嘉合锦元回报混合A(011015) - 基金投资策略和运作

三季度资本市场的波动较年初有所增大，表现为权益市场不断走高以及债券收益率的震荡上行，背后原因可以被阶段性总结为市场信心和风险偏好的显著修复。从基本面角度来看，三季度主要宏观经济指标都有一定程度的走弱，尤其是消费的未能保持较高的复苏强度，内循环的增长动力尚不能填补房地产行业走弱的缺口，经济运行的堵点仍需更多强有力政策进行疏通。在这样宏观背景下，居民资产配置仍然有明显从固定收益资产和存款向权益类资产增配的趋势，主要有两方面原因：一方面中美贸易本轮贸易摩擦中国方面不仅在谈判中保持了强势，同时关税对于中国出口总量增长并未造成明显负面影响，极大地提高了市场对中国经济韧性的认知，明确了出现极端风险时的下限；另一方面，国内高科技企业在芯片制造、人工智能、军工科技等诸多方面获得较多突破，甚至部分达到国际领先水平，虽然短期并未泛化至宏观经济总体的增长，但明确给予了部分行业较高的增长上限。下限探明而上限较高的环境带来了市场风险偏好的提升，利好权益市场成长板块而对债券市场表现形成一定压制。聚焦债券市场，除开基本面因素外，央行持续通过买断式逆回购加大流动性投放维持资金价格处于偏低水平，然而对于国债买卖的操作更为谨慎，两相对冲之下对于债券市场影响总体偏中性。另外，基金赎回的费率改革也落地在即，短期债券市场配置结构的改变造成了较为明显的摩擦成本，叠加偏弱的债券市场情绪，加速了本轮市场调整的速度。展望四季度，即将召开的四中全会和政治局会议将从重点发展方向和短期经济走向两个方面重新统一市场共识，大概率将有一系列规划和政策集中落地，叠加新型政策性金融工具和地方债限额提前下达，有力保证四季度经济的进一步复苏。对于权益市场来说，四季度宏观经济拖累作用退坡，情绪市场情绪极化后存在风格再平衡的需求。成长板块的普涨行情已将估值推动至较高水平，后期存在走势分化的可能，能够通过自身业绩对估值进行良性消化或有更多利好政策保驾护航的板块有望维持强势趋势。另一方面，价值板块受到的基本面压制有望在四季度得到明显缓解，尤其是四季度是项目施工和居民消费的高峰期，价值板块景气度相较前期将有明显改善。对于债券市场来说，宏观政策的推进往往伴随着货币政策的进一步放松，整体环境趋于利好。同时，年底债券供给相较往年略有收缩而需求或将迎来季节性配置阶段，微观供需结构同样存在一定利好，三季度压力集中释放后，预计四季度走势将有望逐渐走强。组合操作方面，权益方面依然聚焦硬科技，债券方面以利率债交易为主。四季度组合将灵活操作，继续挖掘科技板块的机会。

回顾二季度， 事件性冲击、反复以及应对措施是市场的核心主导因素。4月初，美国总统特朗普提出的“对等关税”远超市场预期，造成了全球金融市场的剧烈震动，美国市场出现了罕见的股债汇“三杀”的局面，而国内市场同样在“对等关税”公布伊始出现了避险情绪上升。中国官方在本轮关税问题上采取了对等反制的策略，美国在国内外巨大压力下最终选择与中方在日内瓦达成初步协议，两国关税矛盾虽未完全解除，但烈度已有明显缓和。期间，国内权益市场短暂承压后，在政府、央国企带动下，市场信心快速修复，逐渐回升至关税前水平并在季度末创下年内高点。债券市场受益于避险情绪上升，收益率短期快速下行，随后略有反复、窄幅震荡。事后来看，宏观经济层面我国4-5月份出口同比增速受到的冲击有限，国内大循环在前期经济刺激政策持续发力，“以旧换新”政策拉动居民消费增速不断走高，“设备更新”政策带动制造业投资保持稳定，虽然房地产市场景气度略有下降，但总体经济稳中向好的趋势未发生改变。权益市场二季度表现较好，主要是长期配置下的银行、保险板块和成长视角下的创新药、军工、高端制造板块的共振所致，高度和广度兼具，既确立了长期资金流入股市的长期趋势，又表明国内产业链升级、突破是一个确定性的、持续性的趋势。组合操作方面，权益依然以科技板块配置为主，债券方面主要是利率债和地方债的灵活交易。

