创金合信双季享6个月持有期A(011489) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，受反内卷带动商品期货价格上涨进而推升通胀预期、权益表现强势、关于国债等债券利息收入增值税政策的公告以及公募基金销售费用新规征求意见稿等影响，债券市场收益率整体上行，出现了较大幅度调整，其中长久期表现弱于短久期，同时中等资质信用债3-5年的期限利差也出现一定程度的走扩。其中1年期大行CD由三季度初1.6350%震荡上行至1.6650%，3年期中债隐含AA+中票收益率由1.8913%震荡上行至2.1069%，5年期中债隐含AAA-银行二级债收益率由1.8975%震荡上行至2.3028%，5年期中债隐含AA（2）城投债收益率由2.3090%震荡上行至2.6254%，10年国债活跃券收益率由1.642%震荡上行至1.794%，30年国债活跃券收益率由1.85%震荡上行至2.13%。经济基本面方面，在中美进行经贸磋商及关税延期的背景下，2025年7月制造业PMI较上月下行0.4个百分点后呈现弱复苏，7月至9月制造业PMI分别为49.3、49.4、49.8。货币政策方面，三季度整体较为平稳。站在目前时间点，需要持续跟踪后续中美关税战的演进、权益市场的表现、机构行为等，进而做出相应的应对。本产品在2025年三季度，基于对经济基本面、货币政策和债券市场行为的判断，适当降低了组合久期和杠杆，稳健运作，以中短久期中高等级信用债为主，主要投向区域经济发展有前景且财力还不错区域的城投债，高景气度行业的央企、国企产业债，国资控股的券商、国股大行发行的金融债等，同时通过品种利差机会、市场投资者行为结构变化带来的交易机会、收益率曲线对比分析发现的交易机会、久期、杠杆、波段操作多个策略的综合运用，力争提升产品收益。

2025年上半年，债券市场波动较大，整体来看，信用债表现优于利率债。其中一季度，主要受银行间市场资金面持续紧张以及去年12月过度透支了降息预期带动的收益率快速下行等影响，各期限各品种收益率较2024年年底收益率位置均出现较大幅度上行，3月中旬受央行OMO净投放影响资金面出现一定缓解，收益率开始下行；二季度受4月初中美关税战、5月初国内降准降息等影响，债券市场整体收益率震荡下行，信用利差持续压缩，长久期表现好于短久期。经济基本面方面，在经济高质量发展的定调下，呈现弱复苏，2025年1月至6月制造业PMI分别为49.1、50.2、50.5、49、49.5、49.7。货币政策方面，经历了一季度的收紧，二季度转为呵护。基于产品的定位，以及对经济基本面、货币政策和债券市场行为的判断，一季度提前降低了组合久期和杠杆，二季度通过大行二永债等适当抬升了组合久期和杠杆。组合稳健运作，以短久期和中短久期中高等级信用债为主，主要投向区域经济发展有前景且财力还不错区域的城投债，高景气度行业的央企、国企产业债，国资控股的券商、国股大行发行的金融债等，同时运用久期、杠杆、波段操作等多个子策略力争提升产品收益。

2025年一季度，债券市场波动较大，主要受银行间市场资金面持续紧张以及去年12月过度透支了降息预期带动的收益率快速下行等影响，其中春节前长端和超长端利率债表现较短端和中短端好，春节后长端和超长端上行幅度较大。相较2024年年底收益率位置，各期限各品种收益率均出现较大幅度上行，其中1年期大行CD由1.575%最高上行至2.025%，10年国债收益率由1.6752%最高上行至1.8957%。3月中旬受央行OMO净投放的影响，资金面出现一定缓解，收益率开始下行。经济基本面方面，在经济高质量发展的定调下，呈现弱复苏，2025年1月至3月制造业PMI逐步回升，分别为49.1、50.2、50.5。货币政策方面，虽然仍然是支持性的货币政策，但银行间市场的资金价格持续较高。站在目前时间点，需要持续跟踪贸易战对于国内经济的实际影响、接下来的财政政策出台、货币政策和银行间市场资金价格等，进而做出相应的应对。本产品在2025年一季度，基于产品的定位，以及对经济基本面、货币政策和债券市场行为的判断，提前降低了组合久期和杠杆，以稳健风格运作，以中短久期利率债、中高等级信用债为主，主要投向区域经济发展有前景且财力还不错区域的城投债，高景气度行业的央企、国企产业债，国债控股的券商、国股大行发行的金融债等，同时通过品种利差机会、市场投资者行为结构变化带来的交易机会、收益率曲线对比分析发现的交易机会、久期、杠杆、波段操作多个策略的综合运用，力争提升产品收益。

