工银聚丰混合A(011532) - 基金投资策略和运作

展望后市，从短期来看，下半年国内经济仍存在一些向下的压力。实体融资需求趋于回落，财政政策前期发力后的边际趋缓，叠加美国关税政策反复，外需不确定性上升。同时，价格端疲弱格局尚未明显改善，通胀环境较弱，经济内生动能修复仍需时间。不过，政策层面“稳增长、稳预期”的信号明确，政策工具箱储备充足，为市场提供一定支撑。从中长期视角观察，“反内卷”政策是否能有效推动过剩产能出清、带动工业品价格回升，从而实现内生需求良性循环，将成为判断经济中期走势的重要观察点。债券市场方面，“资产荒”格局预计仍将持续，优质资产供给稀缺性矛盾未改。当前债市呈现出“绝对收益偏低、信用利差收窄、交易行为趋同”的新特征，交易结构趋于拥挤，整体市场环境呈现出“胜率较高、赔率偏低”的特征。在操作策略上，组合将继续坚持以高等级信用债为核心配置方向，保持久期策略的灵活性，并基于类属资产的比价关系，适时优化债券结构。同时，我们将更加注重策略的稳定性与风险控制，加强对潜在回撤的管理，提升组合在复杂市场环境下的稳健性。　　权益方面，首先我们认为，当前实体经济面临的主要压制因素是有效需求不足。与此同时，为数不少的产业环节存在可观的过剩产能和以争夺市场份额为目标的激烈价格竞争，从而导致价格信号走弱、企业盈利能力下降。如果供需失衡的局面持续存在甚至加剧，潜在资产回报水平将被迫长期在低位徘徊，此外还将对企业的创新力和竞争实力、居民的收入水平和消费信心产生不利影响。从权益投资的角度，预期走弱的资产回报很可能会压低权益资产的估值水平。当前，我们注意到在政策层面已经出现“反内卷”的积极信号，这应该被视为认真对待产能过剩和过度竞争问题的开始。当然，仅仅通过限产和稳价措施无法起到有效提升资产回报水平的效果，解决产能过剩问题离不开市场化的出清。因此，预计供需关系向相对均衡水平的回归将是一个渐进的过程、无法一蹴而就。　　另一方面，我们也注意到自上而下对市场流动性和资本市场总体上较为呵护；居民存款持续增长的同时，利率水平已经下降至过去十几年来的低位，客观上存在对相对高回报的资产的相当可观的配置需求；此外，我们事实上正处于一个全球资本配置再平衡持续进行的阶段。概括来说，充裕的流动性和源源不断的增量资金，有助于中国权益资产估值的持续上行。　　总结来说，权益投资需要综合考虑基本面、资金面等多种因素。我们将继续努力进行价值挖掘、寻找有重估潜力的细分领域和个股。当前阶段，我们更倾向于在组合的配置结构上相对低配制造业、高配运营和服务业，原因是在非工业部门相对更容易发掘出竞争格局优良、供需关系改善前景明朗，潜在资产回报有望企稳回升的细分领域。

在经济结构转型、财政温和刺激、货币政策适度宽松助力的背景下，预计名义GDP或温和回升。但由于信贷扩张的意愿仍然较弱、工业部门的资本回报率或仍承压，因此基本面对债券仍较为有利。2025年的社融方面，受益于广义财政发力、居民提前还贷放缓、地产“止跌企稳”，预计社融总规模可能略高于2024年的水平。历史上社融对于债券有较强的指示意义，但中央政府加杠杆的乘数效应往往较低，因此更需要关注有效社融是否回升。在机构的一致预期下，市场利率或阶段性领先于政策利率。　　权益投资方面，在过去两年，我们较好的把握了在宏观需求保持强劲的阶段供给侧、特别是上游资源相对受限的投资机会，以及在房地产总量和信贷增长拐头向下的阶段，受益于资金成本下行的红利类权益资产重估的投资机会。当前经济和金融环境已经出现新的变化，例如：主要发达经济体相继调降利率，在事实上确认了经济增长重回温和，导致主要大宗品价格上行的动力明显衰减、甚至面临中长期调整压力，以及此前涨幅显著的红利类资产的长期盈利能力可能开始面临风险、其从风险收益衡量的吸引力已经明显下降。面对前述挑战，我们目前考虑在产业中下游环节做更多的研究梳理和股票筛选工作。一方面，我们认为市场对未来贸易环节可能面临的挑战已经做了相当程度的定价，而有些领域由于产业配套成熟度和成本等多种原因，事实上难以回流发达经济体。另一方面，尽管在跨年之际原油、重要基本金属和黑色系等基础工业品的价格出现反弹，但我们认为这主要是地缘、库存和资金面等相对短期因素的波动所致，从中长期来看价格信号的持续回升尚存在较大不确定性；与此同时，理论上存在部分产业环节和上市公司，在商品价格波动调整期间，其有望维持利润率水平及潜在资产回报水平的稳定。与前述两种情况相对应，我们将重点关注那些需求端有望保持较好韧性的领域，并从中找出潜在供给增速明显下行、甚至行业层面初步开启资本收缩的产业环节，以及有望受益于成本下行、资本回报可能稳中有升的产业环节。在宏观基本面仍然不够强劲的阶段，这些领域有可能率先进入估值复苏的阶段。我们将基于上述思路和方向，努力挖掘产业和个股层面的投资机会。

