大成惠恒一年定开债券发起式(010960) - 基金投资策略和运作

2025年3季度，宏观基本面较前一季度回落，其中投资端明显走弱，基建投资与地产投资同比跌幅扩大，而需求端仍呈现弱修复；虽然在财政发力下，社融与M1回升，但通胀、PMI等数据的修复仍较温和。相比之下，外需表现则更具韧性，非美出口表现亮眼，企业出海逻辑进一步强化。政策方面，反内卷开始在行业层面落地，使得市场对于中央稳物价的预期升温，叠加雅江水电站工程、生育补贴、消费贷贴息等需求端的配套政策，市场信心大幅提振，形成了“强预期、弱修复”的格局，权益市场全面上涨。此外，国债征增值税新规等亦加剧了机构防御性赎回债基的情绪。本季度债券市场收益率曲线陡峭化上行，季度末中债10年与30年国债分别升至1.9%与2.25%，创下年内新高。 　　本基金在3季度采取了灵活的久期及杠杆策略，但整体回撤较大，主要因为前期低估了风险偏好上升和大类资产配置资金的再平衡对债市冲击的力度和持续性；当我们观察到债基赎回或将延续较长时间，我们及时调整了策略，将组合回归至偏中性的久期和杠杆。

2025年上半年，经济平稳修复，但总需求向上弹性仍不足，通胀数据延续偏低位运行，工业企业利润承压；上半年社融主要靠政府债券同比多增拉动，社零增速亦受益于国补及以新换旧政策，仍呈现政策托底经济的现象。2025年上半年债券市场无趋势性行情，利率先上后下，其中主要交易主线为货币政策、“Deepseek”等科技自立自强宏大叙事，以及中美贸易博弈。1季度在股市走强、货币宽松预期落空的背景下，债券市场大幅调整，随着机构负债端企稳之后债券市场震荡修复；2季度中美贸易摩擦，叠加央行降准降息，利率拐头下行后转为窄幅震荡，但仍未突破前低。 　　本基金在上半年采取了灵活的久期及杠杆策略。本基金在1季度债券市场回调后参与配置，并于2季度止盈了部分长久期资产，待更好的配置机会。

2025年1季度，经济平稳修复，但总需求向上弹性仍不足，通胀数据延续偏低位运行；1-2月社融主要靠政府债券同比多增拉动，信贷同比少增；房地产销售虽然呈现小阳春，但二手房以价换量的特征仍较显著。不过市场的交易主线并不是基本面，而是“Deepseek”、人工智能等东升西落的宏大叙事，以及两会的财政政策组合拳，市场风险偏好明显回升。除此之外，央行持续修正市场过于乐观的货币宽松预期，资金面明显收敛；与此同时，银行同业存款利率整改之后银行负债端承压，使得银行通过赎回基金、卖债等方式缓解负债压力。因此，在货币宽松预期落空和机构行为的扰动下，债券市场大跌，利率阶段性回到“适度宽松”这一表述出台前的水平，随后震荡修复。　　本基金在1季度债券市场回调后积极参与配置，主要增配了中短久期利率债和银行二级资本债。本基金采取了灵活的久期及杠杆策略。

回顾2024年，债市呈现上涨态势，其主要原因是经济基本面仍然偏弱，全年降准降息等宽松政策持续发力，同时实体融资需求尚有待修复，债券市场“资产荒”格局延续。期间，债市经历了三次主要调整，分别是4月下旬大行融出缩量叠加长端利率预期管理，8月初大行加大长债卖出等机构行为影响，以及9月底稳经济政策加码超预期。全年来看，3Y/5Y/10Y国债收益率分别变动-110/-98/-88BP，3Y/5Y/10Y国开债收益率分别变动-91/-102/-95BP。 　　　　信用债方面，1-8月由于信用债净供给相对有限，禁止手工补息推升大量配置需求，信用利差一度压缩至历史很低水平。9月以来信用利差扰动因素增多，包括负债端冲击下流动性溢价走阔、年底资金分层影响套息空间等，信用利差有所走阔。全年来看，1Y/3Y/5Y的AAA中票收益率分别变动-84/-97/-107BP，1Y/3Y/5Y的AA+中票收益率分别变动-85/-94/-112BP，1Y/3Y/5Y的AA中票收益率分别变动-86/-103/-123BP。　　　　报告期内，组合保持稳健的操作思路，严格控制信用风险、持续优化组合配置，并通过波段交易增厚收益。感谢投资人一直以来的信任与支持，我们将继续秉持专业与责任，不负所托，持续为投资人创造与产品特征相匹配的投资回报。

