工银消费服务混合C(011475) - 基金投资策略和运作

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。四季度的中央重要会议将扩大内需定为“战略基点”，十五五规划明确提出“居民消费率明显提高”的目标，消费在宏观经济中的重要性进一步凸显，同时支持政策层出不穷，尤其是在服务消费领域，“设置春秋假，增加旅游出行等服务消费时间”等政策在各地推广，为服务消费增长创造了条件。基于上述背景，同时在三季报业绩验证和高频数据跟踪的基础上，我们对消费基本面的持续改善保持乐观，继续维持了90%-95%的较高仓位。估值和交易层面，消费类资产的市盈率多数处于历史估值分位数的较低区间，机构持仓也处于历史低位，这或许为消费类资产提供了一定的性价比和安全边际。本产品在本报告期增加了服务消费的配置比例，进一步突出本产品特色；同时基于以旧换新补贴政策的边际效用递减，略降低了家电的仓位。

2025年3季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后，消费板块在三季度表现不佳。三季度，基于高频数据跟踪、中报业绩验证和对基本面景气趋势的判断，我们维持了较高仓位，同时维持了在新消费细分行业的超配比例，宠物、美妆个护、保健品等行业的优质公司仍然表现出非常强劲的增长势头，年轻消费人群对于情绪价值的追求和优质公司在行业红利期借助品牌和渠道势能大举获取市场份额的趋势都没有发生改变。同时，传统消费领域也出现一些转机。一方面，酒类和餐饮的负面影响正在消除，白酒行业加速出清之后有望轻装上阵，业绩确定性在提升，投资角度而言红利价值进一步凸显；另一方面，文旅、体育、养老等服务类消费领域持续较快发展，并存在进一步政策支持的空间，优质企业具备长线投资价值。因此，本产品在本报告期略增加了白酒和服务消费的配置比例，降低了生猪养殖的仓位。

2025年上半年海外市场受美国政府政策及地缘政治冲突影响，波动较大。一季度，美国增长和就业边际走弱叠加美国关税政策的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大，避险情绪升温。二季度以来，随着美国关税政策缓和、财政法案的推进等利好因素推动，市场风险偏好有所修复，美股三大股指普涨。　　2025年上半年A股市场呈现区间震荡走势。国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续去年四季度以来的平稳修复态势。一季度，DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好，市场整体上行。二季度，美国关税对市场形成短暂冲击，但在稳增长、稳市场政策明确的背景下，A股市场整体呈现逐渐修复态势。风格上，上半年成长板块占优。分行业来看，上半年中信一级行业中有色金属、银行、传媒涨幅居前，煤炭、房地产、食品饮料等板块跌幅居前。今年三月份以来，社零增速持续超出市场预期，剔除石油和汽车的社零增速甚至达到双位数。这一方面与“以旧换新”等补贴政策的拉动有关，另一方面以新人群、新渠道、新产品为特征的新消费也呈现出很多亮点。伴随着居住与婚育压力的缓解和消费重心的转移，越来越多的年轻人愿意为体验付费、为个性买单、为情绪充值。这一趋势下，很多优秀的消费公司把握住了时代脉搏，及时推出了满足消费者新需求的爆款产品，在销售数据和业绩表现上持续超出市场预期，为上半年的投资组合贡献了不少超额收益。本产品在本报告期内保持了90%-95%的较高仓位，继续在美护、零售、社会服务、医药等行业做了一些超配。

2025年一季度，美国增长和就业呈现回落态势，叠加政策层面的扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大。在经济不确定性增强的背景下，美联储决策暂时进入观望阶段，美股震荡加剧，三大股指均下跌。　　2025年一季度，在国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续四季度以来的平稳修复态势。DeepSeek等科技突破提升微观主体信心和市场风险偏好。具体来看：外需方面，去年高基数叠加海外需求动能减弱，出口较2024年有所回落。内需方面，新兴产业发展和政府发力支持制造业投资、基建投资维持相对高位，房地产和消费维持平稳。　　2025年一季度，A股经历1月下跌调整后，春节以来科技板块引领A股估值继续修复。从市场风格看，一季度A股市场风格整体偏向成长，汽车、有色金属等行业涨幅居前。2025年1-3月份社会消费品零售总额累计同比增长4.6%，高于去年全年3.5%的增速，一定程度加强了市场对消费复苏的信心。今年的政府工作报告将大力提振消费摆在政府工作任务之首。3月16日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》对前期消费刺激政策做出细化安排，部署了8方面30项重点任务，随后以呼和浩特市为代表的地方政府开始落地育儿补贴发放，这一系列政策组合拳立意之高远，方向之明确，让我们对消费基本面的逐季回暖充满期待。在消费资产整体估值消化比较到位的背景下，这些积极因素让我们对消费资产的当期业绩和长期预期回报有了更强的信心。因此，本产品在本报告期内保持了90%-95%的较高仓位，在美护、零售、社会服务等行业做了一些超配。立足当前，我们认为消费板块的主线投资机会体现在顺周期、成长和红利三个方面。其中，包括白酒、餐饮和地产链等在内的顺周期资产性价比较高，股价中隐含的经济复苏预期尚不充分，我们重点关注后续的拐点和弹性；包括美妆个护、宠物、智能家电等在内的成长类资产具备跨越周期的能力，我们重点关注消费趋势演变及其业绩趋势；包括家电等在内的红利类资产业绩稳定性较高，我们重点关注市场风格切换带来的投资机会。