一季度国内宏观经济整体运行平稳，市场预期有所回暖。房地产市场中二手房销售较好，新房销售企稳，底部基本夯实；基建投资进展较去年略有滞后，但地方政府债务压力得到明显缓解后，基建增速预计将有效回升；居民消费情绪明显回升，娱乐、旅游等服务业消费出现回暖，但价格指标显示目前复苏斜率偏缓；出口方面，虽然关税问题悬而未决，但短期存在一定“抢出口”效应，总体外需强度较高。经济基本面不断夯实，部分领域出现向好趋势，助推风险偏好抬升。年初机器人行业利好频发，春节期间DeepSeek横空出世，都说明国内高科技企业经过长时间的研发积累已经赶超趋势，市场信心助推科技股持续上涨，市场风险偏好抬升。与此同时，基于对经济基本面的信心，央行并未过早地释放货币政策空间，使得债券市场前期过于乐观的预期有所回落，叠加资金利率和债券收益率的短期错配，使得债券收益率在一季度出现了明显调整。展望二季度，宏观经济企稳向好的趋势不改，但国内外环境的大幅变化将加大市场波动。2025年政府工作报告将“大力提振消费、提高投资效益”放在政府工作的首要位置，政策对于消费的支持、促进力度较往年将明显增强。作为全球第二大消费市场，在外需存在较大不确定性的阶段，国内市场将发挥压舱石作用，有效承接投资、消费需求，对国内消费板块和自主可控的科技板块保持信心。同时，货币政策将有效配合财政政策发力，进行降息、降准等操作，整体政策环境对债券市场形成一定利好，对于债券市场同样保持乐观。组合操作上，权益依然重点配置科技板块，债券方面以利率债交易为主。

2024年宏观经济整体呈现“前高，中平，后翘”的走势，特别在三季度末，伴随政治局会议落地的一揽子经济政策有效扭转了市场预期，促进了经济的企稳回升。债券方面，2024年债券收益率基本处于单边下行趋势，直至2025年初出现了短期调整。权益方面则是在经过2024年十一前后的上涨后，流动性已有较为显著的改善。组合操作层面，权益方面组合依然以“硬科技”持仓为主，随着DeepSeek的横空出世，市场对科技板块的关注度大幅提升，组合未来在权益方面的布局将依然围绕科技板块等。债券方面，组合主要把握利率债和地方债的交易性机会。

3季度以来，基本面和资本市场均发生了较大变化。基本面方面，9月份各项经济指标整体出现探底回升，尤其是消费出现较为明显改善。最重要的是，9月24日的政治局会议极大的改善了市场信心，迅速扭转了此前较为低迷的预期，受此影响，A股出现了显著上涨，同时成交量迅速放大。债券方面，10年期国债收益率在触及2.0%的历史低位后显著抬升。组合操作方面，债券方面依然保持灵活操作，权益依然以硬科技为主，净值在经过前期的持续调整后终于在9月末迎来反弹。前瞻的看，随着各项增量政策的落地，尤其是积极财政政策的推进，预计4季度基本面将开始出现较为明显的改善，各项经济指标有望持续回升。权益方面，我们保持相对乐观的态度，具体而言我们依然关注以半导体、AI等为代表的硬科技。债券方面，随着经济和通胀的回升可能仍将面临一定压力。

