兴银汇泽87个月定开债券(010983) - 基金投资策略和运作

回顾三季度，尽管当季流动性整体宽松，基本面修复节奏走弱，但在7-8月份权益市场强势以及9月初公募销售新规征求意见稿发布等因素影响下，债市出现较大幅度调整。当季利率在不同期限上呈现分化，短端资产得益于央行维持较强的呵护意愿，资金成本偏低，收益率上行幅度有限，1年期以内债券当季调整幅度整体在5bp左右。长债和超长债利率受制于风险偏好转向以及市场对于公募债基潜在赎回的担忧，整体上行幅度达20bp以上，曲线形态呈现出明显“熊陡”特征。展望四季度，债市经历连续调整后，或呈现震荡偏强行情。首先，PMI在今年4-9月份连续6个月低于荣枯线，与去年9月份出台一揽子政策前面临的宏观环境类似，四季度降准降息有可能配合稳增长政策落地，年底央行重启买债亦存预期。其次，本轮市场调整期间，农商和保险大幅增配，超长债收益率依然上行有顶。第三，市场已对销售新规政策落地影响做了部分定价，实际落地后可能会形成一定的配置机会。总体上，随着股债相关性下降，四季度债市利多因素或将逐步增加，具备较好的参与价值。组合为摊余成本法债基，组合主要通过银行间隔夜方式融资，持续降低融资成本，实现了组合净值的稳步增长。

回顾上半年，债市在基本面修复节奏放缓、资金面先紧后松、关税政策反复等因素交织下，走势一波三折，并且不同期限资产表现分化，利率曲线整体走平。其中10年至30年国债收益率普遍下行5bp左右，3年期以内国债收益率整体上行20bp以上。一季度，在基本面动能改善、资金面紧平衡等因素影响下，债市收益率震荡上行。尤其是年初央行宣布暂停国债买入，推动短端资产收益率快速上行。二季度，债市在经济修复节奏走弱、大行融出规模恢复、央行呵护态度更趋明确等因素共同作用下总体走强。此外，大行5月份开始大量买入短期限国债引发市场对央行重启国债买卖政策预期，在此期间中短端利率下行幅度较大，但仍明显高于年初低点。组合为摊余成本法估值债基，受利率风险冲击较小，可规避收益率大幅波动带来的估值影响。在上半年总体货币宽松基调下，组合享受低融资成本优势，实现净值上涨。

回顾一季度，在基本面动能改善、资金面紧平衡等因素影响下，债市收益率呈现震荡上行表现。节奏上，年初央行宣布暂停国债买入，但1月份机构持券过节意愿较强，做多情绪部分抵消了资金面收敛的影响，长端利率表现较好，短端资产收益率加速上行。春节后至3月中旬，大行收紧融出规模，资金紧张和基本面数据回暖的驱动下，整体利率水平明显上行。进入3月下旬，市场流动性情况有所改善，债市逐步修复。从一季度整体情况看，利率曲线呈现熊平特征，信用利差小幅走阔。展望二季度，固收资产在诸多利多因素驱动下，具备较好的配置价值。主要原因看，一是在两会定调“适时降准降息”的背景下，全年仍然处于广谱利率下降周期。二是虽然短期基本面有所企稳，但出口中期内仍存下行压力，整体基本面修复斜率可能会放缓。三是今年货币政策定调依然偏积极，二季度货币政策配合财政发力概率较大，资金面有望逐步摆脱一季度紧平衡状态。因此，二季度中长端利率存在震荡下行机会，短端资产受资金面逐步宽松驱动，收益率下行空间或加大，均可择机适当布局。组合为摊余成本法债基，组合主要通过银行间隔夜方式融资，持续降低融资成本，实现了组合净值的稳步增长。

2024年债市在经济增长承压、政策利率调降、货币政策平稳偏松以及机构配置需求增强等因素共同作用下，再度呈现总体偏强走势。期间长端利率和信用资产表现虽受政策端调整和理财赎回等因素影响而出现反复，但临近年末货币政策态度更加积极，短端利率空间打开，市场抢跑2025年初降息行情，各类资产收益率再次显著回落。全年来看，10年期和30年期国债收益率较年初均大幅下行，信用债下行幅度更大，整体信用利差呈现逐步收敛走势。组合为摊余成本法债基，受利率风险冲击较小，在年内封闭期结束并迎来首个开放期，期间组合根据申赎情况进行资产调整，于年内合理进行再投资的同时，努力降低融资成本，实现净值稳步增长。

