投资，布局了医药生物、环保、电子、计算机等行业。后面我们需要在当前时点做一些调整，往久期更长、估值更有弹性的板块去调整。

今年以来，疫情政策优化后经济开始复苏，但是企业端和居民端都在修复资产负债表的过程中，投资和消费意愿需要时间恢复，所以虽然需求在缓慢复苏，呈现出来的结果是经济仍然疲软，企业仍然在去库存的过程中，盈利端的修复还没有体现在报表上。市场对复苏信心不足，但强化了“稳增长”政策预期。这种背景下，行情呈现出一定的主题性特征。从周期角度看，企业盈利的低点已经过去，不同行业分别在去年四季度到今年一季度完成了业绩寻底的过程，后面将逐渐修复。目前经济处在去库存周期的尾声，所以企业还没有感觉到订单的好转，但是一旦企业重新开始补库存，产业链的利润弹性将会体现，这一过程或将在今年下半年兑现。组合的配置以个股逻辑为主，挑选顺周期、有成长性的个股，进行底部布局，争取在未来一到两年内获取盈利底部回升叠加产能和收入增长的双重收益。本组合延续我们一贯自下而上精选个股的打法，保持了组合持仓的稳定。当前组合的重点是挑选业绩成长确定性较好的个股，等待下半年开始的复苏行情；目前基金配置关注价格具备弹性和低估值的板块，组合行业持仓主要为医药生物、建筑材料、机械设备、环保、基础化工、电子、计算机等行业。

一季度市场运行的背景是国内疫情过峰，经济缓慢复苏，海外联储加息继续，人工智能技术出现关键进展。这种背景下，A股呈现存量博弈的特点。市场对宏观复苏预期不强，且受高频数据影响预期经常反复，企业业绩增长没办法成为行情主线，所以行情呈现一定的主题特征。人工智能行业由于前景广阔，基本面变化预期相对剧烈，带动TMT成为一季度表现最亮眼的板块，其余板块中黄金、建筑央企、中药等也有一定表现。本组合延续我们一贯自下而上精选个股的打法，保持了组合持仓的稳定，同时增加了部分TMT行业的配置。

2022年市场压力比较大，国内经济压制因素较多，疫情防控和地产调控的力度都超出预期，海外美国联储持续加息对抗居高不下的通胀，流动性影响较大，中美国债利率倒挂，人民币汇率贬值。叠加一些黑天鹅事件的爆发，俄乌冲突，中美摩擦等，宏观不确定性较高，市场在这种背景下出现比较明显的下跌。四季度在市场情绪季度悲观的时候一直压制市场的几个主要因素都出现了方向性的变化，无论防疫政策、地产政策还是美国CPI都出现了积极的变化，无论A股还是港股都出现了比较明显的反弹。布局底部优质企业，把握估值修复的机会成了去年最主要的获利来源。