嘉实阿尔法优选混合A(011246) - 基金投资策略和运作

三季度权益市场表现相当强劲，中证A500指数单季度上涨21.34%，取得近五年来最佳的单季度表现。港股市场方面，受恒生科技权重标的拉动，恒指单季度上涨11.56%，表现也相当强劲。结构方面，科技板块、有色金属板块最为突出，创业板指单季度上涨50.4%，申万有色金属指数单季度上涨41.82%，大幅跑赢其他版块。以885001为代表的主动权益基金平均水平单季度取得了约25%的净值增长，在比较明显的结构性牛市中依靠配置偏离跑赢主要宽基指数。本基金也显著跑赢业绩基准。　　宏观基本面方面，三季度亮点不多，对总量影响最大的地产销售仍未企稳，整个地产链连带地方财政支出能力仍然受限，叠加阶段性监管因素对线下服务消费的影响，主业在国内且一定程度上依赖于宏观经济景气度的多数行业表现一般。结构上的亮点集中在出口、AI相关产业及大宗商品。三季度没有出现加剧全球贸易摩擦的相关事件，相对稳定的环境中出口仍然体现出较强的韧性，背后是强大的制造业竞争力的体现。全球的AI产业在scaling law的驱动下持续有强烈的资本开支意愿，相关产业链维持高景气，且同时拉动了能源基建需求，上游铜铝等资源品相对受益。总体来看市场表现相当忠实的反映了这种实际基本面的变化，这意味着对基本面的前瞻判断仍然有意义，是能带来显著超额回报的。　　在目前时间点，权益市场上大部分资产已经经历了一轮显著的估值修复过程，仍然被显著低估的资产已经相对有限，总体上股票资产的预期回报水平有所下降。此前因为一方面市场存在显著的定价低估，另一方面有相对明显的产业趋势，无论是绝对收益还是相对收益，都算是相对容易解答的问题，而现在时间点这两个问题的难度明显提升。相比之下，我们对解决相对收益的问题会更有信心，而这一点如前所述，还是需要我们能对基本面有前瞻判断。　　从我们的观察来看，在前期景气受到明显压制的部分行业中，出现基本面正面变化的概率在加大。一方面相关行业已经经历了至少两年的景气下行，其中部分行业已经出现了主动的资本开支收缩，甚至在个别行业出现了主动的行业自律减产的情况，另一方面我们也看到了中央开始着手反内卷工作，部分行业的主管部委已经在进行行业生产经营情况的调研工作，后续会看到部分行业有供给端政策落地，帮助行业实现供给质量的提升，最终实现高质量发展。市场定价方面，大部分相关行业仍然主要根据行业景气的现状，在PB-ROE框架下定价，并没有过多计入改善预期，如果潜在的改善真正出现，是有较大可能性看到估值的向上重估的。对这部分行业的筛选，一是需要需求端不至于特别差，最好还有相对合理的自然增长，二是在供给端需要看到相对可靠的收缩证据，包括行业自发的资本开支减少是不是能真正对应到产能装备引进速度的下降、外部力量是否有足够强的动力和足够靠谱的抓手来干预行业的产能分布和竞争格局等等。目前看，统一大市场框架下的反内卷确实有可能在相当一部分行业本身资本开支就在收缩的情况下，提供额外的供给改善机会。　　在组合调整层面，我们在A股的配置上基于研究部模拟组合进行配置，报告期内做了较多调整。港股配置上根据股价波动带来的风险收益比的动态变化我们也对部分个股进行了调整。我们仍然希望在权益市场大部分资产已经经历了一轮显著的估值修复过程的时间点，仍能通过发掘行业和个股层面的结构性亮点，找到市场定价不充分的要素，实现风险可控的回报。

