大摩招惠一年持有期混合A(010938) - 基金投资策略和运作

央行1-2月累计净回笼超1.1万亿元，叠加政府债缴款占用流动性，DR007于季末收2.09%（较年初+26BP）。利率债收益率呈"V型"走势：10年期国债一度触及1.90%，季末回落至1.83%；30年期国债全季上行超20BP，超长债因久期杠杆效应跌幅显著（-1.87%）。 　　隐性债务"零新增"政策严格执行，山东、云南等重点区域获千亿化债额度，中短端城投债安全性提升，但非标风险局部暴露（如贵州、山东），低层级城投流动性压力仍在。一级市场发行票面利率升至2.54%（+15BP）；二级市场江浙、广东等强区域短久期债券受追捧，而云南等地收益率维持3.15%高位。 　　报告期内本基金在信用债方面，严格防范信用风险，密切跟踪中微观行业和个体的变化，对个券进行深入研究，积极规避尾部风险。利率债部分，积极参与长端债券，获取波段收益。转债部分，估值较年初高点有一定幅度的压缩，择机参与。　　展望二季度，债券发行利率中枢预计维持下行，10年期国债波动区间收窄至1.55%-2.0%。美联储降息延后制约国内宽松节奏，但经济弱复苏、贷款加权利率下行背景下，利率债配置价值凸显。关注5年期政金债利差保护机会，30年期国债或修复至2.0%以下性价比区间。　　央行大概率择机降准对冲政府债放量发行（预计二季度新增13.86万亿），但资金利率中枢或保持高位（DR007围绕政策利率波动）。风险关注点包括：美国对华关税冲击外需（出口拖累GDP约1%）、理财负债端波动加剧、信用利差修复幅度不及预期。　　权益部分，2025年一季度，A股权益市场呈现显著的结构性分化。科技成长及小盘风格领涨，北证50、中证2000分别上涨22.48%、6.03%，而沪深300下跌1.21%。市场驱动力来自国内政策预期（如设备更新补贴）、美联储降息博弈及局部避险情绪，但美国关税政策扰动加剧波动。展望二季度权益市场，目前看不到明确的主线方向，美国对等关税落地后出口压力骤增，而国内政策对冲端（降准降息、地产放松）比较难以提升加杠杆的动力，预计对二季度的权益资产保持低配。

宏观经济2024年呈现弱势格局，“三驾马车”中地产和消费持续疲弱，出口上半年有一定的亮点，但下半年伴随着国外PMI回落有所下滑。924政策出台后，对于地产销量有一定的提振，全年GDP完成目标5%。　　从全年来看，在基本面缓步修复、宽货币导向和资产荒三大逻辑作用下，债券市场全年走牛，阶段性因为房地产政策利好预期、财政政策宽松预期、置换债供给扰动以及央行多次提示长债收益率风险等因素的干扰下，市场经历了多次回调，但整体而言，利率水平呈现下行趋势，且短端利率下行幅度高于长端，收益率曲线牛陡。　　从全年来看，十年期国债从2.52%下行至1.70%，下行幅度达82bp；一年期国债利率从2.0%下行至1.0%，下行幅度达100bp。　　海外部分，美联储四季度降息，展望2025年降息空间收窄。美元指数强势上升至108。　　投资策略上，在信用债方面，严格防范信用风险，密切跟踪中微观行业和个体的变化，对个券进行深入研究，积极规避尾部风险。利率债部分，积极参与长端债券，获取波段收益。股票上，以高股息红利股票为主。

宏观经济2024年三季度延续弱复苏，七八月地产销售同比持续下滑，一线城市中上海深圳成交量有所回暖，但进入八九月成交量重新回落，收储进展速度和规模缓慢。　　三季度，债券收益率先下后上。利率债和信用债走势出现劈叉行情。利率债，受到央行买短卖长影响曲线斜率更加陡峭，10年期国债围绕2.0%-2.2%震荡。信用债利差在八月后快速扩大，主因有三个，流动性折价，理财规模增速放缓以及三季度末股市风险偏好提升带来的基金赎回。　　海外部分，联储9月降息50bp，年内展望仍有1-2次的降息空间。美元指数围绕100-103震荡。　　投资策略上，在信用债方面，严格防范信用风险，密切跟踪中微观行业和个体的变化，对个券进行深入研究，积极规避尾部风险。利率债部分，积极参与长端债券，获取波段收益。转债部分，对总量层面处于不确定性较高的环境，整体保持低仓位运行。　　展望四季度，货币政策层面，央行支持实体经济的意愿不变并且伴随联储降息国内也打开了降息降准空间，年内仍有一次降准可期待。同时新发放房贷利率下行至3.5%后10年期国债的性价比更为突出。信用债层面，理财赎回可控且信用债调整后又给理财提供了一定的安全垫，信用债资产荒的逻辑持续演绎。　　从基本面角度看，带动经济反转的动力依旧未出现。我们对市场保持谨慎乐观。组合将继续以信用债票息收益为主，兼顾利率债波段。　　权益部分，9月底出台增量货币工具和财政政策，对风险偏好有一定的托底效果。后续需持续观察财政政策量级以及投向，持续性和提升信心很重要。高股息品种可以受益于央行新的结构性工具，本基金预计以高股息为主，保持中低仓位运行。

