格林泓景债券A(010837) - 基金投资策略和运作

报告期内权益市场在人工智能相关板块的带动下整体走强，商品市场在“反内卷”的催化下，多晶硅、焦煤等商品大幅反弹。风险资产的大幅走强对债券市场形成一定压制，此外，2025年9月5日中国证监会发布了《关于公开募集证券投资基金销售费用管理规定》的征求意见稿，这一新规在赎回费率上的调整对债券市场影响较大，报告期内10年期国债活跃券收益率从1.65%震荡上行至1.78%，债券市场整体处于调整态势。运作上，本基金三季度投资策略上还是基于宏观基本面与资产性价比的角度进行资产配置，考虑到债市偏弱，且波动较大，而权益市场以人工智能为代表的相关板块主线突出，因此整体配置上对权益资产较为积极，对债券的配置相对保守，但考虑到成长板块估值偏高，权益资产采用成长与红利的哑铃型组合。展望第四季度，外部需求依然充满较大不确定性，房地产仍在筑底阶段，内需仍然有待提振，综合考虑到成长板块估值偏高，未来将重点关注债券市场变动带来的投资机会。

宏观层面，2025年上半年宏观经济保持稳健。从一季度六大口径来看，工业、消费、服务业、投资、地产销售同比增速均高于去年5.0%的实际GDP所对应的年度增速，只有出口低于去年年度增速。基建方面，年初财政支出加快，支撑基建偏强。基建施工景气低于农历同期，但从资金端看，在置换债集中发行、地方财政支出压力减缓的情况下，项目资金到位与财务支出进度有所改善。房地产方面，销售同比转负，新开工约束仍在。进入二季度，4月经济数据普遍回落，关税影响初步显现。其中出口、工业生产、基建和制造业投资增速高位回落，但韧性仍强；而消费超预期走弱、地产投资与销售额跌幅扩大，信贷社融也低于预期，CPI、PPI仍在低位，显示需求不足仍是核心问题。5月，宏观与金融数据延续“结构修复、总量承压”格局，工业维持稳定增长，消费表现略强，地产链条全面承压，而M2、社融等金融数据释放出信用支持企稳、但有效需求偏弱的信号。债市一季度经历较大波动，3月市场收益率演绎“倒V”形态，上半个月，债市情绪仍偏谨慎，特别是两会之后，债市对央行宽松政策预期重新定价，资金面持续紧张，银行体系缺负债，且在消费政策、经济基本面数据带来的情绪影响下，债市情绪较为恐慌，债券收益率大幅上行，而随着央行资金态度缓和，债市逐渐进行修复，债市收益率震荡下行，。4月债市主要受关税冲击驱动，5月市场呈现震荡态势，6月后出现曲线陡峭化的行情。大行持续买短债，央行买断式逆回购有力呵护，叠加基本面数据表现偏弱、地缘政治冲突加剧，债市利好因素累积增多，收益率基本处于下行通道，但止盈情绪升温制约债市进一步上涨空间，市场博弈利差挖掘行情。权益市场一季度呈现结构分化，科技成长板块表现相对占优，Deepseek的崛起让市场看到了我国科技领域巨大的发展潜力与实力。另外，人形机器人、消费电子、半导体等赛道均出现了更加积极的边际变化。

宏观层面，2025年前两个月经济数据开局良好。从六大口径来看，工业、消费、服务业、投资、地产销售同比增速均高于去年5.0%的实际GDP所对应的年度增速，只有出口低于去年年度增速。基建：年初财政支出加快，支撑基建偏强。基建施工景气低于农历同期，但从资金端看，置换债集中发行、地方财政支出压力减缓的情况下，项目资金到位与财务支出进度或有改善。房地产：销售同比转负，新开工约束仍在。1-2月地产投资累计同比增速-9.8%，施工与竣工均有回升，新开工进一步走弱；制造业投资：保持韧性，下游相对偏强。1-2月制造业投资累计同比+9.0%，较上年12月单月增速提高0.7pct。消费： 1-2月社零同比+4.0%，1、2月环比季调均高于2024年同期，“以旧换新”政策补贴扩围加力，同比消费动能改善。对于债市，3月市场收益率演绎“倒V”形态，上半个月，债市情绪仍偏谨慎，特别是两会之后，债市对央行宽松政策预期重新定价，资金面持续紧张，银行体系缺负债，且在消费政策、经济基本面数据带来的情绪影响下，债市情绪较为恐慌，债券收益率大幅上行，基金券商等交易盘恐慌情绪演绎，10年期、30年期国债收益率触碰1.9%、2.15%等关键点位，长端收益率基本完成对透支宽松预期的修正；而随着央行资金态度缓和，债市逐渐进行修复，债市收益率震荡下行，且波动空间很可能将收窄，短期有待资金面与基本面数据给出方向性指引。权益市场一季度呈现结构分化，科技成长板块表现相对占优，Deepseek的崛起让市场看到了我国科技领域巨大的发展潜力与实力。另外，人形机器人、消费电子、半导体等赛道均出现了更加积极的边际变化。展望债市，我们认为近几个月的宏观格局与债市趋势与2022年末至2023年初的阶段较为相似，背后都有来自于经济修复的预期以及风险偏好的回暖。但2023年二季度开始，股和债的走势开始发生逆转，债市重新走强，背后对应的则是市场复苏预期的落空。如果经济修复并未如市场预期般强劲，货币政策和财政政策可能会进一步加码，尤其是货币政策的宽松可能再超市场预期，带动债券利率重回下行。展望后市，今年债券牛市格局仍未改变，我们继续看好国内债券市场。权益市场方面，在“新质生产力”的政策引导、以及海外科技竞争压力下，我国科技产业更加具备中长期发展前景以及紧迫性，新一轮科技景气周期或已到来，预计将有大量优质公司涌现。

