南方兴润价值一年持有混合A(011363) - 基金投资策略和运作

短期保持耐心，中长期依然乐观。短期来看，对增量政策保持耐心。今年3-4月关税冲击下，国内持续出台积极的财政政策和适度宽松的货币政策，但目前观察之下，二阶段的财政货币政策节奏均相对平缓。政策节奏变化的核心原因在于中美关税事件的边际缓和且关税暂缓期或有延期，在事件悬而未决之前国内政策工具或不会使用完毕。中长期来看，自4月政治局会议以来已经明确走向了财政货币双宽来推动金融企稳、经济复苏的路径。过去半年通过货币宽松带来的上半场金融再通胀已充分演绎，当下或处于向下半场实物再通胀转折点，后续基于中国政策极强的延续性和稳定性，更大力度的刺激及创新型工具或正在路上。1-2个月战术视角耐心等待，6-12个月战略视角维持再通胀牛市观点配置以红利+小盘科技成长为主。红利方面，基于盈利稳定性具体可关注三个细分方向。一是稳定视角下，受益于长久期价值和改革红利推升估值弹性的港口、公路，以及补贴政策推动下，兼具高股息+内销经营基本面延续改善的白电龙头。二是改善视角下，关注受去库存和需求复苏支撑的工业金属。三是进攻弹性视角下，关注存量项目进入收获期，自由现金流释放加速的电信运营商。小盘科技成长方向，关注AI&TMT，基于政策支持和剩余流动性宽松背景占优。细分方向包括电子行业的算力、端侧硬件、AI眼镜等；人形机器人核心零部件、设备等；传媒板块中AI和IP等领域。展望下半年，国际形势变幻，经济持续转型。产业端，从 “仿制依赖” 向 “自主创新” 突破；消费端，从侧重“物质消费”升级转向侧重“精神消费” 升级。我们将继续聚焦于优质公司，同时密切跟踪宏观政策落地效果与海外市场波动，在控制风险的前提下，寻找高分红与高成长之间的平衡，努力为持有人创造长期价值。

展望2025年，中国经济韧性十足，面临挑战，但也能一一化解。房地产行业最困难的时候已经过去，但仍然有知名房企蕴含风险，给经济的回升施加压力。制造业产能过剩导致的“内卷”依然严重，部分行业产能利用率低，企业存在增收不增利的情况。工业企业连续三年面临利润收缩，经营压力增加。国内终端消费需求持续疲软，通缩压力依然沉重，有效需求不足成为当前经济运行的核心问题。培育和壮大新质生产力，推动经济转型升级是25年宏观背景的主基调。2025年，格外需要中国企业加强基础研究和关键核心技术攻关，提高自主创新能力。占领科技创新制高点将极大激发社会活力，帮助化解经济发展过程中和国际地缘政治中的各种挑战。中国企业在科技创新各个领域，尤其是AI和高端装备制造领域展现出来的创新能力和成本控制能力使世界认识到中国资产的价值被严重低估，可能是2025年的投资主线之一。同时，市场也存在一定风险，主要是在低利率环境下，传统存款收益降低，投资者面临资金配置难题，可能过度追逐风险资产，导致市场波动加大。对于上市公司而言，加大技术创新投入，发展高端产品，提高产品附加值是应对外部挑战的重要举措。本基金在重视公司治理结构，社会责任的前提下，将格外重视布局研发能力、产品升级能力和成本管控能力强的优质公司。

改革不停步。二十届三中全会圆满落下帷幕，会议成果丰硕，为我国未来发展指明了方向。会议明确提出，科技创新是推动我国经济社会发展的重中之重。为了实现科技创新的突破，我们必须举全国之力，集中力量进行攻关。在这一背景下，传统行业的发展模式亟待转型。传统行业企业需要放慢扩张步伐，由过去单纯追求规模扩张转向提高盈利质量，实现真正的经济效益，赚取真金白银。在此基础上，传统企业应更多地回馈股东，增加分红，这样才能够确保有充足的资金和优秀的人才源源不断地流入新兴产业，为我国科技创新注入活力。创新为王。新质生产力的发展正在快马加鞭，展现出勃勃生机。这些新兴的生产力不用外界扬鞭催促，便自发地加快了前进的步伐，展现出了强烈的内生动力和发展潜力。然而，由于这些新质生产力还处于投入期，其对于当期总量经济的拉动作用尚不明显，尚未成为推动经济增长的主力军。开放不止步。出口方面，形势一片大好。上半年，我国进出口规模在历史同期的数据中首次超过了21万亿元的大关，进出口增速呈现出逐季加快的良好态势。