淳厚利加混合A(011563) - 基金投资策略和运作

市场在三季度大幅上涨，本季度A股表现相对优于H股，风险偏好上行，资金驱动的特征在部分板块比较明显。行业方面，A股通信、电子、有色表现居前，银行表现落后。三季度宏观数据平稳，PMI平稳，核心CPI同比有所回升，PPI同比跌幅小幅收窄，在国补刺激效应趋缓后，社零消费增速小幅回落。海外方面，美联储9月降息25bp，预期年内将再次降息。近期，北美AI算力投资出现了金融循环加码的特征，在重大的工业革命早期，基建投资出现狂热并不鲜见，19世纪末的铁路基建投资和20世纪末的互联网基建投资均有相似特征。国内算力的发展也在持续进步，国产龙头的性能已经能够追上nvidia中国版芯片，先进制程扩产的进度加快。AI革命离不开大量电力投资，在这一点上，中国优势极为明显，能源革命的龙头企业先进产能在中国，相信电力优势会成为中美AI竞赛的关键一环。大型全球化企业的产品大多是基于文化自信基础上的文化输出，apple、cocacola、disney皆如此，而中国企业的出海大多仍然是基于产业链优势的产能输出。近两年来，我们看到tiktok、temu在全球广受欢迎tiktok在北美还在快速发展；时尚潮玩LABUBU在今年全球爆火出圈，圈粉各大洲不同年龄层人群，成为了一个真正全球化的实物商品；小米的su7 ultra在纽北赛道刷新全球电动量产车圈速，挑战欧洲百年车企。这些企业的背后有个共同的特点，其背后的新一代企业家不仅具备全球视野，更是充满了自信。我们看到在中国制造全球输出的同时，中国科技、中国文化的全球化征程已经开始。2025年三季度，债券市场收益率震荡上行。市场风险偏好左右市场方向，权益市场虹吸债市资金较为明显，债券收益率曲线陡峭化上行。短端市场表现较好，主要受到央行呵护资金市场影响，央行买债预期处于高位，资金预期稳定。展望后期，经过二季度调整，债券市场配置价值逐步凸显。政策端建议关注央行买债何时落地以及《基金销售费用管理规定》细则落地。报告期内，固收投资以平价转债（类高息股）和现金管理为主。本产品继续以合理价格投资“符合时代背景的具备可持续竞争优势的优质企业”，关注范围涵盖消费升级、数字化、先进制造等领域。本季度加大了对AI云、能源革命（AI革命的必需品）方向的关注；符合时代发展趋势、符合年轻一代审美、具备品牌（文化）全球化输出能力的企业并由创始人驱动的公司（科技、消费等），新时代的星辰大海才刚刚开始。

权益方面：市场在一季度上涨，二季度受关税影响出现v型走势，上半年主要指数录得正收益，H股表现更优。行业方面，A股有色、银行表现居前，H股生物医药、金融表现居前。一季度宏观数据有所复苏，但受特朗普政府关税政策影响，二季度国内宏观经济数据出现波动，PMI环比走弱，PPI同比跌幅扩大，在国补和平台补贴下，社零消费略超预期但也呈现量增价跌局面。海外方面，中美元首通话后伦敦会谈带来了阶段性的贸易协定，但随着特朗普政府关税政策90天暂缓期临近结束，全球贸易依然存在不确定性。固收方面：一季度，债券市场收益率上行为主。年初，机构抢跑新年配置行情，现券收益率快速下行后窄幅震荡。2月份资金走势超市场预期，长短端债券市场走势分化，收益率曲线趋于平坦。3月份，资金面紧张延续，债券市场走势加速上行，中下旬资金面逐步好转，市场开始抢跑资金预期，现券市场转为下行。二季度，债券市场收益率快速下行后窄幅震荡。季初受到全球贸易政策不确定性影响，市场风险偏好大幅下行，收益率以下行为主。5月份，央行降息、降准总量政策落地，交易盘止盈诉求提升，收益率逐步小幅上行。6月份，大行增配短债，提升市场对央行重启购债的预期，带动现券市场情绪向好，现券收益率小幅下行。继续以合理价格投资“符合时代背景的具备可持续竞争优势的优质企业”，主要涵盖包括且不限于消费升级、数字化、先进制造等领域。符合时代发展趋势、符合年轻一代审美、具备品牌（文化）全球化输出能力的企业并由创始人驱动的公司（科技、消费等），新时代的星辰大海才刚刚开始，我们加强了关注。

