创金合信竞争优势混合A(011206) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，市场震荡上行，期间上证指数上涨12.7%，深圳成指上涨29.3%，细分行业来看，通信、电子、有色、电力设备、机械等板块涨幅居前，银行、交运、电力及公用、食饮、零售等板块相对落后。我们延续稳定的投资策略，以基本面研究作为收益来源，以PB-ROE框架作为风险管理方式。沿产业逻辑及基本面估值精选个股，优选其中估值低、风险回报率充足的公司进行配置，对看好的科技创新、国货崛起、品牌出海三大方向重点配置。三季度在A股市场基本面变化和市场波动中，持续将组合向风险释放更充分、基本面更优的公司优化，保持投资组合的高性价比。报告期内，通过对市场、行业间基本面和估值进行比较，配置上总体均衡，相对超配消费顺周期板块。三季度国内经济及消费弱复苏，提内需促消费仍是政策重点目标，展望四季度及2026年，内需消费大概率是国内政策端发力的重中之重。在对外开放维度，我国坚定拥抱全球，扩大对外开放，免签政策下，入境外国游客人数持续高增长，多种媒体传播下，中国品牌、中国制造在全球的影响力在逐步提升。出口端来看，三季度海外的部分品类景气度延续，特朗普关税战隐忧仍在，但对美出口及在非美地区的多项突破仍在继续，自身产品力带来的海外用户认可和科技创新下越来越多引领全球的新技术新产品，在不断提升中国制造、中国品牌的全球美誉度。结合调研情况和统计数据可以看到，三季度国人投资信心逐渐恢复，消费信心仍阶段性落后，各类企业的出海在贸易政策波动中持续推进，亮点频频。2025年三季度C端消费品价格整体仍然疲弱，B端企业订单边际改善中。展望四季度及2026年，内需部分政策补贴力度及效果、居民、企业信心修复的程度或将影响后续消费复苏的节奏及幅度，也将决定相关企业的营收利润弹性；出口部分海外政策风险客观存在，更多依赖公司自身的国际竞争力及管理团队的企业家精神；科技创新端人工智能（AI）的发展进程，开始逐步从算力测投资转向对软硬件应用变现的关注，硬件测各类AI机器人、软件测各种大小模型、智能体、无人驾驶等，让AI应用变现有更多可能性和市场空间。展望中长期，我国科教兴国战略下的高素质劳动力优势和产业链优化升级将在国际竞争中更好的发挥比较优势。伴随着国人的勤劳奋斗，优秀的企业和隐含回报丰厚的投资机会蕴含其中。报告期内，A股、港股市场震荡上行，伴随货币、财政政策的持续宽松，对外贸易、对外开放的进一步推进，需求及价格的修复或是较大概率事件。2025年三季度，市场不同板块间分化显著，消费板块整体疲弱，部分消费行业如食品饮料，板块估值跌至历史10%分位数附近，大量优质公司进入PB-ROE框架的选股视野中，风险收益比显著，隐含回报丰厚，将更多关注及配置相关板块，把握多年一遇的历史底部投资机会，买在无人问津处；周期板块在全球货币超发的大背景下，资源品价格持续上行，金价突破历史新高，化工及石化等顺周期行业需求疲软，产品价格及公司估值处于历史底部，我们选择做中长期正确的事，优选其中估值性价比高，中长期具备全球产业竞争力的公司进行配置。科技制造领域三季度分化上行，电子等行业估值处于历史95%分位数附近，风险收益比大幅下降，将进一步优选科技、制造领域估值合理，基本面兑现且未来成长空间广阔的公司进行配置，部分高位细分板块则选择卖在人声鼎沸时。我们根据不同板块及个股对应的估值及基本面情况对组合进行动态调整，以保持组合整体的高隐含回报率，对市场大幅波动带来的净值回撤风险进行主动管理。从中长期产业趋势出发，我们依然相信科技创新、国货崛起、品牌出海是中国经济增长、产业升级的重要引擎。沿着这三条主线，我们不断在其中寻找风险回报比丰厚的投资机会，将坚持精选基本面扎实，财务健康稳健，估值成长性具备性价比的个股构建投资组合。