这一成绩的取得，无疑是中国企业在全球市场中竞争力不断提升的结果，也是我国对外开放政策成效的体现。同时，地缘政治隐忧依然，下半年海外选情对出口有怎样的影响存在不确定性。风险要关注。在全社会形成了广泛的共识之下，部分高负债运行的地产企业陷入了岌岌可危的境地，它们的财务状况危如累卵，随时可能崩溃，成为了经济发展的拖累项。这些企业的问题不仅影响了自身的健康发展，也对整个经济体系造成了不小的压力，成为了宏观经济中不可忽视的风险点。综上所述，虽然当前经济形势复杂多变，但通过积极应对挑战，加强内部管理，优化产业结构，中国经济将持续健康发展，优质公司的长期投资价值将逐步被市场认可。

自上而下的角度，24年全球宏观经济的不确定性在于美国能否有效抑制高通胀。美国进一步的全面提升关税的可能性提升的预期将使得全球贸易参与者不得不提前谨慎行事，不利于管控美国的通胀预期。高美元利率对于新兴市场的压制可能依然存在。国内方面，中国制造业整体上拥有明显的成本优势，但要想从优势转变为胜势，还需要有更强的产业链相互配合意识，相辅相成，成人达己，而不是同质化内卷。对于A股市场，无论从估值，风险溢价，政策导向，还是长期盈利前景角度，底部特征都非常明显。因此，我们对于A股的长期表现持乐观态度。短期因素总会在短期过去，更值得我们把握的是长期机遇。要想更好的把握长期机遇，需要平衡好组合的“安全性”与“成长性”，需要更深入的思考投资于哪些企业能够长期带来更优的投入产出比。这方面需要更多的自下而上“翻石头”。我们将秉持勤勉尽责的态度，加强对行业和上市公司调研、跟踪、分析，深化对企业长期价值的理解。

关于价值投资中的成长陷阱（Growth Trap）：过去两年，从实证角度观察，A股市场中无论是持有“茅资产”——以商业模式为底层思考逻辑的基金，还是持有“宁资产”——以行业渗透率和景气度为选股第一性原理的基金，从最终的投资结果来看效果并不理想，波动较大，毫无疑问这两类基金中持有的资产的确是中国各行业中的佼佼者。所以，我们不禁要问，为什么一个投资组合中持有中国最优秀的上市公司，却在这两年没有带来丰厚的回报？不少机构投资者以及基民都会怀疑从15年开始给市场带来丰厚回报的价值投资在A股市场是否失效。我们反思这一现象的背后是投资者陷入到价值投资中的成长陷阱（Growth Trap）。与大家经常听到的价值陷阱（value trap）（即简单从财务估值PE/PB的角度，选择低估值的股票而忽视了行业竞争环境以及公司的质量，最终投资组合并没有获得良好的回报）相比，成长陷阱（growth trap）这个词出现的频率并不高，且具有一定的隐蔽性。成长陷阱（Growth Trap）往往表现为管理人把投资等同于买入并且长期持有优秀公司。毕竟，价值投资的鼻祖巴菲特就是这样做并且在超长期投资生涯中确实取得了非常丰厚的回报。我们可以反问自己三个问题：（1）如果我们持有的优质高壁垒公司未来潜在收益率不足的时候，这算不算一笔好的投资，即我们投资的目的是什么？（2）如果市场上每个基金经理都在组合中持有一堆抱团的核心资产还能取得不错的收益，那是不是投资这件事也太容易模仿了？（3）核心资产之所以被市场追捧，是因为研究的人足够多，关注度足够广，大到商业模式小到月度订单数据，任何信息都充分被市场所定价，那么很大概率这类被称为核心资产的公司很难出现定价错误，那我们的收益率从什么地方来？“投资”和“选美”是两个并不等同的概念，投资的目的是为委托人创造可预期，可归因，可量化的预期收益率。“选美”这件事本身就带有浓厚的个人主观认知偏见，并不一定会带来优秀的投资回报率。投资者在理性做决策的时候需要的并非是“选美”背后的宏大叙事，而是扎扎实实，客观理性的经营假设，财务模型以及预期回报率。假设当某一核心资产的预期收益率未来十年复合回报不足的时候，我们相信大部分理性的投资人都会果断的卖出。因为，此时股票的收益率较大程度来自于公司采用的折现率wacc（时间的成本），而wacc中最重要的两个指标是无风险利率（Risk-free rate）以及股权风险溢价（Equity Risk Premium），可以说折现率wacc是一个和宏观流动性以及市场风险偏好高度相关的变量，这也是当前不少核心资产当前更像一张长久期的利率债券，市场对公司未来经营所取得的内在价值的增长充分定价，因此股价的涨跌幅更多与宏观因素—流动性以及市场风险偏好息息相关。