大成惠恒一年定开债券发起式(010960) - 基金投资策略和运作

2026年上半年，宏观基本面延续弱修复态势，但结构分化明显，外需是经济的核心支撑，在全球财政扩张与AI资本开支扩张的背景下，中国供应链优势凸显，上半年出口同比整体维持高位，6月出口同比升至27%的高点。相比之下，经济内生动力持续偏弱，消费逐月放缓，2季度当季社零同比由1季度的2.4%进一步降至0.2%；投资则呈现前高后低，固定资产投资、制造业投资、基建投资增速由1季度的开门红全面转负，是2季度下行的主要原因，实际GDP由1季度的5.0%回落至2季度的4.3%。上半年受地缘局势与油价上涨推动，PPI扭转为正并于6月回升至4.1%，CPI则温和企稳于1%附近。　　2026年上半年债市偏强运行，年初得益于银行指标约束松绑，大行负债压力减轻后加大配置，推动利率修复；春节后由于地缘政治冲突，超长端提前交易通胀预期，期限利差整体走扩，但短端受益于资金宽松表现相对稳定，信用债亦表现亮眼。2季度债市在资金宽松和经济数据走弱的双重支撑下延续偏强运行，10年国债一度下探至1.70%附近的年内低点，但在6月初资金边际收紧叠加季末扰动下利率转为震荡调整。　　本基金在2026年上半年采取了灵活的久期及杠杆策略。本基金先参与了确定性较高的中短久期普通信用债和二级资本债，但在2月底中东战争爆发市场波动率加大之后选择了先下车观望。2季度初资金面超预期宽松，本基金的久期策略由防守转为进攻，并主要买入了中长久期二级资本债和地方债。但进入季末大行每日净融出额大幅减少，资金边际收紧，本基金止盈了部分交易性仓位。不过伴随央行等量续作6个月买断式逆回购，结束了连续三个月的缩量操作，“适度宽松、灵活高效”的政策基调再次确认，本基金配回了部分中长久期二级资本债和地方债。

2026年1季度，宏观基本面呈现弱修复态势，但结构存在一定分化，外需强于内需，投资好于消费。在全球财政扩张的格局下中国的供应链优势凸显，1-2月出口实现同比增长21.8%；但内需仍偏弱，1-2月社零增速仅2.8%，相较去年四季度有一定回落；不过投资端的开门红表现较好，虽然地产投资继续负增，但基建投资在去年高基数下依然录得11.4%的同比增长。价格方面，受地缘局势与油价上涨影响，一季度PPI提前转正，3月PPI实现同比0.5%，结束了连续41个月的负增，CPI也小幅上行至1%，预计全年GDP平减指数有望回正。资金方面，一季度央行通过买断式回购、MLF等中长期工具继续补充银行负债，叠加存款搬家幅度弱于预期，银行流动性充裕，匿名及隔夜回购利率继续向下突破，存单价格持续走低。年初得益于大行指标约束的松绑，大行负债压力减轻后加大配置推动债市修复；春节后由于地缘政治冲突，超长端提前交易通胀预期，期限利差整体走扩，短端则受益于资金宽松表现相对稳定，信用债表现好于利率债。 　　本基金在1季度采取了灵活的久期及杠杆策略。本基金先参与了确定性较高的中短久期普通信用债和二级资本债交易，并主要加仓4年期左右位于曲线凸点的品种；2月底中东战争爆发，在市场波动率放大的情况下本基金选择了先下车观望，组合久期和杠杆先上后下。

2025年受央行预期管理、风险偏好回升，以及大类资产资金再平衡的影响，利率全年震荡上行，债市与传统宏观经济基本面分析框架脱敏。债市全年经历多轮冲击与修复：一季度因“Deepseek”横空出世扭转了市场的悲观预期，以及央行持续修正市场过于乐观的宽松预期，股涨债跌，10年国债从低点上行30bp；二季度受中美贸易摩擦扰动，以及央行降准降息操作落地，利率快速回落至年初水平附近；但三季度一系列针对债市的紧缩性政策压制债券投资需求，包括国债增值税新规等，叠加反内卷政策推升通胀预期，机构防御性赎回债基使得债市再次调整，收益率曲线陡峭化上行，10年国债和30年国债分别上行15bp和30bp左右；四季度虽然基本面及资金面均有利于债市，但市场并未定价，主要因为债市仍受大类资产资金再平衡的冲击，利率先下后上，10年国债与30年国债的期限利差大幅走阔至45bp左右。2025年在低利率环境下，债市波动率放大且票息保护不足，利率对传统分析框架中的经济数据、金融数据、通胀数据等定价因子钝化，而容易受股市、机构行为及监管政策等因素的影响。 　　本基金在2025年采取了灵活的杠杆和久期策略。总体来看，上半年的胜率高于下半年，在一季度债市回调后积极参与配置，并在对等关税发酵阶段止盈了部分仓位；但下半年债市严监管及反内卷政策持续发酵，我们低估了大类资产资金再平衡对债市冲击的力度和持续性，组合回撤较大。当我们观察到债基赎回或延续较长时间，我们及时调整了策略，将组合回归至信用票息策略。