2025年上半年，A股市场小幅上行，上证指数上涨2.8%，深圳成指上涨0.5%，创业板指上涨0.5%，有色、银行、传媒、军工、计算机等行业涨幅靠前，煤炭、房地产、食饮、石油石化、交运等行业较为弱势，跌幅居前。上半年，国内自上而下政府端的各类促内需政策、自下而上企业端的竞争优势、海外贸易关税扰动下的坚定前行，让权益市场逐步走出低谷。在仍然偏弱的国内经济基本面下，消费端国内多方合力的促消费、科技创新端AI机器人、创新药等领域的全球创新演进、品牌出海方向相关公司的全球竞争力提升，共同带动了产业链相关公司的股价表现。本基金业绩比较基准指数为沪深300指数*70%+中债综合指数收益率*30%，是一只专注于投资A股全市场的偏股型基金。2025年上半年，本基金维持较高权益仓位，坚持基于基本面研究进行逆向、趋势相结合的价值投资策略，整个投资组合性价比高，行业及个股配置分散。板块端相对超配消费顺周期方向，行业端重点配置食饮、电子、电力设备、基础化工、家电等行业的优质公司。总体来看，我们在全市场寻找有性价比有吸引力的投资机会，精选基本面扎实，财务指标健康稳健，估值具备性价比，隐含回报丰厚的个股构建动态的投资组合。

2024年一季度，市场震荡分化，期间上证指数下跌0.5%，深圳成指上涨0.9%，细分行业来看，有色、汽车、机械、计算机、传媒等板块涨幅居前，煤炭、零售、非银、石油石化、地产等板块相对落后。我们延续稳定的投资策略，以基本面研究作为收益来源，以PB-ROE框架作为风险管理方式。沿产业逻辑及基本面估值精选个股，优选其中估值低、风险回报率充足的公司进行配置，对看好的科技创新、国货崛起、品牌出海三大方向重点配置。一季度在A股市场基本面变化和市场波动中，持续将组合向风险释放更充分、基本面更优的公司优化，保持投资组合的高性价比。报告期内，本基金专注于投资范围，通过对市场、行业间基本面和估值进行比较，配置上总体均衡，相对超配消费。一季度国内经济及消费弱复苏，伴随特朗普上任及海外局势变化，国内从货币到财政的宽松政策陆续出台，提内需促消费成为政策重点目标，展望未来，内需消费大概率是国内政策端发力的重中之重。在对外开放维度，我国坚定地拥抱全球，2024年各类免签政策加码后，2025年正在逐步看到成效。出口端来看，一季度海外的部分品类景气度延续，其中部分存在应对特朗普上台的抢出口效应，但更多是在非美地区的持续突破。结合调研情况和统计数据可以看到，一季度国人投资及消费信心逐渐恢复，各类企业的出海在贸易政策波动中持续推进。2025年一季度C端消费品价格整体平稳，B端企业订单边际改善。展望二季度及下半年，内需部分政策补贴力度及效果、居民、企业信心修复的程度或将影响后续消费复苏的节奏及幅度，也将决定相关企业的营收利润弹性；出口部分海外政策风险客观存在，更多依赖公司自身的国际竞争力及管理团队的企业家精神；科技创新端人工智能（AI）的发展进程，开始逐步从算力测投资转向对软硬件应用变现的关注，硬件测AI眼镜、机器人、软件测各家大模型、无人驾驶等，让AI的应用变现有了更多可能性和市场空间。展望中长期，我国科教兴国战略下的高素质劳动力优势和产业链优化升级将在国际竞争中更好地发挥比较优势。伴随着国人的勤劳奋斗，优秀的企业和隐含回报丰厚的投资机会蕴含其中。报告期内，A股震荡分化，伴随货币、财政政策的持续宽松，对外贸易、对外开放的进一步推进，后续需求及价格的修复或是大概率事件。2025年一季度，市场不同板块间分化显著，部分消费板块跌至历史低位，将更多关注其中的基本面拐点及业绩超预期公司；科技领域一季度超额显著，将优选其中基本面兑现且未来成长空间广阔的公司。我们根据不同板块及个股对应的估值及基本面情况对组合进行动态调整，以保持组合整体的高隐含回报率，对市场大幅波动带来的净值回撤风险进行主动管理。从中长期产业趋势出发，我们依然相信科技创新、国货崛起、品牌出海是中国经济增长、产业升级的重要引擎。沿着这三条主线，我们不断在其中寻找风险回报比丰厚的投资机会，将坚持精选基本面扎实，财务健康稳健，估值成长性具备性价比的个股构建投资组合。

