鹏华安裕5个月持有期混合A(010863) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，宏观经济呈现外需强韧、内需回落的特点。尽管面临美国关税政策的严峻挑战，但中国前三季度出口增速仍然保持较快增长。内需方面，“以旧换新”政策退坡，社零增速回落。受房地产投资拖累，固定资产投资下行明显。尽管政府债发行靠前发力，但化债压力下，基建投资增长仍然乏力。物价方面，“反内卷”政策从宏观定调进入实质性跨行业协同治理，煤炭、钢铁、新能源等行业出厂价格降幅收窄。海外方面，9月美联储如期降息，年内市场预期仍有降息空间。  市场表现方面，债券收益率整体上行。央行持续呵护资金面，短端收益率相对平稳。但中长端利率明显上行，10年期国债活跃券从1.64%上行至1.79%，收益率曲线呈现“熊陡“形变。信用利差先被动收窄，8、9月份开始走阔，中长久期信用品种利差走阔明显。权益市场呈现结构性牛市，科技成长板块领涨。创业板单季上涨50.4%，科创50指数上涨49%。上证指数上涨12.73%，沪深300指数上涨17.9%。组合操作方面，债券部位降低组合久期至防御水平，权益部位对结构进行了调整。

2025年上半年，经济增长呈现较强韧性，上半年GDP增长达到5.3%。但物价表现相对低迷，PPI持续为负，CPI也在0值附近，呈现结构性产能过剩和有效需求不足的矛盾。地产销售在一季度出现小阳春，二季度有所回落，量价还未进入正循环。政策方面，政府债靠前发行是稳定经济的重要抓手，5月货币政策“双降”落地，同时银行存款挂牌利率及自律上限也大幅调降，着力稳定银行息差。4月初美国对多国征收对等关税一度成为市场的黑天鹅，但极限施压收效甚微，包括我国在内的多个国家展开反制，各国与美国的关税谈判一度陷入僵局。随着5月中美《日内瓦声明》达成，中美关税降级，谈判重启，我国出口在上半年也继续保持正增长。  市场表现方面，一季度人工智能、人形机器人等前沿领域突飞猛进。春节后市场风险偏好快速回升，形成“科技为主、小盘占优”格局。4月对等关税政策引发全球市场巨震，权益市场大幅波动。随着政治局会议召开及一揽子货币政策落地，市场风险偏好逐步修复。上半年各宽基指数大部分均为正收益，但分化较大，低估值金融，以及小盘成长表现相对较好。债券方面，一季度央行停止买入国债，并引导资金利率上行，打断债券收益率快速下行的趋势，市场对货币政策“适度宽松”预期再校准。二季度对等关税后，收益率快速下行，5、6月份债市行情转向利差挖掘，信用债、地方债等品种表现相对较好。操作方面，上半年权益部位以金融股为主要持仓，债券部位在一季度进行了防御，二季度明显拉升久期。

2025年一季度新旧动能转换初具成效，以旧换新政策对消费的提振，房地产市场成交小阳春，以及关税政策不确定性下企业抢出口，带动经济企稳回升。新经济方面，人工智能、人形机器人等前沿领域突飞猛进。政策方面，财政政策保留合理空间，应对外部环境的不确定性。货币政策相机而动，以“双支柱”框架实现货币政策多重目标。  市场表现方面，由于2024年12月市场大幅透支降息预期，今年1月央行停止买入国债，并引导资金利率上行，打断债券收益率快速下行的趋势，市场对货币政策“适度宽松”预期再校准。3月下旬随着银行存贷差缺口缩小，以及央行加大流动性投放，资金面缓和，债券收益率出现修复下行。权益市场温和上涨，但结构分化显著。春节后市场风险偏好快速回升，形成“科技为主、小盘占优”格局。指数表现方面，恒生科技指数上涨超过20%，中证2000指数上涨7.08%，而沪深300及上证综指则微幅收跌。  操作方面，1-2月份债券部位降低久期防御，3月份逐步回归中性久期。权益部位对持仓结构进行了一定调整。

2024年前三季度国内经济增速放缓，内需不振对经济的拖累加剧，外需相对平稳。消费持续低迷，一线城市社会零售总额出现负增长，房地产市场脉冲回暖后回落。地方财政收支缺口扩大，两本帐收入均不及预期拖累支出进度。政策方面，9月政治局会议体现稳增长的迫切性和政策决心，多方位回应市场主体关切。消费品以旧换新，一线城市房地产市场的进一步松绑，政府债发行提速，货币-财政协同发力，带来四季度经济企稳反弹。组合操作方面，权益部位前三季度以红利为主要投资方向，9月份后加仓非银、地产等，以及化债受益的方向，并对红利板块进行一定的减持。债券部位保持进攻久期，获取价差收益。