宏观经济2024年上半年整体呈现弱势格局。五月后PMI数据重新回归弱势。总量地产链仍处于寻底过程中。上半年水泥下滑10%，地产销售同比下滑双位数。一线城市中北上深在517政策后有一定幅度的成交回暖，除此以外二线及以下能级城市依旧处于累库中，收储进展速度和规模缓慢。　　上半年，债券收益率持续下行。一季度，资金整体宽松，基本面持续弱势，叠加利率债供给慢于预期，长短端债券收益率快速下行。三十年期国债从2.85%下行至2.46%，十年期国债从2.58%下行至2.30%。4月，市场受到二手房市场复苏和农商行买债风险提示的影响，从趋势行情转向震荡行情。4月下旬至6月底，市场继续围绕结构性机会展开博弈，特别是在特别国债供给节奏偏缓和地产政策出台后这类事件明晰后，全市场风险偏好重新回落，资产荒逻辑驱动收益率持续下行突破历史低点。　　权益市场方面，公募主动权益规模持续收缩，市场机会难寻。上半年上证综指下跌0.25%，沪深300上涨0.89%。　　投资策略上，在信用债方面，严格防范信用风险，密切跟踪中微观行业和个体的变化，对个券进行深入研究，积极规避尾部风险。利率债部分，积极参与长端债券，获取波段收益。转债部分，对总量层面处于不确定性较高的环境，整体保持低仓位运行。权益部分，坚持以获取稳健收益为目标，权益仓位偏低，以高股息红利仓位为主。

宏观经济2024年一季度整体呈现弱势格局。房地产销售和投资同比持续双位数下滑，高频微观数据层面螺纹铁水开工率弱于往年同期，三月PMI回到荣枯线之上，主要来自于外需有一定企稳回升迹象。　　一季度债券市场收益率快速下行。一季度资金宽松，基本面持续弱势，叠加利率债供给慢于预期，长短端债券收益率快速下行。三十年期国债从2.85%下行至2.46%，十年期国债从2.58%下行至2.30%。　　海外部分，在产业回流和财政扩张的背景下，美国通胀韧性强，六月降息概率有所降低。十年期美债在3.9-4.3%之间区间震荡。　　投资策略上，在信用债方面，严格防范信用风险，密切跟踪中微观行业和个体的变化，对个券进行深入研究，积极规避尾部风险。利率债部分，积极参与长端债券，获取波段收益。转债部分，经过前期溢价率压缩和正股下跌后，转债有一定的波段操作空间，整体保持中性仓位运行。　　展望二季度，城投债供给缩量高票息个券占比下降，信用债资产荒和资产低收益并存，理财收益和底层资产出现倒挂，对市场保持谨慎乐观态度。组合将继续以信用债票息收益为主，兼顾利率债波段和转债收益。　　权益部分，今年大概率是美联储降息及观察阶段，通胀韧性强更多的是逆全球化背景下产业回流所致，是趋势的改变而不仅仅是周期性变化。海外流动性由紧缩转向宽松观察期，国内维持托底态势引导物价水平温和回升，名义GDP虽有地产总量拖累，但也不乏亮点存在。看好权益行情，维持中等仓位。

