农银安瑞一年持有（FOF）(011593) - 基金投资策略和运作

2026年一季度的A股权益市场呈现出极其剧烈的“高开低走、风格突变”特征，其行情演进大致可划分为四个阶段：1月初在商业航天与AI算力主线的带动下，市场冲高并创下近十年新高，成交额一度突破历史峰值；1月中下旬受监管层干预过热交易及海外地缘政治升温影响，资金迅速向贵金属和能源等防御性板块切换；春节后虽有短期的独立修复行情，但在3月份随着美伊冲突爆发、全球原油价格巨震以及海外加息预期再度抬升，避险情绪彻底主导市场，导致大盘出现深幅回撤。　　展望二季度，中东局势将持续通过油价和通胀预期扰动全球流动性，但短期地缘冲突也为权益市场提供了调结构、重新配置的契机。从资产配置逻辑来看，二季度行情正从交易“贝塔”转向挖掘“预期差”。当前市场虽面临地缘扰动、业绩验证、流动性收紧三重压力交织，但中期牛市格局未破，沪深300指数PE（TTM）处于13.9倍的历史中值附近，绝对估值的安全垫依然夯实。短期看，受地缘博弈影响，资金或在成长与周期风格间剧烈轮动；但拉长时间维度，核心配置应坚守“两端”策略：一端聚焦“现金流溢价”，重点关注电力、保险等获险资及社保等长线资金青睐的高股息、低波动板块，并通过有色、化工等行业把握顺周期涨价带来的景气弹性；另一端坚定布局“产业制高点”，将人工智能、半导体国产化、高端制造作为配置主线，精准捕捉国产替代与技术突破带来的长周期红利。

2025年全球资本市场在多重宏观因子的博弈中，呈现出极致的结构性分化特征。上半年，主要经济体通胀回落确立，美联储与欧央行同步开启降息周期，流动性边际宽松有效修复了风险资产估值。美股在人工智能、半导体及能源转型三大核心引擎的驱动下屡创历史新高，大型科技股强者恒强；反观A股，则在贸易摩擦扰动、政策托底呵护与经济弱复苏现实的三角博弈中反复震荡，消费与地产板块持续承压，唯有高端制造、新能源及部分出口链行业走出阶段性独立行情。　　进入下半年，地缘政治风险显著升温，中东局势动荡叠加欧美大选带来的政策不确定性，导致全球市场波动率急剧抬升。中国在稳增长政策持续加码下，三季度经济数据显现边际改善信号，特别是设备更新与消费品以旧换新等财政工具发力，带动制造业投资与部分消费品类回暖。然而，房地产销售尚未企稳，地方债务压力依然制约财政扩张空间，使得市场对政策效力的预期保持谨慎乐观。全年来看，“科技成长独领风骚，多数板块剧烈分化”成为年度主旋律，以AI、5G、芯片及机器人为代表的科技主线贯穿始终，而港股、传统蓝筹及医药板块则整体表现低迷，这种极端的市场结构对基金的行业配置能力、选股深度及动态调仓灵活性提出了严峻考验。　　复盘安瑞基金2025年的投资运作，虽然全年业绩跑赢基准，但在策略执行上仍存在多处值得深刻反思的失误。首先，我们在成长与稳健资产的风格切换上显得僵化滞后，对稳健类板块的持仓集中度偏高，未能及时捕捉市场风格向科技成长切换的窗口期。其次，资产配置存在明显短板，低配了有色金属与黄金等资源类资产，错失了避险与通胀交易的双重机会。更为关键的是，我们对港股资产存在战略误判，过度迷恋其“低估值”表象，而忽视了流动性枯竭与外围环境恶化等深层制约因素，导致在港股上的坚守未能转化为超额收益。这些教训警示我们，在复杂多变的市场中，简单的线性估值逻辑已失效，必须建立更立体的宏观与流动性评估框架。