上半年经济数据总体平稳，二季度略有下滑，金融端收缩更为明显，市场预期波折反复。具体来看，一季度实际GDP同比增长5.3%，二季度实际GDP同比增长4.7%，上半年合计同比增长5.0%，基本符合年初既定的经济增长目标。分三大需求来看，上半年固定资产投资同比增长3.9%、社会消费品零售总额同比增长3.7%、出口同比增长3.6%，与之对应的是上半年工业增加值同比增长5.3%、服务业生产指数同比增长4.9%，生产强于需求、数量优于价格的情况较为突出。最后，金融数据波动较大，社融同比增速由年初的9.5%下滑至8.1%、M2同比增速由年初的8.7%下滑至6.2%，M1同比转负，国内信贷传导的阻滞十分明显。综合来看，基于产业链优势和部分高端制造业突破使得我国出口及其带动的制造业投资对国内经济的托底效果明显，导致启动大规模的内需刺激计划一直引而不发，传统动能中的基建和地产持续处于去泡沫去杠杆的进程，造成内需复苏迟缓、信贷创造受阻、各类与货币相关的名义指标持续偏弱的“体虚”状态，使得微观主体对于经济的体感与宏观数据出现了明显差别。权益市场方面，拥抱确定性成为了市场主流。年初基于海外需求修复的出口链、基于更强有力政策出台预期的地产链都由于其持续性存疑在二季度出现了回调，部分以高质量发展为基底的热门板块也由于没有大规模的资金投入而难以复制新能源、AI的持续性行情，市场在弱预期之下选择了能够提供稳定分红的红利资产，以银行、煤炭、电力等高分红、高股息资产表现较好。固收市场方面，由于基建、地产等信贷大户出现收缩，可配置资产的选择范围快速缩减，过多的资金被动涌入债券市场，带来了债券收益率的持续下行。同样的，由于房地产市场和权益市场表现不佳，短期居民财富载体的空缺导致居民存款大幅度流向债市，进一步压低了债券收益率水平，这样的现象在二季度达到顶峰，直到央行多次表态长端债券收益率已经处于偏低水平。二季度末，市场处于央行基于风险控制和汇率压力的宏观调控和市场“资产荒”压力的深度博弈当中，债券收益率虽波动较大，但总体下行空间较小，曲线整体走陡。组合方面，二季度权益持仓依然关注科技成长等板块，我们认为随着新质生产力得到政策的支持和重视的背景下，科技类股票未来有望获得较好回报。债券方面依然以关注利率债交易为主。

进入2024年，一季度经济延续复苏态势，整体表现超出市场预期，尤其是出口、消费、制造业投资改善较为明显。房地产市场依然处于调整过程，新房销售依然较为低迷。前瞻的看，随着政策的逐步落地，预计全年经济表现将比较良好，完成5%的增长目标可能性较大。权益方面，一季度A股先跌后涨，春节前市场调整较大，之后在各项政策支持下快速反弹，债券市场方面，“资产荒”的逻辑持续演绎，收益率持续下行。组合方面，权益方面依然重点配置AI、半导体等硬科技方向，债券方面依然以利率债交易为主。前瞻的看，随着经济的持续复苏，我们继续对A股全年的表现保持积极态度，随着企业盈利的改善，增量资金的入场，A股有望迎来盈利提升和估值提升，或带动股价的较好表现。债券方面，目前收益率处于历史低点，进一步大幅下行的可能性较低。操作方面，权益我们仍将继续关注硬科技等方向，债券方面保持灵活操作。

2023年，随着政策的优化调整，经济整体呈现复苏态势，全年GDP同比达到5.2%，各项主要经济指标均出现一定的改善。但由于房地产市场继续调整，销售和投资均出现一定下滑，拖累了融资需求。在市场融资需求较弱的背景下，债券市场在年初短暂走弱以后全年基本呈现较强的走势，收益率持续下行，10年期国债收益率年末逼近2.50%的历史低点。权益方面，随着2022年底ChatGpt的横空出世，A股全年热点围绕AI和中特估。我们认为，AI或将有可能引发第四次工业革命，这其中将产生大量的投资机会。组合全年主要参与了硬科技方向的个股。

