广发恒荣三个月持有期混合A(011192) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，债市收益率整体上行，收益率曲线明显走陡。7月份，随着反内卷政策逐步显效，市场对物价回升的预期增强，推动债市收益率由震荡转为上行。8月初到9月中旬，在权益市场持续走强的背景下，市场风险偏好持续压制长债，债市利率继续上行，其中十年期国开债和三十年期国债利率上行幅度最大。9月中旬以后，随着市场对央行货币宽松预期的升温，中短端利率债有所企稳，但长端和超长端利率债仍存在一定波动。受基金负债端担忧影响，中长期信用利差亦显著走阔。整体而言三季度债券市场整体处于逆风，期限与品种利差均走阔。三季度主流宽基指数震荡中上涨，成交量稳定在2万亿以上，但内部板块分化明显，其中红利偏弱，双创持续领涨，转债估值在回调后处于震荡。资金端看，本轮上涨行情以流动性驱动为主，两融余额升至2万亿以上，另外股债资产配置的再平衡开始，资金正向循环对市场承接力较强。报告期内，组合主要以中短信用票息配合灵活利率交易作为债券策略。权益仓位在指数逐步上涨过程中逐步降低至中性，同时对底仓红利品种进行了结构调仓优化。展望四季度，预计债券市场的主线将围绕负债端与政策端展开。机构行为方面，需持续关注资金方对债基配置意愿的变化。政策方面，四季度预计会有十五五规划相关政策发布，关注对中长期经济预期的影响，此外关注四季度央行货币政策宽松落地的可能。总体来看，四季度债市多空交织，债券赔率相对前期有所改善，市场筹码相对健康，预计市场整体将呈现弱势企稳，整体配置价值已现，但趋势行情仍需时间等待。权益市场方面，年内市场整体乐观，全年景气有效性显著回升，风格/题材交替呈现强轮动特征，PPI回升是核心线索。但市场整体确定性估值修复空间相对前期已明显收敛，未来市场预计波动率将有所提升。权益方面既要尊重高胜率方向的弹性也需敬畏高估值的高波动性，在整体指数缓慢向上的过程中，无需过度聚焦于科技成长和传统价值之间的界限，部分具有牛市逻辑但又经历一定调整后的方向可以持续关注。本轮行情由机构行为和资金流向占据主导，四季度市场的波动预计也将来自于此。

2025年上半年，债券市场波动加大，债市收益率整体先上后下。1月至3月中旬，债券市场整体大幅调整，中短端利率先上行，随后长端和超长端利率大幅上行。主要原因在于央行货币政策宽松节奏变化，资金面明显收紧，此外，1月至2月的经济、金融数据好于预期以及两会修正降息预期等因素也导致债券市场调整幅度较大。3月下旬至6月底，债券市场逐步修复，市场主线切换为中美贸易摩擦以及央行呵护流动性。6月底，超长端利率接近年初低点，但中短端利率较年初低点仍有一定距离。总结来看，上半年债市波动幅度加大，利率曲线平坦化，操作策略上，杠铃策略占优、择时影响较大。报告期内，组合密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布。

开年以来，经济基本面明显好转，体现为一线城市房价出现企稳迹象，部分城市土地招投标开始活跃；同时，尽管有特朗普政府上台后的各类扰动，但出口仍然维持韧性。受到特朗普政府短期反复摇摆的政策预期以及欧洲经济加大财政力度预期的影响，美元指数显著回落，人民币汇率压力大幅缓解。股票市场整体表现较好，行业分化有所放大，以煤炭、地产为代表的传统经济表现偏弱，计算机、汽车以及机器人相关板块表现较好。债券方面，在国内经济好转、资金价格边际提升的背景下，纯债收益率有所上行；可转债在供需缺口有所扩大、权益市场情绪回升的影响下，估值显著修复。考虑到国际环境的不确定性仍在放大（慕尼黑安全会议扩大了美国新政府与欧洲关系的裂痕等），尽管一季度我国受到的关税影响较小，甚至由于抢出口仍有不错的出口表现，但作为最大的贸易国，仍将受到全球经济回落带来的负面影响。同时，我们注意到政策端相对2024年4季度的积极表述出现了边际收敛，所以组合适度降低了权益类资产的比例，对部分港股进行了止盈。行业配置方面，组合新增了对受益于避险情绪的黄金以及基本面好转的一线国企地产的配置比例。纯债方面，我们维持短久期高资质的票息策略；考虑到可转债的估值已经完成修复，超额收益的空间有限，我们对可转债进行了清仓。