上半年权益市场有相当积极的表现，虽然4月份在美国关税战期间出现较大震荡，但后续还是修复了阶段性出现的波动，录得较好涨幅。A股市场中证A500指数上半年小幅收涨0.47%，港股市场恒生指数表现强劲，上涨20%。上半年A股大金融、有色金属、AI相关板块表现较好，港股恒生科技、创新药、新消费板块表现较好，总体上呈现相当丰富的结构性机会。在这种背景下，以885001为代表的主动权益基金取得了高单位数的收益率，跑赢主要宽基指数。　　宏观基本面的实际情况表现相对平淡，但一方面国内经济活动的大多数参与方已经对现状有所预期，经营行为相对理性，部分行业出现了资本开支的下降和现金流的改善，部分行业则通过积极应对缓解风险，都体现为权益资产的向上重定价。另一方面，部分行业的结构性的机会仍然明显，如年初Deepseek的出现整体性提升了全民对中国综合竞争力的信心，同时推动了企业本地部署大模型的需求；年中创新药行业集中出现有竞争力的药物BD出海，市场同步完成了价值发现等。从权益投资角度来看，有这种结构性积极变化的出现，也一定程度上增强了投资者对市场的信心。基于这种信心，在二季度美国发起价格战，带来市场阶段性大幅波动的时候，我们在4月7日当天积极寻找被错杀的标的并有一定的加仓动作，事后来看取得了较好效果。往后展望，在目前时间点，虽然看上去权益市场的大多数资产已经经历了一轮显著的定价修复，但企业自身的主观能动性带来的结构性机会仍然较为丰富。

一季度权益市场有相对积极的表现，A股市场中证A500微幅下跌0.37%，但结构上科技题材、黄金相关板块表现活跃，周期属性较强的部分高股息标的拖累宽基指数表现。港股市场恒生指数上涨15.25%，恒生科技更是取得了20.74%的涨幅，相当强劲。公募主动权益基金因为已经越来越重视港股市场的投资机会，对港股市场有了相当程度的暴露，以885001为代表的主动权益基金平均水平取得了中个位数的净值涨幅，显著跑赢传统意义上的A股宽基指数。　　宏观基本面的实际情况基本延续去年四季度的情况，在部分行业有正面变化的同时，整体仍然相对平淡。和去年情况不一样的地方在于，一季度的正面变化主要来自于全社会的信心有所提升，而不仅仅依赖于部分行业的消费补贴。这种信心的提升一是在相当多的行业里我们看到了中国企业产品力的显著提升，在全球已经建立了相当强的竞争力，并转化为这些企业的收入增长和扩张意愿，二是Deepseek的出现整体性提升了全民对中国综合竞争力的信心。平淡之处主要还是集中体现在房地产和地方资产负债表带来的压力：地产销售有所改善但因为预期相对悲观，房价没有完全企稳，房地产投资意愿低，随之带来的问题包括房地产产业链上的需求仍然一般，以及地方财政仍然难以回到扩张的方向上来，进一步的影响就是居民收入预期也没有看到大幅改善。但如果从边际变化的角度看，全社会的信心提升显然还是更为重要的。　　政策方面，国内我们看到了去年四季度以来支持性经济政策的延续，包括消费补贴、特别国债、地方政府债务化解、财政向银行体系注资、从中央到地方的生育支持等等。到目前为止这些政策虽然没有直接在总需求的层面带来特别显著的拉动效应，但我们可以观察到，一是目前的政策更多是为了从更底层去解决一些当前存在的结构性问题，在这些结构性问题都有所缓解后，是有希望在总需求的层面看到一些实质性变化的；二是后续应该还是会有一些储备好的支持性政策出台，其中也包括一些调整供给端的产业政策，以应对越来越不确定的外部环境。总体来看对于后续国内政策的边际影响我们完全可以更乐观一些。这里我们也提到了外部环境的不确定性，这种不确定性主要来自于美国新一届政府的贸易政策：非经济逻辑驱动的贸易政策到底能演变到什么程度？会持续多少时间？每个国家怎么应对？激烈的应对会不会带来反复拉扯？这些问题似乎都很难从经济学的逻辑去回答，带来的就是高度不确定的外部环境。　　市场表现方面，从去年四季度以来的市场的整体修复和结构分化相当有效的反应了上述基本面和政策的边际变化：国内经济政策全面转向支持，投资者信心得到极大改善，预期的反转突出反映在此前被严重低估的港股市场大市值公司的大幅反弹上；Deepseek在春节期间的破圈，一方面进一步巩固了市场对中国创新的信心，另一方面作为开源大模型，在各行各业逐渐找到应用场景的情况下，也实实在在推动了企业本地部署大模型的需求，结果就是市场在算力、软件、云计算等板块上给出了相当积极的反应。分化的另一面是现实的宏观基本面，前面提到整体上宏观基本面仍然平淡，房地产和地方资产负债表仍有压力，中产消费没有显著扩张，再加上基本面多数和宏观相关的“高股息”资产经过两年上涨后股息收益率得吸引力也有所下降，相关板块从去年四季度以来的表现就明显偏弱。　　我们从上述的观察出发，考虑未来潜在的变化和组合的构建。一个最现实的问题还是宏观基本面是否能走出目前相对平淡的状态？对这个问题我们确实很难给出非常有置信度的判断，投研层面我们的一个解法是在对宏观经济相关性比较高的行业中寻找被严重低估甚至错杀的标的，找到低估的原因并在行业研究的框架中对这种原因是否能持续给出判断，后续保持紧密跟踪。如果导致低估的因素有可能发生变化，那么低估值提供安全边际和相对较高的赔率是很合算的，胜率层面的不确定性就主要来自于导致低估的因素通常并没有那么容易消失。实际上市场最近有所讨论的供给端政策驱动的投资机会大概可以归到这个解法里：因为供给无约束，成本曲线拉平，部分行业极度内卷，带来的结果就是PB被压缩到相当低的水平，这就至少在表观上给出了一定的安全边际和相对较高的理论弹性，如果供给端真的能落地有效的收缩手段，导致低估的因素就会发生变化，这种理论弹性就有可能兑现。　　在实际的组合构建层面，本季度我们坚持均衡配置优选个股的思路，在港股和A股市场选择性价比较高的个股进行配置，争取在整体上获得超额收益。我们还是希望能在2025年看到政策引领下各行各业的基本面转暖，也希望在这种积极的环境下把我们找到的各种积极因素，转化成持有人可以真正实现的回报。