2024年的债市，除了3月中上旬、4月下旬、8月中上旬收益率出现了一定的上行回调，以及9月下旬受政策变化使得权益表现较好、机构预防性赎回引发集中抛售导致债券市场出现较大幅度调整之外，全年整体表现超出市场年初的普遍预期，走出了债牛行情，而且长久期和超长久期利率债表现占优。一方面是因为经济基本面方面，在经济高质量发展的定调下，经济呈弱复苏态势；另一方面，货币政策整体上偏宽松，2024年降准了2次，OMO也降息了2次，央行于8月份起、10月份起开展了国债买卖、买断式逆回购操作，其中，2月5日和9月27日分别降准了0.5个百分点；7月22日和9月27日7天逆回购利率分别降息10BP、20BP至目前的1.5%。尤其是12月9日召开的中央政治局会议将连续实施了14年的“稳健的货币政策”改为“适度宽松的货币政策”，加速了长端收益率的快速下行。2024年，基于产品的定位，除了组合收益之外，注重产品回撤控制，以及对经济基本面、货币政策和债券市场行为的判断，主要投向区域经济发展有前景且财力还不错区域的城投债，高景气度行业的央企、国企产业债，国资控股的券商、国股大行发行的次级债、永续债等，以及利率债，通过对信用利差、行业利差、区域利差、品种利差的比较和替换，运用久期、杠杆、信用、波段操作等多个子策略提升产品收益。

2024年第三季度，债券市场收益率呈现震荡下行，但是8月中上旬和9月下旬债券市场出现了一定幅度的调整，其中8月中上旬的调整主要原因为前期利率下行过快和信用利差较低以及机构预防性赎回引发担忧，9月下旬的调整主要受政策变化使得权益表现较好、机构预防性赎回引发集中抛售所致。经济基本面方面，在经济高质量发展的定调下，呈现弱复苏，7-9月制造业PMI持续低于荣枯线。货币政策方面，第三季度整体上偏宽松，其中，7月22日央行宣布7天逆回购利率降息10BP至1.7%；9月27日央行宣布，决定自2024年9月27日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点；9月29日7天逆回购利率降息20BP至1.5%。本产品在2024年第三季度，考虑到债券绝对收益率和信用利差均处于低位，提前降了久期和杠杆，组合久期中性偏短，无杠杆。基于产品是中短债的定位，以及对经济基本面、货币政策和债券市场行为的判断，以利率债、中短久期中高等级信用债为主，主要投向区域经济发展有前景且财力还不错区域的城投债，高景气度行业的央企、国企产业债，国债控股的券商、国股大行发行的金融债等，同时运用久期、杠杆、波段操作等多个子策略力争提升产品收益。

2024年上半年债券市场，除了3月中上旬和4月下旬收益率出现了一定的上行回调，债券市场表现整体超市场预期，久期策略整体占优，尤其是长久期利率债的行情表现好于中短久期的债券。经济基本面方面，在经济高质量发展的定调下，呈现弱复苏的态势。2024年上半年除3、4月制造业PMI高于荣枯线之外，其他4个月均低于荣枯线，加上2024年两会定的经济增长目标5%，市场认为财政政策偏温和。货币政策方面，2024年上半年整体偏宽松，在稳增长的大背景下，市场也认为主动收紧的概率不大，2024年1月24日中国人民银行决定自2月5日起降准0.5个百分点；2月20日上午，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2024年2月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.45%，与前值持平；5年期以上LPR为3.95%，较前值下调25个基点。银行间流动性较为充裕，但是在防空转的基调下以及汇率压力下，资金价格并没有太便宜，同时受银行资本新规实施影响，流动性有分层。本产品在2024年上半年，基于产品的定位，以及对经济基本面、货币政策和债券市场行为的判断，以利率债、中高等级信用债为主，主要投向区域经济发展有前景且财力还不错区域的城投债，高景气度行业的央企、国企产业债，股份行及国资控股大的城商行发行的金融债等，同时通过品种、杠杆、波段操作多个策略的综合运用，力争提升产品收益。