2024年市场波动较大，宽基指数在春节和十一前后波动尤其大，前者主要受市场流动性修复的影响，后者主要受国内政策转向的刺激。板块间的分化相较指数更大，新技术、科创类指数表现较好，红利类的持有体验最佳。债券尽管在9月至10月受到宽信用政策预期的影响而出现短暂回调，全年大部分时间收益率都呈现震荡下行的走势，不断创下新低。可转债在8月至9月一度出现流动性风险，大部分转债跌破债底，在10月股市上涨之后，转债市场快速修复。报告期内，股票方面，基于春节前市场处于超调阶段的判断，组合在年初维持了较高的仓位，在春节后的市场修复过程中，逐步止盈、降低仓位。在4月财报季结束后，我们认为市场短期可能会在消化低预期的财报后得以修复，一度试图提升仓位，但5月至6月零售数据的下滑，显示国内经济仍待修复。8月至9月的股票市场持续缩量下跌，我们维持了中性仓位的股票资产，组合净值在这个阶段受到一定影响。在9月底、10月初的市场大幅反弹过程中，我们认为经济基本面并未发生重大变化，将持仓品种进行了止盈，股票仓位下调到中性略低的水平。行业配置方面，我们坚持低估值策略，主要配置估值便宜的行业，但事后来看，估值便宜的资产，受到行业景气度持续下行的影响，并没有呈现很好的抗跌能力。债券方面，我们在春节前清仓了所有的长债后，一直维持短久期的票息策略。考虑到可转债估值多年持续偏高，我们对可转债一直保持低配甚至空仓，在8月至9月的杀跌过程中，有相当部分的转债估值已经跌破债底，组合适当加大了对可转债的配置，但基于市场短期仍会持续筑底的判断，实际的加仓力度偏弱，导致在9月底的市场反弹过程前，可转债的配置比例偏低。

2024年3季度，国内外形势的变化对资产价格带来显著影响。海外方面，美国通胀、就业等经济数据的回落带动长债利率下行，促成美联储开启降息进程，这一进程的启动让美元指数出现了显著回落，大幅缓解了人民币此前的贬值压力，国内政策的宽松空间进一步打开。国内方面，8月，上市公司半年报显示企业盈利能力仍不及预期，居民消费承压，在此背景下，关于呼吁出台进一步经济刺激政策的呼声不断放大。9月下旬，金融领域重磅新闻发布会明确了降低存量房贷利率、创设货币工具支持股市稳定发展等相关举措。随后召开的政治局会议，要求加大财政货币政策逆周期调节力度，促进房地产市场止跌回稳。政策端释放的稳增长加码信号带动股票市场大幅反弹，A股在季末创下成交量历史新高。2024年下半年以来，内需的转弱、地产和权益的下跌以及债券市场的上涨形成了很强的逻辑链条，只有通过强大的外力才能打破这条传导链条，政策层面亦明确发出了信号，带来了市场风险偏好的反转。但市场短期如此剧烈的反弹，也显然超过了大部分人的预期。对此，在报告期内，我们在反弹过程中将部分短期缺乏基本面支持或者估值已经突破历史中值的个股进行了卖出，基于产品较高弹性的定位，仍将股票仓位维持在较高水平；同时，考虑到当前经济基本面仍处于左侧区域，市场反弹的高度与持续性存在不确定性，我们将前期买入的高溢价率的低价转债逐步进行止盈。纯债方面，尽管长债收益率有所反弹，但考虑到股票市场的反弹可能会引发债券型基金负债端的扰动，我们基于对资金结构的担忧，仍保持观望态度，维持高资质短久期的票息策略。