2024年市场震荡上行，期间上证指数上涨13.4%，深圳成指上涨10.3%，恒生指数上涨17.7%，细分行业来看，银行、非银、家电、通信、交运等板块涨幅居前，医药、农业、社服、房地产、食饮等板块相对落后。在A股市场基本面变化和市场波动中，我们持续将组合向风险释放更充分、基本面更优的公司优化，保持投资组合的高性价比。投资的本质是认知的变现，我们相信科技创新、国货崛起、品牌出海是中长期产业趋势。沿着这些方向，我们持续挖掘其中的投资机会。2024年市场小幅回暖，考虑到过去几年A股市场的连续低迷，小幅回暖后市场整体仍处于历史底部区间，选股空间较大，因此投资组合维持相对高的股票仓位。报告期内，本基金专注于投资范围，通过对市场、行业间基本面和估值进行比较，相对超配了消费、科技板块。我们看到，2024年内需的弱复苏对上市公司经营稳定性提出了挑战，也成为公司经营管理阿尔法的试金石。当前大量优质龙头公司处于相对估值、绝对估值底部区间，隐含回报率丰厚，伴随国内需求持续恢复，基本面及估值具备较大的上行空间，我们对这类公司及板块主动超配。细分行业中，大量通胀强相关的个股在过往几年的弱复苏中基本面及估值处于历史底部，未来在内需恢复过程中，或将演绎通胀逻辑带来的基本面改善及超预期。总体来看，当下我们可以在A股市场上找到较多有吸引力的投资机会，会持续精选基本面扎实，财务指标健康稳健，估值具备性价比，隐含回报丰厚的个股构建动态的投资组合。

三季度初的三中全会后，因市场对国内宏观经济的担忧加剧，本基金做了适当减仓，三季度末随着美联储降息落地和国内宏观经济数据进一步走弱，国内出台刺激政策的预期在升温，本基金开始小幅提升仓位，在9月底的连续刺激政策出台过程中，本基金快速提升了仓位。持仓结构上仍然是新能源电力设备+周期+科技为主，小幅增加了白酒和非银金融持仓。报告期内新能源增加了储能持仓，随着储能成本大幅下降，海外大储和户储在欧美以外的国家开始加速发展，新能源其它持仓主要集中在电池、整车、光伏支架和海缆；报告期内本基金减少了电力设备中特高压的持仓，主要因特高压未来几年增长的市场预期已经较为充分；报告期内本基金周期持仓结构变化不大，小幅增加了建材持仓，周期行业受益于刺激政策稳地产和拉动下游需求的预期；报告期内科技持仓变化不大，除了之前持仓的AI算力链外，在刺激政策出台后小幅增加了半导体的持仓；报告期内，随着刺激政策的落地，本基金增加了顺周期的白酒和券商的持仓。

上半年本基金增加了周期行业的配置，持仓结构也有较大的季度变化。一季度增配了部分供给受限的化工行业和受益于油价上涨的下游化工行业，以及适当增配出口大幅增长的工程机械公司，二季度本基金增加了铜铝行业持仓，铜铝长期供给受限，价格中枢稳定抬升的逻辑经受住了地产低迷的压力测试。二季度本基金还增加了挖机收入占比较大的工程机械公司持仓，因国内挖机销量开始恢复正增长。上半年本基金还适当配置了高股息的红利资产，比如煤炭、银行、公用事业、交运和家纺等行业，季度间结构也有较大变化。一季度锂电和光伏行业的排产和装机都超预期，本基金在一季度增加了新能源的配置。二季度光伏主产业链虽然已经亏现金成本，但因为过去两年的暴利导致产能出清的时间比预期的要更长，因此，二季度减少了主产业链持仓，重点配置受益海外大储放量的大储逆变器龙头和海外订单高速增长的地面跟踪支架环节；上半年电动车部分中游材料环节产能已经基本出清，盈利能力和估值都有所修复，但短期缺乏持续向上的动能，还有部分材料环节产能出清还需要1-2个季度，等到四季度供需再平衡后可能是比较好的投资时间点，因此二季度减少了锂电材料环节的持仓，重点配置竞争力突出、盈利能力稳定的电池和整车环节。上半年AI和人形机器人的配置比例变化不大。AI重点配置与海外大客户相关的算力端，人形机器人重点配置参与海外大客户研发制造的总成端和有一定壁垒的零部件，AI仍然是未来几年最大的产业趋势之一。