2024年一季度债券市场，久期策略占优，尤其是长久期利率债的行情表现好于中短久期的债券。经济基本面方面，在经济高质量发展的定调下，呈现弱复苏，2023年10月至2024年2月制造业PMI连续五个月低于荣枯线，加上2023年12月下旬政治局会议通稿中可以看出财政政策发力强调“适度”，以及2024年两会定的经济增长目标5%，市场认为财政政策偏温和。货币政策方面，一季度整体上偏宽松，在稳增长的大背景下，市场也认为主动收紧的概率不大，2024年1月24日中国人民银行决定自2月5日起降准0.5个百分点，银行间流动性较为充裕，但是在防空转的基调下以及汇率压力下，资金价格并没有太便宜，同时受银行资本新规实施影响，流动性有分层。3月7日至3月15日，债市有所调整，个人在3月14日的点评：这次市场的剧烈调整是以30年国债这种被过度交易的，拥挤交易后的一次集中止盈冲击。而中短端本身就没有被过度交易，经历近几日的市场调整带动收益率上行了一些，中短端已经很有性价比了，预计调整时间会较短。站在目前时间点，1-2月规模以上工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售总额数据还可以，需要跟踪这些数据进行判断经济修复的程度和持续性，进而做出相应的应对。2024年内降息仍值得期待，对债市尤其中短端判断仍然有下行机会。本产品在2024年一季度，基于产品的定位，以及对经济基本面、货币政策和债券市场行为的判断，以利率债、中高等级信用债为主，主要投向区域经济发展有前景且财力还不错区域的城投债，高景气度行业的央企、国企产业债，国债控股的券商、国股大行发行的金融债等，同时通过品种利差机会、市场投资者行为结构变化带来的交易机会、收益率曲线对比分析发现的交易机会、久期、杠杆、波段操作多个策略的综合运用，提升产品收益。

2023年的债市，除了8月下旬至10月下旬有明显的调整之外，整体表现超出市场年初的普遍预期，走出了债牛行情，而且信用债表现占优。一方面是因为2022年四季度债市经过调整后，债券整体的绝对收益率和信用利差、期限利差等都处于历史较高分位数，有了上涨的空间，叠加经济修复低于市场预期；另一方面，2023年7月24日，政治局会议指出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，之后，在一揽子化债背景下，城投债行情火爆，信用利差大幅压缩。其中，在2023年上半年，基于产品的定位，以及对经济基本面、货币政策和债券市场行为的判断，主要投向区域经济发展有前景且财力还不错区域的城投债，高景气度行业的央企、国企产业债，国资控股的券商、国股大行发行的次级债、永续债等，以及利率债，通过对信用利差、行业利差、区域利差、品种利差的比较，运用久期、杠杆、信用、波段操作等多个子策略提升产品收益。2023年下半年，基于对资金面的跟踪与判断，结合各类债券利差分位数和性价比的比较，组合持仓结构进行了不断优化调整，一方面，动态调整了组合久期和杠杆水平，在信用上进一步提升了债券主体的整体信用等级，同时精挑细选了一些区域利差有可能压缩的；另一方面，通过对信用利差、行业利差、区域利差、品种利差的比较，将性价比低的替换成了性价比高的，同时结合对市场的判断，适度进行了波段操作。

2023年第三季度，债券市场整体表现为“W”型震荡上行，长久期利率债及银行二永债表现较普通信用债表现更弱。主要原因是7月下旬政治局会议之后，随着地产调控政策放松密集落地，尤其一线城市集体落实“认房不认贷”和一些区域限购松绑，市场对政策预期开始变化。8月中旬之后资金面偏紧，一些机构出现了预防性或者止盈性赎回行为，叠加8月份经济数据有所向好，市场有一些调整。信用方面，7月24日，政治局会议提到“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。”，判断公益性城投公募债券整体的实质性风险下降。第三季度，结合收益率处于相对较低位置，担忧房地产调控政策可能会对市场预期和情绪有一些影响，基于以上判断，组合持仓结构进行了不断优化调整。一方面，降低了组合久期和杠杆水平，在信用上进一步提升了债券主体的整体信用等级，同时精挑细选了一些区域利差有可能压缩的城投债；另一方面，通过对信用利差、行业利差、区域利差、品种利差的比较，将性价比低的债券替换成了性价比高的债券，同时结合对市场的判断，产品适度进行了波段操作。