市场在2025年一季度上涨，H股表现优于A股。行业方面，A股有色、汽车、机械等表现居前，H股科技、生物医药等表现居前。国内方面，宏观经济数据显示内需有企稳迹象，消费增速环比回暖，PMI温和改善，一线城市的二手房交易量逐步回暖，但PPI读数依然相对较弱，出口增速回落。3月末的中国高层发展论坛上，总理提到了春节前后的一系列现象级亮点：DeepSeek、哪吒、机器人等，同时表示“必要时推出新的增量政策”，众多参会的跨国企业CEO表示将加大在中国的投资。海外方面，特朗普政府于4月初推出的关税政策给全球贸易带来了极大的不确定性。 上世纪80年代开始，美国与全球其他国家的经济交互主要表现为“美国持续的贸易逆差+其他国家获得美元后购买美国资产”，在中国加入WTO后进一步强化，但这一模式现已遇到严重挑战，高额赤字驱动经济不可持续，特朗普去年在大选中的压倒性胜利也反应了贫富差距拉大到了难以维系的地步。作为第二任期的特朗普，上台之后推出的一系列政策都指向美国优先，对于特朗普的政策目标还须有理性的认识，通过“对外关税+对内减税+促进投资”实现“逆差缩减+赤字减少+制造业回流”。全球视角下，北美市场目前确实是最大的统一大市场，全球贸易与北美需求关联度较高，但美国在众多制造业上的比较优势早已不在，离开了制造国美国自己经济也会出现问题。中国的内需市场目前是全球第二大，随着政策对内需重视度的提高，将来很有可能成为第一大市场。相比于其他国家，中国经历过上一轮贸易战，这一次无论政府还是企业都早有准备，相较于2018年，很多科技产业更是实现了跨越式的发展。 以DeepSeek为代表的本土AI企业通过开源高效模型进一步实现技术平权，不仅打破美国在基础模型领域的垄断壁垒，更以极致的成本效率优势重构全球AI竞争格局，这种底层创新深度提振了中国科技界的信心。Deepseek在 3月继续开源一系列技术细节，优化后的H800推理速度超过英伟达官方优化H200推理速度的2倍，达到B200的近8成。相较于美国的算力投资国内大厂在投资上积极又不失理性，我们对国内AI的发展充满信心，结合目前场景应用放大的能力，中国头部大厂或将在向 AI-agent发展的阶段大放异彩。过去众多全球化的消费品企业，其本质上大部分基于文化自信上的文化输出，近两年我们看到tiktok、temu这样的app在全球广受欢迎，黑神话悟空、哪吒、LABUBU为代表的一系列文化产品在海外也异常火爆，其背后的年轻一代企业家不仅具备全球视野，更是充满了自信。我们相信，在中国制造全球输出的同时，中国科技、中国文化的全球化已经开始。 报告期内，本产品权益投资稳定，固收投资因规模变化以平价转债（类高息股）和现金管理为主。继续以合理价格投资“符合时代背景的具备可持续竞争优势的优质企业”，近期主要关注消费升级、数字化、先进制造等领域。此外我们也调整了外需股的关注，考虑到最大消费国以关税形式在产业链价值分配中的进一步索取，即便是具备强劲产品力的公司，其资本回报率也难免不受影响。对于拥有优秀产品（无论软硬）、战略清晰、执行力强大并由创始人驱动的公司（科技、消费等），新时代的星辰大海才刚刚开始，我们也借年初的调整加大了对这类公司的关注。 2025年一季度，债券市场收益率上行为主。年初，机构抢跑新年配置行情，现券收益率快速下行后窄幅震荡。2月份资金走势超市场预期，长短端债券市场走势分化，收益率曲线趋于平坦。3月份，资金面紧张延续，债券市场走势加速上行，中下旬资金面逐步好转，市场开始抢跑资金预期，现券市场转为下行。 展望后期，资金预期逐步转暖，资金面对长债推动作用逐步转弱，长债锚有望逐步切换至基本面。二季度是基本面兑现时间窗口，预期内需政策二季度逐步发力，同时关税政策逐步落地，目前看关税政策超市场预期，关注国内总量对冲政策落地节奏。政策窗口或可关注四月份政治局会议。

权益方面，市场在2024年几经起伏，凭借三季度的重大逆转，全年录得正收益。在926政治局会议之后，12月政治局会议对2025年政策的定调再次出现积极变化，对内需的重视提到前所未有的高度、更加积极的财政政策、适度宽松的货币政策，都表明政策出现了方向性的变化，从原先的供给侧发力转向需求侧与供给侧同时发力。国内方面，在9月末的政策变化后，资产价格的预期开始改善，对耐用消费品的财政补贴也带来了一定程度的内需回升，一线城市的二手房交易量有所回升，不过居民和企业的风险偏好仍然较低。四季度开始一度出现社零增速回升、PMI 边际走强，但12月又有走弱迹象，工业品价格也重新回落。海外方面，美联储12月继续降息，但特朗普上台带来的政策不确定性使得通胀持续放缓的预期也有所变化。我们认为政策转向的态度较为积极，9月、12月的政治局会议及一系列已经推出和即将推出的增量政策，有望逆转债务周期的负向循环。随着中央财政加力对冲，后续有望迎来资产价格和名义GDP增速的企稳回升。股票市场的底部相较于政策转向前理应是有所抬高的。报告期内，权益仓位相对稳定。继续以合理价格投资“符合时代背景的具备可持续竞争优势的优质企业”，涵盖消费升级、数字化、先进制造等领域。前期布局的外需方向年内有较好表现，年末减持了其中可能面临不确定因素或估值透支未来的企业，增持了可能具备强劲产品力和较大海外发展空间的企业；对于今年表现欠佳的内需公司，我们认为基于这些企业的供给侧竞争优势，下跌后的估值已经具备一定的中长期回报吸引力，做了结构优化；基于对AI革命发展的产业判断，我们持续在可及范围内加大对领先企业的投资。 