报告期内本基金继续重点配置新能源行业，一季度锂电和光伏行业的排产和装机都超预期，电动车价格普降和新车型推出刺激了需求，同时碳酸锂价格企稳也带来了产业链的补库存，光伏组件价格大幅下跌刺激了非欧美的海外需求大幅增长。报告期内新能源持仓结构上有所变化：1）光储行业，减少了光伏主环节的持仓，主环节的产能出清可能还需要1-2个季度，加仓了竞争格局更好的部分辅材环节；减少了欧储持仓，欧洲市场恢复可能在下半年，加仓了美国大储的持仓，美国大储的竞争格局更好，装机增速更高。2）电动车行业，报告期内减少了上游锂矿的配置，因锂行业底部出清还需要较长时间，在锂价阶段性反弹后选择兑现；加仓了整车环节，国内即将出台汽车以旧换新政策拉动整车需求，虽然国内价格竞争激烈，但龙头车企通过量增规模效应可以降本，高毛利的高端车型占比也在提高，同时出口大幅增长带来量价齐升。报告期内本基金增配了部分供给受限的化工行业和受益于油价上涨的下游化工行业，以及适当增配出口大幅增长的工程机械公司。报告期内本基金适当增加了AI和人型机器人的持仓，AI重点持仓业绩增长确定性强的海外算力环节，人型机器人重点持仓壁垒较高的丝杠和力矩传感器环节，AI和人型机器人处于大的产业趋势中，是长期重点的研究和配置方向，不过短期大部分环节处于主题投资阶段，还需灵活的交易策略。报告期内本基金还增加了煤炭的持仓，煤价的底部是很坚实的，煤炭行业兼具了稳定性和高股息。

报告期内，本基金重点持仓三个方向：顺周期、新能源和科技行业。1）本基金在一季度和三季度加仓了顺周期行业，但因为市场对地产悲观情绪加剧以及地产刺激政策效果不佳，以至于顺周期行业的表现低于预期；2）国内电动车销量23年仍然超过30%的增长，但在锂价进入下行周期后，产业链去库存导致中游材料整体需求是显著低于电动车销量增速的，需求和产能释放周期的错位导致行业盈利调整超出预期，本基金在二三季度逐步减少了电动车持仓。光伏产业链23年下半年开始产能快速释放，导致产业链价格和盈利大幅下滑，本基金在二季度做了大幅加仓。总得来看，新能源的周期性我们有预判，但周期调整的幅度是超出预期的；3）本基金在23年一季度末参与到AI的投资，但主题投资的波动很大，对于AI和人型机器人这种长期产业趋势明确，但短期处于主题投资阶段的行业，应该以灵活的波段投资为主。

报告期内本基金的持仓结构相较上期有所调整，减少了新能源和AI算力的配置，增加了机器人和智能驾驶的配置，顺周期内部结构也有所调整。报告期内本基金减少了电动车的配置，主要因为碳酸锂价格下行周期下，中游电芯企业原材料去库存的时间比预期的更长，导致中游材料排产是明显低于电动车销量的。还有就是大部分中游环节因产能过剩导致竞争格局恶化和盈利能力明显下滑。目前来看，电动车行业调整的幅度已经很大，时间也很长了，目前大概率处于行业洗牌和盈利探底的最后阶段，如果盈利能力开始企稳，具备成本和技术优势的公司将会有很大的向上弹性，投资时间点可能在年底或明年一季度。报告期内本基金进一步减少了光伏主环节的配置，原因是产业链在建和计划扩产规模太大，市场担忧各环节的盈利能力都会趋于恶化。光伏主环节的洗牌才刚刚开始，投资时间点还需要耐心等待。目前的光伏配置主要在一些盈利已经被大幅下杀的环节以及一些新技术环节。总的看，电动车基本面大概率早于光伏调整，盈利触底和投资机会也可能会早于光伏。报告期内本基金减少了AI算力的配置，主要因上半年股价大涨隐含了过高预期，面临短期产业进展和业绩低于预期的风险。报告期内本基金增加了人形机器人和智能驾驶的配置。随着AI技术的突飞猛进，人形机器人产业迎来0-1的爆发期，投资节奏上主要关注特斯拉机器人的技术进展。今年电动车推出的新车型最大的进步就是自动驾驶，从L2级别的辅助驾驶跃迁到L3级别的自动驾驶是非常大的进步，带来产业链很大的投资机遇。报告期内本基金调整了顺周期的持仓结构，因为政策出台后的地产销量低于预期，本基金降低了一些地产敏感性的行业配置，比如工程机械、建材、家电家具和白酒等，增加了煤炭行业和化纤的配置，它们并不完全依赖地产销量，有自身较强的长期供给逻辑在。