2024年权益市场主要指数在大幅波动后实现正收益，中证A500指数全年上涨12.98%，恒生指数上涨17.67%，涨幅均主要来自于9月以来的大幅反弹。进入四季度权益市场整体波动较大，一方面市场交易明显更为活跃，另一方面热点板块切换迅速但均不算持久。全年下来以银行为代表的红利低波、以光模块为代表的强产业趋势板块表现最好，以885001为代表的公募主动权益基金在平均水平上取得了一定的正收益，但明显跑输主要宽基指数。　　2024年前九个月市场在波动中持续调整，9月24日国新办新闻发布会上央行介绍支持经济高质量发展一揽子政策，9月26日政治局会议提出包括促进房地产市场止跌回稳在内的各项工作要求，对经济的支持力度明显提升。进入四季度后各地方、各部委也不断有支持性政策出台，12月份的中央经济工作会议也再次强调干字当头保持经济稳定增长，政策成为市场最为关心的因素。从中央经济工作会议的具体要求来看，除了更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策以外，“大力提振消费”、“提高投资效益”、“综合整治内卷式竞争”、“持续用力推动房地产市场止跌回稳”等重点任务，和市场最希望看到的方向几乎完全一致。结合这段时间各地方、各部委发布的各种政策来看，政策工具箱里不仅有总量包，还有各种各样的创新工具，我们理解在当下的局面下，这些创新工具是将总量包用起来、用好所不可或缺的必要条件。政策的这种有力度、有工具的支持，加上中国经济各方面的参与者在各行各业所表现出来的主观能动性和强大的适应外部环境的能力，在合理的预期下，我们应该能看到经济走出之前相对困难的局面，而从权益投资的角度来看，我们也确实应该更乐观一些，去积极寻找各行各业的机会。　　报告期内，本基金进行了操作策略调整，配置上趋于均衡，在行业层面不做特别大的偏离，重点转向从研究的产出中汇聚潜在的超额收益来源，目标是更持续、更稳定的获得长期超额收益。