债市方面，2024年，货币政策维持宽松，全年累计降准1个百分点，累计释放基础货币近1万亿，公开市场操作利率累计下调30BP，LPR1年期累计下调35BP,LPR5年期累计下调60BP。同时下半年始，央行创新货币政策框架，新增公开市场债券买卖和买断式逆回购业务，通过公开市场债券买卖累计投放资金1万亿。货币宽松环境下，债市全年除外部冲击特殊时间点外，市场收益均下行为主，债市收益率呈现缓跌急涨行情，债市的调整基本在一周内完成。全年长期限国债收益率下行近100BP。 本基金在报告期内采用稳健的投资策略。

1、权益市场部分：市场在三季度出现重大逆转，在9月24日金融领导讲话后大幅反弹，9.26的政治局会议后进一步确立了上涨态势。回顾9月，A股主要宽基指数处于较低位置，股权风险溢价和股债收益差创出历史新高，优质公司的估值也回落到了具有吸引力的位置，这与基本面有关，但也反应出市场对于中期的预期；而H股在9月调整中并未击穿年初低点，这与H股估值较低有较大关联，便宜的价格是获取更高中长期回报的朋友。月末的政策逆转了原先的预期，再加上较低的估值，市场展开了强劲的回升。三季度主要宽基指数均上涨，上证综指12.43%、沪深300指数16.06%、恒生指数19.27%、恒生科技指数33.68%。A股行业方面，非银金融、房地产等涨幅居前，前期表现较好的资源品、公用事业等涨幅较小，估值更低的H股相较于A股表现更好。国内方面，CPI维持正区间，PPI降幅有所扩大，官方制造业PMI环比有所改善。海外方面，美联储9月降息50bp，拉开了降息周期序幕。今年以来不少数据表明经济正在复苏，其动能主要来自于制造业和外需。对于中国经济的中长期发展我们一直很有信心，在此前的季报中也多有阐述，我们的政策体系一直着眼于长远，培训新质生产力、改善分配体系等都是有利于中长期发展的制度。短周期的经济压力主要在于房地产长期繁荣累积的债务压力在资产价格下行周期中爆发，主要体现在居民和地方政府的杠杆率较高，对比发达国家过去类似债务周期，中国有很大的不同，其一是内债，其二银行体系总体稳定（主要涉及影子银行体系），其三中央政府的杠杆率较低，大量优质资产国有化。9月末的政治局会议及近期一系列部委表态推出的增量政策，将逆转短周期的债务负向循环，我们认为这只是开始。随着信心逆转，中央财政加力对冲，后续有望迎来资产价格和名义GDP增速的企稳回升。报告期内，权益仓位未大幅变动。继续以合理价格投资“符合时代背景的具备可持续竞争优势的优质企业”，主要投资于具备中长期可持续竞争优势的优质企业，涵盖消费升级、数字化、先进制造等领域。借前期调整，我们优化了持仓结构。对于今年表现欠佳的内需公司，我们认为基于这些企业的供给侧竞争优势，下跌后的估值已经极具中长期回报吸引力，做了结构优化；对于今年表现较好的外需公司，减持了部分格局恶化或出现新的不确定因素的企业，增持了具备强劲产品力和较大海外发展空间的企业；对于驱动全球发展的AI革命和能源革命，我们在可及范围内加大了对领先企业的投资。2、债券市场部分：三季度债券市场收益率延续下行趋势。7月份，央行向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，带动现券收益上行，月末央行超预期下调公开市场操作利率10BP，并超预期下调MLF操作利率，现券市场收益率转为下行。8月份，大行开始大量卖出7年以上品种同时买入短债品种，长债情绪有所走弱，短债情绪向好，曲线趋于陡峭。9月份，现券市场情绪继续向好，月末国新办发布会推出超预期的政策组合拳，超预期释放组合政策提振经济及资本市场，稳增长政策预期抬升，权益市场大涨，债市止盈盘增多并连续大幅调整。三季度末政策密集出台，短期内总量政策博弈空间收窄，债市的锚点能否从政策逐步转向基本面仍有待观察，单从政策方向看，年度经济增长5%目标紧迫性提升。从监管角度出发，央行对债市的态度未发生变化，强调目前利率是市场化定价的同时，再次提及利率风险。降准降息后短债市场的僵局有望被打破，长债市场关注后期财政落地情况，债市投资者可保持耐心。