报告期内本基金减少了新能源的持仓，增加了AI的持仓，维持顺周期行业的持仓权重。报告期内新能源内部结构也有较大的调整，减少了光伏持仓，增加了电动车和户储的持仓；报告期内本基金进一步减少了光伏一体化组件的配置，主要因为一体化组件公司受益于前期硅料价格的大跌、海运费降低以及美国出货增加，单瓦盈利非常高，但随着多晶硅价格触底以及明年光伏装机增速的大概率放缓，以及竞争的加剧，今年年底至2024年，一体化组件公司单瓦盈利有环比向下的可能；报告期内本基金增加了电动车行业的配置，随着二季度碳酸锂价格企稳，中游产业链开始补库存，叠加电动车销量增速加快，下半年行业有望迎来反弹；报告期内本基金增加了少量户用储能行业的持仓，经过半年的去库存，欧洲户储去库存接近尾声，行业可以开始密切关注。报告期内本基金维持顺周期行业的配置，若下半年出台刺激政策，顺周期行业有望迎来阶段性反弹的机会；顺周期行业持仓结构有较大变化，减少了建材、化工和有色的配置，增加了消费、金融和煤炭的配置；报告期内本基金增加了AI行业的配置，AI产业趋势非常明确，市场很快达成了共识，只是结构上有所调整，减少了预期较为充分的算力端的配置，增加了包括机器人在内的应用端的配置。

报告期内本基金减少了户储配置，主要因为欧洲能源危机缓解，前期市场对欧洲户储的预期过高，有低于预期的可能性；报告期内本基金减少光伏一体化组件的配置，增加了硅片龙头的配置，减少一体化组件配置主要因为去年四季度至今年一季度，一体化组件公司受益于前期硅料价格的大跌、海运费降低以及美国出货增加，单瓦盈利非常高，但随着多晶硅价格开始缓跌以及明年光伏装机的大概率放缓，以及竞争的加剧，下半年和24年一体化组件公司单瓦盈利有环比向下的可能；报告期内本基金小幅增加了电动车的配置，主要因为一季度由于碳酸锂价格的暴跌，整个中游产业链都处于去库存的状态，导致中游产销量大幅低于预期，不过，碳酸锂价格已经跌破一些企业的生产成本，预期向下空间有限，二季度随着碳酸锂价格逐步企稳，中游产业链将开始补库存，叠加电动车销量增速加快，行业有望迎来反弹。报告期内本基金减少了传统周期行业的配置，主要因为随着两会对全年GDP增长目标5%左右的定调，市场对全年宏观经济强复苏的预期明显减弱，叠加美国经济放缓，周期行业在前期反弹后迎来调整，预期周期行业的投资机会在下半年，随着美国经济触底，中美经济周期同步向上会非常利好周期行业。报告期内本基金增加了AI行业的配置，AI产业趋势非常明确，市场很快达成了共识，叠加今年本来就是电子的周期复苏之年，行业形成了创新与周期的共振。

报告期本基金重点投资了新能源行业。2022年新能源行业公司业绩普遍维持了高增速，强现实下龙头白马股价却惨不忍睹，这主要是因为弱预期导致行业遭遇了惨烈的杀估值。市场担忧随着渗透率的明显提升，新能源行业的增速会放缓，竞争格局也会明显恶化。我们认为市场的担忧有其合理性，但过度反应了。任何行业渗透率提升后，增速会放缓，新能源行业也不会例外。不过就全球来看，电动车的渗透率也才12-13%，光伏以未来全球年装机1500GW的终局来看，今年渗透率也才16-17%。未来三年，新能源行业大概率会维持30%左右的复合增长，这一增速和确定性超过了A股绝大多数的行业。增速放缓后部分明显供给过剩环节的竞争格局会恶化，但有些扩产壁垒较高，龙头公司竞争优势明显的环节，还会维持稳定的竞争格局。所以，2023年新能源行业大概率会出现分化，竞争优势明显、盈利稳定性强的龙头公司估值有较大向上修复的机会。除了看好新能源龙头白马的估值修复外，本基金在去年底也重点布局了与经济复苏相关的制造业。2023年国内基建和制造业投资增速较今年持平或略降，出口增速回落，刺激经济的有效手段主要依赖地产和消费，地产供给端政策已经逐步落地，需求端政策也有望出台，看好与地产相关的机械、建材、化工、有色、钢铁等中游制造行业，除此之外，消费电子也调整了比较长的时间，明年相关产业链或迎来周期底部复苏的机会。