2024年第三季度A股和港股市场探底回升，9月底反转向上。上证综指涨幅12.44%，深圳成指涨幅19%，科创50指数上涨22.51%，创业板指数上涨29.21%，恒生指数上涨19.27%，恒生科技指数上涨33.69%。从行业分布看，A股市场涨幅前三的二级行业(申万标准)为：证券（+43.43%）、房地产服务（+41.43%）、专业连锁（+39.88%）；涨幅后三位的二级行业（申万标准）为：煤炭开采（+0.7%）、电力（+2.47%）、炼化及贸易（+3.77%）。　　三季度，美联储正式开启本轮加息周期以来首次50个BP的降息，美国经济下行的预期加剧大宗商品价格的下行，全球资产配置进入调整周期。港股作为对美联储货币政策最为敏感且调整充分的中国市场，互联网和创新药行业率先反应分母端的变化。九月底，国内提振资本市场和稳定宏观经济的政策集中出台，A股市场反转，完成熊牛初步转换。　　三季度，本基金权益仓位相对稳定。行业配置上，本基金增加了新质生产力和医药创新行业的配置，维持港股互联网和数字经济的配置，降低了以白酒为代表的高端消费品板块的配置比重，也部分降低了煤炭和电力等防御性行业的配置比重。　　短中期看，宏观经济复苏和美联储降息的乐观预期已经相对充分包含在A股和港股的市场表现中。A股和港股市场的估值修复趋于合理，未来的市场运行依托国内财政政策的落地和美联储持续降息，我们的组合将围绕着三季度上市公司优质报表和经济增长新的产业成长周期，逐渐从BETA市场波动向产业运行和优质企业竞争力的ALPHA方向转化。　　中长期展望，新旧增长动能的转化必将带来产业周期的此消彼长，无风险收益率将随着宏观经济的总量增速变化而呈现逐步下行的态势。低利率时代将带来资本市场估值体系的分化与裂变，资本市场发展空间巨大。可以预期，随着资本市场制度建设和基础设施的积极重构，重投资回报、轻融资圈钱的资本市场投资文化将吸纳越来越多的中长期资金配置A股和港股市场，我们对未来保持积极且乐观。

回顾上半年，A股和港股震荡探底，中证800指数下跌1.76%，恒生指数上涨3.94%。单季度表现看，中证800指数一季度上涨1.56%，二季度冲高回落，下跌3.27%，恒生指数一季度下跌2.97%，二季度上涨7.12%。两大市场的调整与分化主要受到以下几个因素影响：第一，美国经济在一季度表现强势，二季度后期数据表现逐步走向平淡，美联储降息预期从从紧向松演化；第二，国内货币政策在一季度较为宽松，二季度末央行逐步加大对长期国债的干预，货币政策边际走平；第三，A股市场映射“去地产化”的国内经济基本面，港股市场对“美元降息”、大市值互联网公司持续回购和央企红利资产进行定价。　　操作层面，2024上半年股票仓位稳中有升，持仓结构在行业上相对分散，个股占组合比重适度集中。行业配置上，本基金在食品饮料、港股互联网保持较高的配置比重，维持通信行业龙头的配置，维持有色金属（铜和金）的行业配置，增加了家电行业龙头公司的配置。