三季度，经济依然维持复苏态势，主要经济指标均出现改善，9月份制造业PMI达到50.2，回到荣枯线以上。政策面，随着7月底中央政治局会议的召开，一系列稳经济的政策陆续出台，其中房地产支持政策密集出台。权益市场方面，三季度表现依然较弱，上半年表现亮眼的AI板块在三季度也出现了明显调整。前瞻的看，我们认为，随着经济和政策的发展，权益市场或有望在四季度迎来反攻。我们依然相对看好以半导体、AI为代表的的硬科技板块。组合管理方面，组合在三季度减持了新能源和消费个股，增持了部分半导体个股。债券方面，三季度依然以利率债的交易为主。

在积压的需求快速释放之后，2023年2月开始中国经济进入了内生需求持续转弱阶段，年初的预期也相应走过一个从高到低的轮回。表现在板块上，就是顺周期板块，包括消费板块春节后持续走弱，而主题行情从2月初开始轮番上演，如火如荼。两条行情主线，一是ChatGPT横空出世所推动的计算机、通信、传媒、机械、电机板块彼此接力，二是在监管层推动下的央国企为核心的中特估持续走强。由在管理层的推动下中特估来接力。但五月开始，受经济基本面持续下行、主题行情力量衰减等因素的影响，指数逐步进入下行、探底的过程。上半年沪深300下跌0.8%，创业板指数下跌5.6%。同时，美国经济韧性超预期，人工工资持续上涨，消费持续火热，再工业化如火如荼，预期中的衰退迟迟不能落地。十年期美债利率在3.5%-4%之间徘徊波动，美联储年内不仅难以降息，还将可能会有数次加息。美欧日三大经济体的蓝筹股指数标普500、欧元区STOXX50和日经225指数上半年分别上涨15.9%、16.0%、27.2%。而代表成长股的NASDAQ指数上涨31.7%。2023年上半年，中国A股市场与全球主要经济体股市行情反向而行，持续下行，尤其是消费赛道--食品饮料和医药生物春节以后持续反复下跌，一定程度上动摇了投资者的信心。过往的投资经验和规律，在2023年上半年的股票市场上纷纷失效。从股市估值定价模型来看，中国权益资产价格下跌的原因不外乎两点，一是对中国经济的发展前景预期减弱甚至转为悲观，二是由于去中国风险的时代背景和国家政策方向的变化，带来A股和港股市场对不同所有制、不同产业链地位、技术是否尖端的重新定价--发展空间改变，风险被人为补偿/加大。在这样的环境下，我们的配置方向也有大的波动，春节前看好疫后的经济修复，所以在消费、医药方向配置较为沉重。2月底3月初我们大幅增加了计算机、通信和半导体方向的配置比重。但是风格轮动的快速，和主题博弈的剧烈，使我们的上半年没有占到多少市场的便宜，净值上波动较大。但是我们选出了一些受益于AIGC时代能够看得远、发展空间大的标的作为我们的重点配置。在新能源方向上，强劲的基本面和悲观的市场预期大概率在上半年走到了极致，下半年将是逐步走出颓势在盈利推动下股价向上的阶段，我们也将继续持有，配置适合的投资比重。