回顾2024年，上半年宏观环境较为波折，一季度地产投资下滑明显，市场期待的政策刺激有所落空，在“资产荒”配置压力下，叠加权益市场小微盘流动性冲击引发资金避险情绪进一步抬升，债券市场迎来快速上涨。二季度4月之后，宏观基本面数据结构性略有好转，但景气度的回升仍较为曲折，细分结构存在一定“温差”，偏弱的社零、房地产投资增速的下滑以及社融信贷等方面的修复有待进一步跟踪，基本面与资产荒格局的共同作用下，债市二季度依然维持震荡偏强的走势。另外，央行在二季度数次提示长端利率债定价以及债市风险，导致市场情绪波动，但在基本面因素的支撑下，调整幅度相对有限，债市收益率在横盘震荡近2个月后于6月份再次出现一轮显著下行。权益市场方面，“出海”、“红利资产”、“周期资源品”等逻辑成为上半年投资主线，而在5月中旬公布4月经济数据之后，经济预期边际转弱，市场普遍进入回调阶段，期间科技成长板块在三期大基金、AI PC、AI手机等催化下阶段性领涨，整体来看，市场在调整过程中板块轮动仍在持续，资金对经济走势存在一定分歧，并非一致悲观，并且对估值处于合理偏低水平的部分成长赛道较为关注。进入三季度后，宏观环境持续低位运行态势，消费和投资依然为主要拖累项，制造业PMI持续处于收缩区间，地产投资与销售尚未企稳，消费稳中略降，CPI、PPI不及预期。在有效需求不足的宏观环境下，债市延续上涨态势，7月降息落地，十年期国债收益率下行突破2.20%阻力位；8月市场处于基本面与央行对长债收益率下行管控的博弈之中，市场剧烈震荡；9月前三周，资产荒与避险情绪的推动下，债市收益率继续快速下行；9月最后一周，一揽子金融货币政策发布，极大提升了市场乐观预期和风险偏好，股市显著修复，债市在几个交易日内迎来较大幅调整，但经济数据在未出现数个季度的回暖前，债市多头逻辑仍然成立。权益市场方面，美联储降息周期的开启叠加国内政策转向是第3季度较为核心的变化，对A股无论从估值还是盈利维度均产生积极影响，市场普涨之后，后续逐渐进入分化阶段。四季度，国内政策变化积极，一揽子增量政策密集出台，带动基本面预期改善，股市走强，债市大幅调整。十一长假后，市场情绪有所修复，10月中下旬，债市主要围绕财政政策预期差博弈，利率波动较大。进入11月，财政增量刺激靴子落地，符合市场此前预期，随后再融资专项债放量发行，但央行积极投放加以对冲，市场快速消化了供给冲击的不利因素，债市收益率进一步下行。11月下旬起，随降准预期升温，配置机构进场抢跑，债市持续走强。进入12月以来，随着地方债供给压力逐渐消退、股债跷跷板效应减退，债市开启年末抢跑逻辑，加之非银同业负债自律机制的作用下，债市做多情绪旺盛，十年期国债收益率快速下台阶，不断创新低，加之资金面中性偏宽松，12月政治局会议强调财政政策更加积极、货币政策适度宽松，交易盘延续几个交易日“恐慌性”买入，提前定价2025年降准降息预期。

