汇安核心价值混合C(010741) - 基金投资策略和运作

2025年第4季度，中美APEC会议达成了阶段性成果，全球主要贸易冲突趋于缓和；全球人工智能的资本开支持续高增带动了AI产业链的景气持续上行，但对AI应用带来的现金流增长以及主要AI巨头融资结构的担忧也在持续增长；美联储分别于10月和12月两度降息各25个BP，但联储时而鹰派时而鸽派的表态，表明了政策制定者对未来降息路径的分歧仍然明显。4季度全球权益市场总体进入震荡。截至本季度末，上证50指数上涨1.41%，沪深300指数微跌0.23%，科创50和科创100指数分别下跌10.10%和3.14%，创业板指下跌1.08%，中证1000和国证2000指数分别上涨0.27%和1.83%，中证红利指数上涨0.79%。各大行业中，保险、国防军工、有色金属、通信、银行等涨幅居前，房地产、汽车、食品饮料、计算机、传媒等跌幅居前。主题方面，商业航天一枝独秀、固态电池、可控核聚变、海外算力等持续活跃。报告期内，基于国际宏观环境的变化以及对各行业的持续跟踪，基金管理人小幅减持了科技领域的持仓，小幅增加了国防军工领域的持仓，取得了较为稳定的投资回报。

2025年3季度，美国与欧盟、日本等主要经济体达成贸易协议，中美贸易谈判虽有分歧但继续延期；在中美科技企业对人工智能CAPEX的乐观指引和海外算力盈利持续超预期的推动下，投资者恢复乐观情绪；8月下旬，美联储主席偏鸽派的表述提升了降息的确定性，推动市场进一步上涨。截至本季度末，上证50和沪深300指数分别上涨10.21%和17.90%，创业板指数上涨50.4%，科创50指数上涨49.02%，中证2000和国证2000指数分别上涨19.17%和17.24%。各大行业中，半导体/电子、通信、有色金属、电力设备新能源、计算机、传媒等涨幅居前，银行、保险、电力、公用事业、食品饮料等表现落后。主题方面，海外算力、国产算力、游戏、固态电池、创新药等持续活跃，新消费、红利等走势羸弱。报告期内，基于国际宏观环境的变化以及对各行业的持续跟踪，基金管理人维持了科技和有色金属领域的持仓，进一步增加了国防军工行业的配置，取得了较为稳定的投资回报。

2025年1-6月，在全球关税战重燃的背景下，国内宏观经济平稳运行，显示出较强的韧性，出口和消费均稳中有升。上半年主要波折来自于4月初特朗普政府开启的关税战，全球股债汇市场均大幅波动，但在关税政策暂停后多重启升势，收复失地。截至6月30日，上证指数上涨2.76%，深圳成指上涨0.48%，各大指数分化明显，其中上证50和沪深300指数分别上涨1.01%和0.03%，中证500、中证1000、国证2000指数则分别上涨3.31%、6.69%和10.71%。主要行业中，有色、银行、传媒、通信、军工、机械、汽车、保险等涨幅居前，煤炭、石化、食品饮料等收跌；人工智能、机器人、新消费、航空航天、可控核聚变、固态电池等轮番表现，各大主题活跃。报告期内，管理人调整本基金的投资策略为聚焦国防军工行业，其主要逻辑和理由如下：1、国防军工行业的周期主要受国防战略、装备规划以及订单驱动，2024年第四季度起，传统赛道（导弹及航空）以及新领域赛道（无人机及水下等）陆续迎来新订单落地，伴随业绩逐季改善，行业有望迎来新一轮景气上市周期；2、自2016年开启逆全球化时代起，发展与安全两个核心命题成为大国竞争的关键要素，而国防军工正是“安全”问题的核心保障，中美、欧盟、印度等国防开支持续保持高增；3、本次印巴冲突展示了中式装备的先进性和高性价比，对外军售和装备升级有望成为国防军工行业收入和利润增长的共同驱动因素。

2025年第一季度，是特朗普第二届任期的第一个季度，也是中国宏观转向的第二个季度，美国为解决其贸易逆差问题，频繁变化关税预期，同时中美两国在人工智能、机器人和关键材料等领域的竞争如火如荼。受此影响，中国市场乃至全球市场波动明显加大，行业分化加剧。截至本季度末，上证50和沪深300指数分别下跌0.71%和1.21%，创业板指数下跌1.77%，科创50指数上涨3.42%，中证1000和国证2000则分别上涨4.51%和6.03%，各大行业中，有色金属、机械、计算机、传媒、电子、银行、钢铁等涨幅居前，煤炭、石化、通信、建筑、公用事业等领跌。报告期内，基于中美竞争的逻辑和对各行业的持续跟踪，基金管理人小幅增加了在科技领域内（AIGC和机器人）的持仓，维持了有色金属和消费领域的配置，小幅减配了电力设备，取得了正收益。