2024年上半年，受到地产行业的影响，国内经济增速整体放缓，地方政府在5月相继出台了地产调控政策，起到了一定效果。居民消费整体保持韧性，但在5月至6月期间出现了一定调整。出口维持了较高的增长，支撑上半年经济实现了5%的增速。股票市场在春节前后呈现“V”型反弹，在5月下旬内需边际转弱后，市场开始调整。整体而言，有政府信用的红利板块（比如资源、银行等行业）表现较好，消费、医药、地产等大消费板块表现偏弱。债券资产延续了去年的良好表现，1季度收益率持续下行，2季度在短端收益率的牵制下低位震荡。报告期内，基于年初的股票市场处于超调阶段的判断，组合维持了较高的权益仓位，在春节后的市场反弹过程中逐步止盈到30%左右的中性偏高水平。在5月下旬开始的股票市场调整过程中，基于国债启动发行、下半年基建启动有望带动经济企稳回升，以及地产宽松政策将有效缓解国内经济尾部风险的判断，我们逐步提升股票仓位。可转债方面，基于上半年没有系统性机会的判断，我们主要对低价转债采取了耐心低吸的操作。

2024年一季度，经济基本面方面，地产销售依然偏弱，房价继续下行，部分城市的二手房以价换量，在春节后出现了成交量的短期修复，但一手房整体的销量仍有待恢复，开工数据进一步弱化。外需保持韧性，出口数据继续回暖。资产价格波动较大，股票市场在春节前受到经济恢复斜率放缓和流动性冲击的影响，出现了较大回调，2月则快速修复了年内的跌幅，3月宽基指数窄幅波动，围绕两会提到的发展方向涌现出了较为丰富的主题性机会。债券市场在前两个月出现了收益率曲线的全面下行，3月转入震荡，部分超长期限的利率债受到前期超涨以及后续万亿国债供给的影响，收益率有所回调。报告期内，股票方面，基于春节前的股票市场已处于超调状态的判断，本基金在1月至2月期间维持了中性偏高的仓位；到3月后，股票市场得到阶段性修复，我们逐步对估值修复以及反弹较大的持仓品种进行了止盈，优先卖出了小市值品种，同时增配了长期基本面较好、估值便宜、市值较大的行业龙头，股票仓位从接近40%的上限下调到30%左右的中性水平。债券部分，我们维持相对保守的票息策略，在春节前的市场调整中建仓可转债，持续关注市场调整下的低吸机会。

2023年资本市场较为复杂，服务类消费在一季度快速恢复，但耐用品消费回升乏力，尤其是地产价格下跌带来的地产链消费大幅回落，尽管一线城市在9月起逐步放宽地产政策，二手房交易量回升，但主要是以价换量，价格的下跌带来居民资产负债表的恶化，进一步抑制了居民端的消费倾向，国内有效需求不足、社会预期偏弱的问题较为普遍。海外受到美债利率持续攀升的影响，全球资本的风险偏好回落。国内政策相对宽松，一定程度上对冲了内需不足和外部环境不确定抬升的风险。受到风险偏好下降和权益资产下跌的影响，国内债券资产在原本已经不高的绝对收益率条件下，收益率进一步下行，取得了较好的回报。报告期内，本基金在股票方面维持了相对较高的仓位。具体而言，基于一季度服务业的快速修复，我们将仓位提升到了接近40%的上限水平。在4月至5月被宏观数据证伪后，进行了部分止损，股票仓位维持在35%左右的较高水平。进入四季度后，股票市场进一步下跌，我们根据市场情况，再次将股票加仓到35%以上的较高仓位。债券方面，整体延续高资质、短久期的票息策略，在四季度逢低建仓中长期基本面优秀、绝对价格在110元以内的低价转债。