展望下半年，地产行业仍主要聚焦于化解存量，销售规模进一步大幅向下的风险有限，但由于3000亿再贷款资金体量仍相对较小、“以旧换新”等置换模式的执行难度偏大，因此库存去化的效果仍有待观察。基建投资方面，地方层面的债务化解压力仍在、土地出让收入同比继续明显收缩，因此广义财政的力度或继续低于预期，地方政府主导的基建对经济的拉动效果将比较有限。经济向上的支撑仍主要来自于外需，考虑到今年海外降息临近、库存积压压力较去年减轻的确定性较高，预计出口短期仍有支撑，但需提防“抢出口”对于外需的阶段性透支。此外，目前制造业的产能利用率整体较低、竞争加剧导致存量资产的投入产出比有所下滑，在这样的情况下企业部门继续加大生产性投资的意愿可能不高，因此制造业投资增速可能即将走弱的风险同样不可忽视。　　综上所述，我们倾向于认为基本面对于债市仍较为有利，但考虑到降息面临内外部双重约束、债券估值不低，以及可能的机构行为扰动，从操作的角度空间相对有限、难度有所提升。中期维度上，考虑到全要素生产率下行带来的广谱利率的下行，预计将提升对适度拉长久期和配置转债的重视度。权益方面，组合的配置仍主要聚焦于潜在资产回报水平相对稳定的行业，但我们已经注意到部分产业环节存在供给增长较快的情况。如果未来这些领域出现需求的增速落后于供给的情况，可能也会发生潜在资产回报水平下降进而拖累权益估值的情况。特别是对于组合中过去一年以来累积涨幅较为显著的行业和个股来说，基本面的潜在不利变化很可能会对股价造成明显的压制作用，对此我们将密切关注。最后，尽管当前的经济和市场环境均面临诸多挑战，但我们仍将一如既往的履行受托责任、努力为投资者贡献价值的增长和有竞争力的投资回报。

展望2024年，经济内生动能仍尚待恢复，在政策保持定力、循序渐进的基准假设下，基本面对债市仍相对友好。地产总量下行对经济的拖累预计较2023年边际转弱。但经济尚未企稳的背景下，逆周期政策或仍将进一步加码，特别是广义财政政策空间较为充足。但考虑到存量债务化解过程中或伴随收缩效应，以及地产后端施工投资相对滞后于拿地端的下降、亦大概率呈现缩量，新经济的体量及其带动的信用扩张还不足以对旧经济收缩形成对冲。政策端，财政政策与货币政策配合进入新模式，信用扩张由信贷主导转向政府债带动。考虑到基本面震荡偏弱，央行或延续宽松，但央行在多目标约束下，阶段性或有所让位。债券策略方面，由于债券绝对收益率较低，特别是曲线长端较为接近或突破历史低点，票息的保护不够，操作难度提升。组合计划维持久期不低配，以及中性略偏积极的杠杆水平，并积极运用投资级利差策略和期限结构策略，力争获取超额收益。权益投资方面，尽管面对内外部需求可能延续较弱的挑战，但倾向于认为仍有机会发掘出基本面稳健向上、估值仍相对合理的优质资产，这些细分领域和个体在2024年可能存在结构性投资机会，这也是我们将密切关注和寻找的方向。