市场在年初下跌，其后反弹，二季度延续反弹其后出现明显调整。2024年上半年，上证综指-0.25%、沪深300指数0.89%、恒生指数3.94%、恒生科技指数-5.57%。A股行业方面，银行、公用事业等表现居前，传媒、计算机等跌幅居前。H股相较于A股表现更好，公用事业等防守性板块有相对收益，同时长久期国债利率也进一步下行。国内方面，CPI维持正区间，PPI降幅显著收窄，官方制造业PMI在回到扩张区间后再度跌回49.5，中小企业活力的财新PMI环比回升达到51.8。海外方面，美元高利率有较强黏性，降息预期不变，但时点延后。宏观政策方面，5月地产降首付和利率政策后，一线城市陆续跟进出台相关政策。今年以来不少数据表明经济正在复苏，其动能主要来自于制造业和外需，但居民和企业的风险偏好仍然较低，信心恢复仍需时间。5月出台的地产政策意味着重要宏观政策的拐点，政策出台后一线城市的二手房交易量出现明显回升，可以预期房产这项在中国居民资产负债表中最重要的资产价格有望企稳，后续若中央财政能进一步加力对冲，名义GDP增速有望企稳。一季度债券市场收益率下行为主，1月份，跨年行情过后，短债表现较好，短端品种收益率下行为主，随后融资利率绝对水平相对高位，影响现券下行空间，短债收益率转为震荡。长债市场则受益于市场风险偏好下行，现券市场收益率下行为主。2月份，市场预期宽松，收益率曲线陡峭化下行。3月份，现券市场波动幅度加大。两会确定全年GDP增长目标5%左右，赤字率拟按3%安排，新增1万亿特别国债，并拟连续几年发行特别国债，政策目标整体符合市场预期。二季度债券市场收益率延续下行趋势。4月份，地方政府债发行提速，对资金影响偏小，市场流动性维持宽松格局，现券市场成交热情高位，央行开始强调市场过度投机风险，长债市场收益率转为上行。5月份，一线核心城市陆续出台地产优化调控政策，一线城市最低首付款比例普遍下调，现券市场维持窄幅震荡格局。6月份，禁止“手工补息”等政策继续推动企业存款搬家，非银流动性充裕，货币基金融出量一度接近大行融出量，现券市场情绪向好，10年国债收益率二季度累计下行6BP。

1、权益市场部分：市场在开年以来经历了v型走势，2024年一季度，上证综指2.23%、沪深300指数3.1%、恒生指数-2.97%、恒生科技指数-7.62%。A股行业方面，资源品、家电、银行等涨幅居前，医药、电子等跌幅居前。国内方面，宏观数据持续出现积极信号，2月CPI回正，3月官方制造业PMI重回50以上扩张区间，反应中小企业活力的财新PMI则持续环比回升维持扩张区间，1-2月规模以上工业盈利增长10%。海外方面，2024年美元降息预期维持但降息次数下调，大宗品价格上涨使得海外通胀回落增加了不确定性。宏观政策方面，两会将2024年GDP目标设为5%，CPI目标3%。开年以来的许多数据表明经济正在复苏，其动能主要来自于制造业和外需，地产销售依然疲软但部分城市二手交易量有所回暖。居民资产负债表总体健康，非房产相关的内需保持韧性。不过企业、居民的风险偏好仍然较低，信心恢复仍需时间。我们认为若资产价格能够企稳，加上中央财政发力对冲，名义GDP增速有望企稳回升。在中长期视角下，权益投资回报率=ROE*（1-分红率）+股息率，前半部分是增长也是复利的核心来源，后半部分类似于不确定的债券票息，在高增长阶段企业通常会将留存收益全部再投资，当增速降低或不需要太多资本即可保持增长时，企业则具备了以分红形式直接回报股东的能力，优秀的管理层在企业的不同发展阶段会调整资本配置方式。对我们而言，较高资本回报率下的复利增长依然是权益资产最强的吸引力，供给侧的可持续竞争优势+需求侧的增长潜力决定了企业的复利增长能力。在经济增长中枢下降后，即便是中长期依然具备较大增长潜力的优质企业也会面临增速下降的现实，但只要供给侧竞争优势保持，那么企业依然可以在保持较高ROE的同时以超越GDP平均增速的速度继续复利增长，同时会具备强大的现金回报能力，当然，除了回报能力，回报意愿也一样重要。报告期内，权益仓位稳定。继续以合理价格投资“符合时代背景的具备可持续竞争优势的优质企业”，主要投资于具备中长期可持续竞争优势的优质企业，涵盖消费升级、数字化、先进制造等领域。在年初市场的调整阶段，我们对结构进行了一些优化。1、对于我们关注的消费品企业，其需求主要来自于内需，在经济承压时其需求也不免承压，不过我们一直在合理估值区间坚守这些企业的原因在于，他们是典型的具备精神属性的消费品企业，其竞争优势在特定的历史阶段构建，在不可逆转的时间维度由一些不可复制的特质构建，具备强劲的竞争壁垒，属于极其稀缺的“Star Brand”，在经济发展到一定阶段后，物质属性（功能性）的需求会逐渐趋近饱和，近年来常见的一些“价格战”现象也较多发生于物质需求领域，对于物质（功能性）需求而言品牌的主要功能是构建消费者信任降低选择成本，长期而言难以获得持续的溢价，在技术变革或是分销渠道发生系统性变迁时，甚至沦为oem加工企业，而精神属性的需求是真正差异化的，品牌构建的无形资产可以让这一类企业较持续获得超额回报，其股东结构使得他们在创造股东价值的同时可以创造社会价值（具备一定的再分配功能），随着经济发展再上一个台阶这些企业依然具备较好的复利回报潜力。