2023年国内经济是低基数叠加积压需求释放下的波动修复。2023年，外需回落，国内经济在经历三年疫情冲击后初步复苏，宏观政策偏积极但货币与财政合力不足，地产政策不断调整优化然而效果有限，三季度价格出现筑底信号。但中长期潜在增速下滑和外部环境担忧下，居民预期改善有限，经济内生驱动较弱，复苏持续性不足，四季度经济动能再度转弱。利率债，受益于基本面和货币端双重利好，3月至8月呈现单边下行走势，十年期国债从2.9%下行至2.53%，下行37bp。9月至10月受到地方债供给增加和货币防空转影响，长端利率震荡为主，12月又重新进入下行趋势。全年来看，10年期国债较年初下行23bp。  2023年国内是城投化债之年，上半年受土地出让收入影响，区域财政压力增大，导致债务端承压、风险舆情频发。7月，中央政治局会议召开，“一揽子化债”的提出开启了城投的化债之年。相较于4月份的严控新增隐性债务，7月政治局会议重点为化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。截至2023年底，特殊再融资债券公告发行规模已超过1.3万亿元，一定程度上使上半年由于非标违约产生担忧的信心有所提振，使信心缺失导致的再融资能力降低有所恢复。相较于2023年初，城投债收益率下行156bp。  2023年，权益市场表现不尽如人意。1-4月，经济复苏预期主导市场表现，结构上AI与中特估双主线驱动，尽管3月份发生一次回撤，但随即快速修复。此后经济复苏预期逐步延后，市场也逐步经历了三次下台阶，沪指年内一度跌破2900点。全年来看，沪深300跌幅11.38%。  本基金秉承稳健、专业的投资理念，审慎投资，勤勉尽责地为基金份额持有人谋求长期、稳定的回报。全年本基金保持中等久期，以中高等级信用债为主，债券部分获取票息收益和资本利得。权益部分保持中性仓位，依然出现了比较明显的回撤。

宏观经济在2023年二季度呈现了复苏斜率变缓的走势。政策坚持高质量发展，结构转型，总量政策更多起到托底的作用。进入二季度，积压需求的快速回补后内生持续增长难寻，实体部门信心恢复程度没有显著抬升。信用投放节奏性趋缓，企业和居民加杠杆力度不足。 去年年底整体大类资产体现的是强预期弱现实，二季度则演变成“弱预期，弱现实”。债券市场在2023年二季度快速下行。存单利率在年初触及2.75%后向下，目前已至2.2%附近。央行下调omo利率10bp，10y国债下行至历史前低附近。整体呈现无风险利率回落，风险偏好回落，基本面疲弱的环境特征。 权益市场方面，由于实体经济信心尚未修复，二季度呈现出更为明显的主题性行情和快速的行业轮动。大洋彼岸的通胀韧性在逐步被市场定价，联储鹰派言论重现，强势美元下人民币汇率出现一定的贬值压力。 二季度上证综指下跌2.16%，沪深300下跌5.15%。其中，与实体经济更贴切的消费、地产行业表现不佳。 投资策略上，在信用债方面，严格防范信用风险，密切跟踪中微观行业和个体的变化，对个券进行深入研究，积极规避尾部风险。权益部分，坚持以获取稳健收益为目标，行业均衡，个股适度集中，主要看好三个方向的机会：一是内生消费动力，二是数字经济，三是高股息方向。 展望未来，宽松资金面叠加强刺激总量政策难寻，债券市场依旧处于基本面顺风状态，更多的是阶段性止盈带来的情绪扰动。债券部分维持以中等期限信用债票息策略为主。权益部分，看好下半年的行情，预计主体仓位高股息品种，辅以估值与成长相匹配的消费核心和成长个股。宏观经济在2023年3季度呈现弱势寻底的态势。政策组合拳开始发力，初步见到一些成效。PMI从8月起止跌回升，9月回归荣枯线之上。但国内有效需求持续不足，房地产销售和投资二季度以来二次探底、外部环境复杂严峻外需恢复程度有限的大背景下，经济处于弱势寻底阶段。  三季度大类资产的整体体现是“预期波动，弱现实”。债券市场三季度区间震荡，8月中旬十年期国债利率下行至2.55%，后由于资金阶段性收紧和地方债供给放量，十年期国债利率回升至2.7%附近。  权益市场方面，中美关系未缓和，北向三季度共流出800亿。海外部分，长端美债的利率在持续上行，中美利差倒挂之下人民币存在着一定的贬值压力。市场以主题性机会和上游资源品机会为主。  三季度上证综指下跌2.86%，沪深300下跌3.98%。其中基金重仓指数下跌7.7%，大盘成长类受到北向流出、盈利预期下修等影响。  投资策略上，在信用债方面，严格防范信用风险，密切跟踪中微观行业和个体的变化，对个券进行深入研究，积极规避尾部风险。权益部分，坚持以获取稳健收益为目标，行业均衡，整体保持中高仓位运行。  展望未来一个季度，对于债券而言，政府债供给放量和年底止盈需求叠加使得债券市场出现小幅度调整，但是在广谱利率下行趋势内，债券市场逢调整配置为主。  对于权益而言，政策底已凸显。印花税减半，IPO暂缓等措施表明监管呵护意图明显，实体经济层面地产认房不认贷，信贷托底力量重启，地方积极化债化解信用风险，中美重启对话有阶段性缓和迹象，美债处于摸顶阶段。这些因素即将转变为对市场的利多，看好下一阶段行情，主体仓位高股息品种，辅以估值与成长相匹配的消费核心和成长个股。