2024年上半年，国内宏观经济弱势徘徊，下游需求不足，而美国降息节奏一再落空导致国内政策难以有发力空间，A股市场开局不利。好在过去三年的市场下行大幅释放了估值端的风险，因此很快市场上演了深V走势。临近年中，经济数据略低于预期，市场反应剧烈，再度进入下跌通道。9月24日，在大超预期的政策刺激和高层表态刺激下，市场快速反弹，一举扭转颓势。截至年底，上证指数上涨12.67%，深圳成指上涨9.34%，大小盘分化明显，中证2000下跌2.14%，沪深300上涨14.68%，价值和成长同样分化明显，国证价值上涨19.65%，国证成长上涨3.85%。报告期内管理人基于宏观经济预期和产业变化，实行哑铃策略，一方面，在低波红利方向（纺服、公用、电网、有色、交运、环保）不断调整持仓，另一方面，在科技方面（半导体、AI、光伏）进行轮动。

2024年第三季度，A股市场实现了尾盘逆转。九月下旬以前，尽管美联储的降息时间和幅度确定性逐步提升，人民币汇率走势转强，但在疲弱的数据和悲观的预期影响下，市场持续新低，交投萎靡。此后，在9月24日大超预期的政策礼包以及随后的政治局会议利好刺激下，市场井喷，一举扭转颓势。截至9月30日，本季度上证50和沪深300指数分别上涨15.05%和16.07%，创业板指和科创50指数分别上涨29.21%和22.51%，中证1000和国证2000指数分别上涨16.6%和16.36%，万得微盘股指数则上涨30.54%。报告期内，基金管理人增加了以公用事业、电气设备为主的防御性行业的配置，在宏观政策转向后的九月底，减持了公用事业的配置，增加了有色金属等行业的持仓。经历了长期的股价下行、估值的极度压缩以及悲观情绪的累积和放大，中国股票市场终于迎来了政策反转，可以说既在“意料之外”，又在“情理之中”。在全市场估值出现极大修复后，我们认为后续行情的演变主要依赖于两个核心变量，一是中国能否就此走出通缩的螺旋，这主要取决于财政政策的力度、执行情况以及执行效果，在未来的一到两个季度，我们或将根据现实情况作出一个合理的判断；二是美国经济到底是软着陆还是硬着陆？美国的大选到底是民主党还是共和党的胜出？这两个问题决定了中美之间是否能进入新的一轮财政和货币的共振周期。中美之间的产业竞争、彼此的货币和财政政策，相互的博弈和纠缠，将对未来相当长周期的投资机会和风险产生新的牵引。

2024年上半年，国内宏观经济呈现出供需双弱的特点，而财政政策发力偏缓，此外由于通胀粘性导致的美国降息预期削弱，A股市场开局不利。尽管经济数据偏弱，过去三年的市场下行也大幅释放了估值端的风险，因此市场上演了深V走势。截至6月28日，上证指数下跌0.25%，深圳成指下跌7.1%，各大指数分化明显，其中上证50和沪深300指数分别上涨2.95%和0.89%，中证500、中证1000、国证2000指数则分别下跌8.96%、16.84%和19.67%，万得微盘股指数大跌25.44%。报告期内管理人基于宏观经济预期和产业变化，调整持仓结构，继续实行并增强了哑铃策略，一方面，继续增加以纺织服装和公用事业为主的低波红利方向的配置，另一方面，维持了科技（主要为半导体和人工智能方向）的配置，并大幅增加了供给端受限、竞争格局明晰的上游顺周期行业（主要为交通运输和有色金属）的配置。

