民生加银价值发现一年持有期混合A(010795) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，A股强势上行突破3800点来到近年新高位置，主要宽基指数涨幅均超10%。节奏上，7月，宏观经济不确定性逐渐淡化，资金风险偏好明显升温，AI、反内卷、创新药等板块行情交替演绎，引领市场交易走向活跃。8月，增量资金不断入市形成合力，行情加速上涨，其中北美算力链爆发，累积大量超额收益。9月，大盘转入震荡稳固阶段，成长板块内部出现轮动扩散来消化前期涨幅。结构上，三季度A股成长风格明显占优，行业层面通信、电子、电力设备、有色金属等板块表现居前。展望四季度和明年，中美关税扰动或许又起，但考虑到四季度是宏观政策催化密集的窗口期，有望对市场信心形成提振。　　在此判断基础上，我们三季度仓位保持积极进取。在投向上比较多元，包括金融板块、新消费的优质个股，也包括了有色和科技应用板块。

在对宏观经济、证券市场总体大致判断的基础上，我们仓位保持积极进取。在方向上看好稳健的金融板块，尤其是长三角和川渝地区的标的，我们看到存量风险出清的同时，增量的需求也逐步启动，信用稳步扩张，这些都是我们看好的方向。此外，在国家的消费补贴等增量资源注入，叠加财产性收入稳住的基础上，广谱的消费方向开始出现星星之火，尤其是情绪消费，悦己消费等方向，需求更是强势，我们在当中聚焦优质个股，对下游消费、服务消费等新消费方向增加了配置比例。

今年以来，我国宏观政策持续发力护航，经济平稳运行。“两新”政策加力扩围，财政支持力度持续增强，支出节奏显著加快。全国两会明确全年经济增长锚定5%目标。面对复杂多变的国际贸易环境，这一目标彰显发展信心，与之匹配的财政赤字规模同步扩大至4%。得益于前期政策效能释放，首季经济实现良好开局，消费投资双引擎表现亮眼，1-2月资本形成总额与消费市场增速双双突破预期，家电“以旧换新”等政策红利持续释放，推动通信设备、智能家居等升级类消费高速增长。与此同时，装备制造、工业母机等先进制造业投资增速维持高位，新旧动能转换稳步推进。房地产领域初现回暖迹象，销售端季节性回升带动开发投资同比降幅收窄，市场筑底信号逐步显现。科技创新方面，以Deepseek为代表的人工智能前沿技术取得突破性进展。值得关注的是，当前物价水平呈现温和波动，出口受美国新一轮关税升级冲击明显，民间投资活力仍有待激发，经济自主修复基础尚需巩固。展望后市，在外部需求面临压力的背景下，预计扩大内需政策将持续加码，财政工具储备将梯次释放，货币环境维持合理充裕。　　在此判断基础上，我们仓位保持积极进取，同时根据最新的政策导向，聚焦优质个股，增加了政策引导的科技方向配置，同时对下游消费、服务消费等有增量财政资源注入的方向增加了配置比例。

2024年前3季度，内部经济转型持续推进，房地产回落压力大，新动能对供给端的拉动强于需求端，供需格局偏弱，同时叠加地缘政治波动，外资流出较多，拖累权益市场。本基金将仓位调整到具有安全边际、股息率有保障的方向上。　　时间来到在9月下旬，央行联合多部委宣布将实施降准、降息、降低存量房贷利率等金融政策组合拳，大超市场预期，12月中央政治局会议和中央经济工作会议整体延续9月政治局会议的积极取向，同时会议强调政策要“更加积极”。我们也看到，在前期政策引导下，一些经济数据已出现亮点。我们第一时间在组合结构上进行调整，使其更有弹性，通过仓位调整和结构调整做出积极变化，增加了一些有产业逻辑的成长板块机会。