（1）权益市场：　　回顾2025年三季度，权益市场的赚钱效应显著，主线清晰。以AI为代表的科技成长板块在海外产业周期驱动下领跑，贵金属及部分工业金属则在宏观信用不确定性中彰显避险与成长价值。此外，“反内卷”政策优化的部分行业也呈现脉冲式机会。然而，以传统内需为主导的行业受制于经济周期，整体利润弹性依然偏弱，表现相对平淡。　　展望四季度，市场在经历前期上涨后，预计将进入阶段性整固期。短期走势可能体现为指数宽幅震荡与行业轮动加快。其背后是市场在消化获利盘、等待经济复苏以及中美关税博弈的再定价过程。资产配置上，权益市场四季度可能出现向均衡切换的机会，行业注意高低切的可能。　　中期维度下，资本市场在无风险利率下行、中长期资金入市以及产业升级趋势的支撑下，依然具备持续上行的空间。一个需要密切关注的关键变量是PPI（工业生产者出厂价格指数）何时能趋势性转正。这将是国内总需求出现实质性改善的重要信号，届时可能引发市场整体风格向更广泛的顺周期板块进行大的切换。　　（2）债券市场：　　三季度“反内卷”政策预期发酵带来基本面悲观预期扭转和权益市场走强，债市面临赎回压力和股债跷跷板扰动，公募基金赎回费率新规进一步加剧了债市压力。　　展望四季度，债券市场预计仍将延续震荡格局，整体承压。市场短期主要处于对年初过度乐观行情的修正阶段，而中期可能面临从“资产荒”驱动到多资产竞争资金等逻辑的转变。　　在缺乏强有力的降息信号支撑下，市场难以完全回归由“基本面+流动性”主导的定价模式。在此环境下，投资策略应侧重防御，把握确定性。短端资产优势明显，在流动性保持合理宽松的背景下，短端利率债和高评级信用债的票息收益与流动性较好，确定性相对较高。慎对长端波动，受政策博弈及风险偏好变化的影响更大，波动性将显著加剧。因此，操作上建议继续控制久期，保持灵活性。　　（3）四季度资产配置：　　三季度安瑞维持哑铃配置，并增加了科技类基金权重，四季度维持权益的乐观判断，适当配置具有行业轮动能力的基金，关注经济复苏的信号，谨防风格切换；降低债券类资产的配置。

2025 年上半年，中国宏观经济整体呈现 “经济弱增长与流动性宽松” 的组合特征。在这样的背景下，市场机会更多聚焦于产业技术突破与变革以及政策驱动领域，诸如 AI、机器人、可控核聚变、新消费等板块表现亮眼；此外，需求受益于海外高景气度的板块，像创新药与算力链，也有较好的市场表现。相比之下，由利润驱动的行业趋势性机会较为稀缺。从市场风格来看，成长股表现优于价值股，小盘股表现优于大盘股。　　安瑞在上半年的配置以稳健性基金为主，这些标的在过去几年里有着不错的表现。不过，此类基金经理擅长挖掘的是估值与业绩相匹配的价值白马股等标的，在上半年的结构性行情中，其业绩表现并不突出。同时，安瑞也持有部分擅长行业轮动的基金经理所管理的基金，但配置比例相对偏低。

回顾一季度，市场主要指数涨跌不一，上证指数下跌0.48%，创业板指下跌1.77%，科创50上涨3.42%，万得全A上涨1.9%。　　展望二季度，国内经济正处于探底回升的进程中。从内部看，政策层面释放出的积极信号，宽松货币政策与更为积极的财政政策有望逐步落地实施，经济复苏的成效尚需更长时间去验证。从外部看，地缘政治局势动荡，特朗普关税政策短期给全球经济以及投资带来极大的不确定性。　　二季度的组合构建上，在经济及海外风险未见明显改善前，哑铃型的配置可能更适应当前的市场，哑铃的结构向内需与稳健倾斜，控制成长端的头寸暴露。

自2024年9月24日起，一系列积极扶持政策密集落地，这标志着中国新一轮大规模政策宽松周期正式开启。在政策的有力驱动下，四季度资本市场先是迎来大幅反弹，随后进入宽幅震荡阶段。从中期视角来看，我们对权益市场持积极乐观的态度。

2024年三季度经济整体呈现出生产投资下行、需求尚且存在不足的特征。PMI重回收缩区间，CPI走平，PPI降幅加速，消费脉冲式复苏特征显著，制造业投资增速维持在较高水平，基建投资增速表现继续回落。三季度市场整体先跌后涨，从走势节奏上看，7月和8月市场整体震荡下行， 9月市场先跌后涨。风格方面，成长优于价值，中盘优于小盘、小盘优于大盘。行业板块方面，非银金融、房地产、综合、商贸零售、社会服务等板块涨幅靠前。　　9月份政策的组合拳对资产配置来说，具有较大的指示意义：货币政策降准降息，财政部化债政策展望超预期，先货币后财政的组合拳可以期待；央行创立互换便利、回购增持再贷款等新工具定向给股市提供流动性；政治局会议传递的政策信号同样超预期，促进房地产止跌回稳和提振资本市场的表述提振市场。政策的拐点已经出现，政策的转向可能带来本轮经济大周期的拐点。　　政策的转向带来资产价格的拐点，在可预期的政策带动下，资本市场可以乐观一些。保险偏好的资产诸如稳健的蓝筹类及红利类标的，是未来值得重点配置的对象。在资产价格估值中枢抬升的过程中，过去因为流动性折价的以新质生产力为代表的科技类资产，也存在修复性的机会。　　秉承上述思路，安瑞未来的配置思路依旧以稳健型基金为主，增加GARP类基金的配置，适当配置受益科技浪潮和“新质生产力”等增量逻辑的行业等。