今年三季度，债券市场呈现较大波动性。7月以来，随着经济修复放缓，货币政策再度加力，央行下调OMO、LPR利率，并在公开市场加大投放呵护资金面，利率曲线下行空间也进一步打开。8月初，随着大行卖出长债，市场出现显著调整，此后在非银负债端的波动下继续呈现震荡格局。9月以来，央行多次重申货币政策的支持性立场，且汇率压力有所缓解，利率债收益率在宽货币博弈中震荡下行，直至季末受稳经济政策组合拳影响，收益率出现快速上行。整个季度看，3Y/5Y/10Y国债利率分别变动-23bp/-14bp/-5bp，3Y/5Y/10Y国开债分别变动-6bp/-8bp/-5bp。　　信用债方面，季度初伴随着基准利率下行打开利差空间以及高息资产的持续缺量，信用利差仍在压缩。但由于利差保护不足、流动性相对偏弱，在8-9月市场震荡调整过程中利差持续走阔。整个季度看，1Y/3Y/5Y的AAA中票收益率分别变动15bp/19bp/14bp，1Y/3Y/5Y的AA+中票收益率分别变动14bp/20bp/18bp，1Y/3Y/5Y的AA中票收益率分别变动22bp/26bp/32bp。　　报告期内，组合依旧保持稳健的操作思路，严格控制波动风险和信用风险，并优化组合配置。感谢投资人一如既往的信任，我们将不断优化投资策略，持续为投资人创造与产品特征相匹配的投资回报。

今年以来，债市呈现震荡上涨态势。1月，降准落地、再贷款利率下调等宽松政策释放积极信号，叠加年初开门红资金欠配，债市收益率一路下行；2月，LPR 下调25BP、中小行补降存款利率、地产销售疲态等因素推动债市做多情绪进一步释放；3月，两会政策发力相对克制，债市利空因素得到缓解，收益率进一步下行，直到中下旬受到国债供给冲击预期、农商行投资监管传言等因素的影响，债市回调后重新进入震荡偏强格局；4月初至4月中旬，随着跨季后资金面转松，理财资金回流推升配置需求，短端行情率先启动并带动长端下行；4月下旬，大行融出规模显著缩量，央行也屡次对长端利率进行预期管理，市场出现快速回调；5月初以来，央行未对资金进行大幅收紧，叠加手工补息影响深远，非银配置力量依然强劲，收益率重回下行趋势直至6月末。整个上半年，3Y/5Y/10Y 国债利率分别变动-49p/-42bp/-35bp，3Y/5Y/10Y 国开债分别变动-40bp/-46bp/-39bp。　　　　信用债方面，年初以来信用利差先在市场对票息资产的追逐中进一步收敛，3月末中短端无风险利率快速下行后被动走阔。4月以来，理财规模超季节性增长、资金面宽松等因素持续利好信用品种，叠加未发生超预期信用风险事件，信用利差进一步压缩并维持低位震荡。整个上半年，1Y/3Y/5Y 的 AAA 中票收益率分别变动-51bp/-58bp/-67bp，1Y/3Y/5Y 的 AA+中票收益率分别变动-51bp/-62bp/-81bp，1Y/3Y/5Y 的AA中票收益率分别变动-56p/-81bp/-111bp。　　　　报告期内，组合依旧保持稳健的操作思路，以短端票息策略为主，并严格控制波动风险和信用风险。感谢投资人一如既往的信任，我们将不负所托，持续为投资人创造与产品特征相匹配的投资回报。