宏观层面，三季度国内经济延续供给强于需求、外需强于内需的特征，工业增加值保持韧性，服务业生产指数也受暑期出行旺季的阶段性支撑；但需求端，社零、固定资产投资增速继续回落，汽车和地产后周期相关品类对消费拖累较大，除设备更新、技术改造支撑制造业投资外，财政发力不及预期拖累基建，地产数据仍底部盘整。与内需不同，出口强劲，“性价比红利”及“抢出口”逻辑延续。　　政策方面，7月央行超预期降息，9月末央行联合多部委宣布将实施降准、降息、降低存量房贷利率等金融政策组合拳，大超市场预期；8月起政府债券发行提速，财政政策节奏略有加快，但政策效果仍需进一步观察。　　海外方面，三季度美国经济基本面衰退预期升温，9月美联储降息50BP略超预期，美元指数、美债收益率大幅下行。7月下旬拜登宣布退出总统竞选，并支持哈里斯代表民主党参选，此后大选选情再次焦灼，未来两党竞选人辩论形势仍较为关键。　　在此宏观环境下，市场均值回归的概率是更大的，因此，本基金做了均衡化操作，降低集中度，控制回撤，稳住了前期的正收益。在此基础上，我们根据最新的政策导向，仓位从集中在上游调整为更加均衡，增加了下游消费的配置，同时更加聚焦三季度业绩占优的方向。

上半年整体经济增长保持平稳，尤其是第二产业表现相对较强，中国制造在全球范围都展现了独有的优势，从上半年来看出口对于经济的拉动继续维持强劲。但另一方面，我们也看到随着企业竞争压力增大，整体价格水平表现较弱，企业盈利也因此受到一定影响。尤其是随着上游资源品价格在去年年末逐步趋稳之后，今年对于中游制造业所产生的“成本红利”逐步消失，这也加大了中游企业的盈利难度。基于此，我们从年初开始主要针对几个方向进行布局：1、具有全球竞争优势，将中国制造向海外输出的出口产业链；2、供给受到约束，而需求相对稳定的上游领域；3、受益于全球，尤其中国能源结构改变的相关领域。

今年年初以来，A股市场出现了先跌后涨的局面。市场波动较大也带来较多行业板块出现巨大分化。截止一季度末，市场主要宽基指数相对年初呈现有涨有跌的分化。由于在去年末，我们判断国内经济将延续平稳的复苏趋势，同时，国内制造业在全球产业链的地位将稳步提升，因此，本基金自年初以来便较多布局了供给受约束，对于需求变化非常敏感的周期领域；以及不仅在国内竞争优势强大，还能将此优势延伸到海外的制造业。我们认为，供给瓶颈的行业以及全球产业链地位的提升将是较长期的投资机会。此外，我们也依然关注如医药等具备长期投资价值的行业。

2023年，中国经济从疫情中稳步复苏。全年来看，GDP实现5.2%的增速，与年初预期相符。然而，房地产行业的调整依然在继续，经济转型面临“阵痛”在所难免。二季度之后，国内需求恢复略微放慢，全年规模以上工业企业利润总额略微下滑，这对资本市场造成一定压力。海外方面，发达经济体通货膨胀屡超预期，导致央行连续加息，全球无风险利率不断攀升。融资成本的高涨，使得海外经济的前景面临不稳定的预期。叠加部分地区地缘政治的不稳定，中国经济所面临的外部环境日益复杂。综合以上因素，全年来看资本市场大多数领域均呈现不同程度的下跌，但是依然可以在诸如红利领域、以及部分新科技领域看到一些亮点。　　站在2023年年初，基于对疫后复苏的期待，本基金采取了较为积极的投资策略，布局了金融、科技等领域，以及曾经受制于疫情的高端制造业，并且在年初市场上涨中获得一定收益。但是随着春节后经济复苏速度略放缓，房地产市场经过短暂热度后重新下滑，以及资本市场开始调整，我们逐步向着相对保守的策略转变。组合更偏向相对稳定的领域，诸如医药、交运、能源等，以及更具有自下而上供给出清机会的领域，如农业、造船、头部地产等。此外，我们观察到中国供应链在全球市场中优势日益明显，因此我们也增加配置面向海外出口的高端制造业。