三季度国内经济增速进一步放缓，内需不振对经济的拖累加剧，外需相对平稳。消费持续低迷，一线城市社会零售总额出现负增长，房地产市场脉冲回暖后回落。地方财政收支缺口扩大，两本帐收入均不及预期拖累支出进度。政策方面，9月政治局会议体现稳增长的迫切性和政策决心，多方位回应市场主体关切。  市场表现方面，债券市场出现较大波动。7、8月份央行卖债均导致利率出现一波快速上行，9月在货币政策宽松预期下，10年期国债一度逼近2.0%，30年国债逼近2.1%。9月底随着一揽子稳增长政策快速出台，市场风险偏好大幅走高，长端国债收益率重回7月初高位。信用债受理财负债端波动及监管政策影响较大，三季度信用债整体收益率明显上行，多数信用品种信用利差创出年内新高。权益市场9月末迎来大幅反弹，三季度沪深300指数上涨16.1%，中证500指数上涨16.2%，中证1000指数上涨16.6%。组合操作方面，9月降息降准政策落地后，纯债部位减持长端利率债降低组合久期。权益部位减持红利行业，增持券商、保险、地产、电子等行业。

海外方面，美国经济增长回升，叠加地缘冲突对供给的扰动，“再通胀”成为阶段性主题，美联储降息时点的预期不断后移。国内方面，经济仍处于缓慢修复的通道中。当前国内增长和低通胀的压力来自居民部门的信用收缩。在严肃地方财政纪律的背景下，地方以化解债务风险为首要任务，专项债发行进度持续不及预期，开工及实物工作量有待提升。经济中的亮点在出口及部分制造业，显示出较强韧性。国内货币政策相对克制，外部均衡的重要性较高。市场表现方面，债券收益率全面下行，收益率创出新低。权益市场方面，大小市值表现分化巨大，银行、公用事业、有色、能源等行业表现相对较好。操作方面，运作期纯债部位保持偏高久期，权益部位以红利股为底仓，同时积极参与受益政策周期的轨交、电网设备等相关个股。

美国一季度PMI、就业等数据持续好于预期，通胀回升，年初对于降息的乐观预期快速回摆。中期供给受限的铜、原油、黄金等商品出现明显上涨。实体经济需求与金融条件还会反复拉锯，大选年和财政压力下，美联储降息的意愿也值得关注，加剧二次通胀风险。国内方面，2024年一季度内、外需分化较大，国内政策的重心仍是结构而非总量，以“新质生产力”为代表的科技产业政策与投入显著发力，地产、地方政府债务问题等仍是防风险为主。财政政策仍强调“过紧日子”，货币政策强调“精准有效”，在一季度经济数据表现较好的背景下，预计总量货币政策相对克制，结构性工具继续发力。  组合在一季度维持偏高的久期及杠杆，积极参与长端、超长端利率操作，增厚组合收益。二季度关注利率债供给的节奏。权益市场一季度波动较大，年初市场遭遇流动性冲击，短期压力已经大幅释放。权益部位以红利资产，以及全球定价的资源股为底仓。

1月天量信贷投放以及疫情达峰后人流出行迅速恢复，市场对经济复苏抱有很高的期待，且三支箭后地产政策预期松动，基本面和政策面共同压制债市，权益市场快速上涨。两会后市场对政策预期下修，地产销售复苏不及预期，经济转弱的信号在高频数据上得到确认，市场从交易“强预期”转向交易“弱现实”。3月央行降准0.25%，4月银行下调存款利率，6月央行降息10bp，债券收益率快速下行。权益市场由普涨转为结构行情，人工智能的催化下TMT行业走强，“中特估”相关标的也有所表现。三季度国内经济在库存周期及政策发力的共同带动下迎来改善。债券收益率先下后上，降息降准先后落地并未进一步推动收益率下行，9月资金面有所收紧带动市场出现明显调整。权益市场在政策持续催化下迎来反弹，但外资持续流出成为压制市场情绪的重要因素。四季度财政政策持续发力，地方特殊再融资债券密集发行，人大常委会批准四季度增发1万亿元国债，赤字率提升至3.8%。同时，地方化债如期推进，在“化存量”同时“遏增量”态势进一步趋严。货币政策方面，全国人大审议金融工作报告提到金融空转问题，央行货币政策报告强调基准利率的公信力。地产政策方面，北上深地产政策进一步优化，银行地产贷款“三个不低于”等多项地产金融政策出台。四季度资金利率中枢上移，存单利率一度突破2.6%。现券收益率先上而下，10月在资金面及供给的压力下收益率出现明显调整，11月国债增发落地后，债券利空出尽逐步走强，30年国债在配置盘的带动下，表现最好。权益市场整体表现不佳，结构上权重指数弱于中小盘。报告期内本基金在债券投资上以持有中高评级信用债和利率债为主，二、四季度组合明显拉长久期。股票仓位维持中性，对持有的行业和个股进行了动态调整。