固收方面，2024年三季度宏观环境持续低位运行态势，消费和投资依然为主要拖累项，制造业PMI持续处于收缩区间，地产投资与销售尚未企稳，消费稳中略降，CPI、PPI不及预期。在有效需求不足的宏观环境下，债市延续上涨态势，7月降息落地，十年期国债收益率下行突破2.20%阻力位；8月市场处于基本面与央行对长债收益率下行管控的博弈之中，市场剧烈震荡；9月前三周，资产荒与避险情绪的推动下，债市收益率继续快速下行；9月最后一周，一揽子金融货币政策发布，极大提升了市场乐观预期和风险偏好，股市显著修复，债市在几个交易日内迎来较大幅调整，经济数据在未出现数个季度的回暖前，债市多头逻辑仍然成立，需把握交易节奏。权益市场方面，美联储降息周期的开启叠加国内政策转向是第3季度较为核心的变化，对A股无论从估值还是盈利维度均产生积极影响，市场普涨之后，下一步或将进入分化阶段，策略层面应从产业趋势催化以及三季报业绩思路进行配置。

固收方面，2024上半年宏观环境较为波折，一季度地产投资下滑明显，市场期待的政策刺激有所落空，在“资产荒”配置压力下，叠加权益市场小微盘流动性冲击引发资金避险情绪进一步抬升，债券市场迎来快速上涨。二季度4月之后，宏观基本面数据结构性略有好转，但景气度的回升仍较为曲折，细分结构存在一定“温差”，偏弱的社零、房地产投资增速的下滑以及社融信贷等方面的修复有待进一步跟踪，基本面与资产荒格局的共同作用下，债市二季度依然维持震荡偏强的走势。另外，央行在二季度数次提示长端利率债定价以及债市风险，导致市场情绪波动，但在基本面因素的支撑下，调整幅度相对有限，债市收益率在横盘震荡近2个月后于6月份再次出现一轮显著下行。权益方面，权益市场方面，“出海”、“红利资产”、“周期资源品”等逻辑成为上半年投资主线，而在5月中旬公布4月经济数据之后，经济预期边际转弱，市场普遍进入回调阶段，期间科技成长板块在三期大基金、AI PC、AI手机等催化下阶段性领涨，整体来看，市场在调整过程中板块轮动仍在持续，资金对经济走势存在一定分歧，并非一致悲观，并且对估值处于合理偏低水平的部分成长赛道较为关注。

一季度宏观经济方面，1-2月主要经济数据好于市场预期，出现结构性亮点。分项来看，固定资产投资同比为 4.2%，与2023年12月的4.1%大致持平，其中地产、制造业投资边际改善，同比-9.0%、9.4%，1-2月基建同比增长9.0%，不过专项债发行进度略慢，预计2季度将提速。另外，居民消费增速企稳回升，春节期间出行消费数据持续回暖。从物价、金融、PMI等多维度数据看，还存在部分结构性矛盾，3月CPI偏弱，PMI超预期，新出口订单指数大幅提升，整体经济展现出一定震荡修复的特征，持续性有待进一步观察。债市方面，市场对经济复苏斜率的预期较为保守，债市走牛形成逻辑支撑。另外，化债背景下，资产荒逻辑持续发酵，机构年初配置需求发力，叠加权益市场悲观情绪，进一步助推债市定价走向极值区间。我们短期对债市保持中性偏谨慎，部分宏观数据的企稳对债市收益率进一步下行形成掣肘，另外，债券供给有望在5月之后集中释放，恐将对市场造成冲击，组合阶段性防守。经济拐点需要数个季度的数据确认，债市在此之前仍有做多的时间窗口，耐心等待供给放量后的配置机会。

2023年国内宏观经济情况较为复杂，市场预期变化快，导致各类资产价格波动加剧。上半年，宏观经济处于弱复苏状态，疫情管控放开后，社会活动恢复活力，第一季度经济数据超出市场预期，权益资产相对较好，债券市场高位震荡盘整。进入第二季度后，受到消费恢复力度不及预期、房地产市场销售逐月走弱、社融结构欠佳等影响，市场对权益资产整体偏谨慎，但是行业分化较为极致，以AI为代表的TMT主线行情演绎充分，算力、传媒涨幅靠前，而债券市场呈现信用和利率的牛市格局。第三季度，随着稳增长政策的不断出台，宏观经济触底回升，表现为房地产销售数据持续环比提升，政策力度不断加码，财政力度持续释放，化债举措降低了市场对宏观经济的风险担忧，债券收益率也在最后一次降息结束后，从2.5%的位置反弹到了2.7%。第三季度后半程，随着资金面的收紧，短债收益率也有一定程度的上行。权益市场逐渐悲观，虽然期间有一系列重磅政策出台，但资金对宏观经济的信心并不强，市场呈现主题轮动特征，前期超跌的医药、电子半导体、消费均有表现，但持续性普遍偏弱。四季度，债市利率水平先上后下。流动性的阶段性收紧以及债券增量供给对债市形成一定压力，进入12月后，市场开始交易宽货币的预期，叠加12月下旬，多家银行下调存款利率，市场对MLF降息引导LPR调降的预期进一步增强，市场利率快速下行。权益市场整体走弱，核心原因依然是对经济的悲观预期。组合运作方面，基于对宏观经济修复斜率较为不确定的判断，本基金全年对债券市场维持了偏多的思路，但是同时谨慎把握交易节凑，在年初以及三季度缩短组合久期，以票息和杠杆策略为主，一季度、以及四季度中旬拉长组合久期。关于权益资产的配置，本基金通过自上而下的思路，选择阶段性边际变化最明显的行业赛道，以绝对收益策略参与了AIGC、华为产业链、人形机器人、半导体、医药等主要板块，把握行业轮动的交易节奏，精选具备核心竞争力的优质公司。