今年一季度债市呈现持续上涨。一月，降准落地、再贷款利率下调等宽松政策释放积极信号，叠加年初开门红资金欠配，债市收益率一路下行；二月，一方面LPR下调25BP、中小行补降存款利率等举措引导负债端成本下行，另一方面节后经济复工偏慢、地产销售在政策刺激之下仍呈现疲态，债市做多情绪进一步释放；三月，两会政策发力相对克制，债市利空因素得到缓解，收益率进一步下行，直到中下旬受到国债供给冲击预期、农商行投资监管传言等因素的影响，债市回调后重新进入震荡偏强格局。整个季度看，3Y/5Y/10Y国债利率分别变动-23bp/-21bp/-27bp，3Y/5Y/10Y国开债分别变动-17bp/-21bp/-27bp。　　　　信用债方面，收益率波动方向与利率相仿，但节奏和曲线形态变化有一定差异。信用利差先在市场对票息资产的追逐中进一步收敛，季末中短端无风险利率快速下行后被动走阔，同时期限利差显著压缩，曲线呈现平坦化。整个季度看，1Y/3Y/5Y的AAA中票收益率分别变动-18bp/-18bp/-28bp，1Y/3Y/5Y的AA+中票收益率分别变动-19bp/-18bp/-33bp，1Y/3Y/5Y的AA中票收益率分别变动-24bp/-32bp/-53bp。　　　　报告期内，组合依旧保持稳健的操作思路，以短端票息策略为主，并严格控制波动风险和信用风险。感谢投资人的信任，我们将一如既往地审慎控制风险，同时为投资人创造与产品特征相匹配的投资回报。

2023年债市整体呈现“M”型走势。1-2月，年初经济呈现复苏态势，市场延续对基本面的较强预期，利率债收益率呈现上行。3月-8月中上旬，高频数据印证经济逐步从“强预期”走向“弱现实”，经济复苏出现波折，同时政策保持较强定力、不大干快上；货币政策积极有为，降准、降息落地使得收益率呈现长达半年的震荡下行。8月底，汇率压力及防空转的诉求之下，资金面易紧难松、资金价格上行；另一方面包括高能级城市地产政策放松、新一轮再融资债及万亿发行等稳增长政策持续发力，债市呈现下跌至11月。进入12 月，中央经济工作会议落地，存款利率下调、央行呵护跨年资金面使得货币政策宽松预期进一步升温，开门红配置抢跑，债市以大涨收官。全年来看， 3Y/5Y/10Y 国债利率分别变动-11bp/-24bp/-28bp，3Y/5Y/10Y 国开债分别变动-20bp/-35bp/-31bp。　　　　信用债方面，年初信用利差在赎回潮负反馈之后调整到历史极高分位数，伴随着负债端的修复，利差呈现快速压缩直至5月份部分省份城投技术性违约出现小幅调整。但很快，“一揽子化债”政策的出台与落地使得市场对短端城投兑付风险的担忧得以缓解，尽管8月下旬起中高等级信用债跟随利率品有一定调整，但中低等级城投债仍表现强势。年末阶段，在资金面边际改善、机构抢配、存款利率下调等因素共同作用下信用收益率全面下行。全年来看，1Y/3Y/5Y 的 AAA 中 票 收 益 率 分 别 变 动 -19bp/-46p/-56bp ， 1Y/3Y/5Y 的 AA+ 中 票 收 益 率 分 别 变 动 -38bp/-72bp/-74bp，1Y/3Y/5Y 的 AA中票收益率分别变动-71bp/-91bp/-82p。　　　　报告期内，组合以低波动、稳健收益为投资目标，维持较低的杠杆及久期水平。感谢投资人一如既往的信任，我们将不负所托， 持续为投资人创造与产品特征相匹配的投资回报。