今年一季度，市场出现了恐慌性下跌。基本面没有太大变化的前提下，资金因素成为决定市场短期走势的关键因素。随着雪球结构、DMA以及一些私募、两融到了密集平仓点，市场进入负向反馈的速度非常快。2月，随着新增资金的入场，市场恐慌情绪得到消减，市场进入超跌反弹的节奏。目前来看，受宏观经济、政府采购等影响较大的消费、医药、新能源、军工等仍然存在较大压力。相对来说，国际定价的资源品、海外业务占比高的企业具有比较明显的阿尔法，同时高分红仍然具有长周期的防御属性。本基金目前持仓主要分布在半导体设备及零部件、油运船舶以及高分红特征的标的。主要考虑的是逆周期的自主可控，以及弱市下全球定价资源品的进攻属性和高分红特征的防御属性，构建相对比较均衡的组合。希望接下来在能降低波动的前提下，取得满意的回报。

2023年，市场跌宕起伏。受宏观经济影响，3月份以后，消费等板块持续低迷。虽然人工智能和半导体在二季度受到产业趋势影响，有一波大的反弹，但是进入三季度以后，一些数据的证伪，导致产业趋势的发展并没有那么一帆风顺。另一方面，外资持续的净流出，导致市场的估值中枢持续下滑。当下跌幅度到达一定程度后，雪球，私募平仓，股权质押平仓等慢慢接踵而至，此时个股和行业变成次要矛盾，大盘本身的资金面情况变成主要矛盾。市场在四季度继续下跌。相对表现比较好的是机构持仓比较低的高分红板块，比如银行，煤炭，公用事业等。本基金自2022年开始，基本就对宏观经济保持谨慎，所以顺周期板块配置较低。配置的思路还是以自主可控的科技作为主线。目前来看效果一般，自主可控虽然独立于经济周期，但也有估值较高，订单受宏观经济及政府采购有关。对于防经济下滑的角度，效果不如高分红板块。故本基金在三季度以后，做了再平衡，适度降低了科技股权重，提高了低估值板块的权重。

三季度，市场风格出现显著调整，今年2季度占优的成长风格出现了大幅回撤，而机构占比低的微盘股，以及高分红的股票相对抗跌。我们认为本质上还是对当前权益市场信心不足，投资者们都采用了防御性的投资策略。人们目前对经济未来的预期过于悲观，同时人民币的贬值预期比较强烈，外资流出，市场的流动性没有有效改善。但是政策呵护的意愿日趋强烈，从活跃资本市场的种种举措到收紧IPO、再融资。在实体经济层面，对房地产的进一步放松，包括目前传出的一系列化债方案，体现了政府对经济的担忧以及对市场的呵护。目前市场成交比较低迷，底部特征明显，但上涨仍然缺乏催化因素，需要等待经济数据转暖或者更加有力的政策预期。预计四季度全国金融工作会议和二十届三中全会，可能是市场转向的观察期。相对于二季度，本基金在三季度调低了自主可控板块的权重，适当提升了消费和金融，组合相对更加平衡，以应对目前不确定的市场环境。

回顾2023年上半年，市场波动非常大。1月至2月在走疫情放开的经济修复行情，市场呈现普涨态势，尤其是顺周期涨幅较大。但到了2月下旬，对经济的预期出现了较大反转，市场开始偏主题方向，比如数字经济，中特估包括自主可控。3月下旬开始，人工智能主题开始接力，市场风格发生了巨大变化，板块差异很大。整个上半年，由于风格切换快，波动特别大，导致大多数板块赚钱效应很低，上涨很难有持续性，整体来看，对基金经理操作要求非常高。本基金由于在去年4季度开始，就相对对经济恢复看得比较保守，在自主可控，主要是半导体设备投入较多，故整个上半年，取得了一定相对收益。此外还配置了油运，船舶，光伏以及一些计算机，兼顾了行业的相对均衡，以控制回撤，同时应对政策的变化。

一季度，正如之前预期，市场处于弱复苏状态，去年四季度消费股狂欢的节奏得到了抑制。尤其是两会以后，强刺激政策预期落空，是顺周期板块调整加速的拐点。今年一季度主题投资兴起，符合弱经济背景下的投资规律，尤其是计算机板块借着人工智能的主题，出现了大幅上涨，市场又缺少增量资金，导致其他行业的资金被抽水。因为我们投资框架，需要验证业绩，所以在主题投资上，更偏重自主可控的半导体方向，对人工智能由于短期业绩无法验证，所以没有涉足，导致3月有一些回撤。我们认为今年可能是成长股的主题投资大年，要注意板块内的分化，尤其要控制泡沫化的风险。我们仍然会延续之前思路，适当增加以自主可控且业绩持续增长的板块权重，同时也会布局受益于经济复苏的顺周期板块，比如交运等。