第三季度随着稳增长政策的不断出台，宏观经济触底回升，表现为房地产销售数据持续环比提升，政策力度不断加码，财政力度持续释放，化债举措降低了市场对宏观经济的风险担忧，债券收益率也在最后一次降息结束后，开始从2.5%的位置反弹到了2.7%。第三季度后半程，随着资金面的收紧，短债收益率也有一定程度的上行。但是股票市场没有同步上涨，虽然期间有一系列重磅政策出台，往往高开低走，反映股票市场对宏观经济的信心不强。第三季度股票市场呈现主题轮动特征，前期超跌的医药、电子半导体、消费均有表现，虽然持续性不是很强，但也有清晰的主题，吸引资金合力做多。本基金在第三季度内以短久期信用债票息和杠杆策略为主，规避长债的久期策略，控制回撤。股票方面中等仓位参与传媒、电子、机器人、AI应用等主题投资，主要思路是把握行业轮动的交易节奏，在相对清晰的主线下寻找个股机会。

上半年，宏观经济弱复苏，第一季度经济数据超市场预期，权益资产相对较好，债券市场高位震荡盘整。进入第二季度，房地产市场销售逐月走弱，市场对权益资产偏谨慎，叠加新老成长板块切换，市场走出极致分化的行情，而债券市场呈现信用和利率的牛市格局。债券投资方面，本基金在第二季度积极参与久期策略，配置较大比例的三十年期国债和二十年期国开债，充分暴露久期策略的风险敞口。股票投资策略方面，通过切换持仓到TMT板块，及时跟上新的行业变化带来的新的市场趋势。

2023年第一季度，宏观经济处于弱复苏状态，经济数据持续好转，房地产行业二手房周转加快，新房也有回暖迹象，基建投资在财政资金前置的背景下，保持了去年的韧性，消费一次性修复后回归常态，进出口略显压力，通胀一直运行在低位。第一季度，信用和流动性方面，信贷开门红，且企业中长期贷款一直保持高增，信贷利率持续下行，实体经济获得的信贷资源较为充足，银行间流动性方面，存单利率运行在2.5%-2.75%之间，回购利率围绕政策利率上下波动，整体流动性较去年有明显的收敛，但是并没有收紧。第一季度，本基金债券投资策略注重票息收入，保持适度的杠杆率，组合久期偏短，坚持高等级信用债策略，久期维持在1年左右。股票投资策略方面，保持适度的均衡配置，以新能源光伏储能、机械设备和半导体零部件为主。

2022年，宏观经济上半年下行压力较大，二十大以后市场对宏观经济复苏的预期才逐渐恢复信心，直到疫情完全放开，市场才开始逐渐开启复苏交易。股市方面，年初受疫情影响，行业需求不清，叠加估值不具备太强的配置价值，股票市场从年初到4月底一直处于单边下跌的状态。债券方面，宏观经济下行压力较大，债券收益率基本维持下行趋势，但是受央行控制流动性过于宽松的影响，收益率下行到一定位置后，市场也不再进行拥挤交易。本基金投资选择了三十年国债的超长债静态票息策略，既收到足够的票息也获得了不错的资本利得收益，并于5月初对超长债进行了战略减持。本基金上半年权益部分以中等仓位参与了汽车、光伏等新能源行业。4月到6月期间，上海疫情阶段性缓和，房地产销售恢复一定热度，市场对宏观经济开始恢复信心，以电动车和光伏为代表的成长股引领股市上涨，本基金及时增加权益仓位，参与了电动车、零部件和光伏及相关产业链的投资，债券部分则完全规避了久期的波动风险。7月到8月之后，本基金减持了大部分可转债仓位，进行了战略止盈，下半年基本使可转债维持在低仓位；股票投资方面，将板块从汽车、零部件和光伏领域转换为专用机械设备行业。11月以后，市场对宏观经济复苏的预期逐渐增强，本基金适度加仓光伏设备、电池片等环节。债券投资方面，本基金在下半年整体维持平稳，维持了短久期高等级信用债策略，虽然短信用在年底债市波动中也出现了净值回撤，但本基金整体久期不长，票息比较高，对组合影响不大。