举个生活中的例子，去超市买苹果，假定最优质的苹果50块钱一个,标签上面给你解释一堆比如他是某国进口的，有机施肥，无农药残留，日光充足等宏大叙事的故事，而旁边的本土山东红富士2块钱一个。虽然和进口苹果相比，确实没有那么美艳动人，但是我买10个，吃他10个，难道10个苹果所带来的快乐会比一个50块钱的苹果少么？投资并非是简单的选美过程。主动管理基金经理在英文里面叫做active portfolio manager，所谓的主动管理（active）指的并非是在估值高点的时候，抱团买入一堆核心资产，也并非是指长期持有潜在收益率不足的优质高壁垒公司。因此，主动管理中的主动（active）包含两层含义：一是能对公司在不同经营假设下进行准确的定价，即使是非优质的资产也总有他的价值，往往野百合也有春天；二是资产管理行业中“有想法”异常珍贵，前瞻性地找到未被挖掘的资产是资产管理行业稀缺的能力。在具体执行中，需要基金管理人不断“翻石头”，找到新的成长型的标的或者行业；此外，能够围绕市场中当下错误定价的资产不断“捡烟蒂”。有不少投资人会提到为什么价值投资的鼻祖巴菲特可以买入长期持有并且在超长期历史过程中都证明是非常有效的策略，为什么巴菲特可以忽视宏观条件，单纯依靠“自下而上”选股来获得收益？我们认为这里面包含了六个前提假设条件：第一、巴菲特出身在美国，美国资本市场是非常成熟的体系，同时美国公司依靠全球的扩张确实从公司经营周期的维度来看具备了更长的经营周期，这也是巴菲特可观的自身评价，从出身起就拥有了一张“子宫彩票”；第二、巴菲特大量的财富积累来自于从1981年以来全球40年宏观环境的大缓和时期，美国从制造业向服务业转型，把强周期属性的业务通过供应链方式扩张到全球，而本土保留了轻资本高附加值的互联网，科技，消费等行业，这些行业呈现出弱周期的特征，增长更加平稳，同时美国十年期国债利率不断降低，流动性充沛，使得资产不断“通胀”；第三、伯克希尔哈撒韦的资产结构中，真正持有的公开市场的资产占比并不高，伯克希尔哈撒韦近80%的资产为持有的非上市公司，而这些公司尽管缺乏高成长性，但是每年却能为集团整体贡献出丰厚的自由现金流，当然这也是巴菲特可以忽视短期内公开市场股价波动的重要原因；第四、巴菲特的换手率并不高，从表面上看似乎每笔投资都是离散的，使他可以保持足够的耐心，不用随时暴露在市场的beta中，一旦出手成功率极高。因此，他可以忽视宏观上的扰动，甚至经济以及金融系统受到宏观冲击时，往往是其出手的时间点，因为只要估值的安全边际足够高（即潜在的投资收益率足够高）。第五、美国资本市场的定价方式是多空博弈定价的市场。当公司短期估值高了之后就会使得市场中做空力量增强从而使公司回到合理的估值水平，当公司的估值水平长期处于较为合理的状态，市场上有完善的价格纠偏机制来及时纠正定价，所以投资人的持有周期也能更长。第六、完善的公司治理制度，拿巴菲特持有的其中一家公司来举例，上市40年的时间里面，一共向资本市场募集1亿美金，这期间派息派出去2200多亿美金，回购了5000多亿美金，这就是价值投资中完善的公司治理，能够给股东长期带来优质现金回报的公司的范例。市场中一轮一轮的周期，明星基金城头变幻大王旗，不正好也印证了均值回归才是资本市场的第一性原理，投资者的超额收益会被均值回归，优质公司在行业中的超额收益会被均值回归，甚至回顾历史不同阶段的政策周期仍然会均值回归，借用《货殖列传》两句典故：“贵上极则反贱，贱下极则反贵”，“旱则资舟，水则资车，物之理也”，万物皆周期，当市场中一个投资策略非常拥挤之时，也往往是该投资策略失效的时候，需要对拥挤的策略进行迭代或者修正。关于资本市场中的公司治理：年初至今日本市场表现较好，尽管日本市场上涨的主要原因是在高利率，高通胀，成长陷入低增长环境中，从资产性价比的角度，深度价值风格的股票更具性价比。