2025年3季度，宏观基本面较前一季度回落，其中投资端明显走弱，基建投资与地产投资同比跌幅扩大，而需求端仍呈现弱修复；虽然在财政发力下，社融与M1回升，但通胀、PMI等数据的修复仍较温和。相比之下，外需表现则更具韧性，非美出口表现亮眼，企业出海逻辑进一步强化。政策方面，反内卷开始在行业层面落地，使得市场对于中央稳物价的预期升温，叠加雅江水电站工程、生育补贴、消费贷贴息等需求端的配套政策，市场信心大幅提振，形成了“强预期、弱修复”的格局，权益市场全面上涨。此外，国债征增值税新规等亦加剧了机构防御性赎回债基的情绪。本季度债券市场收益率曲线陡峭化上行，季度末中债10年与30年国债分别升至1.9%与2.25%，创下年内新高。 　　本基金在3季度采取了灵活的久期及杠杆策略，但整体回撤较大，主要因为前期低估了风险偏好上升和大类资产配置资金的再平衡对债市冲击的力度和持续性；当我们观察到债基赎回或将延续较长时间，我们及时调整了策略，将组合回归至偏中性的久期和杠杆。

2025年上半年，经济平稳修复，但总需求向上弹性仍不足，通胀数据延续偏低位运行，工业企业利润承压；上半年社融主要靠政府债券同比多增拉动，社零增速亦受益于国补及以新换旧政策，仍呈现政策托底经济的现象。2025年上半年债券市场无趋势性行情，利率先上后下，其中主要交易主线为货币政策、“Deepseek”等科技自立自强宏大叙事，以及中美贸易博弈。1季度在股市走强、货币宽松预期落空的背景下，债券市场大幅调整，随着机构负债端企稳之后债券市场震荡修复；2季度中美贸易摩擦，叠加央行降准降息，利率拐头下行后转为窄幅震荡，但仍未突破前低。 　　本基金在上半年采取了灵活的久期及杠杆策略。本基金在1季度债券市场回调后参与配置，并于2季度止盈了部分长久期资产，待更好的配置机会。

2025年1季度，经济平稳修复，但总需求向上弹性仍不足，通胀数据延续偏低位运行；1-2月社融主要靠政府债券同比多增拉动，信贷同比少增；房地产销售虽然呈现小阳春，但二手房以价换量的特征仍较显著。不过市场的交易主线并不是基本面，而是“Deepseek”、人工智能等东升西落的宏大叙事，以及两会的财政政策组合拳，市场风险偏好明显回升。除此之外，央行持续修正市场过于乐观的货币宽松预期，资金面明显收敛；与此同时，银行同业存款利率整改之后银行负债端承压，使得银行通过赎回基金、卖债等方式缓解负债压力。因此，在货币宽松预期落空和机构行为的扰动下，债券市场大跌，利率阶段性回到“适度宽松”这一表述出台前的水平，随后震荡修复。　　本基金在1季度债券市场回调后积极参与配置，主要增配了中短久期利率债和银行二级资本债。本基金采取了灵活的久期及杠杆策略。

回顾2024年，债市呈现上涨态势，其主要原因是经济基本面仍然偏弱，全年降准降息等宽松政策持续发力，同时实体融资需求尚有待修复，债券市场“资产荒”格局延续。期间，债市经历了三次主要调整，分别是4月下旬大行融出缩量叠加长端利率预期管理，8月初大行加大长债卖出等机构行为影响，以及9月底稳经济政策加码超预期。全年来看，3Y/5Y/10Y国债收益率分别变动-110/-98/-88BP，3Y/5Y/10Y国开债收益率分别变动-91/-102/-95BP。 　　　　信用债方面，1-8月由于信用债净供给相对有限，禁止手工补息推升大量配置需求，信用利差一度压缩至历史很低水平。9月以来信用利差扰动因素增多，包括负债端冲击下流动性溢价走阔、年底资金分层影响套息空间等，信用利差有所走阔。全年来看，1Y/3Y/5Y的AAA中票收益率分别变动-84/-97/-107BP，1Y/3Y/5Y的AA+中票收益率分别变动-85/-94/-112BP，1Y/3Y/5Y的AA中票收益率分别变动-86/-103/-123BP。　　　　报告期内，组合保持稳健的操作思路，严格控制信用风险、持续优化组合配置，并通过波段交易增厚收益。感谢投资人一直以来的信任与支持，我们将继续秉持专业与责任，不负所托，持续为投资人创造与产品特征相匹配的投资回报。