宏观经济在一季度出现积压需求快速回补的弱复苏，二季度呈现了复苏斜率变缓的走势。弱复苏体现在积压需求快速回补，线下接触消费出现明显回升，出行数据恢复至19年水平。但在恢复的深度上，居民信贷、耐用品消费没有出现明显回升，以企业端为代表的库存、新订单数据好转迹象不明显。二季度后，整体表现出内生持续增长难寻。实体部门债务压力大，信心恢复程度持续滑落。大宗商品价格回落，累库现象超季节性。  信用投放层面，一季度快速冲量后，二季度放贷节奏趋缓，企业和居民加杠杆力度不足。今年一季度整体大类资产体现的是强预期弱现实，二季度则演变成“弱预期，弱现实”。南华工业品价格指数、股债风险比、债券利率等指标基本回归到去年10月底水平。  债券市场在2023年上半年快速下行。存单利率在年初触及2.75%后总体向下，目前已至2.2%附近。央行下调omo利率10bp，10y国债下行至2.65%。整体呈现无风险利率回落，风险偏好回落，基本面疲弱的环境特征。  权益市场方面，增量资金短期难寻的背景下，以结构性行情为主。年初围绕积压需求回补和强预期的核心资产行情，二季度后由于实体经济信心未修复而出现明显回落。二季度后，主题性行情和行业轮动为主。上半年上证综指上涨3.65%，沪深300下跌0.75%。  投资策略上，在信用债方面，严格防范信用风险，密切跟踪中微观行业和个体的变化，对个券进行深入研究，积极规避尾部风险。权益部分，坚持以获取稳健收益为目标，行业均衡，个股适度集中，主要看好三个方向的机会：一是内生消费动力，二是数字经济，三是高股息方向。

2023年一季度，宏观经济整体呈现弱复苏态势。复苏体现在PMI数据连续两月在50以上，出行数据基本恢复到2019年水平。弱复苏体现在恢复的深度上，以居民端为代表的居民信贷、耐用品消费没有出现明显回升，以企业端为代表的库存、新订单数据好转迹象不明显。工业企业利润数据同比仍为负数。  资金层面，央行在一季度末进行了超预期的降准操作，短端资金基本维持在2-2.5%之间水平，没有看到通胀的压力。社融总量数据虽然出现明显回升，但结构来看居民端尤其是中长期信贷数据依旧疲弱，未出现加杠杆迹象。  受到基本面弱复苏叠加资金稳定的影响，本季度债券收益率波动明显收窄，十年期国债收益率在2.85-2.95之间窄幅震荡。信用债而言，理财赎回的影响消退重回配置需求，今年一季度收益率快速降低。以3年期AA+中票为例，从3.71%下行至3.2%，50bp。弱复苏和风险偏好回升，使得权益市场一季度宽幅震荡，沪深300指数季度获得4.3%涨幅，振幅达10.2%。  本基金杠杆和债券久期处于中低水平，并对股票进行了调仓操作。信用债未来一个季度债券以票息策略为主，并择机提高权益和转债的配置。  展望二季度，欧美加息节奏暂缓，我国经济内生动能持续修复。今年经济增长目标5%左右意味着强刺激政策概率偏低，更大可能性还是靠经济内生动能增长。当然也不排除后续如果经济复苏偏弱背景下有托底政策持续出台。在此背景下，债券资产票息收益具备价值，但是由于本身收益率水平处于历史低位，拉长久期的值博率不高。  权益市场一季度结构性行情为主，二季度随着美联储进入加息平台期，A股主要矛盾转向国内基本面，在国内经济企稳向好的态势驱动下，A股后续向好的可能性很高。我们继续力争从中优选成长与估值匹配的品种。