2024年，欧美经济处于经济增长和通货膨胀均呈现回落态势，货币政策进入宽松周期。欧美连续降息后，四季度全球经济环比温和修复，主要经济体中除欧元区外均出现改善态势。　　2024年国内经济呈现“U型”走势。一季度GDP增速较高，二、三季度有所放缓，随着一揽子稳增长政策的接续发力，四季度以来增长动能逐渐企稳。外需方面，海外经济景气温和回落与补库存接近尾声，出口较2023年回落但韧性仍强。内需方面，“以旧换新”政策红利带动耐用消费品零售明显增长，宽松政策支持下房地产销售呈现企稳迹象，新兴产业发展带动制造业投资维持高位。　　2024年A股市场一波三折，一季度明显反弹、二三季度持续回调后，9月底以来大幅上涨，截至12月31日，上证综指、沪深300、中证500、创业板指年内均实现正收益。从市场风格看，全年A股市场风格整体偏向价值板块，银行、非银金融、家电等行业涨幅居前。　　2024年消费延续弱复苏态势，一方面在中长期人口结构拐点和短期消费者信心偏弱的双重制约下，消费品的销量增长存在一定压力；在消费者追求性价比、供给端竞争加剧的背景下，消费品的价格带上移面临较大难度。但量价两方面的压力在国家以旧换新补贴政策的加持之下均得到了很好的扭转，家电、家居、汽车等品类受益较为明显。同时，美护、清洁家电、宠物食品等成长赛道的头部国货品牌借助更高的性价比和更强的渠道能力不断提升市场份额，走出了相对独立的趋势。除了上述基本面的积极变化，一些优秀的公司正在通过降本提效促进利润率稳中有升，也有很多公司通过分红、回购等方式提高投资者回报。在消费资产整体估值消化比较到位的背景下，这些积极因素让我们对消费资产的当期业绩和长期预期回报有了更强的信心。因此，本产品全年保持了90%-95%的较高仓位，在家电、美护、农业等行业做了一些超配。

海外方面，三季度海外经济增长动能延续走弱，但韧性仍然较强，通胀压力缓解以及增长动能放缓背景下，海外流动性边际宽松。9月18日，美联储宣布降息50个基点，这是美联储2022年3月启动本轮紧缩周期以来首次降息。我们认为美国经济或将实现软着陆，不过考虑到货币政策对经济的影响的滞后性，预计接下来3-6个月海外市场仍将在增长放缓与货币宽松交易之间波动切换。　　国内方面，三季度经济增长动能仍然偏弱，中采PMI指数处于荣枯线以下。9月26日中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作，此次会议召开时间、对当前经济形势的判断、后续政策部署均超出市场预期。整体上看，政治局会议表态对市场信心修复有积极意义。伴随后续稳增长政策落地，经济有望逐渐企稳。　　市场方面，三季度A股先抑后扬，9月政治局会议后宽基指数快速反弹并创出年内新高。其中，创业板指和科创50在三季度领涨，沪深300涨幅也达到16.1%。分中信一级行业看，三季度非银金融、综合金融、房地产行业领涨，石油石化、煤炭、公用事业等行业表现靠后。风格层面看，三季度前期大盘价值风格相对占优，9月下旬后大盘成长转为占优。　　尽管三季度国内消费受雨水和高温等影响表现一般，但我们认为消费类资产在经历了相当长时间的业绩和估值的充分下修之后，具备很高的性价比。因此本基金维持了较高的仓位；行业配置集中在大消费领域，维持了对食品饮料和汽车板块的低配，以及对农林牧渔和美护等板块的超配；个股方面有所调整，加大了对内需依赖度较高的个股配置，以期在未来消费者信心恢复的过程中获得更大的弹性；降低了出口占比大的公司持仓，以规避海外关税等不确定因素。 今年以来本基金未能跑赢基准的原因之一是超配的生猪养殖板块在盈利持续超预期、行业能繁产能扩张力度很弱的情况下，股价表现显著弱于历史同期水平，未能达到我们以此抵御消费类资产戴维斯双杀风险的效果；其次，对于红利类资产的配置不足也贡献了一些负的超额收益。