三季度债市整体呈现震荡偏弱格局。7月中上旬，经济基本面弱于预期的同时跨季后资金面转松，债市呈现温和上涨，长端利率震荡下行至年内低位。7月下旬政治局会议对于地产和地方政府债务风险等热点问题的表述都较为积极，市场对进一步放松地产及自上而下的化债政策期待升温，利率快速上行，债市出现一波调整。进入8月，经济数据再度转弱、市场所期待的稳增长政策落地节奏也较慢，叠加央行意外降息，利率重回下行。8月下旬，一方面汇率压力之下，资金面易紧难松；另一方面稳增长政策持续乏力，包括高能级城市地产放松、新一轮再融资债发行助力化债等政策落地有所提速，经济数据也呈现温和修复，在资金面和基本面双重利空之下，债市呈现下跌直至9月下旬。同时，由于季末因素，理财的预防性赎回放大了季末调整的幅度。整个季度看，3Y/5Y/10Y国债利率分别变动+15bp/+10bp/+4bp，3Y/5Y/10Y国开债分别变动+8bp/+4bp/-3bp　　　　信用债方面，高等级信用债跟随无风险利率呈现收益率震荡上行，尤其高流动性的商金债和二永债波动幅度较大。但同时，地产政策的放松及化债政策的推进均有利于缓释主流信用债发行行业的信用风险，因此部分中低等级信用债品种录得了收益率的下行和信用利差的压缩。整个季度看，1Y/3Y/5Y的AAA中票收益率分别变动+8bp/+9bp/+2bp，1Y/3Y/5Y的AA+中票收益率分别变动+9bp/+7bp/+5bp，1Y/3Y/5Y的AA中票收益率分别变动+10bp/-4bp/-2bp。　　　　报告期内，组合始终保持稳健的操作思路，以票息策略为主要收益来源，维持中性偏低的久期水平和杠杆水平。感谢投资人的信任，我们将一如既往地审慎控制风险，同时为投资人创造与产品特征相匹配的投资回报。

今年上半年，债市偏强运行，支撑因素包括不及年初预期的经济修复速率、延续宽松的货币政策以及配置需求的改善等。　　　　具体而言，今年年初经济呈现复苏态势，市场延续对基本面的较强预期，利率债收益率呈现震荡上行。三月，5%的经济增速目标与总书记“不大干快上”的指示也使得市场对后续政策发力预期降低，此后央行降准传达了货币政策延续合理宽松的态度，利率债收益率开始下行。四月中下旬以来的高频数据印证经济逐步从“强预期”走向“弱现实”、五月的下调通知存款和协定存款上限的自律机制降低负债端成本的同时引发降息预期，利率延续下行趋势。但五月中下旬人民币汇率承压，市场对货币政策宽松预期有所落空，市场维持震荡直到六月中旬降息落地才使得长端利率快速下行到2.62%。临近季末部分银行理财基于降息利好落地、后续政策发力概率上升、债券估值偏贵等考虑防御性赎回止盈部分仓位，债市出现小幅调整。整个上半年，3Y/5Y/10Y国债利率分别变动-18bp/-22bp/-20bp，3Y/5Y/10Y国开债分别变动-17bp/-30bp/-22bp。  　　　　信用债方面，上半年收益率整体趋势下行，但节奏上先后分为信用利差压缩、信用利差震荡和信用利差小幅走阔的三个阶段。一至二月，在年初开门红效应推升保险配置需求、理财节后规模回升、银行信贷对信用债供给形成挤出等因素的共同影响下，信用市场供需关系友好，叠加年初信用利差处于历史较高水平，尽管无风险利率小幅上行，但信用债仍演绎了独立行情，收益率及利差均大幅下行。三至四月，在信用利差已大幅收敛后，信用债收益率主要跟随利率下行的同时，城投在债务置换的预期下表现更好。进入五月，土地财政压力未有显著缓解、以部分尾部城投为代表的逾期舆情增多，投资者信用风险偏好下降，紧接着六月理财资金季节性回表叠加利差压缩到低位后止盈需求上升，信用债抛盘增多，信用利差呈现小幅走阔。整个上半年，1Y/3Y/5Y的AAA中票收益率分别变动-24bp/-39bp/-44bp，1Y/3Y/5Y的AA+中票收益率分别变动-44bp/-53bp/-54bp，1Y/3Y/5Y的AA中票收益率分别变动-79bp/-58bp/-59bp。　　　　本组合报告期内遵守合同约定，严控风险，优化组合配置，感谢投资人一如既往的信任，我们将不负所托，持续为投资人创造与产品特征相匹配的投资回报。