2024年上半年，美国财政支出不断超预期，推动美元指数走强，这给全球的资金流动与人民币汇率带来极大的压力。开年，指数出现较大幅度的调整；随后，在经济数据回暖、两会召开预期以及证监会推动改革等多重利好的驱动下，市场开启反弹。5月份之后，经济复苏低于市场预期。在地产放松政策出台后，指数冲高回落。　　整体来看，上半年市场流动性偏紧，盈利缺乏弹性，市场风格偏向于业绩稳健的大市值蓝筹。在资金存量博弈的背景下，市场机会看起来很多，但形成行业趋势性行情的机会并不多。稳健类基金业绩表现明显好于成长类基金。在基金选择上，业绩相对稳健的全市场基金依旧是FOF资产配置的首选。基金安瑞提升了全市场基金的配置比例。

去年年末，伴随美联储降息预期一再后延，市场信心极度不足，另一方面市场担心地产和地方债的风险，开年市场延续2023年悲观情绪持续下行，在雪球暴雷和量化产品策略修正的过程中跌幅较大，导致市场出现恐慌式下跌，指数一度跌穿2700点。　　春节前，随着基本面数据回暖、两会召开预期、证监会推动改革以及 “国家队”入市等多重利好共促，市场全面反弹。3月以来，随着中央经济工作会议的召开，尽管经济总量层面并未有超预期的指引，但结构政策上新质生产力、设备更新、低空经济等行业振兴政策不断，市场结构性机会明显。　　基于权益市场估值处在相对低位的水平，安瑞整体维持略高权益仓位。当前市场风格结构更偏向于行业政策驱动或者海外产业的映射，权益基金配置整体偏向于均衡。在基金选择上持有业绩相对稳定的全市场基金，在缺乏利润驱动的结构行情里，尽量降低行业风格的暴露头寸。

2023年权益市场依旧布满荆棘。年初期待的经济复苏并没有出现。相反，宏观经济的疲软，叠加美联储超预期的货币政策收紧，权益市场收益率不尽如人意。　　2023年以结构性行情为主，成长性上，上半年是美国科技创新映射，下半年是华为国产替代，全年为科技强势、获得绝对收益。蓝筹方面，高股息相对抗跌，全面保持相对好的稳定收益。　　市场结构方面，缺乏增量资金，市场以存量资金博弈为主。机构重仓，尤其是外资重仓的行业下跌幅度较大，机构持有较少的微盘股表现较好。　　当前市场估值处在相对低位。安瑞维持较高的仓位运行，承受了较大的波动，资产配置在行业及基金风格选择上，逐渐转向均衡。

三季度尤其是8月份之后经济刺激政策出台显著加速，证监会政策“组合拳”利好明显，短期内有印花税调降等提振市场情绪，长期来看受益于减持新规与IPO放缓，有望促进市场生态长期向好。但从宏观政策的结构来看，三季度货币政策宽松力度显著高于财政支出的力度，从pmi与企业库存指标来看，经济有复苏迹象，但趋势仍弱。　　市场缺乏业绩驱动的主线，主题风格的资产表现好于基本面行业。三季度安瑞的配置转为均衡，增配了全市场基金，降低了行业基金的比例。　　展望四季度，需要密切关注两个变化。一是国内财政政策放松的力度是否会增加，这是国内宏观经济是否弹性复苏的观测指标；其次是美联储的议息会议对待利率的变化。假如美国加息周期结束，国内市场的投资机会可能显著增强。　　当前股票市场估值处在低位，基金安瑞维持中性偏高的权益仓位。

2003年上半年宏观经济预期是高开低走，经济与资产定价的整体基调是“国内复苏低于预期，美联储加息高于预期”。市场在企业盈利疲软与汇率走低的背景下，整体走势疲软，市场呈现倒v型，题材性机会多于行业机会，债券资产表现略强于权益资产。基金逐步加大了全市场基金的配置比例，行业配置重点在周期底部的芯片、军工以及新型科技行业。随着二季度市场指数下跌，本基金权益的配置仓位提升至合同中枢水平以上。