三季度，经济在经历二季度的复苏放缓后，逐步在低位走稳，但是各方面的风险并未消除。房地产行业依旧疲软，债务问题依然悬而未决。国内风险偏好普遍下行，风险资产表现不佳，资金不断流向避险资产。而随着中美利差加大，本币汇率继续贬值，也一定程度对国内股票市场产生压力。面对这样的变化，组合相对降低波动较大的股票权重，增持了经营业绩相对稳定，具有较好现金流的公司。此外增加了供给受约束，同时景气度随时相对平稳（或者可能上升）的领域，比如油气、农业、地产和部分供给不足的制造业。另外，我们继续持有估值相对回归合理的医药板块。

上半年，中国经济从去年的疫情影响中逐步走出，主要行业都在春节前后经历了一轮快速的疫后复苏，并且体现为一季度经济增速超出普遍预期。但是进入二季度后，虽然经济仍然在稳步复苏，但是其复苏力度出现放缓，内生动力呈现一定的走弱。从外部经济来看，自从疫情以来，外需一直是较强的拉动经济的动力，在进入二季度后也明显走弱。受此影响，价格指数一路走低，企业盈利整体依然较快下滑。受此影响，尽管春节前市场呈现明显反弹，但进入二季度后，则出现较大波动。尤其和经济增长相关性较大的行业回撤较多，带动市场指数也出现下跌。　　从操作来看，由于一直对疫情后复苏力度存在疑虑，我们更加倾向于经济结构转型以及投资标的的安全性。我们先后配置了计算机、医药、地产、机械设备、公用事业等行业。并且动态减持了估值相对较高，且盈利能力和竞争力难以支撑估值的板块。

随着疫情管理的优化，国内经济在一季度呈现平稳复苏的局面。但是，由于住户和企业部门消费、投资意愿较弱，经济复苏力度并不及年初预期。与经济相关的消费、投资等数据，在经历年初的报复性回补后，普遍呈现一定程度的回落。受此影响，尽管年初资本市场对于经济复苏充满期待，但是随着经济数据的逐步出炉，市场预期也逐步回归理性。　　在这种情况下，我们从相对价值低估，且经营质量较好的领域中挑选股票。布局了地产、非银金融以及医药等行业。此外，我们也关注结构性机会，对于新技术不断涌现并可能带来变化的TMT领域也增加投入。

2022年世界经济政治局势变化剧烈，股票市场在各种风险事件交织之下有所回撤。　　从国内来看，年初制定的GDP增长5.5%的目标受到各种因素影响，远未达到。其中，疫情对经济的影响首当其冲。二季度华东发达城市的疫情冲击，导致当季度增长仅0.4%；年末防疫措施的动态优化，疫情对经济又不可避免地在短期内再次产生冲击。除了疫情对经济的影响，房地产等领域的疲软也是拖累经济的重要因素。2021年下半年以来数个大型地产公司的违约，不仅仅影响购房者信心，也影响了相关产业链景气，甚至有传染金融体系的风险。考虑到房地产相关领域在经济中占比较大，以及行业周期调整往往历时较长，估计其对经济的压力可能会在未来较长时间内延续下去。海外局势的动荡对于国内经济和资本市场在今年以来不断产生冲击。“俄乌冲突”导致全球风险提升，推高大宗商品价格。进而抬高国内中下游制造业企业成本，压缩其利润。此外，发达国家高通胀带来的激进加息也在全球资本市场，包括中国资本市场上产生阶段性冲击。　　受此影响，全年仅反映能源价格高升的煤炭板块获得较好收益，绝大部分板块均出现下跌。　　本基金在年初主要配置需求相对稳定的医药和部分消费，同时也阶段性配置与大宗商品价格相关的周期领域；进入下半年，随着稳增长政策的推出，本基金也开始增配房地产、金融等相对经济敏感的领域。