2024年第一季度A股和港股市场探底反弹，风格指数表现分化。上证综指（+2.23%）、沪深300指数（+3.1%）、上证50指数（+3.82%）取得正回报，恒生指数（-2.97%）、创业板指（-3.87%）、国证2000指数（-8.83%）、科创50指数(-10.48%)均有所调整。一季度低波红利指数和受益于海外需求的高景气度板块表现良好。　　回顾一季度，美国经济数据总体高位运行，美联储降息的时点仍在向后推延。俄罗斯和乌克兰冲突、以色列和加沙地区冲突此起彼伏，大宗商品价格（铜、原油）高位震荡，黄金价格创出阶段性高点。欧洲降息诉求明显，反映出欧洲经济面临潜在下行压力。国内经济表现温和，地产销售数据低于预期，但制造业数据和出行消费数据表现突出，经济仍然走在“去地产化”的转型周期，财政政策符合预期，货币政策在一季度相对积极。　　一季度，本基金权益仓位稳中有升，在市场调整中做了结构性增持。行业配置上，本基金在食品饮料、港股互联网、红利型行业、数字化领域保持相对稳定的持仓，结构上根据公司成长性和分红变化进行了微调。本基金增加了有色金属（铜）和贵金属（黄金）行业的配置，增加了调整充分的锂电池和光伏行业的配置。二季度我们将对加大医药行业、电子行业和军工行业的基本面研究，在高赔率基础上寻找高胜率的机会。

回顾2023年，全球经济在稳步增长背景下分化运行。欧美通胀高企，连续加息后通胀斜率走平，以美联储为代表的央行加息态度转向温和。美国市场AI产业进入爆发周期，大市值科技公司推动了纳斯达克指数上涨接近历史高点。中国经济稳中有升，完成了年初制定的5%的GDP增长目标。一季度惯性上冲后，房地产产业中期下行压力显现，地方债务清理和部分新兴产业产能过剩对就业和消费形成压力，PPI和CPI数据表现较弱。A股市场微盘股指数和红利指数表现亮眼，光伏指数和房地产指数表现落后。　　本基金在报告期降低了以光伏为代表的高端制造业的配置，增加了具备高分红特征且供给侧出清充分的A股和港股煤炭龙头公司的配置，考虑到人口老龄化的大趋势，增加了A股和港股创新药行业的配置，在港股互联网、电信运营商和消费方向，本基金配置变化不大，在港股消费方向逐步增加超跌的啤酒行业配置。有色商品铜和黄金方向，在逆全球化的大背景下，仍然具备防御价值，维持配置。

2023年第三季度A股和港股市场主要指数普遍调整。上证综指下跌2.86%，深圳成指下跌8.32%，科创50指数下跌11.67%，创业板指数下跌9.53%，恒生指数下跌5.85%。从行业上看，A股市场涨幅前三的行业为：油服工程（+11.31%）、医疗服务（+9.38%）、贵金属（+8.66%）；跌幅前三的行业为：游戏（-26.89%）、光伏设备（-21.44%）、能源金属（-20。99%）。　　三季度，全球风险资产普遍承压，美联储的加息周期虽然接近尾声，但高油价和美国工人罢工潮使得通胀预期短期难以大幅下行，海外其他主要经济体仍将通胀作为主要调控目标；国内经济呈现一定的复苏迹象，PPI和CPI数据温和回升，但力度受制于地产产业链的低迷和消费信心的不足。以人民币计价的大宗商品价格在三季度大幅上行，但海外需求承压，国内中游制造业海外出口产品价格传导能力受阻，企业盈利增速收窄。　　三季度，本基金权益仓位相对稳定。行业配置上，本基金增加了数字经济和医药创新行业的配置，增加了受到供给约束且分红率较高的煤炭行业配置，部分降低了光伏设备和新能源产业链的配置，在消费、港股互联网和大宗商品（铜）方向配置相对稳定。　　短中期看，宏观经济弱势复苏和美联储加息的悲观预期已经充分包含在A股和港股的市场表现中。无论从估值水平、交易拥挤度、市场悲观预期，还是从市场调整幅度、调整周期和中国经济韧性以及国内上市公司全球竞争力变化看，当前A股和港股市场大概率是个中长期的底部区域。　　长期展望，新旧增长动能的转化必将带来产业周期的此消彼长，无风险收益率将随着宏观经济的总量增速变化而呈现逐步下行的态势。低利率时代将推动资本市场估值体系的分化与裂变，资本市场发展空间巨大。可以预期，随着资本市场制度建设日趋完善，重投资回报、轻融资圈钱的资本市场投资文化将会吸引越来越多的海内外长线资金配置A股和港股市场。