回顾三季度，债市在基本面修复斜率不足、资金面整体偏宽松、机构配置需求加大等因素驱动下，继续呈现偏强表现。节奏上7月初至9月中旬债市持续走强，但9月下旬稳增长政策带动风险资产情绪转向，债市出现了一定幅度调整。当季债市在不同期限和品种上呈现分化，由于资金面相对平稳，且国有大行加大了短久期利率债买入力度，因此利率债曲线持续表现为“牛陡”形态。信用债表现整体弱于利率债，主要受9月份市场情绪和产品赎回的冲击，导致信用利差明显上行。展望四季度，债市经历一轮情绪冲击下的市场回调后，配置价值进一步增加。首先，从三季度公布的各类宏观数据来看，投资、消费和信贷表现都相对偏弱，因此当前基本面修复节奏仍较为缓慢，并不支撑风险资产价格的大幅上行，若短期内经济修复节奏和政策落地情况并没有明显改善，则市场情绪可能会重新转向。第二，9月下旬稳增长政策密集出台，使得市场对于四季度宽财政预期大幅升温并做了充分定价，但也可能存在预期差。第三，从货币政策空间看，目前仍处在降息周期，10月份存量房贷利率、OMO和LPR将继续下调，或将引发存款利率的新一轮调降，广谱利率下行也给债市打开继续走强的空间。组合为摊余成本法债基，三季度资金面整体呈现相对宽松表现。组合主要通过银行间隔夜方式融资，持续降低融资成本，实现了组合净值的稳步增长。

回顾上半年，债市在基本面修复节奏偏慢、资金面整体偏宽松、机构配置压力加大等因素共同作用下，呈现“牛陡”行情，10年至30年国债收益率普遍下行35bp以上，2年期以内国债收益率整体下行55bp左右。一季度虽然稳增长政策频出，如地产需求端政策继续放松、5年期LPR降幅超预期、稳定资本市场等政策先后落地，但市场更加关注政策效果，因此债市反应平淡，长端和超长端利率整体下行。此后政府工作报告在增长目标和财政工具的表述上基本符合预期，对市场影响偏中性，债市虽有回调但幅度并不显著。进入二季度，经济基本面尚未转向，并且受特别国债和地方政府债供给节奏平滑和信贷动能不足的影响，市场流动性相对充裕，因此债市牛市得以延续。但利率在结构上呈现分化，尤其是央行在4月中上旬货币政策例会和金融时报上屡次提示长债利率风险后，长债和超长债利率下行空间受到一定限制，在此期间短端利率表现好于长端。组合为摊余成本法估值债基，受利率风险冲击较小，可规避收益率大幅波动带来的估值影响。在全年货币宽松基调下，组合享受低融资成本优势，并在收益率相对高点小幅增配资产，实现净值上涨。

一季度债市在资产欠配和基本面修复节奏偏弱的背景下迎来偏强行情，中长端利率大幅下行，收益率曲线整体走平。1月中下旬地产和稳定资本市场政策密集出台，包括国常会政策加码平抑权益市场波动、央行全面降准50bp、支农支小再贷款利率下调25bp、一线城市地产政策继续放松等，但市场反应并不明显，10年期国债收益率下行12bp至2.43%。2月份，政府债供给乏力，PMI读数探底，资产荒情况延续，中长端债市持续走强，10年期国债利率下行9bp至2.34%，30年期国债利率下行19bp至2.46%。3月初政府工作报告在各类目标、财政工具定位和后续新闻会所传递的政策信号基本符合预期，对市场影响偏中性。3月中下旬陆续公布的1-2月份经济数据、工业企业利润和3月份PMI表现略超预期，在短期内制约进一步的刺激政策出台，因此当月债市中长端利率较强，10年期国债收益率下行5bp至2.29%。对于二季度而言，我们通过高频数据观测后，并没有发现基本面整体扭转的信号，因此债市收益率上行风险不大，中长端利率或延续低位震荡走势。目前需要关注三个方向的变化，一是短期内关注4月PMI的新出口订单指数和出口链高频数据是否背离，后续可能会出现预期差；二是继续关注经济和信贷高频数据，判断基本面实际变化情况及持续性；三是二季度是传统政府债供给高峰，需要关注利率债发行节奏，从而形成对资金面和“三大工程”节奏的判断。组合为摊余成本法债基，在一季度期间根据资金面的变化合理安排融资计划，努力降低融资成本，使得组合季度内实现净值稳步增长。