7月政治局会议重建经济激励，畅通经济循环，随后政策节奏、力度与针对性明显增强，在房地产、地方政府债务化解、活跃资本市场等多个方面都有相应政策出台。三季度国内经济在库存周期及政策发力的共同带动下迎来改善。海外方面，美国经济韧性超预期，高通胀、高利率或维持更长时间，“紧货币+宽财政”的组合恶化美债供需矛盾，三季度美债收益率曲线大幅陡峭化，10年美债突破4.8%，美元指数持续走强。    市场表现方面，政策预期一波三折，债券收益率先下后上，降息降准先后落地并未进一步推动收益率下行，9月资金面有所收紧带动市场出现明显调整。权益方面，宽基指延续二季度下行趋势，外资持续流出压制市场情绪。行业方面TMT、电新、医药等跌幅较大；化、煤炭、钢铁、地产等顺周期行业有正收益。

年初以来，基本面经历一轮过山车，从“强预期、弱现实”到“弱预期、弱现实”。从资产表现看，债券收益率持续下行，尤其是在两会后，稳增长政策预期减弱，叠加二季度宏观数据持续疲弱，收益率下行节奏加快。整体看，上半年债券表现较好，信用好于利率，信用利差全面收窄。    权益方面，行业表现极致分化。1月在复苏预期带动下市场均衡反弹，2月宽基指开始大幅分化，50，300和创业板指震荡回落。3月金融，顺周期，地产链继续回落，AI主题催化的TMT板块大幅反弹。进入二季度，弱基本面下，宽基指均有不同程度回落，期间AI、机器人等题材有所表现。整体看，上半年传媒，通信，计算机等行业涨幅均超30%，地产链表现不佳。

债券方面，1月份，由于疫情消退，市场关注点重新回到经济复苏效果上，春节文旅、商场等线下消费复苏较好，宽信用短期难以被证伪，1月信贷开门红，债市缺乏趋势性做多的机会。春节后，市场对宽信用的持续性和强度存疑，各项经济高频数据仍呈现弱复苏态势，市场对基本面温和复苏的预期较为一致，两会GDP目标及政策表述定调不高，海外风险事件频发导致避险情绪上升，3月17日央行发布公告降低金融机构存款准备金率25BP，意在服务实体经济，对冲信贷投放产生的流动性挤压，整体体现政策对经济保驾护航的态度，不过短期内出台更大力度的总量刺激政策的概率有所下降。另外理财规模稳中趋升，机构仓位普遍不高，信用债性价比高于利率债，配置价值凸显，票息资产仍受欢迎，导致信用债期限利差以及等级利差大幅压缩。  权益方面，1月份出现全局性上涨和估值修复，市场对经济复苏和政策刺激的预期定价较满。2月市场已经由“炒预期”进入“重现实”的阶段，高频数据显示地产、基建、工业、客流等维度均有一定修复，但修复的持续性和高度仍有待观察，两会前政策刺激缺位、政策预期不明朗，外资流入告一段落且内资并未接力，权益市场显著走弱。3月份市场关注经济政策刺激力度以及企业盈利恢复情况，复苏主线有所反复。受银行风险事件持续发酵，美联储加息幅度如期收窄，加息进程已进入尾声，权益市场估值压力逐步缓和，行业表现出现分化，新能源板块资金踩踏式出逃，涌入TMT及央国企板块。随着4月份市场逐步进入财报季，资金对业绩的关注度会逐步提高，市场风格或转换，有业绩支撑且前期调整充分的板块会面临估值修复。

2022年债券市场先牛后熊，4季度出现大幅调整。前三季度，疫情和地产风险持续压制经济，政策“以稳为主”，“宽信用”预期反复被证伪，财政靠前发力导致流动性淤积，央行两次降息两次降准，10年国债利率震荡下行。理财扩表导致信用债期限和信用利差持续压缩。11月开始地产和防疫政策相继转向，市场预期急速扭转，债市快速调整导致理财赎回潮爆发，流动性冲击叠加基本面改善预期，信用加速下跌。整体下跌一直延续到12月中旬，信用利差在4季度显著走阔。全年看，10年国债上行6bp至2.84%，10年国开下行9bp至2.99%。不同评级中长端信用收益率大幅上行，全年信用利差显著走阔。22年权益市场下跌。全年市场受到较多负面事件冲击，美联储大幅加息，俄乌冲突，疫情发酵等持续影响经济基本面，经济增长失速压制市场风险偏好。全年看上证综指-15.13%，沪深300-21.63%，创业板指-29.37%，行业方面，仅煤炭、消费者服务、交通运输三个行业获得了正收益，电子、计算机、军工领跌。