国泰核心价值两年持有期股票A(011645) - 基金投资策略和运作

我们认为本质上，本轮资本市场的持续性来自于A股盈利周期的复苏。全A非金融累计营收增速自2024Q3见底，此后逐季改善，2025Q3单季度营收环比增速为0.77%，亦是2021年以来的首次转正。展望2026年，基本面复苏趋势延续，盈利增速有望进一步上行，更多高景气行业有望涌现。当前市场宏观定价仍然占据更重要的权重，东稳西荡的形式会使得在总量经济复苏的周期中预期和估值修复先行。站在新的一年起点上，我们认为有以下几条投资线索：1、从全球视角看，美元降息周期继续和人民币升值周期会带来行业上的结构机会，有色等全球定价的商品资产仍在景气的周期里；一些出海的资产大多属于我们的优势制造业，仍然在产业周期的上行区、只不过要注意汇率的传导能力。2、从国内视角看，尽管国内总量经济恢复得缓慢，但人们的信心和预期边际提升，总量资产有重新修复估值的空间，优质龙头资产以及具有潜在价格弹性的顺周期资产会得到估值提升。前期部分化工资产已经开始底部抬升，我们认为仍具有持续性。内需呈结构性复苏行情，例如国内的航空业在反内卷的航线约束下，出入境游的需求增加下，有可能迎来较长的一段盈利修复周期；酒店的量价也可能在26年得到改善；前期受政策和产业节奏压制的军工资产在十五五开年有望迎来修复空间。

上半年，市场风险偏好在关税战和其他地缘政治的影响下呈现V型走势。短期看，总量经济没有太多亮点，以地产为代表的传统经济结构预计在26年底到27年见底，经济在底部盘桓的持续性可能超出预期。当前阶段得益于弱美元，市场整体还是受益于流动性宽松的交易。中国已进入长期低利率时代，资金的比价效应会使得国内权益市场的优质资产更具有性价比。这也可以解释在当前阶段，弱美元和流动性充裕下，市场风险偏好相对前期有所回升。红利和主题类的风险资产仍然是资金选择的方向，本质上是持有货币的机会成本比较。只要不会预期更差，资金会推动着权益资产慢慢往上走。中长期我们要关注“反内卷”政策的持续性和有效性，这将对A股企业的盈利质量产生重要影响。不可置否，市场的暗线已悄然从过去的“重成长”转为“重回报”，不管是提升分红率还是提升ROE的管理过程，都成为我们观察企业更重要的权重。这种更切实际的目标管理正在逐步得到共识以及估值的回归。虽然当前我们对经济的体感不太好，是因为经济总量在往下走，PPI，CPI等价格指标还在底部区间，但我们可能忽略了我们的经济质量在改善，我们对经济增速的定价在变得迟钝，我们对经济质量的定价在变得敏感。

当前时点看我们认为权益市场仍是积极可为的。从流动性来说，全年流动性总体宽裕，整体估值水平会得到一定提升，从基本面来说，经济基本面预计上半年触底后会有所修复，整体表现大概率是曲折向上，不会有一蹴而就的大行情，仍然是慢工细活的结构性机会。对外仍然面临众多不确定性的挑战，地缘政治和关税对出口的扰动持续，对内仍然面临新旧动能转换的压力，提振内需是我们积极可为的方向，出海以及全球化仍然是不可避免的产业应对。短期来看，市场受强势美元的影响，总量还在等待基本面的磨底阶段，我们认为股指还在消化24年国庆节后高点的预期。这个阶段有效的结构应对比仓位更为重要。未来一年，我们会更加注重如何进行资产定价、资产间的相互比较以及对风险补偿的研究。

对于市场我们保持谨慎乐观，理解现实、尊重周期、积极应对。宏观是我们必须接受的，微观是我们可以积极作为的。在这样的宏观环境下我们最重视的指标应该是现金流。在现金流良性的基础上再去寻找资产负债表具有修复能力的标的。具体来说，我们重视具有全球化能力的公司，在逆全球化的背景下，对应着全球的再工业化，出海是个长期产业趋势，由于地缘政治的原因，低风险偏好下，大家几乎给予了无差别的定价，但我们认为当前阶段的风险补偿足够高，如果研究的颗粒度足够饱满，会有不少的结构性机会。第二个是红利的结构性机会，这里讲红利，不一定是煤炭、石油这种能源类机会，而是各行各业进入一个低增速阶段的定价方式，我们需要防范盈利波动的周期性，进行下沉研究，寻找有能力高质量增长的个股。第三个是顺周期的困境反转标的，虽然现在大家对宏观环境共识度很高，但我们相信一切都有周期，一切皆是周期、总有企业率先修复资产负债表从周期中走出来，经过长时间的调整，估值已经具备足够的吸引力，持有的机会成本在变小，左侧的结构性机会已经凸显。

展望2024年，站在当下时点我们认为有两个关键词：一个是地缘政治、一个是增速换挡。从风格来看，我们认为全年可能看大盘价值成长优于小盘，“出海”资产和供给格局稳定的资产继续占优，顺周期资产具备一定的赔率。从地缘政治来看，2024年是选举大年，不确定性加大会导致更剧烈的宏观波动，因此风险偏好不会太高，脱离业绩层面的标的可能会面临戴维斯双杀。估值层面，当前很多价值成长股的估值都已经调到10倍出头，对于增长变缓的预期已经Price in，估值层面已经比很多小盘股更便宜。如果经济继续底部下探，实际上大盘价值成长股抗风险能力比小盘股占优。现阶段国内的主要矛盾凸显，如果用一个词来总结就是“增速换挡”。因为增速换挡的现实，所以要进行结构化转型，因为要结构化转型，必然面临很多行业的“新老交替”阶段。新旧并没有优劣之分，还是要看可持续的盈利能力，给股东创造的回报能力，给社会创造的价值体现。很多公司处在一个增速换挡的过渡的阶段，在没有达到均衡状态前它的价值属性没有凸显，因此处在一个“定价”的缺瞄阶段。在增速换挡的大背景下，也就出现了越来越多的内卷，内卷的本质还是供需关系，增速下滑，自然处于供大于求的阶段。对于我们投资的应对来说，要弥补这种供需关系导致“量价”的下跌，一种是寻找其他需求市场，比如向海外拓展，“出海”实际上也是对国内增速换挡的一种应对方式，我们觉得这是个比较长的产业结构趋势。一种是从产业端的角度，可以更多关注供给格局较为稳定的资产，比如一些中上游的环节，很多新兴行业下游的资产负债表由于产能周期和库存周期还处在恶化未出清的阶段，部分中游会比下游率先完成格局出清，因为可以寻找中游复苏，上游具有供给约束、价格韧性的行业，然而很多传统行业过去几年虽然增速放缓，在下一步全球化过程中又具备了新的投资价值。