但不得不承认日本市场的上涨和东证交易所实行的一系列关于公司治理的改革有紧密关系：历史上日本公司因为经历了90年代泡沫破灭，经济低迷的三十年之后，普遍公司财务小心谨慎，不敢轻易负债，信奉大而不倒，以大为美的财团文化。因此，日本上市公司的现金较为充沛，不良资产的剥离减值较为谨慎，资本回报水平（ROE）普遍不高。今年东证交易所对于上市公司制度进行改革，要求PB<1的上市公司需要公布改善的愿景和路径。因此，这些上市公司为了自身的名誉，从短期来看提升了派息比率和回购力度，而从中长期来看逐步改善运营效率，和提升现金流创造能力，形成了上市公司的整体重估。与中国市场的“中特估”有较为相似的地方，即在国资委“一利五率”的考核要求下，国央企更加重视股东回报，营运回报率以及经营性现金流的管理。 从学术上来说，公司治理是指通过一套包括正式或非正式的、内部或外部的制度或机制来协调公司与所有利益相关者之间的利益关系，以保证公司决策的科学化，从而最终维护公司各方面利益的一种制度安排。更简明地，公司治理是解决所有者（股东）与经营者（董事/经理）之间的关系，促进公司健全运作，提高公司价值，实现股东价值最大化。我们认为一个值得长期投资的优秀公司应具备的公司治理通常包含三方面的因素：信息披露的及时和公平，公司资本的合理配置，以及小股东的权益保障。首先，关于信息披露的及时和公平，尽管现在A股市场中信息不对称现象已经大有改观，但与成熟的资本市场相比仍然存在一定的差距。在港股以及美股市场中具有代表性的公司的网站上，都清晰的列出了公司业绩核心指标的演示幻灯片，重大事项公告解读以及电话会录音。在季度电话会中，CEO和CFO会重点解读当前的企业经营情况，回答投资者所关心的问题以及对后续的业绩做出较为清晰的指引。应该说，对于海外公司的投资通常只需要认真读财务报告和演示幻灯片，听公司的季度电话会，通过这些公开的资料就可以很好地跟踪上市公司的经营情况。由于健全的公司治理机制，较少出现投资者需要与大股东博弈的状态，一旦公司做出有损小股东的行为，无论是港股公司还是美股公司都将成为公司历史上的污点，机构投资者容易对公司产生信任危机，很难重新回来。因此，也形成了港股市场机构投资者不会问津的“千股市场”，以及美股机构投资者不会问津的“粉单市场”，在优胜劣汰的机制下，公司治理问题的企业被逐渐被边缘化。关于公司治理的第二点因素来自于公司资本的合理配置，市场通常认为A股市场并不缺乏流动性，较为稀缺的是优质的长期投资者。当然从研究海外成熟市场的经验中，我们认为真正优质的长期投资者更为关注股东回报，如上市公司的派息、回购等行为，以持有为目的中长期投资者较为关注股东的现金回报，这与以低买高卖、博取股价价差为目的的短期投资者是完全不同的。成长股在快速成长阶段需要大量的资本投入，但所有的成长只有一个目的，就是为了将来能够更好的回报股东。正如人到三四十岁之后就不会再长身体了，任何一个公司都会有从成长到成熟的过程。上市公司管理层需要努力经营以赚取更多的利润，这是第一步，是董事会考核CEO的责任，第二步还要持续地把利润按合理的比例分配给股东以及进行再投资，资本分配（capital allocation）是CFO的责任，这才是一个完整的过程。我们在研究A股上市公司的时候发现不少公司热衷于寻找第二/第三增长曲线，把前期积累的资本投入到回报率较低的项目中为了做大收入和利润体量维持长久以来的增长速度。这与海外成熟公司的资本配置思路很不一样。当这些成熟公司进入成熟阶段之后，通常采用提高派息比例以及回购比例来回馈股东。例如美国某消费电子巨头上市40年，从二级市场股权融资全部加起来也不到2亿美元，历史上派息累计2000多亿美金，回购5000多亿美金。在比如今年由于人工智能（AIGC）大火的某软件巨头，上市30多年来，在二级市场的股权融资总额不到1亿美元，历史上派息累计2000多亿美金，回购2000多亿美金。为什么会产生如此的差异，最核心的原因还是源于不同市场的定价方式，A股公司更多以增速来进行资产定价，而海外公司更多以股东回报来进行资产定价。坦率地说，公司的利润才是公司净资产（股东潜在可分配利润）成长的速度，而公司的利润增速是公司发展的加速度。