2、以前季报中我们提过，“能源自由+AGI”，可能可以实现全球范围的下一次工业革命，能源革命的需求空间依然巨大，只不过其产业链绝大部分环节目前无法构建竞争壁垒，在2023年，产业链上大部分环节的产品价格大幅下跌，将进入供给出清阶段，由于资本的充沛，这一次的出清可能会比过去更加漫长，2024年，电动车领域也会发生类似情景。不过，其中依然有少量环节能够找到具备可持续竞争优势的企业，甚至是具备全球竞争优势，年初的调整让这些公司也具备了估值吸引力。3、关注需求主要驱动力来自海外的优质企业，这其中有极少数具备真正的全球竞争力，我们愿意在合理估值购买并中长期持有这些稀缺的全球化公司，另外大部分出海企业目前尚属于仅在特定市场具备竞争力的企业，例如向发展中国家出口资本品、向发达国家出口功能性消费品（多为耐用、半耐用，不具备显著的品牌属性），这一类企业的竞争优势主要源于成本优势以及适度的差异化，壁垒并不是特别高，其资本回报率也存在明显的上限，我们期望在较低估值且处于景气向上时投资这一类企业。2、债券市场部分：一季度债券市场收益率下行为主，1月份，前期偏平坦的收益率曲线本月有所修复。跨年行情过后，短债表现较好，短端品种收益率下行为主，随后融资利率绝对水平相对高位，抑制现券下行空间，短债收益率转为震荡。长债市场则受益于市场风险偏好下行，现券市场收益率下行为主。2月份，长期限债券继续引领债市情绪。上旬，受益于降准后流动性预期宽松，前期平坦的收益率曲线陡峭化下行，5年同3年期限国开债利差由5BP逐步走扩至10BP。下旬，5年LPR报价超预期调降25BP，债市做多行情持续，收益率大幅下行，长债再创新低。3月份，现券市场波动幅度加大。上旬，全国两会开幕，确定全年GDP增长目标5%左右，赤字率拟按3%安排，新增1万亿特别国债，并拟连续几年发行特别国债。总量政策预期下，10年期国债收益率最低下行至2.26%。中旬，债券市场窄幅震荡，期间公布1-2月份工业生产、消费等数据，基本面数据整体好于预期，但对市场影响偏小，资金、情绪主导债券市场走势。下旬，市场延续窄幅震荡行情，资金乐观预期下，短债表现较好。月末财政部公布二季度国债发行计划，债市供给预期提升，现券市场小幅走弱。一季度10年国债收益率累计下行22BP。一季度地方债、政金债发行进度低于预期，加剧机构欠配压力，供需错配下，债市投资者对基本面数据敏感度降低。展望二季度，预期债市供给有望提升，供需矛盾缓解下，基本面对债市影响提升。政策面关注4月份政治局会议以及后期特别国债发行安排。我们会继续秉持“以受托人责任为己任，坚守符合时代背景的价值投资”的理念。源远流长的中华文明，勤劳勇敢的中国人民，创新拼搏的中国企业家，强大高效的中央政府，这些构成了中国经济和企业巨大潜力的根源。当下，看长一些，我们非常有信心。共勉！

权益方面，2023年，年初市场在经济复苏的预期下表现较好。全年沪深300指数-11.38%，创业板指数-19.4%，科创50指数-11.24%；恒生指数-13.82%，恒生科技指数-8.83%。A股行业方面，通信、传媒、煤炭涨幅居前，地产、新能源、建材等板块跌幅居前。国内经济在年初的脉冲式上行后处于弱复苏状态，下半年开始，官方制造业PMI回落至50以下，反应中小企业活力的财新PMI在四季度环比改善维持扩张区间，工业企业利润8月起恢复月度正增长，CPI在短暂的环比增长后呈现回落趋势。居民存款创历史新高，其中定存比例也创历史新高。海外方面，2024年美元降息预期确立，人民币兑美元汇率回升企稳。宏观政策方面，年末政治局会议定调“稳中求进，以进促稳，先立后破”，地方债化债方案逐步落地，三大项目的推进会对冲地产投资下滑的影响。就短期而言，若资产价格能够企稳，中央财政发力对冲，我们认为目前的情况是阶段性的。此前的季度报告中，我们分享了对中国经济中长期潜力来源的观点，中长期视角下我们认为“产业升级+结构性改革释放统一大市场规模效应和内需潜力”会助力中国经济潜在增长率维持在中速区间，再上一个台阶。报告期内，继续以合理价格投资“符合时代背景的具备可持续竞争优势的优质企业”，主要投资于具备中长期可持续竞争优势的优质企业，涵盖消费升级、数字化、先进制造等领域，对部分结构进行了优化，增持了部分本人认为具备全球竞争力及海外扩张能力的公司。债市方面，一季度，债券市场收益率震荡下行。1月配置资金陆续进场，前期抛售较多的理财资金重新转为净买入，信用表现相对强势，信用利差逐步压缩，上一年度四季度大幅调整品种均迎来了估值修复。