今年三季度，债券市场呈现较大波动性。7月以来，随着经济修复放缓，货币政策再度加力，央行下调OMO、LPR利率，并在公开市场加大投放呵护资金面，利率曲线下行空间也进一步打开。8月初，随着大行卖出长债，市场出现显著调整，此后在非银负债端的波动下继续呈现震荡格局。9月以来，央行多次重申货币政策的支持性立场，且汇率压力有所缓解，利率债收益率在宽货币博弈中震荡下行，直至季末受稳经济政策组合拳影响，收益率出现快速上行。整个季度看，3Y/5Y/10Y国债利率分别变动-23bp/-14bp/-5bp，3Y/5Y/10Y国开债分别变动-6bp/-8bp/-5bp。　　信用债方面，季度初伴随着基准利率下行打开利差空间以及高息资产的持续缺量，信用利差仍在压缩。但由于利差保护不足、流动性相对偏弱，在8-9月市场震荡调整过程中利差持续走阔。整个季度看，1Y/3Y/5Y的AAA中票收益率分别变动15bp/19bp/14bp，1Y/3Y/5Y的AA+中票收益率分别变动14bp/20bp/18bp，1Y/3Y/5Y的AA中票收益率分别变动22bp/26bp/32bp。　　报告期内，组合依旧保持稳健的操作思路，严格控制波动风险和信用风险，并优化组合配置。感谢投资人一如既往的信任，我们将不断优化投资策略，持续为投资人创造与产品特征相匹配的投资回报。

今年以来，债市呈现震荡上涨态势。1月，降准落地、再贷款利率下调等宽松政策释放积极信号，叠加年初开门红资金欠配，债市收益率一路下行；2月，LPR 下调25BP、中小行补降存款利率、地产销售疲态等因素推动债市做多情绪进一步释放；3月，两会政策发力相对克制，债市利空因素得到缓解，收益率进一步下行，直到中下旬受到国债供给冲击预期、农商行投资监管传言等因素的影响，债市回调后重新进入震荡偏强格局；4月初至4月中旬，随着跨季后资金面转松，理财资金回流推升配置需求，短端行情率先启动并带动长端下行；4月下旬，大行融出规模显著缩量，央行也屡次对长端利率进行预期管理，市场出现快速回调；5月初以来，央行未对资金进行大幅收紧，叠加手工补息影响深远，非银配置力量依然强劲，收益率重回下行趋势直至6月末。整个上半年，3Y/5Y/10Y 国债利率分别变动-49p/-42bp/-35bp，3Y/5Y/10Y 国开债分别变动-40bp/-46bp/-39bp。　　　　信用债方面，年初以来信用利差先在市场对票息资产的追逐中进一步收敛，3月末中短端无风险利率快速下行后被动走阔。4月以来，理财规模超季节性增长、资金面宽松等因素持续利好信用品种，叠加未发生超预期信用风险事件，信用利差进一步压缩并维持低位震荡。整个上半年，1Y/3Y/5Y 的 AAA 中票收益率分别变动-51bp/-58bp/-67bp，1Y/3Y/5Y 的 AA+中票收益率分别变动-51bp/-62bp/-81bp，1Y/3Y/5Y 的AA中票收益率分别变动-56p/-81bp/-111bp。　　　　报告期内，组合依旧保持稳健的操作思路，以短端票息策略为主，并严格控制波动风险和信用风险。感谢投资人一如既往的信任，我们将不负所托，持续为投资人创造与产品特征相匹配的投资回报。

今年一季度债市呈现持续上涨。一月，降准落地、再贷款利率下调等宽松政策释放积极信号，叠加年初开门红资金欠配，债市收益率一路下行；二月，一方面LPR下调25BP、中小行补降存款利率等举措引导负债端成本下行，另一方面节后经济复工偏慢、地产销售在政策刺激之下仍呈现疲态，债市做多情绪进一步释放；三月，两会政策发力相对克制，债市利空因素得到缓解，收益率进一步下行，直到中下旬受到国债供给冲击预期、农商行投资监管传言等因素的影响，债市回调后重新进入震荡偏强格局。整个季度看，3Y/5Y/10Y国债利率分别变动-23bp/-21bp/-27bp，3Y/5Y/10Y国开债分别变动-17bp/-21bp/-27bp。　　　　信用债方面，收益率波动方向与利率相仿，但节奏和曲线形态变化有一定差异。信用利差先在市场对票息资产的追逐中进一步收敛，季末中短端无风险利率快速下行后被动走阔，同时期限利差显著压缩，曲线呈现平坦化。整个季度看，1Y/3Y/5Y的AAA中票收益率分别变动-18bp/-18bp/-28bp，1Y/3Y/5Y的AA+中票收益率分别变动-19bp/-18bp/-33bp，1Y/3Y/5Y的AA中票收益率分别变动-24bp/-32bp/-53bp。　　　　报告期内，组合依旧保持稳健的操作思路，以短端票息策略为主，并严格控制波动风险和信用风险。感谢投资人的信任，我们将一如既往地审慎控制风险，同时为投资人创造与产品特征相匹配的投资回报。