回顾上半年，A股和港股市场冲高回落，一季度惯性上行，二季度震荡调整。市场调整主要受到美联储加息、国内房地产消费数据走弱和通缩预期强化等因素的共同影响。上半年总体表现较好的领域是以人工智能和“中国特色的估值体系”为代表的两个方向：人工智能映射全球科技创新的变化奇点，“中国特色的估值体系”对应国内无风险利率系统性下行背景下的低估值高分红资产的价值重估。　　操作层面，上半年本基金股票仓位稳中有降，持仓结构较前期相对分散，单一个股占组合比重也适度调减，主要目的是平滑市场波动。行业配置上，本基金在食品饮料和港股互联网行业保持较高的配置比重。增加了数字办公和通信行业龙头公司的行业配置，维持有色金属（铜和金）的行业配置，降低了与中产消费相关度较高的免税行业配置比重。

2023年第一季度A股权益市场开门红，上证综指（+5.94%）、深圳成指（+6.45%）、沪深300指数（+4.63%）、创业板指（+2.25%）均取得正向回报，科技创新指数方向，科创50（+12.67%）和万德双创指数（+9.35%）表现亮眼。一季度涨幅前三的行业（申万二级）为：游戏（+64.75%）、软件开发（+39.55%）、黑色家电（+39.33%）；跌幅前三的行业为：城商行（-6.97%）、休闲食品（-6.42%）、房地产开发（-6.29%）。    回顾一季度，美国硅谷银行和瑞士信贷银行的风险暴露制约了美联储加息的幅度，也进一步确认了加息周期步入尾声，虽然俄乌冲突仍未结束，对全球经济的边际影响已然减弱，对大宗商品价格影响相对有限。国内经济总体稳中有升，虽然并未强劲复苏，但是围绕着“数字经济”和“央国企中国特色的估值体系”，市场表现活跃。一季度，万德基金重仓指数（+2.98%）和万德偏股混合基金指数（+2.53%）表现平淡，一方面源于偏股基金发行规模增长缓慢，另一方面在于经济弱复苏制约了基金重仓资产盈利预测的边际变化。    一季度，本基金权益仓位相对2022年底相对稳定。行业配置上，本基金在食品饮料和港股互联网保持较高的持仓比例，增加了科技、传媒、医药、军工和有色金属（铜和金）的行业配置，部分降低了新能源产业链的配置比重。二季度开始，中国经济进入低基数背景下的复苏，无论是GDP增速还是企业盈利数据，均存在向上修正的可能。站在周期的角度看，中国资本市场正站在推动经济转型和可持续增长的关键位置，本基金管理人对资本市场长期保持乐观。

回顾2022年，地缘政治冲突、欧美通胀、美元持续加息和疫情反复加剧全球资本市场波动和调整，以煤炭、油气、黄金为代表的行业全年取得明显超额收益。国内资本市场，受益于疫情政策优化的酒店餐饮和旅游景区成为全年表现最好的两个细分行业，半导体和消费电子年度跌幅分别达到37.11%和40.44%，价值风格相对成长风格显著占优。　　本基金在报告期的行业配置总体上面向高端制造行业方向倾斜，在2022年上半年取得相对优势，伴随海外需求放缓、四季度国内房地产政策和疫情管控政策快速放开，本基金行业配置逐步均衡，调低了高端制造业行业配置，增加了大消费板块、港股互联网和高端医疗服务行业的配置。