进入2月，信贷利空逐步落地，现券市场重新转强。同时2月末资金紧张超预期，带动存单类资产收益率上行。3月，政策目标低于市场预期，政策进一步加码预期落空，债券市场收益率加速下行。二季度，债券市场收益率延续下行趋势，基本面因素相对利好债券市场。4月，资金面月初转为宽松，随后存款利率调降预期发酵，10年国债收益率由2.86%逐步下行至2.81%。5月中旬，银行协定存款与通知存款利率自律上限下调，利好数据落地，同业存单利率阶段性到达低点。6月，债市利多消息继续兑现，月初部分行存款利率下调，带动短债收益率继续下行，月中，公开市场操作、MLF、LPR报价均下调10BP，总量政策陆续加码，财政政策方面，市场预期逐步降低。三季度，债券市场收益率先下后上。7月，债券市场小幅震荡，市场围绕强预期、弱现实展开博弈。7月下旬，政治局会议表述定调积极，对地产表述出现重大变化，市场政策预期走强，风险偏好快速提升，债券市场收益率转为上行。8月一系列地产优化政策接连落地，伴随央行下调MLF利率，现券市场创下年内新低后转而对前期利多因素反应钝化，随着下旬交易印花税实施减半征收等一系列政策提升市场风险偏好，债市收益率转为上行。9月，市场博弈焦点转为政策效果、供给压力、资金预期。受到跨季资金偏紧影响，收益率曲线整体呈现平坦化上行。期间计划外国债发行引发市场供给担忧，随后地方政府特殊再融资债加速落地，进一步加剧供给压力，现券市场收益率小幅上行。四季度，债券市场收益率先上后下。10月，地方政府债密集发行，全月地方政府债净发行规模1.2万亿，发行进度超市场预期，市场流动性边际收紧，收益率曲线延续走平趋势。月末特别国债增发方案进一步加大供给担忧，本次新增国债发行在时间点、流程上均有突破，传递了财政积极发力的信号，现券市场收益率上行为主。11月，政府债供给影响逐步消退，弱势PMI数据提振债券市场，市场对总量政策预期提升，长债收益率小幅下行。12月，政治局会议、中央经济工作会议先后召开，政策层对市场的影响逐步降低，配置机构逐步入场，受前期国债供给放量影响，国开国债利差相对低位，配置机构买入国债积极，国债成交量维持高位，10年国债流动性显著优于10年国开债。

1、权益市场部分：2023年三季度，市场有所回调。沪深300指数-3.98%，创业板指数-9.53%，科创50指数-11.67%；恒生指数-5.85%，恒生科技指数0.24%。A股行业方面，煤炭、非银、石油石化等涨幅居前，传媒、计算机、新能源等板块跌幅居前。国内经济维持复苏态势，cpi、ppi触底反弹，制造业pmi回升至50以上，国庆假期文旅消费人次和人均金额呈现复苏态势，房地产政策继续优化。经济复苏的方向不变，政府陆续出台政策支持经济恢复，7月末政治局会议定调积极，地产政策优化、减税降费等政策陆续出台，存量房贷利率调整于9月落地，地方政府化债逐步推进。我们认为经济会在新的均衡中枢下企稳恢复。海外方面，美国服务业通胀有一定粘性，美元强势，10年美债利率大幅上行创去年以来新高，也给非美元资产带来了压力。上个季度的报告中，我们分享了对中国经济中长期潜力来源的观点，产业升级+结构性改革释放统一大市场规模效应和内需潜力会助力中国经济潜在增长率维持在中速区间，中长期再上一个台阶。就短期而言，库存周期见底回升，经济会在新的均衡中枢下企稳恢复。经济增长相较于高速增长阶段，社会平均回报率也会下降，对应权益市场总体也大抵如此，但具体到企业个体，却未必如此。但总体而言，具备可持续竞争优势并保持高质量增长的企业会更加稀缺。报告期内，权益仓位稳定，结构基本不变。继续以合理价格投资“符合时代背景的具备可持续竞争优势的优质企业”，主要投资于具备中长期可持续竞争优势的优质企业，涵盖消费升级、数字化、先进制造等领域。增持了部分细分行业的隐形冠军。2、债券市场部分：三季度，债券市场收益率先下后上。7月，债券市场小幅震荡，市场围绕强预期、弱现实展开博弈。央行官员“综合运用存款准备金率、中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具”的表述强化市场降准预期，现券市场收益率小幅下行。7月下旬，政治局会议表述定调积极，对地产表述出现重大变化，市场政策预期走强，风险偏好快速提升，债券市场收益率转为上行。8月市场围绕政策、降息、资金预期展开博弈。政治局会议后，一系列地产优化政策接连落地，中旬央行下调MLF政策利率，降息时点和幅度均超市场预期，现券市场加速下行。下旬交易印花税实施减半征收等一系列政策提升市场风险偏好，债市收益率转为上行。9月，市场博弈焦点转为政策效果、供给压力、资金预期。受到跨季资金偏紧影响，收益率曲线整体呈现平坦化上行。