我们往往对加速度进行定价，认为增速快的企业可以支撑企业的高估值，本质上这就是以低买高卖、博取股价价差为目的的短期投资者的行为。这两年我们也可以明显观察到在A股市场那些提升派息比例的国企，价值都迅速获得了重估，所以说市场会奖励那些积极为股东创造回报的公司。整体上市企业要形成文化，要比谁给股东的现金回报最多，而不是比谁从股东那融资最多。美股长牛是离不开其绝大多数上市公司长期坚持的高比例股东现金回报的，据高盛统计，美国标普500成分股最近40年现金回报比例（派息+回购占净利润比例）达到88%，这是长期牛市的最根本保证之一，而当前A股市场中22年这一比例约为30%，还有很大的提升空间。因此，股票的长牛其实是由大股东和管理层通过资本分配共同决定的，为小股东积极创造股东回报的公司治理文化同样会获得中长期股东的信任。真正优秀的商业模式是不需要向股东反复融资的，相反，反而会不断持续地回报股东。举个例子，某全球汽车玻璃龙头企业尽管身处制造业需要大量资本性开支，常年仍然维持高比例的分红，这家公司不仅仅获得了资本市场的高度认可，其公司老板也成为民营企业老板的典范，不仅反哺中小股东也通过公益慈善等方式积极回馈社会；一个公司如果反复在二级市场做很大比例的股票融资，要么说明商业模式需要持续烧钱，投入资本回报(ROE)支撑不了内生可持续增长，要么说明管理层都认为估值太贵，股价过高，当前的股价已经透支了公司未来的经营情况，股权融资是成本最高的融资方式，因为历史上好公司的股票都可以涨很多倍。关于公司治理的第三点因素来自于小股东权益的保障，这里的小股东权益的保障除了上述关于现金回报的分配还包含了关于公司经营重大事项的投票权。我们在研究海外市场公司的时候，发现往往关于上市公司重大事项例如收并购等行为都需要进行大股东回避的投票。因此，大股东日常对公司的经营管理以及重大事项的合理性都会成为小股东投票赞成与否的重要因素。往往A/H两地上市的公司，在公司治理的层面上要好于单独在A股市场的公司，因为港股市场中不少关于公司治理的事项，在投票时大股东都需要回避。也正因为如此，大股东在做公司资本运作决策的时候往往更加谨慎，更加注重小股东的权益是否能够得到保障。归根结底，股票的长牛实际上是由大股东和管理层决定的，什么样的公司治理就会吸引什么样的股东。面对当前如此嘈杂的市场环境，过去两年市场中行业表现也印证了大部分二级市场的投资机遇都具有其特定的历史环境，时势造英雄，能够稳妥穿越市场中每轮起伏的投资者往往都需要时刻处于谦逊的“空杯”心态，在季度报告以及半年报中，我们会阶段性的针对市场热点问题进行持续深度思考，当然观点难免有认知狭隘的地方，希望我们能够专注于资产管理这条马拉松道路上，持续为委托人创造出稳健的投资回报。资本市场的本质是均值回归，每位希望尽可能延长自身职业生涯的选手都需要与时间来对抗，不断的学习，懊悔，反思，迭代来获得时间的复利。不要温和地走入那个良夜（Do not go gentle into that good night），努力勤勉地“自下而上”翻石头的过程中挖到符合自身投资策略的宝藏并且尽可能拓展自身的能力圈，同时也需要具备“自上而下“的宏观视野来管控投资组合在运行过程中的风险。在当前复杂多变的市场环境中我们会对基于强宏观假设推演的逻辑保持理性，更加关注公司的定价在宏观冲击中是否存在错误。中国的复苏路径清晰，但道阻且长；海外的通胀韧性较强，资本成本高企短期难以恢复。因此，成长性稀缺的市场环境中仍然需要我们对市场的估值保持克制理性，选股上留足充分的安全边际。具体应对措施如下：（1）在个股的选择上面，再怎么强调安全边际都不为过，公司创造现金流的效率，绝对的估值水平，以及派息水平都是我们在应对波动的市场中能够保持客观理性的先决条件（2）逆向投资，短期内获得“情绪价值”的行业及时了结获利或者通过再平衡降低组合中持有的仓位。继续逆向增持供给端受制约，股息率处于较高水平，宏观顺周期的行业。（3）2023年是科技大年，年初至今AIGC（生成式AI），可控核聚变，室温超导，苹果的空间计算，阿尔兹海默症药物获批，特斯拉的人形机器人以及FSD自动驾驶都让我们去关注和研究全球新的成长点。