2023年是疫情放开后的第一年，开年的市场主线也围绕着政策预期与经济修复进程而展开，伴随着宏观经济修复力度的逐渐减弱以及相应政策预期的变化调整，十年国债收益率在经历了开年的震荡之后，全年整体呈现下行态势。首先，年初至2月，市场看好疫后复苏的成色，期间经济数据和信贷数据如期出现强劲的改善，但由于并未超出市场预期，这段时间债市以震荡为主。其次，3月至8月，经历了地产小阳春之后高频数据的逐步走低，经济基本面与货币政策预期均逐渐利多债市。一方面，地产链的高频数据不断走弱，削弱了年初以来初具雏形的地产企稳预期；另一方面，两会公布的5%的GDP目标增速不及市场预期。在此期间，基本面方面不乏表现较强的金融数据等利空，但市场更加关注信贷增长的持续性与结构的变化。此期间内货币政策进一步宽松，二季度内央行均对MLF进行超额续作，并于6月宣布下调MLF利率10BP，彼时地产不断环比走弱的基本面，叠加稳增长政策在地产领域的定力，债市信心提振，利率进一步下行。7月信贷大幅不及预期，央行于8月不对称下调OMO与MLF利率，幅度分别为10BP与15BP，重大利好推动之下，收益率下行至年内低位，十年期国债最低下行至2.54%。最后，8月至11月，资金面边际收紧的同时，政府债券供给大幅上升，二者合力之下，债市迎来了年内的阶段性回调。在此期间，同业存单发行价格不断提价，加之政府债券密集发行，市场担忧银行的中长期资金缺口拉大，资金面始终维持紧平衡。尽管期间央行大幅超额续作MLF，但市场整体承压，短端利率上行更多，收益率曲线进一步平坦化。来到年尾，12月债市整体呈修复态势，临近年末表现地更加积极。一方面政府债券发行逐步进入尾声，另一方面央行12月再次大幅超额续作MLF，同时表态维护年底流动性平稳，资金收紧预期明显回落。伴随着存款利率的第三次下调，降准降息预期不断累积，市场开始抢跑年初的配置行情，利率开始快速回落。组合为摊余成本法债基，受利率风险冲击较小，在年内封闭期结束并迎来首个开放期，期间组合根据申赎情况进行资产调整，于年内合理进行再投资的同时，努力降低融资成本，实现净值稳步增长。

三季度债市在预期与现实的摇摆中波动幅度加大，收益率整体呈先下后上态势。接续上半年牛市走势，7月债市整体震荡偏强，基本面数据仍在低位，且资金面仍受货币政策平稳和信贷需求不足影响保持相对宽松。临近月末，随着7月下旬政治局会议的召开，围绕地产政策定调等宽信用相关的交易展开，债市短暂回调，曲线走陡。8月中旬央行意外降息，重大利好推动之下，收益率下行至年内低位，十年期国债最低下行至2.54%，10年期国开债最低下行至2.65%。然而，降息的利好经历了快速定价之后，市场对宽信用政策加码的担忧逐渐加重，随着地产政策松绑力度加码、个税抵扣标准提高、股票交易印花税减半等政策陆续出台，债券收益率从低位逐步反弹。9月，受资金面紧张影响，短端利率上行幅度更大，期限利差有所收窄，收益率曲线走平。三季度，票息资产“资产荒”格局延续，伴随着一揽子化债方案的推进与落地，城投债信用利差持续压缩，典型标的信用利差压缩的行情逐步向中低等级城投演绎。9月上旬，由于地产政策的持续加码以及高频经济指标总体持续体现企稳迹象，理财预防性赎回基金导致信用债短期抛压有所加大，信用利差走扩。随着中旬降准落地以及央行加大公开市场投放，配置需求有所恢复，市场在9月整体呈现震荡偏弱状态。组合为摊余成本法债基，在三季度期根据资金面的变化合理安排融资计划，努力降低融资成本，使得组合季度内实现净值稳步增长。