中旬的计划外国债发行引发市场供给担忧，随后地方政府特殊再融资债加速落地，进一步加剧供给压力，现券市场收益率小幅上行。三季度，10年期国债收益率合计上行3BP，10年国开合计下行4BP。展望四季度，前期政策密集落地，经济数据底部逐步企稳回升，PMI数据连续4个月小幅上行，9月PMI数据转为50以上，表明政策效果逐步显现，但新订单指数指向复苏动能偏弱。地产销售环比亦逐步转正，但幅度略低于预期，且政策脉冲效果过后，政策端是否继续加码存疑。短期内债券市场受地方政府特殊再融资债券发行影响，供给压力提升，发行高峰过后预期逐步转为基本面定价，配置资金或可择机入场。我们会继续秉持“以受托人责任为己任，坚守符合时代背景的价值投资”的理念。源远流长的中华文明，勤劳勇敢的中国人民，创新拼搏的中国企业家，强大高效的中央政府，这些构成了中国经济和企业巨大潜力的根源。当下，看长一些，我们非常有信心。共勉！

一、权益部分：2023年上半年，市场先扬后抑。沪深300指数-0.75%，创业板指数-5.61%，科创50指数4.71%；恒生指数-4.37%，恒生科技指数-5.26%。A股行业方面，通信、传媒、计算机等涨幅居前，社服、房地产、建材等板块跌幅居前。国内经济维持复苏态势，但在一季度的报复式反弹后态势趋缓，服务业持续复苏，制造业pmi跌至50以下，出口承压，房地产销售在短暂回暖后继续回落。经济复苏的方向没有变，但内生动力有待强化，政府陆续出台政策支持经济恢复，7月出台《中共中央国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》，月末政治局会议定调积极。我们认为经济会在新的均衡中枢下企稳恢复。报告期内，本基金仓位和结构变化不大，继续以合理价格投资“符合时代背景的具备可持续竞争优势的优质企业”。二、固收部分：上半年，债券市场收益率趋势性下行。一季度配置资金陆续进场，前期抛售较多的理财资金重新转为净买入，信用表现强势，信用利差逐步压缩，信用利差下行逐步由高等级转为中低等级、银行二级债转至银行永续债，四季度大幅调整品种均迎来了估值修复。利率品种则受制于信贷预期向好，10年国债收益率维持弱势。春节过后市场预期分化，弱复苏逐步得到市场确认，对应利率开始逐步回落。二季度复苏预期逐步修正，债券市场行情由前期利差修复转为全面下行，叠加银行存款利率调降和政策利率下调，进一步加剧市场做多热情。上半年10年期国债收益率累计下行约20BP，10年期国开债累计下行约16BP。展望后期，政治局会议表态提升市场政策预期。关注后期地产、财政、货币相关政策的落地节奏。预期随着政策的落地基本面逐步筑底，扰动因子动能逐步增强。库存方面，上半年企业需求不足带动企业被动累库，企业累库程度接近于2015年周期底部，关注政策需求同库存周期能否形成合力，对应债市方面，建议均衡配置。

一、权益部分：2023年一季度，市场总体上涨。沪深300指数上涨4.63%，创业板指数上涨2.25%，科创50指数上涨12.67%；恒生指数上涨3.13%，恒生科技指数上涨4.24%。A股行业方面，计算机、传媒、通信等涨幅居前，房地产、社服、新能源等板块下跌。海外方面，SVB、瑞信事件引发了银行业恐慌，美联储加息缩表的决策也将更加谨慎，进一步确认美元见顶。国内方面，经济平稳复苏，服务业迅速修复，房地产销售企稳回升，出口阶段承压，李强总理在记者会强调“集中力量推动高质量发展、坚定不移深化改革开放”，支持民营经济的政策不断推出，央行全面降准，政府呵护经济的信心毋庸置疑。两会之后，海外大企业CEO陆续访华，中外商界的隔阂也在逐渐消弭。沙特伊朗在北京宣布恢复外交关系，新的世界格局正在形成。总体而言，企业、居民的资产负债表仍处于修复阶段，企业投资、居民消费的信心恢复也需要时间，经济依然处于复苏的早期。展望后市，我们对市场持乐观的态度。行情在绝望中诞生，在犹疑中展开。过往的季报中，我们一直提到全球正在进行的两大产业革命：能源革命和AI革命，OpenAI的GPT大模型正在引领AI产业革命进入新时代，微软的Copilot展示了生产力的大幅提升。相应的A股市场对此也有充分的映射，这也显示出市场的风险偏好在恢复。落实到投资上，需客观认识到国内的AI产业追赶需要时间，TMT相关方向短期快速大幅上涨后，也要保持一分理性。报告期内，权益仓位稳定。权益部分主要投资于具备中长期可持续竞争优势的优质企业，涵盖消费升级、数字化、先进制造等领域。消费升级方向仓位略有减少，依然是投资于符合时代背景的具备精神属性的消费领域的优质企业，我们从“天时地利人和”的角度优化布局，需求侧的长期空间加上供给侧可持续的竞争优势，决定了这些企业能够成为“复利机器”，为消费者和社会创造价值的同时，能够最大限度的创造股东价值，分享中国经济的长期发展。