今年一季度债市呈现结构性行情，利率债整体以震荡为主，信用债收益率大幅下行的同时信用利差显著压缩。　　具体而言，一月份经济延续疫后复苏态势，高频数据呈现修复的同时房地产需求端等稳增长政策接连出台，资金面也持续收敛，利率债收益率小幅上行。二月份经济修复速率未超预期，同时政策端相对空窗，利率债呈现窄幅震荡态势。三月份5%的经济增速目标与总书记“不大干快上”的指示使得市场对后续的政策发力预期降低，央行降准及季末对资金面的精准调节也传达了货币政策延续合理宽松的态度，利率债收益率开始下行。整个季度看，3Y/5Y/10Y国债利率分别变动+12bp/+6bp/+2bp，3Y/5Y/10Y国开债分别变动+15bp/+1bp/+4bp。　　信用债方面，年初信用债绝对收益率和利差均处于较高水平，以银行、保险为代表的配置盘积极增持信用债；同时理财资金在春节过后逐步回流，叠加混合估值产品的发行推动增量资金落地，理财规模逐步企稳，对债市的配置力量也在呈现修复。得益于年初较高的信用利差水平和友好的供需关系，信用债一季度演绎了独立行情，收益率及利差均大幅下行。节奏上，信用利差的压缩呈现先高等级后中低等级、先短端后中长端的特征。此外，随着需求端政策落地效果逐渐显现，一、二手房销售触底回升，市场对房地产及其产业链的悲观预期有所修正，相关行业利差显著压缩，亦是一季度信用债超额收益的重要来源。整个季度看，1Y/3Y/5Y的AAA中票收益率分别变动+7bp/-9bp/-19bp，1Y/3Y/5Y的AA+中票收益率分别变动-13bp/-38bp/-36bp，1Y/3Y/5Y的AA中票收益率分别变动-50bp/-36bp/-33bp。　　本组合报告期内始终将投资者的利益放在首位，致力于提供与投资者风险偏好匹配的组合管理，策略上仍以票息策略为主，久期水平和杠杆水平整体维持中性。

2022年债券市场整体维持震荡格局，其中上半年震荡偏强，下半年震荡偏弱。年初至春节前夕，经济下行压力加大，货币政策宽松预期升温，带动收益率下行直至降息预期兑现。春节后，社融数据大幅超预期引发收益率开始上行，紧接着稳增长政策持续出台、地缘政治冲突推升通胀预期、“固收+”理财赎回带来债券抛售等事件使得债市维持调整状态直至三月下旬。四月经济基本面面临较大下行压力，央行呵护下资金利率持续处于低位，资金面及基本面均支撑债券市场维持上涨行情。下半年，七月地产的断供风波使得国内经济复苏进程被打断、八月的央行超预期调降政策利率使得货币政策进一步宽松的预期升温，债市做多情绪得以延续。但九月后资金面进一步收敛，与此同时放松地产需求等一系列稳增长政策陆续加码，债市小幅回调。十一月，部分政策先后落地，政策转向及地产托底思路的转变均使得前期支持债市做多的重要逻辑发生实质性变化。而理财净值化转型的背景下，债市下跌-净值下降-理财赎回-债券抛售-债市进一步下跌的负反馈机制在加快了债市波动速率的同时放大了波动幅度，债市急剧下跌。年底理财赎回潮逐步缓解，债券收益率也调整到相对有价值的配置区间，投资者交投情绪有所修复，债市得以企稳回升。全年看，3Y/5Y/10Y 国债利率分别变动-5bp/+4bp/+6bp，3Y/5Y/10Y 国开债分别变动-3bp/+5bp/-9bp。　　　　信用债方面，2022年尽管下半年资金面边际收敛，但全年来看整体仍处于宽货币、宽信用的对信用债而言相对友好的环境中。前三季度信用债整体表现较强，信用利差一度压缩至历史极低水平。但随着理财净值化进程的推进，机构行为愈发成为信用债市场的重要影响因素。全年信用利差的两次走高均是由理财赎回带来的信用债抛售所引发，其中三月份由于权益市场调整带来赎回潮对债市影响相对可控，十一月债市自身调整带来的理财赎回负反馈程度超预期。信用债由于承接需求不足，流动性显著恶化，叠加缺乏足够的利差保护，收益率大幅上行。全年来看，1Y/3Y/5Y 的 AAA 中票收益率分别变动 -4bp/+26bp/+23bp，1Y/3Y/5Y 的 AA+中票收益率分别变动+14bp/+44bp/+38bp，1Y/3Y/5Y 的 AA 中票收益率分别变动+44bp/+34bp/+19bp。　　　　2022年本组合从大类资产配置的视角进行杠杆、久期、仓位的灵活调整，严格控制信用风险与回撤，努力给投资人提供符合组合收益特征的投资回报。