回顾上半年，债市在预期与现实的摇摆中不断震荡，伴随着资产荒格局延续、基本面的持续下行、以及央行降准降息的落地，债市上半年整体呈现牛市走势。开年以来，疫后复苏与地产企稳的进展一直左右着市场对经济内生动能的预期，伴随着三月的地产小阳春，这种预期不断增强。以春节为分水岭，收益率也相应地先冲高后维持窄幅震荡。然而，3月下旬以来，地产链相关的高频数据不断走弱，利率突破此前震荡的区间重启下行。4月金融数据读数仍旧较强，但市场普遍更加关注信贷投放的节奏与结构，将较强的数据解读为利空出尽，同时4月底政治局会议表态，既关注量的合理增长，也关注质的有效提升，加快构建新发展格局。地产不断环比走弱的基本面，叠加稳增长政策在地产领域的定力，债市信心提振，利率进一步下行。5月地产相关高频持续走弱，消费复苏仍未完全突破场景修复迈入实质性大幅修复，债市持续表现较好，同时，复苏动能不及预期的基本面也带来了降息预期的不断升温。6月13日央行宣布降息，收益率来到年内新低。6月下旬，随着降息的落地，宽信用及相关刺激政策的预期再现，已然较低的利率也相应触底反弹。组合为摊余成本法估值债基，受利率风险冲击较小，可规避收益率大幅波动带来的估值影响。在全年货币宽松基调下，组合享受低融资成本优势，并在收益率相对高点小幅增配资产，实现净值上涨。

一季度，债市收益率呈现先上后下，宽幅震荡格局。一月份，各类经济数据仍整体偏弱，但在疫情达峰的大背景下，市场对数据预期已较为充分。在降息预期落空，经济预期增强影响下，利率债收益率上行为主，表现较弱，而赎回效应减弱后信用债表现偏强。二月份，各类经济高频数据整体有所回暖，反映疫情结束后经济活跃度逐步修复，中长端利率债收益率呈现震荡走势。在信贷动能偏强，狭义流动性收敛的影响下，在中下旬存单利率快速上行带动下中短端利率债调整幅度较大。三月份，各类经济数据反映基本面修复节奏放缓，债市受政府工作报告经济目标低于预期、经济动能边际回落和超预期降准影响，整体表现较强。组合为摊余成本法债基，在一季度资金面波动较大的情况下，努力降低融资成本，使得组合季度内实现净值稳步增长。

回顾全年，债券市场各类品种走势分化，利率债维持2.58-2.92%之间窄幅震荡，信用债前三季度震荡下行，四季度收益率快速上行，3年AA+品种全年在2.73-3.88%之间宽幅震荡。一季度受多地地产政策边际放松、信贷“开门红”影响，债市收益率呈现震荡上行。直至3月中旬社融超预期回落，地产基建高频数据疲弱，疫情多地爆发，债市收益率出现回落。二季度受核心城市疫情蔓延影响，经济下行预期较强，叠加资金面维持宽松，导致债市长端利率震荡下行，短端信用债收益率持续下行。直至5月末上海解封，宏观政策对复工复产支持较大，经济复苏预期升温，债市迎来快速回调，并维持高位震荡。三季度受经济高频数据走弱、制造业PMI下滑、地产风险事件不断爆发等影响，债市出现收益率快速下行。随着央行超预期降息，带动地产销售及票据利率走强，经济动能增长预期改善，9月份债市震荡回调。四季度前半季度在重要会议召开的背景下，资金面持续宽松维持市场稳定，高频数据较弱带动经济基本面下行担忧，债市收益率震荡下行。后半季度，各部委稳地产政策“三支箭”齐发，尤其从11月11日疫情管控20条发布，疫情管控政策进入全面放松阶段，稳增长预期快速升温。叠加银行存单发行快速提价，债市持续快速调整，期间理财“负反馈”催化了这一进程，信用利差大幅上行。年末最后一周，理财赎回压力有所减弱，央行公开市场大量投放，债市逐步企稳。组合为摊余成本法债基，在3月、6月、11月等市场收益率高点进行了资产再配置操作，全年通过灵活的融资策略努力降低融资成本，使得组合在全年实现了净值稳步增长。