2023年债市整体呈现“M”型走势。1-2月，年初经济呈现复苏态势，市场延续对基本面的较强预期，利率债收益率呈现上行。3月-8月中上旬，高频数据印证经济逐步从“强预期”走向“弱现实”，经济复苏出现波折，同时政策保持较强定力、不大干快上；货币政策积极有为，降准、降息落地使得收益率呈现长达半年的震荡下行。8月底，汇率压力及防空转的诉求之下，资金面易紧难松、资金价格上行；另一方面包括高能级城市地产政策放松、新一轮再融资债及万亿发行等稳增长政策持续发力，债市呈现下跌至11月。进入12 月，中央经济工作会议落地，存款利率下调、央行呵护跨年资金面使得货币政策宽松预期进一步升温，开门红配置抢跑，债市以大涨收官。全年来看， 3Y/5Y/10Y 国债利率分别变动-11bp/-24bp/-28bp，3Y/5Y/10Y 国开债分别变动-20bp/-35bp/-31bp。　　　　信用债方面，年初信用利差在赎回潮负反馈之后调整到历史极高分位数，伴随着负债端的修复，利差呈现快速压缩直至5月份部分省份城投技术性违约出现小幅调整。但很快，“一揽子化债”政策的出台与落地使得市场对短端城投兑付风险的担忧得以缓解，尽管8月下旬起中高等级信用债跟随利率品有一定调整，但中低等级城投债仍表现强势。年末阶段，在资金面边际改善、机构抢配、存款利率下调等因素共同作用下信用收益率全面下行。全年来看，1Y/3Y/5Y 的 AAA 中 票 收 益 率 分 别 变 动 -19bp/-46p/-56bp ， 1Y/3Y/5Y 的 AA+ 中 票 收 益 率 分 别 变 动 -38bp/-72bp/-74bp，1Y/3Y/5Y 的 AA中票收益率分别变动-71bp/-91bp/-82p。　　　　报告期内，组合以低波动、稳健收益为投资目标，维持较低的杠杆及久期水平。感谢投资人一如既往的信任，我们将不负所托， 持续为投资人创造与产品特征相匹配的投资回报。

三季度债市整体呈现震荡偏弱格局。7月中上旬，经济基本面弱于预期的同时跨季后资金面转松，债市呈现温和上涨，长端利率震荡下行至年内低位。7月下旬政治局会议对于地产和地方政府债务风险等热点问题的表述都较为积极，市场对进一步放松地产及自上而下的化债政策期待升温，利率快速上行，债市出现一波调整。进入8月，经济数据再度转弱、市场所期待的稳增长政策落地节奏也较慢，叠加央行意外降息，利率重回下行。8月下旬，一方面汇率压力之下，资金面易紧难松；另一方面稳增长政策持续乏力，包括高能级城市地产放松、新一轮再融资债发行助力化债等政策落地有所提速，经济数据也呈现温和修复，在资金面和基本面双重利空之下，债市呈现下跌直至9月下旬。同时，由于季末因素，理财的预防性赎回放大了季末调整的幅度。整个季度看，3Y/5Y/10Y国债利率分别变动+15bp/+10bp/+4bp，3Y/5Y/10Y国开债分别变动+8bp/+4bp/-3bp　　　　信用债方面，高等级信用债跟随无风险利率呈现收益率震荡上行，尤其高流动性的商金债和二永债波动幅度较大。但同时，地产政策的放松及化债政策的推进均有利于缓释主流信用债发行行业的信用风险，因此部分中低等级信用债品种录得了收益率的下行和信用利差的压缩。整个季度看，1Y/3Y/5Y的AAA中票收益率分别变动+8bp/+9bp/+2bp，1Y/3Y/5Y的AA+中票收益率分别变动+9bp/+7bp/+5bp，1Y/3Y/5Y的AA中票收益率分别变动+10bp/-4bp/-2bp。　　　　报告期内，组合始终保持稳健的操作思路，以票息策略为主要收益来源，维持中性偏低的久期水平和杠杆水平。感谢投资人的信任，我们将一如既往地审慎控制风险，同时为投资人创造与产品特征相匹配的投资回报。