2023年一季度，市场预期经历了一段乐观到谨慎的转变。在春节前，市场对于经济复苏乐观，尤其看好消费的复苏。但在春节之后，随着出口数据的超预期下行和强刺激政策的落空，预期向下修正。叠加春节后美国十年期国债利率再次向上摆动，难以真正突破3.5%下行，市场对中国经济的复苏前景预期谨慎，进而传统的消费股和蓝筹股难有表现的机会，寻找事件推动下的结构性机会成为共识。对应在A股市场，1月份沪深300指数上涨4.63%，创业板指数上涨2.25%，均低于春节前的高位，表现疲弱。但是计算机、传媒、电子这三个行业则从1月以来持续走强，不断创出新高。背后的推动力量，从基本面来看主要有二，一是中国的产业政策的推动；二是科技突破。生成式AI(人工智能)在去年末的突破，并在后续不断有重大突破，引发了全球科技界和商业界热情，3月15日OpenAI发布了ChatGPT的升级版GPT-4，具有广泛的商业化前景，有望在AIGC(人工智能创作内容)、客户服务、教育、家庭陪护等领域快速落地。马斯克说它不亚于iPhone的出现，比尔盖茨说它不亚于PC或互联网的诞生。市场面的角度看，这三个行业在2022年涨幅相对靠后的行业，利于行情的展开。一季度，我们的表现一般，主因是看好经济的修复，所以前期在消费、医药方向配置较为沉重。但2月底3月初我们大幅增加了计算机、通信和半导体等方向的配置比重。目前经过将近2个月的学习，市场对chat的研究已经开始进入了深水区，这意味波动会加大、个股会分化，我们将紧密评估基本面和市场预期间的差异，适时进行盈利的兑现和组合的调整，并紧盯应用端新商业模式的产生。同时，我们预计随着在新能源方向上，强劲的基本面和悲观的市场预期大概率在二季度走到拐点，转折向上，我们将考虑在二季度重新加强新能源板块的投资比重。当然这一策略是建立中美冲突持续无重大改善，中国经济弱复苏的基础上，如果现实发生了较大的变化，那么我们将修正观点和投资方向。