2022年海外和国内经济体呈现错位格局，货币政策背离更为显著。能源价格在供给收缩、地缘政治、需求增长的环境下持续攀升，商品通胀和服务通胀交替上升。海外央行快步大幅加息，以求抑制通胀。全年美联储加息幅度达425bp，欧央行加息幅度达250bp。全年来看快速加息的措施使得全球商品通胀得以缓解。  2022年国内在疫情和地产的冲击下，国内经济一直面临需求不足、预期转弱的压力。3月以后由于疫情传播力增强，加重了地产、消费、生产、财政的压力，各种宽松政策不断出台，但政策效果同样被疫情打了折扣，在相当一段时间内形成了接近流动性陷阱的局面。11月，随着疫情升级、内外需压力加大，基本面进一步恶化，但是防疫政策兼顾与经济的平衡。利率整体呈现区间波动状态。10年期国债全年在2.6-2.9%区间内震荡，中美十年期利差从年初100bp到10月底-150bp，年底收回至-50bp。信用债市场前十个月表现较好，但最后两月由于疫情社会面传播和地产政策转向，信用债出现快速回调，全年来看，收益率呈现深V走势。  2022年，本基金秉承稳健、专业的投资理念，审慎投资，勤勉尽责地为基金份额持有人谋求长期、稳定的回报。全年本基金保持中低久期，以中高等级信用债为主，并于年末提升了权益部分仓位。

三季度以来，经济呈弱复苏状态，地产产业链的收缩对经济的制约依然显著。8月中旬央行进行了降息操作，将MLF和逆回购利率下调10BP，LPR也随之下调15BP。受经济增长预期转弱影响，本季度利率债估值下降6BP，与年初水平相比无明显变化，关于稳增长的政策组合和力度的预期仍在经历反复。本季度信用债录得较为明显的涨幅，一年、三年、五年期AAA公司债9月末估值环比上季度末分别变动-29BP、-31BP和-34BP。信用债的上涨在供给方面有一定支撑。三季度信用债呈净偿还状态，净融资额同比环比均有较大下降。受成交转弱及部分高溢价转债启动赎回影响，转债市场本季度整体下行，中证转债指数下跌3.8%，整体转债估值仍在较高的水平。受对疫情发展及海外需求的乐观预期逐步消退影响，权益市场呈现下跌走势，沪深300指数本季度下行约15.2%。  本基金采取了相对中性的债券仓位，中等久期，中低杠杆。转债保持中等持仓。权益部分仓位进行了较大比例的下调。  中央政府表示“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”，四季度政府的稳增长力度有望加大，为维护经济发展而放松的领域有望增多。地产相关政策预计将继续保持积极，除利率下调外，税费调整等措施也被用来刺激购房需求。海外形势来看，美债保持高位，外部压力仍存。  未来市场对于稳增长政策组合的预期仍将经历反复。目前信用利差已至历史低位，我们认为央行保持流动性合理充裕的限度是配合宽信用政策的需要。虽然对于经济处于底部的时间存在分歧，信用债组合未来一个季度应保持谨慎操作。权益市场经历调整后估值水平更为合理，更加适合较为长期的布局。

1~2月份国债收益率先下后上，先是在降息以及经济悲观预期推动下，国债收益率向下突破2.7%，随后2月份受社融数据和稳增长预期的影响，国债收益率回升；3月以来，由于地产政策效果并不显著，地产继续延续下行态势，加之疫情多地爆发，对经济的拖累浮现，但当月披露的经济数据和PMI数据较好，3月份国债收益率以震荡调整为主。  4月国内经济经历疫情的冲击，企业日常经营活动面临一定困难，国内房地产销售同比降幅继续扩大，稳增长压力较大，加之债市资金价格走低，带动国债收益率下行；5月底上海及北京疫情接连迎来转折点，此后企业复工复产持续推进，经济基本面有所复苏，同时债市资金价格中枢的小幅抬升，国债收益率震荡上升。海外方面，俄乌冲突、欧美对俄制裁使得大宗商品价格高位运行，同时美联储对抗通胀的表态也较为强硬，加大了对全球经济前景的担忧。  2022年上半年，本基金秉承稳健、专业的投资理念，审慎投资，勤勉尽责地为基金份额持有人谋求长期、稳定的回报。本基金继续以中久期、高等级信用债的票息策略为主。基金权益仓位均衡，在稳增长受益相关的金融、地产产业链标的基础上，适当增配新能源、医药等成长型行业，以及消费、家电等后续有望受益于稳增长促进内循环政策的行业，转债市场更多为结构性机会。