往后看，不再以刺激地产、基建为抓手的经济转型过程中，新经济的抓手体量暂时未能补位，叠加一些偏中长期的人口等问题，总量层面的基本面快速修复或比较难以实现。年内支撑经济的居民消费和基建，下半年面临一定的压力。居民端来看，居民负债表修复偏慢，“就业-工资-消费”的正循环尚待开启，失业率数据虽已企稳，但结构性问题仍存，此外从近期小长假的出游数据可以看出，居民的信心和消费倾向仍偏弱。基建方面，1-5月累计投资增速保持双位数，但往后看，在没有新增准财政工具，以及土拍底部徘徊，全年的财政力度总体仍低于去年；进一步，若下半年政策性金融工具发力，但落地到实物工作量也会较为滞后。叠加地产链方面，房企现金流压力未得到缓解，行业仍待出清。　　海外方面，美国最新发布的宏观经济数据终于见到核心通胀明显收窄，但目前尚无法排除核心商品价格反复波动的可能，以及劳动力因素导致的薪资上涨仍有韧性，其将核心通胀控制在目标水平的努力仍存挑战。再考虑到全球范围内制造业投资重心的迁移，北美经济基本面较欧亚大陆仍明显偏强，因此美元的强势周期暂难言触顶、短期内交易因素助推美元指数显著调整的态势可能面临反复。考虑到前述的外部金融环境，预计即使国内利率延续下调，相应的幅度和节奏也会有所节制。　　综上，经济基本面对债市仍较为有利。但债券的估值已处于历史较高水平，叠加交易结构也较为拥挤，债券的赔率较为有限。后续需进一步观察稳增长政策出台的力度。　　权益角度，既然历史上需求过度扩张的局面较难复现，与总量密切相关的权益资产的系统性反转短期亦难预见。与此同时，我们注意到在不少中下游的加工和制造环节上，最近两年多以来保持了较高强度的资本开支、相应产能明显扩张，特别是在一些受到鼓励的热门产业相关环节。供需格局的系统性扭转，预计将显著压低潜在资本回报水平，进而直接影响权益资产的估值。过去一年多以来，一些热门成长股尽管业绩保持增长，股价却一路下行，一定程度上也可以由预期ROE的下降来解释，预计相关产业环节的基本面出清、估值体系回归稳定尚需较长的过程。相对于那些竞争激烈、变化快的行业，我们更倾向于从格局和回报水平稳定的产业环节中寻找差异化的投资机会。长期来看，我们将继续坚持基本面和估值并重的研究体系，坚持将价值判断作为投资的基础和前提，在选股方面争取多做减法；在组合管理方面继续保持重点突出、有限均衡的配置结构，以期努力降低组合净值的波动幅度、提升投资者的持有体验。

展望2023年，宏观方面的有利因素包括如下三个方面。一是政策方面，2022年底举行的中央经济工作会议强调“改善社会心理预期、提振发展信心”，预计2023年政策将围绕这一主线密集推出，呈典型的稳增长取向；二是消费环境修复，从海外经验看疫情管控优化后消费尤其是服务类消费均有1-2季度的快速脉冲向上；三是地产及相关产业链预期和景气企稳，在相关政策密集出台和落地背景下，我们认为地产可能在2022年度过了行业底部。　　从中观行业看，消费复苏和地产企稳不仅本身具备业绩弹性，也是宏观经济向上的主要推动力，是其他主线盈利复苏的前提假设，例如有望带动制造业加大资本开支。我们认为2023年整体上市公司将进入利润上行周期，预计全年利润增速转正，考虑疫情达峰节奏和低基数效应，净利润增长率有望逐季抬升。从国际金融环境看，美联储的加息周期进入尾声，美债收益率已经进入顶部区间，有利于新兴市场权益市场风险溢价下降。从国内股票市场看，2023年初的股票市场的估值风险相对2022年初有了明显释放，股票相对于债券进入更有吸引力的估值区间。综上考虑，我们适当提高了股票仓位，从配置方向上，倾向于关注“内需+市场份额增长”的公司，一方面2023年内需恢复确定性好于外需；另一方面，过去三年的困难时光使得一批竞争力不强的企业退出了市场空间，为优质公司提高市场提供更好的空间。看好进入相对合理估值区间的品牌消费类公司和有核心竞争壁垒的制造业优质企业。