2022年，海内外经济均处于较为动荡的环境中，是权益投资的黑暗一年。从股市定价的三大因素未来盈利预期、十年期美债利率及风险偏好来看：股市走弱，首要的原因是2022年国内经济的超预期持续下行。本来中国经济在三重压力（需求收缩、供给冲击、预期减弱）的推动下，处在增速换档下行的过程中，但是2022年第二季度新冠疫情下的上海封控，下半年疫情的大规模传播，经济不断地受到一次又一次的严重伤害。在此期间，也就是2022年7月中旬“烂尾楼事件”爆发迅速在全国蔓延，与此有很大关系，并由此衍生出人们对经济前景的一系列担忧，对未来的中国经济发展预期不断调低。第二因素是，美国的十年期国债利率的反复上行。本来自4月份开始，美国的核心通胀开始走出一波向下趋势，相应的美国十年期国债收益率也从6月中旬的3.5%一路下行到8月初的2.6%。但是，美国核心通胀从7月份开始反弹，直到10月份才再次拐头向下。相应的，美联储加息的态度和声势硬化、强化，美国十年期国债收益率也再次大幅走高到10月份的4.5%。这使得股市在8月份开始再次展开一轮杀估值的下跌行情。第三因素是，中国地缘政治格局的恶化，反复敲打着市场的风险偏好。2月24日爆发的俄乌战争，不仅助推了全球的通胀，也使得中国的地缘政治前景恶化、中美分歧的持续性进一步强化。可以说，每一次中美关系方面的走坏都使市场风险偏好走低，打击着市场。总之，2022年是黑暗的一年。在内部（政策、经济和疫情）、外部（能源价格、美债利率持续上行和美联储40年来最强力度加息）因素交织下，成长股和价值股受到了严重的打击，但成长股受到的打击尤其深重，电子（半导体）、传媒、计算机、电力设备（新能源）、军工等板块跌幅位居市场前列。当然在这样的形势下，如果我们能够看得足够清、足够远，在年初就远离成长股、不投医药股、不投消费股的话，也可以有不错的成绩。但是，由于对中国经济转型的前景一直持有乐观的看法，我们的仓位主要集中在新能源、消费，生物医药这些板块和行业中，这一坚持在5月到7月的上升行情中使我们取得优秀的回报，但是8月份之后在十年期美债利率再次上行、中国刺激政策边际缩减和后来的疫情再次蔓延之时受到比较严重的打击。事实上，每年的4月和8月都是中国A股投资的一个重要节点，甚至构成当年行情的转折点。经过2022年的困难，我们总结了教训，在投资体系方面有了新的发展可以在此作一简要汇报。其一，为什么没有投资煤炭股。煤炭股作为与宏观总量最为相关的行业，过往的历史是一旦中国经济走过高点，煤炭股作为强周期股就会一路下跌。但是，这一次中国经济在2021年2份从高点一路回落的过程中，煤炭股却开始了其爆发之旅。为什么？虽然2016年到2020年在供给侧改革的影响下，煤炭行业的总产能一直压缩在40亿吨之下是一个重要的基础，但是这只是一个基础，并不是推动行情产生的充分条件。2021年煤炭股行情爆发的最后一块”拼图”条件是，在疫情影响下中国成为全球实物商品的核心供应国。虽然中国经济增速2021年初就开始出现下行压力，但这一下行主要是固定资产的投资增速的下行，表现基建和房地产投资增速等。但由于疫情的影响，中国之外的国家供应链、生产链中断，中国成为全球的工业制成品的核心供应国，中国进出口爆发性高增，中国的工业机器全面开动。而中国工业的动力消耗主要依靠煤炭。这一状况一直持续到2021年9月-10月才走过高峰，逐步下行。此时，国家适时干预，煤炭板块顺势下行，这就是我们看到的2021年9月后煤炭股的转头下跌行情。但是在行情刚刚降温还远没有冷下来的时候，2022年2月俄乌战争爆发，对全球能源供给构成严重冲击，为煤炭股行情再起又加一把猛料，并直到2022年9月。所以在煤炭股这个领域，我们没有对经济和全球政治格局的新变化作足够的分析，没有足够勇猛。其二，如何判断市场风格的变化，何时股市进入成长股投资阶段，何时进入价值蓝筹投资阶段也即核心资产投资阶段，何时进入资源股投资阶段？对于这个问题，我们总结自身过往的经验、并在前人的基础上作了发展，提出一个可以称之为“航海图”的轮动模型。 虽然现今的世界是一个逆全球化还在推进的时段，但是全球的资本流动还是无法彻底隔断的。而且基本的投资常识和理论不可违背，任何投资性资产的价值总是受到盈利前景、社会无风险回报率和相应于此一资产的风险补偿所影响。所以，推动权益市场上三类股票的轮动的最大力量来自于当代当时的世界货币的长期国债无风险回报率的潮汐变化。每一次十年期美债利率的趋势性上升和下降，就推动三类股票进入新一轮轮动周期。具体地说，每当十年期美债利率趋势性走高，成长股就开始要走下坡路，当美联储正式加息，这个下坡路大概率就开始进入“黑夜”、“黑暗”阶段。比如说上一次的2016年到2018年10月的时段、此次的2021年年中至今。在这个利率上升期间，价值蓝筹或者说核心资产板块是涨还是跌？这要取决于此阶段中国经济的发展状态，如果中国经济是加速的状态，表现为中美十年期国债利差加大，那么价值股会涨、会形成投资价值股或投资核心资产的行情。比如说上一轮2016年-2018年初。但如果不是这样，比如这一次在美国引领全球利率上行的过程中，中国经济是走弱的，表现中美十年期美债利差的持续收窄甚至成为很大的负值。至于能源股，由于能源是全球性的供求形势决定，一定不要将能源股的行情判断局限于本国经济形势的判断。在全球经济确定性复苏之后，能源股就会不断走强，而进入过热阶段后则是其最为耀眼的明星阶段。但此时十年美债已经开始趋势性上行，成长股大概率已经步入下行阶段甚至是黑暗阶段。当然这一“航海图”轮动模型有很多的细节，比如说，美国十年期国债利率下行阶段三类股票的轮动节奏，价值股和成长股是否会并行，以及三类股票底和顶点的判断等。