2023年上半年债市的主线是市场对经济修复的预期在不断修正和发生变化，进而对债券市场的情绪和不同品种债券产生相应的影响。整体看，上半年债券市场收益率水平呈现震荡下行的行情，其中一季度信用债整体表现强于利率债，而二季度利率债整体表现强于信用债。利率债方面，10年国债利率从1月初的2.82%附近先上行至2.93%后震荡下行至6月末的2.64%。货币政策方面，在稳增长的大背景下银行间流动性较为充裕，其中3月份进行了降准，6月份进行了降息，不过质押利率债和信用债的融资成本差异较为明显。本产品在2023年上半年，基于产品的定位，以及对经济基本面、货币政策和债券市场行为的判断，主要投向区域经济发展有前景且财力还不错区域发行的城投债、高景气度行业的央企或国企产业债、国资控股的券商或国股大行发行的金融债以及利率债。本投资组合通过对信用利差、行业利差、区域利差、品种利差的比较，运用久期、杠杆、信用、波段操作等多个子策略提升产品收益。

2023年一季度债券市场，票息策略占优，信用债的行情表现好于利率债，其中信用债收益率整体呈现波动下行的行情，而利率债收益率整体呈现小幅波动上行的行情。经济基本面方面，市场对于2023年经济呈现修复的方向大致是一致的，但是不同机构判断的修复程度不同，债市的主线是市场对经济修复的预期在不断修正和发生变化，进而对债券市场的情绪和不同品种债券产生相应的影响。货币政策方面，在稳增长的大背景下，市场也认为主动收紧的概率不大，而且3月份也进行了降准，银行间流动性较为充裕，但是质押利率债和信用债的融资成本差异较为明显。2023年初，市场整体对于经济修复预期是偏乐观的，叠加2022年四季度债市调整后1年附近的中高等级信用债性价比凸显，市场开始追逐这个期限的信用债，此后随着短端利差压缩，以及两会公布的5%经济增长目标让市场觉得经济更多是自然修复而不是强刺激政策下的增长，叠加摊余成本法、混合估值法的产品起量，市场开始追逐更长期限的信用债。本产品在2023年一季度，基于产品的定位，以及对经济基本面、货币政策和债券市场行为的判断，以利率债、中高等级信用债为主，主要投向区域经济发展有前景且财力还不错区域的城投债，高景气度行业的央企、国企产业债，国债控股的券商、国股大行发行的金融债等，以及利率债，同时运用久期、杠杆、信用、波段、品种性价比轮换操作等多个子策略提升产品收益。

2022年的债市并不是传统意义的牛市或者熊市，而是充满挑战的。其中，1月底到3月底受权益市场快速下跌，引发“固收+”产品被赎回，叠加社融总量数据较好等影响，债市有一定的调整；4月之后受国内多个地区疫情形势加剧影响，叠加“断供潮”等，稳增长压力较大，货币政策很宽松，资金中枢下移且稳定维持在较低水平，债市收益率下行；但11月上旬至12月中旬，受银行间市场资金价格持续高企，市场担忧流动性向中性回归，叠加“国务院：进一步优化疫情防控的二十条措施”、“金融支持房地产16条措施”等政策的出台，债券市场对于消费和投资以及房地产市场的预期都有了较大改善，债券收益率快速上行。收益率快速上行导致公募基金、银行理财的债券产品净值回撤幅度较大，抛售行为与产品赎回互为加强。在市场挤兑的负循环下，利率债下跌后，信用债又有了更大幅度的冲击，债券市场收益率出现了巨幅调整；12月14日以来，由于债市超调脱离了基本面，在流动性的呵护下，以及市场开始交易疫情管控措施调整后由于感染人数快速上升进而短期内可能会对经济产生负面影响，债市开始企稳并上涨。三季度我们就监测到国内债券市场信用利差、期限利差均处于历史较低分位，做了提前防守动作，进行了降低组合久期、降低组合杠杆水平、将部分信用债替换为短久期利率债等操作。而在12月中下旬，基于债市超调脱离了基本面的判断，进行了一些加仓。