今年上半年消费行业基本面面临一定压力。一方面，在中长期人口结构拐点和短期消费者信心偏弱的双重制约下，消费品的销量增长存在一定压力；另一方面，在消费者追求性价比、供给端竞争加剧的背景下，消费品的推新卖贵、售价提高也面临较以往更大的难度，很多消费品企业的收入增长中枢存在下移风险。尤其是今年6月份以来的南方暴雨等天气因素，可能导致短期生产和销售的扰动，进一步打击投资者的信心。但同时我们可以看到的是，一些优秀的公司正在通过降本提效促进利润率稳中有升，也有很多公司通过分红、回购等方式提高投资者回报。这些都是积极的因素，也是帮助我们筛选优质标的的参考指标。我们相信在当前整体偏低的估值水平之下，长期持有这些真正具备长期竞争力的公司有机会获得可观的投资回报，尽管市场短期可能存在股价过度悲观的情况。本报告期内，本基金未能战胜基准的主要原因是：1）维持了较高的仓位；2）行业配置方面对汽车的低配和美护的超配。本季度在具体个股集中度方面有所调整，加大了超跌个股的配置力度，适当获利了结了一些超额收益显著的个股，以期在未来市场纠偏的过程中获得更大的弹性。

受春节假期较长和节日期间居民返乡和出游相对活跃的带动，今年消费开局亮眼。一季度中证内地消费指数上涨4.34%，跑赢大盘。这既反映了春节为代表的基本面复苏的超预期，也体现了经过去年一年的估值消化，消费类资产的估值已经回到了合理偏低的水平，优质消费资产的性价比非常突出。站在当前时点往后看，我们有以下三点观察和思考：一是加强对消费景气持续性的跟踪。从春节后调研情况来看，节日的脉冲效应似乎比往年更加明显，大众消费品继续呈现淡季更淡的特征，预计去年以来的行业竞争加剧和性价比消费趋势仍将延续，积极拥抱趋势的企业有望率先攫取市场份额。二是重视具备持续分红能力的优质消费资产，尤其是业绩稳定、分红比例仍有提升空间的白酒、白电等标的，在当前市场环境下它们的稀缺性正在凸显。三是积极看待“以旧换新”等产业政策对消费需求的提振，从上一轮家电下乡的政策效果来看，政策对行业龙头的业绩拉动是非常显著的。综上，我们在一季度增加了白酒和白电的配置，同时减仓了受仔猪价格上涨扰动产能去化逻辑的生猪养殖板块，整个季度维持了90%以上的较高仓位。

2023年对消费投资而言是艰难的一年，尤其相比于年初资本市场的较高预期，基本面的复苏是相对较弱的。全年中证内地消费指数下跌14.49%，大幅跑输大盘。分季度来看，从一季度的“强预期+强复苏”，到二季度的“预期回落+弱复苏”，再到三四季度的“弱预期+弱复苏”，板块估值在基本面缓慢修复的过程中持续收缩，已经回到历史分位数的较低水平，因此我们对未来消费投资的预期收益不悲观。同时我们认为个股选择的难度是不小的，因为消费者向更加理性的“性价比消费”的回归正在推动着越来越多的行业加剧竞争，这个过程中考验着企业的战略选择和执行能力。筛选出这种环境下更具竞争力的优质公司并逢低布局，是今年努力的一个重点方向。沿着这一思路，我们对消费赛道进行了细致的梳理，超配了成长空间确定、估值合理偏低的化妆品、清洁电器、生物医药和药店等标的，以此作为明年进攻性的储备，静待戴维斯双击。同时我们基于消费板块内部的行业比较，发现农业中的生猪养殖仍然是稀缺的与宏观环境相关度不高、自身产能去化逻辑不断加强、股价位置相对安全，同时交易结构相对不拥挤的板块，因此我们在四季度进行了超配。本基金全年保持了80%-90%的较高仓位，持仓调整除了上述的两个超配方向，主要低配了食品饮料中的白酒，原因主要是基本面动销尚未看到明显的改善，而交易结构方面仍然比较拥挤。