2023年三季度，国内政策端有较大变化，尤其是7月底政治局会议释放了稳增长政策信号，并在8月底逐步实施落地。对于全球资本风险偏好方面，最大的冲击来自于海外，包括全球原油价格持续攀升以及美债利率创出年内新高。国内经济基本面变化不大，可喜的是部分金融数据开始回升。在这样的宏观背景下，债券市场受到资金面和风险偏好的影响，收益率先下后上，整体呈现底部震荡的走势。股票市场缩量走弱，尤其在8月出现了明显回调，但由于当前市场估值和企业盈利都已经处于较低的位置，同时监管机构持续释放利好，市场持续调整的动能减弱。报告期内，权益方面，组合维持了较高仓位，主要根据持仓品种的行业景气度以及估值修复情况进行动态调整，在长期需求稳定增长的行业中进行逆向布局，耐心等待估值修复后的止盈机会，包括医药、汽车零部件、光伏、航空、电力等行业。债券方面，组合延续了高资质、短久期的票息策略，耐心等待收益率反弹后的建仓机会。

今年上半年国内经济回升，1季度快速修复，2季度环比下滑但同比增速仍维持高位，整体走出了跟海外市场一致的经济走势，即快速修复后逐步回落，但国内由于叠加房地产市场相对弱势的因素，2季度以来以地产链为代表的顺周期板块的回落速度有所加快。政策端维持宽松基调，物价指数走低、货币政策持续宽松，但信用条件受到居民预期的影响有所收紧。上半年经济基本面和政策展望都呈现了从强预期到弱现实的转变。债券市场方面，受到经济和物价逐步转弱、资金面持续宽松的影响，债券收益率震荡下行，尤其是长端和超长端利率突破了2022年低点，创下近20年的新低。股票市场走出显著的分化行情，AI等主题板块大幅上涨，传统的赛道股和周期股震荡走弱。报告期内，股票方面，本组合维持相对激进的仓位，股票比例维持在30%以上，在1季度取得了不错的收益，但在4月份经济开始转弱的时候，我们未能及时调整大类资产和行业配置（没有提升组合的债券久期，同时没有对部分跌幅较大的板块进行止损），导致组合净值受到一定影响。我们清仓了银行标的，在3月至4月加仓了估值便宜的汽车零部件标的，并在6月估值修复后进行了一定程度的止盈，新增了航空以及消费电子的配置比例，但没有参与AI等主题性机会。债券方面，我们延续了高资质、短久期的票息策略。

报告期内，国内经济得到快速修复，尤其是餐饮、出行等接触式的服务类消费，基本回到了疫情前的水平，社融数据显著回升，经济整体呈现逐步回暖的良好势头。但与此同时，出口的韧性逐步弱化、三四线城市地产和汽车消费仍处于偏冷的状态。资本市场方面，宽基指数窄幅波动，但行业分化大、轮动快，主题投资可获得较好的超额收益。债券方面，资金面中性略紧，利率债收益率波动不大，信用债收益率震荡下行。本组合在股票方面维持相对激进的高仓位，稳定在35%左右。行业配置方面，组合对于估值修复的持仓品种做了止盈，对于石油化工等股价和景气度都处于低位的品种做了小幅布局，在市场上调整过程中，新增了汽车零部件等行业的比例。债券方面，组合继续控制对久期和信用风险的暴露，延续了高资质、短久期的票息策略。

在过去的4年里，国际形势错综复杂，将全球带入了经济增速下降、存量博弈的不确定性年代，也给资本市场的投资带来更多的挑战。就2022年而言，受地产和疫情形势的扰动，国内经济整体处于反复筑底的状态。与此同时，海外情况也不容乐观，疫情导致就业人员下降，致使服务价格抬升，叠加能源价格上涨，推动了全球通胀上行，压制了全球消费的复苏。资本市场方面，股票市场震荡下行，波动幅度明显加大，存在波段操作的机会；债券市场利率大部分时间震荡下行，但4季度防疫政策调整带来的经济回升预期，以及银行理财资金的集中赎回，抹去了债券市场大半年的超额收益。报告期内，本基金以40%的股票仓位作为上限，定位为积极的偏债混合产品，全年的股票仓位维持在30%-40%的区间。行业方面，我们全年维持了对于能源、化工等板块的偏配仓位，同时根据估值情况对医药、军工、电子、光伏、汽车零部件等板块进行持仓比例的动态调整。债券方面，我们维持较低的组合久期，不做信用下沉，执行高资质、短久期的票息策略。