数字化方向仓位有所增加，投资了一些在B端环境或C端场景具备显著竞争优势及发展空间且符合数字化长期趋势的企业。先进制造方向仓位有所增加，投资于具备可持续成本优势或全球比较优势的优质企业、在能源革命发展中大概率占据主要价值分配的企业。此外，在生物医药方向增加了一些短期“逆风”但中长期具备可持续竞争优势及发展空间的企业。二、固收部分：一季度，债券市场收益率震荡下行。1月配置资金陆续进场，前期抛售较多的理财资金重新转为净买入，信用表现强势，信用利差逐步压缩，信用利差下行逐步由高等级转为中低等级、银行二级债转至银行永续债，2022年四季度大幅调整品种均迎来了估值修复。利率品种则受制于信贷预期向好，10年国债收益率维持弱势。春节过后市场预期分化，弱复苏逐步得到市场确认，对应利率开始逐步回落。进入2月，信贷利空逐步落地，现券市场重新转强。中下旬银保监会发布《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》，提高了同业类资产的风险占用，同时降低高等级主体信贷风险占优，政策方向解读为压降同业规模，鼓励信贷资金投放，存单、银行类债券收益率普遍表现偏弱。同时2月末资金紧张超预期，跨月资金价格大幅超预期，月末隔夜押利率市场成交价超10%，资金预期走弱，带动存单类资产收益率上行。3月份，政策目标低于前期市场预期，政策进一步加码预期落空，债券市场收益率加速下行，中旬，海外风险事件加剧，先是美国硅谷银行倒闭，随后瑞信AT1债券被全额减记，海外市场风险偏好快速下降，美债收益率大幅下行。国内中下旬迎来降准，总量政策空间预期走扩，国内债券同步跟随下行，其中短债类资产最为受益，前期资金预期悲观情绪快速得到修复，中短端收益率下行明显，收益率曲线逐步走扩。展望后期，市场对经济逐步复苏方向预期较为一致,但幅度预期偏弱。从总量看，3月PMI数据超市场预期。PMI生产和订单需求均显示了一定韧性，同时随着企业生产的恢复，企业整体库存有所去化，企业产成品和原材料库存均有一定回落，整体上总量数据显示了内需向好的趋势。报告期内，固收部分，采用稳健的投资策略，以配置利率债为主，辅以少量波段操作。我们会继续秉持“以受托人责任为己任，坚守符合时代背景的价值投资”的理念。当下，看长一些，我们非常有信心。

权益方面，2022年，市场呈现w型走势。上证综指下跌15.13%，沪深300指数下跌21.63%，创业板指数下跌29.37%；恒生指数下跌15.46%，恒生科技指数下跌27.19%。A股行业方面，仅煤炭、社服、交运录得正收益，电子、计算机、军工跌幅居前。报告期内本基金完成建仓，四季度低位小幅提升了权益仓位，整体仓位保持稳定。权益部分主要投资于具备中长期可持续竞争优势的优质企业，涵盖消费升级、数字化、先进制造等领域。消费升级方向仓位有所增加，主要投资于符合时代背景的具备精神属性的消费领域的优质企业，我们从“天时地利人和”的角度择优布局。短期看，消费将迎来全面复苏，中长期看这些企业需求侧的长期空间加上供给侧可持续的竞争优势，决定了他们能够成为“复利机器”，为消费者和社会创造价值的同时，能够最大限度的创造股东价值，分享中国经济的长期发展。数字化方向仓位稳定，投资于短期“逆风”但商业模式优异且中长期具备很大成长空间的企业，包括AI解决方案、半导体。先进制造方向仓位有所增加，投资于具备可持续成本优势或全球比较优势的优质企业、在能源革命发展中大概率占据主要价值分配的企业。在市场低位，我们也在金融方向做了少量布局。债券方面，在经济低基数效应下，GDP增速同比回升方向较为确定，回升幅度仍然需要政策的呵护。2022年出口增速继续超预期，下半年出口增速由正转负，预期2023年海外需求延续回落趋势，出口对经济拖累加深。基建的投资则受制于2022年高基数，预期财政政策仍较为积极，但边际增量有限。地产在政策组合拳提振下，行业系统性信用风险化解，企业销售端的企稳回升则取决于需求端政策能否继续加码以及居民预期转变。2022年四季度以来资金价格边际上行，资金利率同政策利率的利差由前期60BP缩窄至20BP，随后在理财赎回抛压下债券大幅波动，资金利率被动转为宽松，两者利差走扩至30BP水平，为2020年以来的中枢水平。市场利率向政策利率靠拢的利空逐步落地，短期限利率债同资金利差为2020年以来中位数水平，短债杠杆策略具有较高安全边际。报告期内，固收部分，采用稳健的投资策略，以配置利率债为主，年末信用利差快速拉大后，配置了少量高等级信用债。