2023年3季度，A股持续表现疲弱，经过2季度的单边下跌，市场在7月份出现反弹，后延续下跌趋势。沪深300指数下跌3.98%，创业板指下跌9.53%。绝大部分行业出现下跌，其中传媒、计算机、电力设备、国防军工等行业跌幅较大。受到能源价格表现强劲的影响，煤炭、石油石化板块表现居前，在疲弱的市场里逆势上涨。大金融板块充分发挥了避险作用，非银行金融、银行和房地产行业均有一定涨幅。大消费板块在本季度表现平平。风格方面，高估值、成长板块等成长性股票表现最弱，以低估值、高分红为特征的价值型股票表现较好；高盈利质量股、绩优股等，受到宏观经济表现的影响，尽管上半年已经跌幅较大，依然未能止跌，本季度继续下跌。国内经济在疫情防控放开后，短期内出现了明显的反弹，但进入2季度后，经济复苏动能环比走弱，地产销售持续低迷，居民就业情况不佳，收入预期受到很大影响，从而使得消费整体复苏疲弱。进入3季度之后，地产销售未能改善，就业、消费等领域没有大的变化。经过上半年的炒作，人工智能、机器人等主题渐渐退潮，市场缺乏新的热点。　　自从2022年4季度组合调整到与宏观经济相关度较高这一结构之后，今年自2季度以来表现不及预期，主要由于持续疲弱的宏观经济超出了市场预期，相关股票表现疲弱。我们在2季度即进行了调整，主要的调整思路就是选择今年业绩强劲、短期基本面较强的个股，调出过于依赖预期的个股。组合依然保持低估值的特征。3季度组合继续按照这一原则进行调整，根据半年报的情况以及实际调研反馈的信息，大消费板块、医药行业内部进行了个股调整。

2023年上半年，A股市场先扬后抑，窄幅波动。1月份，市场延续去年底走势，在对疫情放开后的经济复苏前景憧憬下，市场走出单边上扬行情。进入2月份之后，随着疫情高峰的过去，疫后经济修复渐露疲态，市场一路下跌，将1月份的涨幅尽数抹去。整个上半年，沪深300指数微跌0.75%，创业板指下跌5.61%。国内经济在疫情防控放开后，短期内出现了明显的反弹，但进入2季度后，经济复苏动能环比走弱，地产销售持续低迷，居民就业情况不佳，收入预期受到很大影响，从而使得消费整体复苏疲弱。由于缺乏经济基本面的支撑，经济顺周期行业，包括地产及相关产业链，以及大消费行业，跌幅较大。但是市场资金面相对比较充裕，在经济预期不佳的大背景下，市场的主题投资热浪一波接一波。ChatGPT点燃了人工智能行情，通信、传媒、计算机行业上半年表现较好。传统行业方面，中国特色估值体系成为市场热点，中字头、央企、国企受此影响，得到不同程度的重估。　　回顾2022年底，我们认为有两条比较清晰的投资主线。其一是地产及地产链条的复苏。包括地产、消费建材、家电、家居、银行等，随着房地产刺激政策的不断推出，我们觉得这些经历了较大基本面调整的行业，在2023年能够迎来基本面的转折点。出行链条、消费链条也有较好的投资机会，包括航空、机场、旅游、食品饮料、医疗服务、医美等，与地产链条类似，过去两年这些行业受到疫情的影响，基本面也比较疲弱，随着疫情结束带来的生活秩序的恢复，今年也是这些细分行业的基本面拐点。其二是安全主线，包括信创、军工等自主可控型行业，由于外部环境的恶化，这些行业将可能迎来景气度向上的转折点，值得重点研究。　　随着疫情后经济的短期反弹结束，经济顺周期行业开始走弱。根据上市公司1季报情况，以及持续跟踪基本面得到的信息，组合进行了一定的调整。在大消费领域，组合增持了家电行业，减持了出行链和地产链相关公司。金融行业整体减持。组合增加了出口链条的配置，主要理由在于实际出口情况好于预期，表现出相当程度的韧性，我们精选了基本面较强、估值合理偏低的公司进行投资。

2023年1季度，A股市场出现震荡行情。沪深300指数上涨4.63%，创业板指上涨2.25%。计算机、传媒、通信、电子等行业表现较好。房地产、消费者服务、综合、银行等行业表现较弱。行业之间出现一定分化。　　风格方面，小盘股表现较好，涨幅较大；高估值股票整体表现优于低估值个股。市场调整是内外部因素共同作用下的结果。主要影响因素包括经济复苏的高度，海外紧缩预期、地缘风险受到关注等。当前国内经济延续修复，我们认为复苏主线和政策支持领域仍是关注重点。AIGC相关产业链持续超预期，但交易拥挤度相对较高。　　组合在报告期间进行了仓位调整，行业配置也相应进行了一些调整，增持了医药、大消费行业以及出行链相关产业的配置；减持了金融行业配置。经过前期调整，医药行业估值已经落到有吸引力的位置，故此在本季度继续进行了增持。受到疫后经济恢复的影响，组合增加了对大消费以及出行相关产业链的配置。组合内个股也根据基本面及估值分化情况进行了一定的调整。